企業(yè)改制與上市

1、企業(yè)改制與上市專題二：曾江洪 博士、副教授中南大學(xué)中小企業(yè)研究中心副主任公司治理與資本運(yùn)營研究中心主任 135073180211600年，英國成立了世界上第一家國營企業(yè)東印度公司。1776年，亞當(dāng).斯密寫了國富論。 1867年，馬克思寫了資本論。19世紀(jì)50、60年代英國以采煤、鋼鐵和機(jī)械工程等部門為代表的工業(yè)部門開始公有化。一戰(zhàn)時(shí)期，國家從多方面加強(qiáng)了對經(jīng)濟(jì)的控制。1929-1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，凱恩斯主義應(yīng)運(yùn)而生，1936 年出版了就業(yè)、利息和貨幣通論。二戰(zhàn)時(shí)期，英國政府大大加強(qiáng)了對經(jīng)濟(jì)的管制和調(diào)節(jié)。1945年開始，工黨政府推動(dòng)了第一次國有化高潮，包括英格蘭銀行、民用航空、煤炭、鐵路、電

2、力、天然氣、鋼鐵、郵政、城市交通、電話電報(bào)、供水、石油等部門。2.1.1 英國的演進(jìn)2.1 國外的經(jīng)驗(yàn)1951年丘吉爾保守黨，把鋼鐵工業(yè)和部分汽車運(yùn)輸業(yè)私有化。1964年工黨新政府又恢復(fù)了部分國有化措施。1970年希思保守黨政府又實(shí)行了部分私有化。1975年威爾遜工黨政府推動(dòng)了第二次國有化運(yùn)動(dòng)。造成了70年代英國經(jīng)濟(jì)的停滯不前、通貨膨脹、財(cái)政困難和失業(yè)。1979年撒切爾夫人保守黨政府開始大規(guī)模私有化，重新實(shí)行經(jīng)濟(jì)自由主義，打破國企壟斷，鼓勵(lì)私企競爭，降低稅收等。英國當(dāng)時(shí)所推行的政策是分三步執(zhí)行的：在國有股股權(quán)不變的情況下，聘請職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營。把經(jīng)營狀況好的國企上市并減持。國有股減持之后的企業(yè)

3、，政府保留了一股“黃金股”。撒切爾夫人的鐵腕2.1.2 美國國有資本的進(jìn)退一戰(zhàn)期間，為了保證戰(zhàn)爭運(yùn)輸?shù)捻樌M(jìn)行，聯(lián)邦政府強(qiáng)行接管并經(jīng)營美國的鐵路公司。一戰(zhàn)后，政府將這些公司轉(zhuǎn)讓給私人。1930年代大蕭條時(shí)期，政府接管過很多銀行，其中規(guī)模最大的舉措要數(shù)1932年由聯(lián)邦政府成立的“國家再建金融公司”，它不僅給處于危機(jī)中的金融公司提供貸款，而且花了13億美元 （相當(dāng)于今天的2000億美元）買了近6000家私人銀行的股份。等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、銀行業(yè)穩(wěn)定之后，政府持有的銀行股份都賣給了私人投資者。二戰(zhàn)期間，美國政府接管了幾十家私人鐵路公司、煤礦公司以及雜貨零售公司，戰(zhàn)后再還回給民有。1952年朝鮮戰(zhàn)爭時(shí)期，美國

4、私人鋼鐵公司威脅要進(jìn)行全面罷工，斷絕戰(zhàn)時(shí)鋼鐵供應(yīng)，杜魯門總統(tǒng)宣布由政府接管88家鋼鐵公司。鋼鐵公司的股東們集體起訴，指控總統(tǒng)命令違憲，最高法院判定總統(tǒng)越權(quán)，命令將這些鋼鐵公司歸還給私人股東們。 1984年， “大陸伊力諾依銀行”在德州等地因投資油田而呆壞賬太多，出現(xiàn)潛在的擠兌危機(jī)。由于該銀行 “大到不能倒”，隨時(shí)威脅金融市場的穩(wěn)定。聯(lián)邦政府注入資金并接手其80%的股份。過后該銀行被重新私有化，成了今天的美洲銀行 。1980年代利息高漲，大量信貸銀行資不抵債，一場金融危機(jī)眼看要拖垮美國經(jīng)濟(jì)。1989年由聯(lián)邦政府成立的 “信貸銀行清算公司” 代表聯(lián)邦政府接手747家私人信貸銀行，共接手近4000億

5、美元的呆壞賬。過后，該機(jī)構(gòu)再將這些銀行資產(chǎn)賣給私營企業(yè)。美國的國家持股手段，是政府基于公眾利益對私有制經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充，而不是對市場、對私有制的取代，不是由國家來經(jīng)營經(jīng)濟(jì)，而是在出現(xiàn)市場危機(jī)時(shí)為民間市場提供援助。2.1.3 其他國家德國：1870年后，為了盡快趕上英國，德國作了一系列的國有化運(yùn)作。法國、意大利、奧地利、西班牙等也是在19世紀(jì)末加快推動(dòng)國有化的。蘇聯(lián)： 從20世紀(jì)20年代末開始實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，其經(jīng)濟(jì)在30年代以12%至13%的年速度增長。亞、非、拉各發(fā)展中國家基本在二戰(zhàn)以后進(jìn)行國有化。世界各國的國有化大多是在二戰(zhàn)之后、1980年之前達(dá)到最高峰，隨后走向私有化。參考文獻(xiàn)：陳志武，從世界變遷

6、談中國的崛起 2.1.4 新加坡的“淡馬錫控股模式”淡馬錫（Temasek）控股直屬財(cái)政部，成立于1974年，年均凈資產(chǎn)收益率超過18%，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪均給予其AAA的信用評級。經(jīng)驗(yàn)：國企惰性問題：市場化運(yùn)作，考核利潤指標(biāo)，擇優(yōu)汰劣。國企經(jīng)營者素質(zhì)及積極性問題：從國際人才市場上完全市場化地選拔經(jīng)營人才，薪酬水平與國際接軌。 政府對國企干涉過多問題：由控股公司隔離、“一臂距離”。政府對國企監(jiān)督不到位問題：國企信息公開化、公務(wù)員董事不從企業(yè)領(lǐng)薪酬、借助私營企業(yè)的力量。國際資本運(yùn)作：近年收購或參股澳大利亞航空、澳大利亞電訊、香港道亨銀行、印度電力公司、韓國韓亞銀行、印尼金融銀行、印尼國際銀行、中國民

7、生銀行等。淡馬錫控股對子公司的監(jiān)管子公司重要領(lǐng)導(dǎo)人（董事長、CEO和總經(jīng)理）的任免由集團(tuán)總部審批，董事長與CEO的職位原則上分設(shè)，總經(jīng)理離任后三年內(nèi)不得擔(dān)任董事長。董事會(huì)由三部分人組成：股東董事來自財(cái)政部的出資人代表和政府的高級公務(wù)員外部董事；獨(dú)立董事多為經(jīng)驗(yàn)豐富的民營企業(yè)或跨國公司優(yōu)秀企業(yè)家；執(zhí)行董事來自公司管理層。董事會(huì)下設(shè)七個(gè)專業(yè)委員會(huì)?？刂谱庸镜臉I(yè)務(wù)范圍，子公司在開拓新的業(yè)務(wù)時(shí)，必須經(jīng)過充分的論證和經(jīng)集團(tuán)總部的審核批準(zhǔn)。建立子公司的業(yè)績考核制度，根據(jù)子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，每年至少進(jìn)行兩次業(yè)績分析。淡馬錫的組織結(jié)構(gòu)董事會(huì)執(zhí)行委員會(huì)CEO財(cái)務(wù)委員會(huì)電信與傳媒制 造 業(yè)服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施交通與后勤

8、監(jiān)管與戰(zhàn)略策劃策略投資直接投資基金證券和債券財(cái)務(wù)與信息行政部策略投資部直接投資部有價(jià)證券部董事會(huì)由10名董事組成，4名為政府官員，另外6名為民營企業(yè)界人士。2.2 我國的國有企業(yè)十一世紀(jì)宋朝的“王安石變法”，使國家直接經(jīng)營糧、茶、鹽、牛馬交易等商業(yè)活動(dòng)，但只試驗(yàn)了十幾年 。 鴉片戰(zhàn)爭之后，洋務(wù)運(yùn)動(dòng)中的工業(yè)化是“官督商辦”，國家沒有成為“創(chuàng)業(yè)者” 和“直接經(jīng)營者”：盛宣懷在1870年代論及煤鐵礦務(wù)、航運(yùn)企業(yè)的創(chuàng)建時(shí)稱，此等企業(yè)“責(zé)之官辦，而官不能積久無弊”，“若非商為經(jīng)營，無以持久”。李鴻章：“此等創(chuàng)舉，責(zé)之民辦，而民無此力；責(zé)之商辦，而商無此權(quán)”， “此等有益富強(qiáng)之舉，創(chuàng)始不易，倘非官為扶持，

9、無以創(chuàng)始?！?.2.1 “國營”在我國的發(fā)展民國時(shí)期：受蘇聯(lián)的影響，馬寅初等學(xué)者大聲呼吁中國也“國營”。先后沒收了德、日侵略者的產(chǎn)業(yè)，使國營成分有了增長。南京政府在30年代以官股等手段強(qiáng)行控制了中國銀行、交通銀行等主要銀行。 建國后：先是針對官僚資本和買辦資本等沒收私人財(cái)產(chǎn)。1953年10月開始的“社會(huì)主義改造”，大規(guī)模地把中小型以及個(gè)體工業(yè)、手工業(yè)、商業(yè)的私人資本和私人財(cái)產(chǎn)收歸國有。到文革結(jié)束的1976年，個(gè)人經(jīng)營性財(cái)產(chǎn)全部滅絕。2.2.2 我國國有企業(yè)制度改革1980年代初是放權(quán)讓利（擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)；實(shí)行利潤分成，建立獎(jiǎng)金制度）。1986年后演變成經(jīng)營承包制。1993年十四屆三中全會(huì)確立了

10、“產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)”的改制原則后，國有企業(yè)改革的思路轉(zhuǎn)變?yōu)榉砰_企業(yè)，使國有企業(yè)非國有化。1995年提出了“抓大放小”的方針。1998年，中央企業(yè)開始非國有化改革，許多大型國有企業(yè)變成股份制公司，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離后重組上市。2003年后，處于“技術(shù)性破產(chǎn)”的大型國有銀行開始股份制改造，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，在海外和國內(nèi)股票市場上市。接下來的問題是：國家持有的股份如何減持，什么時(shí)候減持。資料：張維迎，我看中國改革30年 企業(yè)家價(jià)值“先烈”還是“先驅(qū)”褚時(shí)?。t塔山18年創(chuàng)造利稅991億，紅塔山的品牌價(jià)值400多億 ）李經(jīng)緯（健力寶18年上交利潤28個(gè)億）柳傳志何享健國有資本退出的三大渠

11、道之一2.3 企業(yè)改制邏輯的演變案例：“陳賣光”的股份合作制19921994年：山東諸城市委書記陳光 “先出售后改制” ，后來被稱為“股份合作制模式”。把市屬50家企業(yè)全部一次出售給企業(yè)職工，建立企業(yè)內(nèi)部職工持股的股份制產(chǎn)權(quán)關(guān)系。出售資產(chǎn)所回收的貨幣資金作為周轉(zhuǎn)使用，支持企業(yè)發(fā)展生產(chǎn)，實(shí)行有償使用，要求保值增值。 當(dāng)時(shí)的一些理論認(rèn)為：“股份合作制”作為一種制度安排，主要的優(yōu)點(diǎn)是可以通過職工持股，使他們與企業(yè)建立物質(zhì)利益上的密切聯(lián)系，從而生成主人翁思想。 吳敬璉懷疑股份合作制的效果：在成千上萬職工的大企業(yè)中，股權(quán)平均后個(gè)人所擁有的很少股份，并不能治愈類似國企的職工大鍋飯的問題。案例：汪立成的經(jīng)驗(yàn)

12、與教訓(xùn) 1994年汪立成對產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清的集體企業(yè)“浙江華立”改制，爭取到的結(jié)果是23.75%屬于國家，76.25%屬于企業(yè)集體自有。華立全體職工入股成立“華立集團(tuán)”來持有這76.25%股權(quán)，但汪立成不久就發(fā)現(xiàn)“大鍋飯”變成了“大股飯”。汪立成的二次革命是挑了一批骨干入股成立了“華立控股”來收購“華立集團(tuán)”，對以前普通員工的股份全部回購。此后華立發(fā)展迅速并成為上市公司。華立產(chǎn)權(quán)改革順利的原因：一是覺悟得早二是藏得深三是汪立成比較公平企業(yè)的管理和決策權(quán)必須集中，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)經(jīng)營層持大股。 案例: “兩個(gè)置換”的理論與實(shí)踐2000年：長沙市企業(yè)改革辦公室在從長沙國企里選擇了兩家最為優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行“兩個(gè)置

13、換”試點(diǎn)。 通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓置換企業(yè)的國有性質(zhì)；通過一次性補(bǔ)償置換職工的全民身份。 產(chǎn)權(quán)界定完之后，按照“集體資產(chǎn)可以量化到人”的規(guī)定，根據(jù)職工的崗位、工齡和貢獻(xiàn)配股。配股作為對職工身份置換的補(bǔ)償，這兩個(gè)企業(yè)的總經(jīng)理都得到了比普通職工多上百倍的配股補(bǔ)償?！巴ù蠹瘓F(tuán)”在改制后陷入困境，其主要原因是經(jīng)營層沒有自然權(quán)威，引起職工抵觸，以及管理失誤?！跋娼苛稀边\(yùn)營良好是因?yàn)槠渲饕?jīng)營者在企業(yè)工作多年，經(jīng)營業(yè)績顯著，職工的抵觸情緒得以較快消除。案例：聯(lián)想的改制與成長1984年，中科院計(jì)算機(jī)研究所新技術(shù)發(fā)展公司成立，決定在計(jì)算機(jī)西文漢化的方向上尋找突破。1989年11月，改名為聯(lián)想集團(tuán)。1988年，柳傳志開

14、始從高校大量招人，送到惠普、微軟、英特爾學(xué)習(xí)。1994年香港聯(lián)想上市成功。1994年，中科院拿出35%的股份的分紅權(quán)給聯(lián)想集團(tuán),聯(lián)想把這35%的分紅權(quán)變成股份。聯(lián)想控股架構(gòu)圖中國科學(xué)院職工持股會(huì)聯(lián)想控股聯(lián)想投資弘毅投資融科置地聯(lián)想集團(tuán)神州數(shù)碼65%35%100%100%100%42.3%50%案例：TCL集團(tuán)的增量改制模式李東生改制三原則：第一，方案合法，100年有效；第二，立足于企業(yè)未來發(fā)展，用增量解決存量的問題；第三，充分兼顧各方的利益。1997年，李東生與惠州市政府簽訂了5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議，規(guī)定TCL集團(tuán)到1996年底的3億元資產(chǎn)全部劃歸惠州市政府所有，此后管理層須保證每年的凈資產(chǎn)增長率

15、不得低于10%:如果凈資產(chǎn)增長10%25%，管理層可獲得其中的15%；增長25%40%，管理層可獲得其中的30%；增長40%以上，管理層可獲得其中的45%。其超出部分按以上比例以現(xiàn)金形式獎(jiǎng)勵(lì)給管理層，但這些獎(jiǎng)勵(lì)只能用于認(rèn)購公司增發(fā)的股份；協(xié)議得到了廣東省政府、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局的認(rèn)可，因此合法。90年代，TCL年均增長50%以上，2000年35%，2001年19%，2002年協(xié)議到期，惠州市政府所持國有股從100%下降到58%。 TCL第一次改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)惠州市政府TCL通訊設(shè)備（香港）員工持股管理層持股TCL集團(tuán)TCL通訊（上市公司）58%17%25%25%16.43%全資TCL引進(jìn)戰(zhàn)略

16、投資者后的股權(quán)結(jié)構(gòu)惠州市政府TCL通訊設(shè)備（香港）戰(zhàn)略投資者員工持股管理層持股TCL集團(tuán)TCL通訊（上市公司）40.97%15.65%18.38%25%25%16.43%全資TCL集團(tuán)整體上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)TCL集團(tuán)惠州市政府戰(zhàn)略投資者員工持股管理層持股25.22%9.10%11.08%16.14%流通股38.46%案例：“恒源祥”的MBO“恒源祥”創(chuàng)建于20年代的上海灘。解放后，恒源祥的工廠劃歸紡織局，只剩下南京東路上的一家毛線店。 1991年， “恒源祥”商店的總經(jīng)理劉瑞旗花900元把“恒源祥” 注冊成商標(biāo)名。1992年，劉開始了以廣告為核心的一系列品牌重塑活動(dòng)，并創(chuàng)意5秒鐘播3遍的廣告：“

17、恒源祥，羊羊羊” 。1993年，黃浦區(qū)百貨公司準(zhǔn)備包裝上市，劉瑞旗執(zhí)掌的這間小商店經(jīng)過評估，折價(jià)243萬元重組進(jìn)入了“萬象股份”。劉瑞旗每年上交的利潤成倍地遞增，到1995年以后，已經(jīng)上升到1000萬元以上。恒源祥的毛線產(chǎn)量從1991年的75噸增長到1997年的1萬噸，成為全世界最大的手編毛線的生產(chǎn)基地。以無形控制有形2000年8月，上海世茂投資以1.44億的價(jià)格成為“萬象股份”的第一大股東。2001年1月，劉瑞旗和“恒源祥”產(chǎn)品特許生產(chǎn)商的江浙部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)攜手組建了“上海恒源祥投資發(fā)展有限公司”，其中劉占據(jù)控股地位，其他廠商作為參股方。2001年3月，該公司斥資9200萬元，以新世界集團(tuán)為中

18、轉(zhuǎn)，將“恒源樣”品牌和相關(guān)七家子公司從“萬象股份”手中收購出來。新加盟的合作企業(yè)需向“恒源祥”贈(zèng)送20%的股份。2.4 企業(yè)改制中資產(chǎn)重組的模式剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)及離退休人員；主營業(yè)務(wù)突出，禁止將不同類、不相關(guān)資產(chǎn)“捆綁”上市；避免與關(guān)聯(lián)方同業(yè)競爭；盡可能避免、減少關(guān)聯(lián)交易；滿足獨(dú)立性要求，實(shí)行五分開：業(yè)務(wù)獨(dú)立完整資產(chǎn)獨(dú)立完整機(jī)構(gòu)獨(dú)立人員獨(dú)立財(cái)務(wù)獨(dú)立要求：2.4.1 整體改組含義：將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投入到新成立的股份公司，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股。適用范圍：新企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債情況較好的企業(yè)。優(yōu)點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債和管理變化不大，手續(xù)簡單，關(guān)聯(lián)交易少。缺點(diǎn)：改革力度小，適用范圍小。例如：長沙電冰箱廠改制上市為

19、“湘中意”。2.4.2 整體分立含義：將被改組企業(yè)中效益較好的經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出來進(jìn)入股份公司，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股。非經(jīng)營性資產(chǎn)和效益不好的資產(chǎn)投入到新成立的另一個(gè)（多個(gè)）公司。適用范圍：非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)較多的企業(yè)。優(yōu)點(diǎn)：改革力度大，股份公司資產(chǎn)質(zhì)量好，并使“企業(yè)辦社會(huì)”的實(shí)體走向市場。缺點(diǎn)：重組時(shí)間長，手續(xù)復(fù)雜，資產(chǎn)負(fù)債和管理變化大，關(guān)聯(lián)交易多。例如：上海石化總廠的改制案例： 上海石化總廠的整體分立中國石化總公司中國石化總公司上海石化股份有限公司上海金山實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司上海石化總廠整體分立2.4.3 主體改組含義：將被改組企業(yè)的全部（或主要部分）生產(chǎn)性資產(chǎn)投入到新成立的股份公司，在此基礎(chǔ)

20、上增資擴(kuò)股。原企業(yè)成為控股公司。適用范圍：大型老企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。優(yōu)點(diǎn)：母公司存在有利于資產(chǎn)和債務(wù)重組。缺點(diǎn)：改革力度小，關(guān)聯(lián)交易多。例如：河北滄州化工廠改制上市為“滄州化工”。2.4.4 部分改組含義：將被改組企業(yè)的部分經(jīng)營性資產(chǎn)投入到新成立的股份公司，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股。原企業(yè)成為控股公司。適用范圍：大型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。優(yōu)點(diǎn)：有利于資產(chǎn)和債務(wù)重組，難度不大，將來可以借殼上市。缺點(diǎn)：改革力度小，關(guān)聯(lián)交易多，盤子較小。案例：“津港儲運(yùn)”的上市天津港主要資產(chǎn)可以劃分為三大塊：1、碼頭裝卸業(yè)務(wù)2、港口儲運(yùn)業(yè)務(wù)3、配套服務(wù)業(yè)務(wù)將港口儲運(yùn)業(yè)務(wù)分立出來，成立津港儲運(yùn)股份有限公司并上市；1將屬于碼頭配套服務(wù)

21、性質(zhì)的天津港貨運(yùn)公司通過借殼上市注入津港儲運(yùn)；2將碼頭裝卸資產(chǎn)逐步注入上市公司中。 32.4.5 整體合并含義：以一個(gè)企業(yè)為主吸收合并其他有關(guān)企業(yè)，整合成股份公司，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股。原企業(yè)都不存在了。適用范圍：存在數(shù)個(gè)資產(chǎn)較好且不需要進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)剝離的相關(guān)企業(yè)。優(yōu)點(diǎn)：同類資源得以整合，有利于提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，并可籌到更多資金。缺點(diǎn)：協(xié)調(diào)難度較大，重組時(shí)間長。例如：青島啤酒上市前的整體合并案例：青島啤酒上市前的重組青島市國資局青島市國資局青島市啤酒一廠青島市啤酒二廠青島市啤酒三廠青啤股份有限公司整體合并2.4.6 部分合并含義：兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)各以其部分較好的經(jīng)營性資產(chǎn)投入，整合成股份公司

22、，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股。原企業(yè)還存在并成為股份公司的股東。適用范圍：存在數(shù)個(gè)能拿出部分相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行合并的企業(yè)。優(yōu)點(diǎn)：既有利于提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，也可籌到更多資金，并且新公司資產(chǎn)質(zhì)量更好。缺點(diǎn)：非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都留給了母公司。例如：“亞華種業(yè)”上市前的重組。案例：華菱集團(tuán)的上市、成長與借勢 華菱2007年鋼產(chǎn)量突破1100萬噸，銷售收入突破500億元，實(shí)現(xiàn)利潤30多億元、稅收30多億元。近六成利潤是高檔專用板創(chuàng)造的。合并重組整合發(fā)展分立上市1997年三鋼聯(lián)合組建華菱集團(tuán)1999年華菱管線發(fā)行上市2000年2003年籌巨資用于技改和資產(chǎn)收購上市推動(dòng)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整 自1999年上市以來，華菱

23、管線通過IPO，增發(fā)新股，發(fā)行可轉(zhuǎn)債等成功地在證券市場融資41.47億元。 上市不但打通了直接融資的通道，也大幅提高了上市公司和集團(tuán)公司的銀行貸款能力。 七年來先后投入150億人民幣提升工藝結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而具有了全球一流的生產(chǎn)設(shè)備。 通過“借殼上市”的方式，上市公司動(dòng)用數(shù)十億資金收購母公司資產(chǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市。 大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整確立了其“婁底板、湘潭線、衡陽管”的專業(yè)化分工格局?！叭A菱”與“米塔爾”合作示意圖華菱集團(tuán)華菱管線米塔爾流通股36.67%37.67%25.66% 2005年7月，米塔爾以3.38億美元完成對華菱管線36.67%股權(quán)的收購，與控股方華菱集團(tuán)公司37.6

24、73%的持股比例僅差一個(gè)百分點(diǎn)。雙方通過股權(quán)關(guān)系結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。2.4.7 控股模式含義：優(yōu)勢企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過控股的方式，有計(jì)劃地控制其他一些較好的企業(yè)，組成控股股份有限公司，并在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股，用籌到的新股本金再進(jìn)行并購或從事生產(chǎn)經(jīng)營。適用范圍：有政府背景或業(yè)務(wù)較多的企業(yè)集團(tuán)優(yōu)點(diǎn)：籌集資金較多，可以滾動(dòng)發(fā)展，迅速做大。缺點(diǎn)：管理難度大，并且綜合類上市公司股價(jià)不高。例如：上海實(shí)業(yè)（香港）控股公司的重組。96年5月在港上市集資14億上實(shí)模式示意圖上實(shí)集團(tuán)上實(shí)（香港）控股上海家化51%上海三維南洋兄弟煙草永發(fā)印務(wù)上海交通電器上海光明乳業(yè)上海匯眾汽車東方商廈延安路高架上海內(nèi)環(huán)路上海南北高架96年1

25、1月配股集資31億97年4月再配股集資47億51%100%91.48%50.2%35%35%部分股權(quán)部分股權(quán)部分股權(quán)部分2.5 股票的發(fā)行與上市利：股權(quán)會(huì)升值提升公司的知名度有利于再融資股份可以自由轉(zhuǎn)讓有利于企業(yè)并購促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作弊：股票融資成本高稀釋控股權(quán)決策權(quán)受到限制經(jīng)營透明化企業(yè)經(jīng)營成本上升有較強(qiáng)的市場監(jiān)管2.5.1 股票籌資的利弊案例：華為為什么不上市華為的股份結(jié)構(gòu)如果華為上市，就會(huì)有成千上萬個(gè)千萬或億萬富翁，綁上黃金的雄鷹還能在天空翱翔嗎？任的股份很低，上市就可能失去控制權(quán)，華為還離不開他。商業(yè)模式創(chuàng)新華為將自己定位為量產(chǎn)型公司而非技術(shù)創(chuàng)新型公司。新產(chǎn)品投入市場即以兩三年后量產(chǎn)的模

26、型來定價(jià)，一開始就是虧損，以低價(jià)戰(zhàn)略搶奪西方競爭對手的市場份額，同時(shí)，遏制小公司崛起。如果是上市公司，就要對每季度的業(yè)績負(fù)責(zé)，就不能從一個(gè)產(chǎn)品5年或者更長時(shí)間來考慮盈利和定價(jià)。融資模式的創(chuàng)新先利用主業(yè)的研發(fā)和營銷平臺去培育新產(chǎn)品(非電信網(wǎng)絡(luò)核心產(chǎn)品) ，當(dāng)新產(chǎn)品做大后，將其出售，一是起到融資的作用，二是將融資來的錢投入核心產(chǎn)品的研發(fā)和市場，通過補(bǔ)貼(降價(jià))使核心產(chǎn)品迅速擴(kuò)大市場份額，量產(chǎn)化，提高競爭力。2.5.2 股票發(fā)行與上市條件業(yè)務(wù)條件經(jīng)營效果管理?xiàng)l件 符合國家產(chǎn)業(yè)政策 主營業(yè)務(wù)清晰，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整 無關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭 建立規(guī)范的新三會(huì) 人、財(cái)、物、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)五分開 董秘、證券事務(wù)代表和獨(dú)

27、立董事持續(xù)三年有利潤，累計(jì)過3000萬股本不少于3000萬，后不少于5000萬三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量累計(jì)超過5000萬元；或3年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過3億元。資料：創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿之要點(diǎn)盈利能力：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于三成。規(guī)模和存續(xù)時(shí)間：持續(xù)經(jīng)營三年以上；發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后股本不少于3000萬元。業(yè)務(wù)：經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，且募集資金只能用于發(fā)展主營業(yè)務(wù)。不存在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。公司治理：最近兩年其實(shí)際控制人和高管均無重

28、大變化，有健全的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及獨(dú)立董事、董事會(huì)秘書、審計(jì)委員會(huì)制度。2.5.3 企業(yè)上市的程序13，上市交易2，批準(zhǔn)設(shè)立股份有限公司6，上市的輔導(dǎo)與考試4，主承銷商立項(xiàng)和盡職調(diào)查1，提出改組設(shè)立申請9，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行10，公開發(fā)行股票12，向交易所申請上市8，主承銷商內(nèi)核后推薦7， 改制輔導(dǎo)驗(yàn)收 5，企業(yè)改制方案的實(shí)施3，選聘中介機(jī)構(gòu)11，變更注冊資本2.5.4 公司市值與競爭優(yōu)勢公司市值與公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系？索羅斯“反射性理論”：失真的股價(jià)可以影響公司價(jià)值。托賓“Q理論”：Q值越高，企業(yè)越愿意增加投資。影響融資規(guī)模和融資成本；制約公司戰(zhàn)略選擇與戰(zhàn)略實(shí)施；市值影響公司的并購能力：

29、市值大的買方有能力吞并規(guī)模較大的目標(biāo)企業(yè)；對同一目標(biāo)公司而言，股價(jià)越高的買方支付的股票越少；藍(lán)籌股容易被目標(biāo)公司股東所接受。資料：全球市值十強(qiáng)榜排 名股票簡稱市 值1中國石油11081.942?？松梨?876.823通用電氣4075.834中國移動(dòng)3921.16 5工商銀行3640.036微 軟3467.127俄羅斯天然氣公司2912.198荷蘭殼牌 2732.50 9中國石化2678.13 10中國人壽2359.17單位：億美元注：除中國石油外都以2007年11月2日收盤價(jià)計(jì)算2.6.2 買殼上市 買殼上市:非上市企業(yè)通過收購行為，獲得某一上市公司的控制權(quán)，然后利用反向收購方式或資產(chǎn)置換的

30、方式向上市公司注入自己的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而使自己的資產(chǎn)達(dá)到間接上市的目的。買殼上市包含兩次交易:股權(quán)交易：非上市公司收購上市公司的股權(quán)。資產(chǎn)交易：被收購后的上市公司向新的大股東收購（或置換）資產(chǎn)。理想的殼公司是怎樣的？規(guī)模相當(dāng)負(fù)擔(dān)輕重組難度小股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單具備再融資能力注冊地可變更案例：金融街買凈殼上市金融街控股的前身是一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。金融街選擇“買殼上市”所要求的三個(gè)條件：擬收購的企業(yè)股本規(guī)模不能太大；收購后要進(jìn)行資產(chǎn)置換；收購重組后公司注冊地可遷往北京?！叭A亞紙業(yè)”的流通股本僅3000萬股，總股本也不過7000多萬，且是一家微利企業(yè)，尚無虧損記錄。股本結(jié)構(gòu)簡單，華西包裝集團(tuán)獨(dú)家持有62%的

31、國有法人股。金融街在99年底完成，原控股股東回購了原公司的全部資產(chǎn)，并負(fù)責(zé)安排原公司全部人員。2002年8月增發(fā)成功。案例: 科利華為何得不償失？1999年，做教育軟件的科利華急于做大，考慮到當(dāng)時(shí)民營企業(yè)上市難，便想到買殼上市。科利華買下了阿城鋼鐵，但隨后花費(fèi)了4-5億元的成本用于重組。阿城鋼鐵在2001年下半年停產(chǎn)，否則會(huì)虧得更多?！盃€殼” 拖累了科利華的主營業(yè)務(wù)，也使科利華無形資產(chǎn)貶值。買殼上市可能會(huì)有一個(gè)美妙的開頭，但結(jié)局卻未必會(huì)有開始所想像的那樣完美。2.7 境外上市可以進(jìn)行大規(guī)?；I資。再融資比較容易。沒有額度限制，容易上市。引進(jìn)境外股東，有助于中國企業(yè)走向國際。全流通，便于套現(xiàn)。可以

32、使用期權(quán)期股等激勵(lì)手段。2.7.1 境外上市的優(yōu)點(diǎn)：2.7.2 境外上市的缺點(diǎn) 境外上市的主要弊端是融資成本高。要花費(fèi)大量的時(shí)間和成本進(jìn)行推介活動(dòng)；中介服務(wù)費(fèi)較高。境外上市難以有高溢價(jià)。境外投資者對我國制度和政策的連續(xù)性有擔(dān)心；投資者有理性的投資觀念；境外的投資者不熟悉我們身邊的企業(yè)。境外市場監(jiān)管較嚴(yán)。需要熟悉對方的法律、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管體制等；容易受處罰。2.7.3 到香港上市（1）H股上市H股上市是指注冊地在境內(nèi)的公司，適用境內(nèi)法律和會(huì)計(jì)制度，在香港發(fā)行并在香港的交易所上市的股票。（2）紅籌股上市是指公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在境內(nèi)，但注冊地在境外（通常在香港、開曼、百慕大或英屬處女群島等地），適用

33、當(dāng)?shù)胤珊蜁?huì)計(jì)制度的公司，在香港發(fā)行股票上市。案例：湖南有色的重組、上市與發(fā)展2004年，在原湖南有色金屬工業(yè)總公司、株冶、株硬等的基礎(chǔ)上，采用7+1的方式，組建國有獨(dú)資的湖南有色集團(tuán)，總資產(chǎn)達(dá)112億元。2006年3月，湖南有色在香港聯(lián)交所上市，募集資金21.2億港元。5月，以1.85億元收購中鎢高新27.78的股權(quán)，成為其控股股東；7月，出資4億元完成了對四川自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司的并購重組；9月，又成為澳大利亞堪帕斯資源有限公司第二大股東，參與合作開發(fā)澳大利亞的有色金屬資源。 案例：國有銀行從戰(zhàn)略引資到IPO2004年8月，匯豐銀行入股交行（19.9%），IPO的市盈率是14.8倍，市

34、凈率是1.6倍， 籌資21.59億美元。美洲銀行入股建行（19.9），淡馬錫（5.1），IPO市盈率是13.05倍，市凈率是1.96倍，籌資92.28億美元。蘇格蘭皇家銀行入股中行 (8.5%)、淡馬錫(約4.8%) ，IPO市盈率是21倍，市凈率是2.3倍，籌資112億美元。高盛集團(tuán)、美國運(yùn)通和安聯(lián)保險(xiǎn)入股工行（8.45%），IPO的市盈率為21.67倍，市凈率為2.23倍，籌資219億。 匯豐銀行：市盈率為14倍，市凈率為 2.3倍?；ㄆ旒瘓F(tuán)：市盈率為13倍，市凈率為 2.2倍。美洲銀行：市盈率為12倍，市凈率為 1.9倍。2.7.4 去美國上市美國的“多層次”資本市場：1，紐約證券交易所

35、和納斯達(dá)克全國市場構(gòu)成向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場；2，美國證券交易所(AMEX)和納斯達(dá)克小型資本市場構(gòu)成了向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場；3，由波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所構(gòu)成的區(qū)域性交易所市場；4，由OTCBB板塊、粉紅單板塊和灰色OTC股票市場構(gòu)成的向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的OTC市場。 資料：美國OTC股票市場的結(jié)構(gòu) National Association of Securities Dealers Automated Quotations （1）到OTCBB上市 OTCBB是全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）設(shè)立管理而由做市商主導(dǎo)的證券報(bào)價(jià)市場，是為不在NASDAQ、NYSE、AMEX掛牌交易的證券提供即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)和成交量等信息服務(wù)系統(tǒng)，沒有自動(dòng)撮合交易功能。OTCBB對企業(yè)基本沒有規(guī)?；蛴系囊螅灰?名以上的做市商愿為該企業(yè)股票做市即可。許多中小公司的股票都