基金公司的持股與行業(yè)行為分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 市場整體行為變化 6 HYPERLINK l _TOC_250018 基金公司持股行為的整體變化趨勢 6 HYPERLINK l _TOC_250017 持股相合度與換手率的關(guān)系 6 HYPERLINK l _TOC_250016 基金公司行業(yè)行為的整體變化趨勢 7 HYPERLINK l _TOC_250015 小結(jié) 8 HYPERLINK l _TOC_250014 基金公司持股行為案例 8 HYPERLINK l _TOC_250013 不同規(guī)模基金公司持股行為對比 8 HYPERLINK l _TOC_250012 規(guī)模頭部公司的持

2、股行為 9 HYPERLINK l _TOC_250011 規(guī)模頭部公司的換手率 11 HYPERLINK l _TOC_250010 規(guī)模頭部公司內(nèi)部基金經(jīng)理換手的差異以及與業(yè)績的關(guān)系 12 HYPERLINK l _TOC_250009 規(guī)模頭部公司的財(cái)務(wù)偏好 13 HYPERLINK l _TOC_250008 基金公司持股行為對新進(jìn)基金經(jīng)理的影響 14 HYPERLINK l _TOC_250007 新進(jìn)基金經(jīng)理的相合度 14 HYPERLINK l _TOC_250006 新進(jìn)基金經(jīng)理的相合度與業(yè)績變化 15 HYPERLINK l _TOC_250005 基金公司行業(yè)行為案例 16

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 不同規(guī)?；鸸拘袠I(yè)行為對比 16 HYPERLINK l _TOC_250003 規(guī)模頭部公司的行業(yè)行為差異 17 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)極端暴露案例分析 24 HYPERLINK l _TOC_250001 5.總結(jié) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖目錄圖 1基金公司持股集中度變化（2010.03-2020.12） 6圖 2基金公司持股相合度與換手率（2010.03-2020.12） 7圖 3基金公司行業(yè)集中度變化（2010.03-2020.12） 8圖 4基金公司行業(yè)離散

4、度變化（2010.03-2020.12） 8圖 5易方達(dá)持股相合度（2010.03-2020.12） 10圖 6匯添富持股相合度（2010.03-2020.12） 10圖 7廣發(fā)持股相合度（2010.03-2020.12） 10圖 8富國持股相合度（2010.03-2020.12） 10圖 9基金公司人均覆蓋廣度對比（2010.03-2020.12） 10圖 10中歐持股相合度（2010.03-2020.12） 11圖 11中歐個(gè)人關(guān)注廣度（2010.03-2020.12） 11圖 12基金公司換手率變化（2010.06-2020.06） 11圖 13基金公司內(nèi)部換手率離散度分位點(diǎn)（2010.

5、06-2020.06） 12圖 14基金公司內(nèi)部換手率離散度與業(yè)績離散度的關(guān)系（2010.12-2019.12） 13圖 15富國基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12） 13圖 16廣發(fā)基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12） 13圖 17易方達(dá)基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12） 13圖 18匯添富基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12） 13圖 19大型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12） 14圖 20小型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12） 14圖 21新基金經(jīng)理持股相合度變化對比（2010.1

6、2-2019.12） 15圖 22大型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（季度）（2010.03-2020.12） 15圖 23小型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（季度）（2010.03-2020.12） 15圖 24易方達(dá)基金經(jīng)理行業(yè)配臵比例對比（2020.12） 17圖 25易方達(dá)歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 18圖 26匯添富歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 18圖 27廣發(fā)歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 18圖 28富國歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 18圖 29前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)-公司對比（2010.03-2020.12） 19

7、圖 30行業(yè)離散度分位點(diǎn)-公司對比（2010.03-2020.12） 19圖 31前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)-公司對比 2（2010.03-2020.12） 20圖 32行業(yè)離散度分位點(diǎn)-公司對比 2（2010.03-2020.12） 20圖 33東證資管歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 20圖 34中歐基金歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 20圖 35興證全球歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12） 21表目錄表 1基金公司分年度持股相合度與換手率（2010.03-2020.12） 7表 2規(guī)模不同公司的持股行為對比 9表 3頭部公司新基金經(jīng)理相合度與業(yè)績排名（

8、2010.03-2020.12） 16表 4規(guī)模不同公司的持股行為對比 17表 5富國與易方達(dá)歷史上平均權(quán)重超過 10%的行業(yè)（2010.03-2020.12） 22表 6匯添富與廣發(fā)歷史上平均權(quán)重超過 10%的行業(yè)（2010.03-2020.12） 23表 7東證資管歷史上平均權(quán)重超過 10%的行業(yè)（2010.03-2020.12） 24表 8行業(yè)極端暴露案例分析（2010.03-2020.12） 25本篇報(bào)告主要討論基金公司的持股行為與行業(yè)行為，并對不同公司的行為模式進(jìn)行對比分析。市場整體行為變化首先對全市場整體來看，基金公司的持股行為以及行業(yè)行為變化趨勢?；鸾?jīng)理持股與行業(yè)指標(biāo)計(jì)算如下（

9、所有數(shù)據(jù)均采用季報(bào)十大重倉股計(jì)算）：持股相合度：基金經(jīng)理 A 的持股相合度=該基金經(jīng)理重倉股中被同公司其他基金經(jīng)理交叉持有的比例；基金公司的持股相合度=該公司旗下所有基金經(jīng)理持股相合度的平均。行業(yè)集中度：1）計(jì)算基金公司旗下所有基金經(jīng)理重倉股的行業(yè)分布（按照中信一級(jí)行業(yè)）；2）統(tǒng)計(jì)每一個(gè)行業(yè)上，所有基金經(jīng)理配臵權(quán)重的均值；3）取權(quán)重前 3 的行業(yè)，計(jì)算合計(jì)權(quán)重，以此代表基金公司的行業(yè)集中度。行業(yè)離散度：1）計(jì)算基金公司旗下所有基金經(jīng)理重倉股的行業(yè)分布（按照中信一級(jí)行業(yè)）；2）計(jì)算每個(gè)行業(yè)上，基金經(jīng)理配臵權(quán)重的方差；3）計(jì)算所有行業(yè)的平均配臵方差。以此代表基金公司內(nèi)部，基金經(jīng)理之間行業(yè)配臵的差異

10、?；鸸境止尚袨榈恼w變化趨勢每一個(gè)季報(bào)期，將所有基金公司分別根據(jù)公司的持股相合度，劃分為 5 檔，考察在不同時(shí)期，不同類型基金公司持股行為的變化情況。自 2010 年一季報(bào)以來，1）相合度最低檔的基金公司，其整體持股集中度并沒有太大變化，從長期趨勢來看，呈現(xiàn)下降趨勢。2）而相合度最高檔的公司，長期趨勢來看，尤其是 2017 年以后，相合度呈現(xiàn)緩慢上升趨勢，2020 年四季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司平均持股相合度已經(jīng)達(dá)到近 10 年以來的峰值。說明從抱團(tuán)基金公司的行為上看，確實(shí)存在著抱團(tuán)現(xiàn)象集中的情況，但是市場上依然不乏基金經(jīng)理投資相對獨(dú)立的基金公司。3） 2015-2016 年間，基金公司的持股相合

11、度是最近 10 年間的低點(diǎn)，這與 2015 年市場全面上漲的行情下，基金經(jīng)理分別在尋找不同 alpha 標(biāo)的有關(guān)。圖1 基金公司持股集中度變化（2010.03-2020.12）0.80.70.60.50.40.30.20.10組1組2組3組4組5資料來源：Wind，海通證券研究所持股相合度與換手率的關(guān)系進(jìn)一步的，按照基金公司的持股相合度，考察不同公司的換手率情況。在基金中報(bào)、年報(bào)期，將基金公司按照相合度指標(biāo)分為 10 檔，計(jì)算每一檔基金公司的平均換手率。從所有截面數(shù)據(jù)的平均能夠明顯看到，基金公司的持股行為與換手率指標(biāo)具有直接關(guān)系。相合度越高的公司，其平均換手率越低。圖2 基金公司持股相合度與換

12、手率（2010.03-2020.12）基金公司平均換手率（ 按照重倉股相合度分檔）6.005.004.003.002.001.000.00相合度1 相合度2 相合度3 相合度4 相合度5 相合度6 相合度7 相合度8 相合度9 相合度10資料來源：Wind，海通證券研究所考察相合度與換手率關(guān)系的時(shí)間序列變化，紅色區(qū)域代表換手率高，綠色區(qū)域代表換手率低。從 2010 年以來，相合度高越高的公司換手率越低，這個(gè)規(guī)律始終保持。表 1 基金公司分年度持股相合度與換手率（2010.03-2020.12）相合度1相合度2相合度3相合度4相合度5相合度6相合度7相合度8相合度9相合度1020103.385.

13、054.192.943.442.043.582.472.334.1920114.163.162.473.702.552.662.402.432.321.9920123.012.792.872.562.162.052.852.262.452.3420134.213.223.224.843.524.262.423.112.353.6220146.252.744.644.523.082.682.704.424.212.73201510.357.848.066.355.665.808.206.815.735.0820164.286.116.104.103.995.994.763.193.383.302

14、0174.374.394.724.353.505.703.313.442.932.4020186.483.565.043.466.075.394.183.303.942.9420195.335.235.202.833.903.654.513.362.962.67資料來源：Wind，海通證券研究所基金公司行業(yè)行為的整體變化趨勢計(jì)算基金公司行業(yè)集中度指標(biāo)，按照指標(biāo)對截面上的數(shù)據(jù)進(jìn)行分檔，考察基金公司行業(yè)集中度變化情況。1）從行業(yè)行為看，基金公司之間的分化相對個(gè)股持股行為的分化要小的多。持股最集中的公司，平均相合度接近 80%，持股最分散的公司，相合度僅有 10%。從行業(yè)集中度看，5 檔公司差異并不

15、大，尤其是第 2 檔到第 5 檔公司，差距僅在幾個(gè)百分點(diǎn)。2）市場上行業(yè)最集中的公司，其集中程度相對而言和后 4 檔公司拉開一定差距。且該檔公司的行業(yè)集中度變化較小，常年來看指標(biāo)較為穩(wěn)定，沒有趨勢性變化。這點(diǎn)與個(gè)股集中度呈現(xiàn)一定差異。圖3 基金公司行業(yè)集中度變化（2010.03-2020.12）0.80.70.60.50.40.30.20.10組1組2組3組4組5資料來源：Wind，海通證券研究所從基金公司內(nèi)部，基金經(jīng)理之間的行業(yè)離散度看，比較大的變化發(fā)生在原本就離散度較高的公司中。1）市場上基金經(jīng)理行業(yè)離散度最高的一檔公司，其行業(yè)離散水平 10年間經(jīng)歷了明顯的上升趨勢，但 2016 年之后指

16、標(biāo)基本趨平。2）行業(yè)離散度最低的公司，10 年間基本沒有太大變化。圖4 基金公司行業(yè)離散度變化（2010.03-2020.12）0.060.050.040.030.020.010組1組2組3組4組5資料來源：Wind，海通證券研究所小結(jié)整體來看，從全市場基金公司的持股行為看，相合度最高一檔公司的平均指標(biāo)，近年來有上升趨勢，說明有一些抱團(tuán)行為走向更極致；相合度越高的公司，整體換手率越低；從行業(yè)行為來看，10 年間基金公司的整體行業(yè)集中行為沒有太大變化；但是基金公司內(nèi)部基金經(jīng)理之間的行業(yè)分化，部分公司經(jīng)歷了行業(yè)分化加大的過程，而從近 5 年的數(shù)據(jù)來看，公司內(nèi)部的行業(yè)分化沒有趨勢性變化。基金公司持股

17、行為案例上文中分析了全市場基金公司的持股和行業(yè)行為變化，本節(jié)主要就幾家主動(dòng)管理規(guī)模前列的基金公司進(jìn)行案例展示，方便投資人有一個(gè)更直觀的感受。不同規(guī)?；鸸境止尚袨閷Ρ仁紫任覀兒唵畏治霾煌?guī)?；鸸境止尚袨榈牟町?。根據(jù) 2020 年四季報(bào)，按照基金公司主動(dòng)管理規(guī)模進(jìn)行排序，下文中列示了規(guī)模前10 基金公司，以及規(guī)模相對靠后基金公司的持股行為數(shù)據(jù)。規(guī)模相對靠后的標(biāo)準(zhǔn)，是選擇了規(guī)模在 100 億以上且規(guī)模最小的基金公司，主要為了避免公司規(guī)模過小、產(chǎn)品數(shù)量過少導(dǎo)致分析數(shù)據(jù)沒有代表意義。下表中主要列示基金公司的持股相合度分位點(diǎn)：計(jì)算基金公司的持股相合度，并在當(dāng)期考察其在市場所處分位點(diǎn)，將歷史上 20

18、10 年以來所有季報(bào)期的分位點(diǎn)數(shù)據(jù)取平均。表 2 規(guī)模不同公司的持股行為對比規(guī)模前10規(guī)模靠后基金公司持股相合度分位點(diǎn)基金公司持股相合度分位點(diǎn)易方達(dá)基金88%創(chuàng)金合信基金27%匯添富基金86%匯安基金34%廣發(fā)基金82%泰達(dá)宏利基金74%富國基金90%財(cái)通證券資管9%嘉實(shí)基金88%財(cái)通基金24%中歐基金41%朱雀基金93%南方基金75%金鷹基金36%興證全球基金75%博道基金9%華夏基金86%諾德基金29%交銀施羅德基金88%中?；?9%資料來源：Wind，海通證券研究所從規(guī)模較大的公司來看，存在的共性是，歷史平均持股相合度分位點(diǎn)高居不下，絕大多數(shù)公司的相合度數(shù)據(jù)均處于 80%以上。僅中歐基

19、金的相合度分位點(diǎn)數(shù)據(jù)較低，這與 其歷史上采用事業(yè)部制關(guān)系很大，后文中我們會(huì)對其詳細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行羅列。規(guī)模較小的公司，絕大多數(shù)持股都較為分散，相合度分位點(diǎn)基本處于市場 40%以下水平。僅兩家公司例外，朱雀基金和泰達(dá)宏利。我們推測呈現(xiàn)出這種特征的原因，是規(guī)模較大的基金公司研究平臺(tái)相對而言較為強(qiáng)大，基金經(jīng)理對研究平臺(tái)具有一定依賴，相對來說大家的相合度數(shù)據(jù)普遍偏高。規(guī)模頭部公司的持股行為本節(jié)將主動(dòng)管理規(guī)模最大的 4 家公司易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)、富國，具體的持股行為再進(jìn)行進(jìn)一步對比。持股相合度相對位臵保持高位，絕對水平具有上升趨勢下圖中針對四家公司，分別展示 3 組數(shù)據(jù)：持股相合度絕對指標(biāo)；持股相合度分位點(diǎn)

20、，即絕對指標(biāo)在市場上所處位臵；個(gè)人關(guān)注廣度：該公司重倉股數(shù)量/公司主動(dòng)管理基金基金經(jīng)理人數(shù)。幾家規(guī)模頭部公司的共性是：從絕對數(shù)據(jù)看，2016-2017 年上半年，都經(jīng)歷了明顯的持股相合度上升過程；從相對數(shù)據(jù)看，公司的持股集中度分位點(diǎn)始終位于市場較高水平。圖5 易方達(dá)持股相合度（2010.03-2020.12）圖6 匯添富持股相合度（2010.03-2020.12）1.210.80.60.40.220100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201503312015093020160

21、33120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093001.210.80.60.40.2201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300持股相合度分位點(diǎn)-相合度持股相合度分位點(diǎn)-相合度資料來源：Wi

22、nd，海通證券研究所圖7 廣發(fā)持股相合度（2010.03-2020.12）資料來源：Wind，海通證券研究所圖8 富國持股相合度（2010.03-2020.12）1.210.80.60.40.22010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093001.210.80.60.40.22010033120

23、10093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300持股相合度分位點(diǎn)-相合度持股相合度分位點(diǎn)-相合度 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所人均覆蓋股票數(shù)量差距逐漸縮小從基金經(jīng)理人均關(guān)注股票數(shù)量看，2015 年之前公司之間的差距較為明顯，其中匯添富和富國基金人均覆蓋股票數(shù)量較為穩(wěn)定，易方

24、達(dá)和廣發(fā)在 2013-2015 年間波動(dòng)很大。但是 2015 年之后，明顯看到四家公司的個(gè)人關(guān)注廣度數(shù)據(jù)逐漸趨同，尤其是 2019 年之后公司之間基本沒有區(qū)別。在規(guī)模頭部公司中，新增基金經(jīng)理能夠帶來的關(guān)注廣度提升效果基本一致，說明在成熟的大平臺(tái)下，引進(jìn)新人才的邊際效應(yīng)基本一致。圖9 基金公司人均覆蓋廣度對比（2010.03-2020.12）121110987652010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309

25、3020131231201403312014063020140930201412312015033120150630201509302015123120160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012314富國匯添富易方達(dá)廣發(fā)資料來源：Wind，海通證券研究所中歐基金持股表現(xiàn)，與規(guī)模頭部公司開始趨同前文中提到在規(guī)模較大的公司中，僅中歐

26、基金的持股相合度與其他基金公司呈現(xiàn)較大區(qū)別。這里將中歐基金的具體持股數(shù)據(jù)進(jìn)行展示。2014 年是中歐基金持股行為的分水嶺。2014 年之前，公司持股相合度逐漸下降，而且始終位于市場較低水平，一度在 20%分位點(diǎn)以下。這與此段時(shí)間基金公司實(shí)行事業(yè)部制有很大關(guān)系。對應(yīng)在這段時(shí)間，基金經(jīng)理的關(guān)注廣度很高，高峰時(shí)人均覆蓋重倉股高達(dá) 16 只，這個(gè)數(shù)量在頭部公司中也較為罕見。但是 2015 年開始，持股相合度進(jìn)入上升趨勢，截止到 2020 年底該趨勢一直保持。2015 年公司相合度上升的趨勢和很多公司的下降趨勢背道而馳。在 2015 年上半年的牛市行情，很多公司基金經(jīng)理持股相對分散，體現(xiàn)出相合度下降的現(xiàn)

27、象。這可能和 2014 年之前，中歐基金的相合度低至市場底部，呈現(xiàn)極致現(xiàn)象有關(guān)。整體而言，從最新數(shù)據(jù)來看，公司相合度分位點(diǎn)經(jīng)歷了幾年的上升，目前位于 70%分位點(diǎn)附近，和規(guī)模頭部公司差異不大，但相對來說屬于規(guī)模頭部公司中相合度略低的公司。圖10 中歐持股相合度（2010.03-2020.12）圖11 中歐個(gè)人關(guān)注廣度（2010.03-2020.12）0.9180.8160.7140.6120.5100.480.360.240.1220100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201

28、5033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003312020093000持股相合度分位點(diǎn)-相合度個(gè)人關(guān)注廣度 資料來源：Wind，

29、海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所規(guī)模頭部公司的換手率本節(jié)主要展示主動(dòng)管理規(guī)模頭部 4 家公司換手率在市場上所處分位點(diǎn)的變化。前文中提到從整體規(guī)律而言，持股相合度高的公司，其換手普遍較低，而規(guī)模頭部的公司均呈現(xiàn)出持股相合度高居不下的情況。但是從下圖換手率分位點(diǎn)的變動(dòng)，能夠看到不同公司的交易行為還是存在較大差異。相對而言，易方達(dá)和匯添富的換手率普遍較低，且長期來看波動(dòng)較小。富國基金的換手率波動(dòng)最大，歷史上曾經(jīng)突破市場 80%分位點(diǎn)。從 2016 年以來的趨勢發(fā)現(xiàn)，規(guī)模頭部公司換手率開始趨同，幾家公司的換手率差距逐漸縮小，這和公司規(guī)模提升后基金經(jīng)理普遍會(huì)降低換手有一定關(guān)系。相對來說，

30、最新數(shù)據(jù)顯示富國基金的換手依然是幾家公司中最高的，易方達(dá)換手率連續(xù) 3 年最低。圖12 基金公司換手率變化（2010.06-2020.06）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10富國廣發(fā)易方達(dá)匯添富資料來源：Wind，海通證券研究所規(guī)模頭部公司內(nèi)部基金經(jīng)理換手的差異以及與業(yè)績的關(guān)系觀察規(guī)模頭部公司內(nèi)部，基金經(jīng)理的換手行為之間是否存在差異。這里引入換手率離散度指標(biāo)來體現(xiàn)這個(gè)數(shù)據(jù)。換手率離散度：基金公司內(nèi)部，不同基金經(jīng)理換手率的方差。換手率離散度分位點(diǎn)：考察該家公司的換手率離散度，在全市場所處分位點(diǎn)。在規(guī)模頭部公司中，基金經(jīng)理的換手率離散度存在著較大差異，富國基金內(nèi)基金經(jīng)理換手

31、的差異度最大，匯添富基金經(jīng)理之間的換手率差異從近幾年數(shù)據(jù)來看最小。從 2018 年以來近 2 年的數(shù)據(jù)看，易方達(dá)、富國和廣發(fā)基金，內(nèi)部基金經(jīng)理換手率離散度很接近，相對都處于市場低位，說明基金公司內(nèi)基金經(jīng)理的交易模式差別不大。富國基金整體來看換手率離散度在不斷下降，但相比其他 3 家公司，基金經(jīng)理的交易模式差異相對較大。圖13 基金公司內(nèi)部換手率離散度分位點(diǎn)（2010.06-2020.06）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%富國廣發(fā)易方達(dá)匯添富資料來源：Wind，海通證券研究所四家公司在持股行為上具有持股相合度水平高的共性。在這樣特征的公司中，基金經(jīng)理的業(yè)績是否和換手率有

32、一定的關(guān)系呢？下面的散點(diǎn)圖中，以年度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，分別展示，基金公司內(nèi)基金經(jīng)理換手率的離散度（分位點(diǎn)）；基金公司內(nèi)基金經(jīng)理業(yè)績離散度（分位點(diǎn)）（即基金公司內(nèi)，同類型產(chǎn)品基金經(jīng)理的年度收益方差）。希望通過這組數(shù)據(jù)，觀察在基金經(jīng)理持股具有較高交叉度的情況下，基金經(jīng)理的交易行為是否能夠拉開業(yè)績的差距呢？在散點(diǎn)圖中我們很難看到業(yè)績離散度和換手率離散度的相關(guān)性，也就是說在持股相合度很高的公司中，通過基金經(jīng)理的交易行為，很難拉開業(yè)績上的差距。對應(yīng)公司中基金經(jīng)理的業(yè)績差異，還要從其他角度區(qū)分，例如行業(yè)配臵板塊配臵或者擇時(shí)等。圖14 基金公司內(nèi)部換手率離散度與業(yè)績離散度的關(guān)系（2010.12-2019.12）

33、0.60.5業(yè) 0.4績離 0.3散度 0.20.1000.10.20.30.40.50.60.70.80.9換手率離散度資料來源：Wind，海通證券研究所規(guī)模頭部公司的財(cái)務(wù)偏好本節(jié)主要從基金公司重倉股的盈利增速、估值以及盈利水平（ROE）三個(gè)維度，考察規(guī)模頭部公司的在財(cái)務(wù)指標(biāo)上是否具有不同偏好。每期季報(bào)計(jì)算三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的全市場分位點(diǎn)，對重倉股的所有分位點(diǎn)數(shù)據(jù)取平均。從四家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)偏好變化，看不出公司之間的顯著差異。各家公司對于盈利增速的偏好最為穩(wěn)定，指標(biāo)分位點(diǎn)基本長期位于 60%附近小幅波動(dòng)。盈利指標(biāo)與估值因子的分位點(diǎn)隨著市場變化有一定波動(dòng)，但幅度均不大。說明簡單從盈利、成長或者估值層

34、面，很難區(qū)分出不同公司的側(cè)重點(diǎn)，大家在基本財(cái)務(wù)指標(biāo)上的偏好大致接近。想要尋找財(cái)務(wù)偏好上的差異，需要尋找更細(xì)分的數(shù)據(jù)。圖15 富國基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12）圖16 廣發(fā)基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190

35、93020200331202009300%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%盈利增速估值ROE盈利增速估值ROE資料來源：Wind，海通證券研究所圖17 易方達(dá)基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12）資料來源：Wind

36、，海通證券研究所圖18 匯添富基金財(cái)務(wù)偏好（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103

37、31201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%盈利增速估值ROE盈利增速估值ROE資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所基金公司持股行為對新進(jìn)基金經(jīng)理的影響規(guī)模不同的公司，在持股相合度上呈現(xiàn)出較大的差異，這與公司文化和公司研究平臺(tái)都有關(guān)系。那么在規(guī)模不同公司中，新加入的基金經(jīng)理其持股相合度會(huì)呈現(xiàn)出什么樣

38、的變化？這種變化，在一定程度上可以反映基金經(jīng)理與新公司平臺(tái)的融合情況。此外，新入職基金經(jīng)理，在新公司中持股行為的變化，與業(yè)績之間有沒有關(guān)系？本節(jié)進(jìn)行分析。新進(jìn)基金經(jīng)理的相合度針對主動(dòng)管理規(guī)模前 10 以及規(guī)模相對靠后的 10 家公司，考察新進(jìn)基金經(jīng)理相合度變化。分別從進(jìn)入公司后的第 1 年、第 2 年、第 3 年；第 1 季度、第 2 季度、第 3 季度考察指標(biāo)變化?？疾旎鸾?jīng)理變化的時(shí)候，分別對全部基金經(jīng)理進(jìn)行考察，也單獨(dú)對進(jìn)入公司時(shí)第 1 年或者第 1 季度，相合度明顯較低（即最初進(jìn)入公司時(shí)，持股獨(dú)立性很強(qiáng)）的基金經(jīng)理進(jìn)行分析。下圖中主要以持股相合度低于 30%作為閾值?；鸾?jīng)理相合度年度

39、變化1）無論在大型還是小型公司中，新入職基金經(jīng)理相合度均在第 2、第 3 年度有所提升，說明基金經(jīng)理加入新的平臺(tái)后，與公司投研的協(xié)同度在初期保持上升；2）初期獨(dú)立性強(qiáng)的基金經(jīng)理，在新平臺(tái)上相合度的提升幅度更大；3）大型基金公司中，初期相合度低的基金經(jīng)理在入職后的第 2 年相合度上升幅度明顯較大，而小型公司中基金經(jīng)理反而是在第 3 年才才呈現(xiàn)出相合度的加速提升，這可能是由于新基金經(jīng)理在大平臺(tái)上的融合相對來說更為容易與便捷。圖19 大型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12）圖20 小型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（年度）（2010.03-2020.12）0.70.60.

40、50.40.30.20.10Y1Y2Y30.40.350.30.250.20.150.10.050Y1Y2Y3初始30%全樣本初始30%全樣本資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所圖21 新基金經(jīng)理持股相合度變化對比（2010.12-2019.12）初始30%全樣本初始30%全樣本大型公司小型公司0.20.150.10.050Y2-Y1Y3-Y2資料來源：Wind，海通證券研究所基金經(jīng)理相合度季度變化考察新基金經(jīng)理更短期的持股行為變化。1）從季度來看全部基金經(jīng)理的持股平均行為，在前 3 季度并沒有呈現(xiàn)出相合度的顯著提升，對比年度變化可以得出，基金經(jīng)理進(jìn)入新的平臺(tái)后

41、，基本在第 2 年才開始體現(xiàn)與平臺(tái)的協(xié)同性；2）觀察初期相合度低的基金經(jīng)理，在季度上相對全樣本而言，呈現(xiàn)出一定的相合度上升趨勢，只是幅度較??； 3）在大型公司中，初期相合度低的基金經(jīng)理融合速度明顯更快，在季度上，大公司基金經(jīng)理第 2 季度相合度平均提升 12.9%，小公司平均提升 4.1%。圖22 大型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（季度） （2010.03-2020.12）圖23 小型公司新進(jìn)基金經(jīng)理持股相合度（季度） （2010.03-2020.12）0.60.50.40.30.20.10Q1Q2Q30.30.250.20.150.10.050Q1Q2Q3初始30%全樣本初始30%全樣本資料來

42、源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所整體而言，1）無論在什么規(guī)模的基金公司中，新入職基金經(jīng)理的持股相合度總是在平臺(tái)內(nèi)有不斷提升的過程。2）初期獨(dú)立性強(qiáng)的基金經(jīng)理，在大平臺(tái)下的融合速度明顯更快，第 1 年和第 2 年相合度上升顯著；小公司中相合度在第 3 年呈現(xiàn)顯著提升。新進(jìn)基金經(jīng)理的相合度與業(yè)績變化基金經(jīng)理加入新的基金公司，通常都有一段磨合的過程，在前面持股行為上，可以看到持股相合度指標(biāo)的提升，這是磨合產(chǎn)生的結(jié)果。尤其是在大公司中，相合度的提升更為明顯與快速。對應(yīng)到業(yè)績上，我們著重考察在規(guī)模頭部 4 家公司中，新基金經(jīng)理相合度的變化與業(yè)績的關(guān)系。對于基金經(jīng)理的分類，分

43、別按照其初加入公司時(shí)的相合度進(jìn)行了分類，以后在隨后第 2、第 3 年的相合度上升下降情況進(jìn)行分檔。計(jì)算新入職基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的規(guī)模加權(quán)業(yè)績，并考察該業(yè)績在全市場同類型產(chǎn)品中的業(yè)績排名（百分比，百分比越高越好）。這里為了避免倉位影響，僅針對股票型和偏股型基金進(jìn)行分析，計(jì)算加入公司后第 2 年、第 3 年的業(yè)績排名（即表格中的 Y2、Y3）。發(fā)現(xiàn)：1）整體而言，相合度上升的基金經(jīng)理，其隨后 2 年中的業(yè)績排名普遍好于相合度下降的基金經(jīng)理，這說明能夠有效融合到新的公司平臺(tái)，利用平臺(tái)投研資源進(jìn)行協(xié)同的基金經(jīng)理，相對來說短期業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)；2）初期相合度較低的基金經(jīng)理，如果進(jìn)入公司后相合度進(jìn)一步下降，平

44、均來看業(yè)績表現(xiàn)均較差；3）初期相合度較低的基金經(jīng)理，后期經(jīng)過與公司平臺(tái)的有效磨合，在相合度上升的同時(shí)，呈現(xiàn)出的平均業(yè)績相對來說表現(xiàn)更優(yōu)。表 3 頭部公司新基金經(jīng)理相合度與業(yè)績排名（2010.03-2020.12）全部基金經(jīng)理Y2Y3所有基金經(jīng)理平均業(yè)績排名相合度上升相合度下降57%56%28%所有基金經(jīng)理平均業(yè)績排名相合度上升相合度下降54%54%56%初期相合度0.6Y2Y3相合度上升60%相合度上升53%相合度下降14%相合度下降51%相合度上升 0.161%相合度上升 0.154%相合度下降 0.12%相合度下降 0.17%初期相合度0.5Y2Y3相合度上升60%相合度上升49%相合度下

45、降9%相合度下降41%相合度上升 0.160%相合度上升 0.149%初期相合度0.4Y2Y3相合度上升61%相合度上升49%相合度下降5%相合度下降-相合度上升 0.162%相合度上升 0.150%相合度上升 0.261%相合度上升 0.262%初期相合度0.3Y2Y3相合度上升60%相合度上升55%相合度下降9%相合度下降-相合度上升 0.158%相合度上升 0.157%相合度上升 0.266%相合度上升 0.278%資料來源：Wind，海通證券研究所基金公司行業(yè)行為案例本節(jié)繼續(xù)針對基金公司的行業(yè)行為進(jìn)行分析。不同規(guī)?；鸸拘袠I(yè)行為對比下表中，計(jì)算了主動(dòng)管理規(guī)模前 10 家基金公司以及規(guī)

46、模靠后 10 家公司的整體行業(yè)行為數(shù)據(jù)。分別計(jì)算了行業(yè)集中度-分位點(diǎn)（前 3 行業(yè)權(quán)重的分位點(diǎn)）；行業(yè)離散度-分位點(diǎn)（公司內(nèi)基金經(jīng)理的行業(yè)配臵差異）。與個(gè)股集中行為相反，規(guī)模較大的基金公司，其行業(yè)集中度大多數(shù)都位于市場后 50%。說明規(guī)模較大的基金公司，存在明顯的個(gè)股集中行為，且持股集中度多數(shù)穩(wěn)定居于市場頭部，但行業(yè)集中行為不強(qiáng)；規(guī)?？亢蟮幕鸸?，相對來說行業(yè)集中度的分位點(diǎn)高于規(guī)模頭部公司，在行業(yè)上更為集中。前文中我們呈現(xiàn)過行業(yè)集中度的絕對水平差異，從絕對水平差異而言，公司之間的絕對水平差距并不大。規(guī)模前 10 公司的平均前 3 行業(yè)權(quán)重為 40%，規(guī)模靠后 10 家公司的平均權(quán)重為 49%

47、。從公司內(nèi)部的基金經(jīng)理行業(yè)分化來看（行業(yè)離散度分位點(diǎn)），與持股行為類似：規(guī)模頭部公司的基金經(jīng)理之間行業(yè)行為不一致，行業(yè)離散度方差分位點(diǎn)居高；而規(guī)?？亢蟮幕鸸荆袠I(yè)離散度分位點(diǎn)整體而言偏低，基金經(jīng)理之前的行業(yè)配臵差距相對較小?？傮w而言：規(guī)模頭部公司中，基金經(jīng)理之間持股相合度高，但行業(yè)配臵模式存在較大的分化；規(guī)模較小的公司，相對來說行業(yè)配臵模式上接近。表 4 規(guī)模不同公司的持股行為對比規(guī)模前 10規(guī)?？亢蠡鸸拘袠I(yè)集中度-分位點(diǎn)行業(yè)離散度-分位點(diǎn)基金公司行業(yè)集中度-分位點(diǎn)行業(yè)離散度-分位點(diǎn)易方達(dá)基金匯添富基金33%56%83%55%創(chuàng)金合信基金匯安基金34%64%68%43%廣發(fā)基金39%8

48、3%泰達(dá)宏利基金40%65%富國基金27%72%財(cái)通證券資管83%5%嘉實(shí)基金31%88%財(cái)通基金69%24%中歐基金45%59%朱雀基金81%2%南方基金22%80%金鷹基金26%62%興證全球基金48%50%博道基金53%21%華夏基金28%79%諾德基金46%45%交銀施羅德基金37%60%中?；?5%73%資料來源：Wind，海通證券研究所下圖將易方達(dá)基金旗下不同基金經(jīng)理最新一期的行業(yè)配臵進(jìn)行了展示。能夠看出在新能源、家電、醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)上，大多數(shù)基金經(jīng)理進(jìn)行了配臵，只是存在權(quán)重差異。但是在煤炭、化工、軍工、銀行、地產(chǎn)等行業(yè)上，配臵的基金經(jīng)理人數(shù)較少，且權(quán)重差異更大。這就能夠較為

49、直觀的看出，基金經(jīng)理之間在行業(yè)上的觀點(diǎn)存在差異。圖24 易方達(dá)基金經(jīng)理行業(yè)配臵比例對比（2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源國防軍工汽車商貿(mào)零售 消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸電子通信 計(jì)算機(jī)傳媒 綜合綜合金融0%資料來源：Wind，海通證券研究所規(guī)模頭部公司的行業(yè)行為差異我們重點(diǎn)對規(guī)模頭部公司的行業(yè)行為進(jìn)行分析，分析頭部公司之間的行業(yè)行為存在怎樣的共性和差異。公司行業(yè)配臵變化，匯添富行業(yè)行為較為突出從易方達(dá)、匯添富、廣發(fā)、富國這四

50、家公司來看，歷史上行業(yè)大開大合變動(dòng)最大的是匯添富基金。從歷史上所有截面的匯總行業(yè)集中度水平看，在頭部公司中匯添富就屬于偏高的，從不同時(shí)點(diǎn)的變動(dòng)看，隨著時(shí)間推移也會(huì)呈現(xiàn)出行業(yè)切換。食品飲料、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)分別在不同時(shí)期占據(jù)過權(quán)重最高的行業(yè)位臵。公司呈現(xiàn)兩種行業(yè)行為特征：1） 行業(yè)具有集中性；2）重倉行業(yè)會(huì)發(fā)生大幅切換。廣發(fā)基金也出現(xiàn)過權(quán)重行業(yè)的切換，但是均發(fā)生在 2014 年之前，近幾年以來行業(yè)的大幅切換基本沒有。這四家公司中，富國和易方達(dá)相對來說行業(yè)權(quán)重的大幅變化較少，配臵偏均衡，其中富國基金的變動(dòng)更為平緩，歷史上出現(xiàn)的急劇變動(dòng)最少。圖25 易方達(dá)歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12）圖

51、26 匯添富歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010033120100930201103312011093

52、02012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300% 資料來源：Wind，海通證券研究所圖27 廣發(fā)歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12）資料來源：Wind，海通證券研究所圖28 富國歷史行業(yè)分布（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20100331201009302011033120110

53、9302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331

54、201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所公司行業(yè)行為的動(dòng)態(tài)對比，匯添富行業(yè)集中特征相對歷史有所趨緩，但依然非常明顯，富國不以行業(yè)配臵為重點(diǎn)，易方達(dá)的行業(yè)集中度波動(dòng)很大繼續(xù)觀察四家公司前 3 行業(yè)權(quán)重之和在全市場的分位點(diǎn)，行業(yè)離散度的全市場分位點(diǎn)變化，分析他們的行業(yè)行為相對于市場的變化情況。長期來看，富國基金的前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)波動(dòng)最小，且基本長期處于市場 50%分位點(diǎn)以下，也有不少時(shí)間在 30%分位點(diǎn)以下。公司在行業(yè)集中性層面，是頭部公司中不偏向行

55、業(yè)重配的公司。而在上一小節(jié)的分析中，也看到公司行業(yè)權(quán)重的急劇變化相對來說很少。所以整體而言，富國不是以行業(yè)為配臵為重點(diǎn)的公司。易方達(dá)、匯添富和廣發(fā)的前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)歷史上都偏高，且變化很大。3 家公司 2015 年之前，都會(huì)有顯著的行業(yè)偏好，而且行業(yè)層面會(huì)有較大幅度的權(quán)重調(diào)整。2015年之后，四家頭部公司的行業(yè)重倉分位點(diǎn)波動(dòng)明顯減小，這和公司規(guī)模不斷增大有一定關(guān)系，相對來說在行業(yè)上的重配行為從全市場相對觀點(diǎn)來說，并不極端。但是公司之間依然具有分化，從最新數(shù)據(jù)看，匯添富的行業(yè)集中行為最強(qiáng)，易方達(dá)的行業(yè)集中行為最弱。在前面的分析中提到，匯添富具有明顯的行業(yè)集中行為，并且會(huì)進(jìn)行行業(yè)大幅度的切換

56、，從歷史變化看，匯添富的這種行為相較早期已經(jīng)有了一定幅度的緩和。其早期頭部行業(yè)權(quán)重在全市場分位點(diǎn)長期徘徊在市場頭部，行業(yè)集中特征更為突出。易方達(dá)行業(yè)行為和匯添富的差異在于：易方達(dá)不具有長期重配行業(yè)的屬性，但是會(huì)在某些時(shí)期增大行業(yè)暴露。例如 2013 年之前，易方達(dá)的行業(yè)重配權(quán)重分位點(diǎn)始終較低；2014-2015 年行業(yè)重配行為突出，分位點(diǎn)迅速上升；2015 年之后，分位點(diǎn)又明顯下降。從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，所有基金經(jīng)理集中重配行業(yè)的行為并不突出，近 2 年都處于低位。從行業(yè)離散度來看，廣發(fā)和易方達(dá)長期來看變動(dòng)較小，離散度水平始終較高，說明公司內(nèi)部基金經(jīng)理之間的行業(yè)配臵存在較大的差異。尤其是易方達(dá)，從最新

57、數(shù)據(jù)看，基金經(jīng)理行業(yè)離散度在四家公司中最高，這也是造成其行業(yè)集中度不高的原因。富國和匯添富的行業(yè)離散度分位點(diǎn)自 2010 年以來呈現(xiàn)一定上升趨勢，基金經(jīng)理行業(yè)分化相對過去有所提升。匯添富在四家公司中，基本長期以來離散度分位點(diǎn)都處于最低，在大公司中行業(yè)分化相對較小。圖29 前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)-公司對比（2010.03-2020.12）圖30 行業(yè)離散度分位點(diǎn)-公司對比（2010.03-2020.12）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020

58、140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009300%120%100%80%60%40%20%201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331

59、202009300%富國易方達(dá)匯添富廣發(fā)富國易方達(dá)匯添富廣發(fā)資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所行業(yè)行為的更多案例本小節(jié)，我們再列舉 3 家比較具有特色且規(guī)模較大的公司作為案例，分析基金公司的其他行業(yè)行為模式，3 家公司分別是中歐、興證全球、東證資管。中歐基金的趨勢性變化最突出：行業(yè)集中度趨勢性降低，當(dāng)前基本處于市場最低位，基金經(jīng)理之間的行業(yè)觀點(diǎn)差異化突出；這個(gè)特征在離散度指標(biāo)上也同向反應(yīng)，離散度趨勢性上升。整個(gè)公司個(gè)股集中度行為的趨勢性變化是個(gè)股集中度顯著提升，這與行業(yè)行為對比鮮明。興全基金在行業(yè)上沒有特定的模式，無論是集中度還是基金經(jīng)理之間的離散度數(shù)據(jù)，歷史

60、上都呈現(xiàn)上下較大的波動(dòng)。從全樣本平均來看，兩個(gè)數(shù)據(jù)都處于市場中位數(shù)水平。從近年來數(shù)據(jù)看，基金經(jīng)理之間分化不大，但是行業(yè)的集中度也不高，整個(gè)公司更側(cè)重于選股。東證資管的行業(yè)特征也非常鮮明：長期來看行業(yè)集中度穩(wěn)定，維持在市場中位水平，且基金經(jīng)理之間離散度相對較低，尤其是早期基金經(jīng)理分化非常低。近 2 年基金經(jīng)理分化有所提升。圖31 前 3 行業(yè)權(quán)重分位點(diǎn)-公司對比 2（2010.03-2020.12）圖32 行業(yè)離散度分位點(diǎn)-公司對比 2（2010.03-2020.12）120%100%80%60%40%20%20100331201009302011033120110930201203312012