從公募四季報(bào)看中美股票基金“頭部化”

1、主動(dòng)股票基金“頭部化”：中國(guó) VS 美國(guó)圖表 1: 中國(guó)頭部主動(dòng)股票基金公司份額與美國(guó)仍有差距圖表 2: Top 5%角度差距更為明顯40%35%30%25%20%15%10%5%主動(dòng)股票頭部基金公司（Top 3）份額90%80%70%60%50%40%30%20%10%主動(dòng)股票頭部基金公司（Top 5%）份額0%0%中國(guó)美國(guó)中國(guó)美國(guó)圖表 3: 產(chǎn)品維度看中國(guó)頭部主動(dòng)股票基金份額與美國(guó)市場(chǎng)有一定距離（CR20 口徑）圖表 4: 產(chǎn)品維度看中國(guó)頭部主動(dòng)股票基金份額與美國(guó)市場(chǎng)有一定距離（前 5%口徑）25%主動(dòng)股票頭部基金產(chǎn)品（Top 20）份額70%主動(dòng)股票頭部基金產(chǎn)品（Top 5%）份額20%

2、15%60%50%40%10%30%20%5%10%0%0%中國(guó)美國(guó)中國(guó)美國(guó)圖表 5: 中國(guó)頭部主動(dòng)股票基金（Top20）前十大持股占比更高前十大重倉(cāng)合計(jì)持股比例70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)美國(guó)圖表 6: 美國(guó)頭部主動(dòng)股票基金（Top20）平均持股數(shù)量較中國(guó)多平均持股數(shù)量（只）200180160140120100806040200中國(guó)美國(guó)資料來源：萬得資訊，EPFR，注：數(shù)據(jù)截止日為 2020 年 12 月 31 日?qǐng)D表 7: 中美頭部主動(dòng)股票基金更加青睞新經(jīng)濟(jì)板塊圖表 8: 美國(guó)頭部主動(dòng)股票基金重倉(cāng)股的集中度更高100%90%80%70%60%50%40%30%20%1

3、0%房地產(chǎn)能源 原材料美國(guó) 中國(guó) 名稱占比 Microsoft Corp13%A Inc12%Facebook Inc A9%Apple Inc6%Alphabet Inc5%Netflix Inc5%Tesla Inc5%Broadcom Inc4% UnitedHealth Group Inc4%Comcast Corp Class A3%名稱占比 貴州茅臺(tái)8%五糧液7%瀘州老窖6%騰訊控股4%美團(tuán)-W3%洋河股份3%山西汾酒3%美的集團(tuán)3%中國(guó)中免2%中國(guó)平安2%公用事業(yè)工業(yè)金融醫(yī)療健康日常消費(fèi)可選消費(fèi)通信服務(wù)信息技術(shù)新經(jīng)濟(jì)占比0%美國(guó)中國(guó)資料來源：萬得資訊，Morningstar，注：

4、數(shù)據(jù)截止日為 2020 年 12 月 31 日國(guó)內(nèi)主動(dòng)股票基金持倉(cāng)繼續(xù)向優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股集中管理規(guī)模角度公募基金 2020 年四季報(bào)已經(jīng)全部公布，整體規(guī)模近 20 萬億元，再創(chuàng)歷史新高。從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)上看，混合型基金對(duì)整體增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最多，貢獻(xiàn)比例達(dá) 40%。而從集中度角度看，公司、管理人、產(chǎn)品層面間變化不盡相同：公司總規(guī)模：公募公司規(guī)模集中度指標(biāo)（赫芬達(dá)爾指標(biāo)，下同）基本延續(xù) 2018 年以來下降趨勢(shì)，2020 年四季度集中度較 2020 年三季度再度下降。頭部基金管理規(guī)模占比小幅下滑，CR20 占比由 2020 年三季度的 55.0%下降至 54.4%。導(dǎo)致公司層面集中度下降的主要原因是新公募基金公司的

5、入局。2020 年三季度存量已發(fā)產(chǎn)品公募基金公司數(shù)量為 141 家，四季度末公司家數(shù)上升至 151 家。若撇除數(shù)量變化影響，從分位數(shù)角度觀察公司資產(chǎn)管理規(guī)模集中度，則集中度基本維持向頭部集中趨勢(shì)。圖表 9: 2020 年四季度公募基金公司整體規(guī)模近 20 萬億元，規(guī)模集中度有所下降股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場(chǎng)型基金其他類型基金公司集中度（右軸）（萬億）2520150.070.060.050.04100.030.0250.01Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-

6、12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-2000資料來源：萬得資訊，圖表 10: 頭部 20 家管理規(guī)模占比有所下降圖表 11: 頭部前 20%管理規(guī)模占比仍在上升 CR5 CR10 CR15

7、 CR20 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2020Q42020Q32015 201080%基金公司累計(jì)管理規(guī)模60%40%20%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%基金公司累計(jì)數(shù)量資料來源：萬得資訊，被動(dòng) VS 主動(dòng)：從不同產(chǎn)品類型看，集中度變化存在一定差異。被動(dòng)產(chǎn)品：基金公司 2020 年四季度被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模集中度有所提升，頭部 20 家公募基金管理規(guī)模由三季度的 92.4%提升至 93.5%。被動(dòng)產(chǎn)品布局公司數(shù)量小幅下降，由三季度的 78 家下降至 76 家；主動(dòng)產(chǎn)品：四季度布局主動(dòng)產(chǎn)品公司數(shù)量由 128 家

8、上升 137 家，由于布局主動(dòng)公募產(chǎn)品公司數(shù)量有所上升，導(dǎo)致集中度指標(biāo)有所下滑。觀察頭部主動(dòng)管理公司，CR20 占比與三季度比較基本持平。圖表 12: 被動(dòng)產(chǎn)品集中度再度提升（公司維度）圖表 13: 分位數(shù)上被動(dòng)產(chǎn)品集中度同樣提升（公司維度） CR5CR10CR15CR20其他集中度（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.120.100.080.060.040.020.00100%2020Q42020Q32015 2010被動(dòng)管理公司數(shù)據(jù)量2020Q4： 762020Q3： 782015:582010： 3080%基金公司累計(jì)管理規(guī)模60%40%20%0%

9、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%基金公司累計(jì)數(shù)量圖表 14: 主動(dòng)產(chǎn)品 CR20 基本持平（公司維度）圖表 15: 主動(dòng)產(chǎn)品布局公司數(shù)量增加導(dǎo)致集中度有所下降（公司維度） CR5CR10CR15CR20其他集中度（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.040.040.030.030.020.020.010.010.00100% 2020Q4 2020Q3 2015 2010主動(dòng)管理公司數(shù)據(jù)量2020Q4：1372020Q3：1282015:742010： 6080%基金公司累計(jì)管理規(guī)模60%40%20%0%0%10%20

10、%30%40%50%60%70%80%90% 100%基金公司累計(jì)數(shù)量資料來源：萬得資訊，管理人：2020 年被動(dòng)產(chǎn)品管理人與主動(dòng)產(chǎn)品管理人管理規(guī)模分布上同樣存在分化。被動(dòng)管理人：近年來由于被動(dòng)產(chǎn)品管理人數(shù)量的持續(xù)上升，導(dǎo)致被動(dòng)管理人集中度指標(biāo)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。2020 年四季度，集中度指標(biāo)出現(xiàn)明顯反彈，CR 數(shù)據(jù)也出現(xiàn)同樣特征，CR20 占比由 2020 年三季度 62.3%上升至 64.6%；主動(dòng)管理人：主動(dòng)管理人集中度指標(biāo) 2017 年起穩(wěn)步提升，2020 年四季度集中度指標(biāo)則有所下降，具體 CR20 占比由三季度 27.7%下降至 26.9%。圖表 16: 被動(dòng)產(chǎn)品集中度于 2020 年四

11、季度有所反彈（管理人維度）圖表 17: 分位數(shù)層面被動(dòng)產(chǎn)品集中度于 2020 年四季度同樣呈現(xiàn)提升跡象（管理人維度） CR5CR10CR15CR20其他集中度（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%0.100.090.080.070.060.050.040.0320%0.0210%0.010%0.00100%累計(jì)管理人管理規(guī)模80%60%40%20%0% 2020Q4 2020Q3 2015 20100%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%累計(jì)管理人數(shù)量資料來源：萬得資訊，圖表 18: 主動(dòng)產(chǎn)品集中度于 2020 年四季度有所下降（管理人維度）圖表

12、 19: 分位數(shù)層面 2020 年四季度主動(dòng)產(chǎn)品分布基本與三季度比較變化不大（管理人維度） CR5CR10CR15CR20其他集中度（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.010.010.010.010.010.000.000.000.000.00100%累計(jì)管理人管理規(guī)模80%60%40%20%0% 2020Q4 2020Q3 2015 20100%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%累計(jì)管理人數(shù)量資料來源：萬得資訊，基金產(chǎn)品：產(chǎn)品層面，2020 年四季度被動(dòng)產(chǎn)品與主動(dòng)產(chǎn)品集中度指標(biāo)變化方向與管理人維度基本一致，被動(dòng)產(chǎn)品集中度有所

13、提升，而主動(dòng)產(chǎn)品則有所下降。圖表 20: 被動(dòng)產(chǎn)品集中度指標(biāo)于 2020 年四季度反彈（產(chǎn)品維度）圖表 21: 主動(dòng)產(chǎn)品集中度指標(biāo)于 2020 年四季度下降（產(chǎn)品維度） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR10CR20CR30CR50其他集中度（右軸）0.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR10CR20CR30CR50其他集中度（右軸）0.010.010.010.010.000.000.000.000.00資料來源：萬得資訊，基金持倉(cāng)角度從主動(dòng)公募十大

14、重倉(cāng)股看，2020 年四季度十大重倉(cāng)股占主動(dòng)公募基金股票比例創(chuàng)歷史新高，一定程度上反映出主動(dòng)公募持倉(cāng)向頭部個(gè)股集中的持股趨勢(shì)。而從十大重倉(cāng)持股風(fēng)格分位數(shù)看，主動(dòng)公募前十大重倉(cāng)持股向大市值、動(dòng)量、及高凈資產(chǎn)收益傾斜，在對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行行業(yè)中性調(diào)整后，持倉(cāng)風(fēng)格向成長(zhǎng)產(chǎn)生一定偏移。圖表 22: 主動(dòng)公募十大重倉(cāng)持股比例創(chuàng)歷史新高3.0十大重倉(cāng)股市值其余持股市值十大重倉(cāng)股占比（右軸）（萬億元）65%2.560%2.055%1.550%1.00.545%0.020102011201220132014201520162017201820192020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q440%資料來源：萬

15、得資訊，圖表 23: 十大重倉(cāng)持股向大市值、動(dòng)量、及高凈資產(chǎn)收益傾斜（非行業(yè)中性）圖表 24: 行業(yè)中性后成長(zhǎng)分位數(shù)有所提升 2020Q42020Q32020Q2凈資產(chǎn)收益率2020Q42020Q32020Q2凈資產(chǎn)收益率100%75%50%25%0%三月動(dòng)量市值成長(zhǎng)低波動(dòng)三月動(dòng)量100%75%50%25%0%市值成長(zhǎng)低波動(dòng)低估值低估值資料來源：萬得資訊，注：數(shù)據(jù)截止日為 2020 年 12 月 31 日2020 年四季度，A 股個(gè)股收益層面與主動(dòng)公募持股層面的“頭部化”趨勢(shì)仍在延續(xù)：市場(chǎng)個(gè)股收益向頭部集中：2020 年四季度，頭部個(gè)股對(duì)市場(chǎng)收益貢獻(xiàn)度再度提升。我們以市值加權(quán)下個(gè)股收益與全市場(chǎng)

16、之比作為收益貢獻(xiàn)度指標(biāo)，2020 年四季度只需持有前 2%個(gè)股便能達(dá)到 100%市場(chǎng)收益，2018 年四季度則需要持有前 30%個(gè)股才能達(dá)到市場(chǎng) 100%收益。與此同時(shí)，2018 年四季度前 10%個(gè)股對(duì)市場(chǎng)收益貢獻(xiàn)度約為 81%，該數(shù)字于 2020 年四季度為 139%，后 90%個(gè)股收益貢獻(xiàn)度為-39%。一定程度上反映出市場(chǎng)個(gè)股收益向頭部個(gè)股集中的現(xiàn)象。公募持股更側(cè)重個(gè)股層面的集中：從主動(dòng)公募十大重倉(cāng)持股行業(yè)集中度指標(biāo)看，2020年四季度行業(yè)集中指標(biāo)雖然仍處于歷史較高位置，但邊際上卻較三季度有所下滑。而個(gè)股層面撒灰上，集中度則再度提升，當(dāng)前已處于均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。由此可見，當(dāng)前主動(dòng)公

17、募持股更加強(qiáng)調(diào)個(gè)股層面的集中。圖表 25: A 股市場(chǎng)收益趨向頭部個(gè)股集中2020Q42020Q32020Q22019Q42018Q4斜率為1切線近年來達(dá)到A股100%收益所需頭部個(gè)股比例有下降趨勢(shì)180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來源：萬得資訊，圖表 26: 收益貢獻(xiàn)度分化有所加大圖表 27: 主動(dòng)公募十大持倉(cāng)行業(yè)集中度指標(biāo)有所下降 160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%前10% 其他2018Q42019Q42020Q22020Q32020Q4

18、金融基礎(chǔ)材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)科技醫(yī)療健康其他集中度（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.250.20.150.10.050圖表 28: 主動(dòng)公募十大持倉(cāng)個(gè)股集中度指標(biāo)有所提升圖表 29: 個(gè)股 CR100 比例小幅上升 0.020.0180.0160.0140.0120.010.0080.0060.0040.0020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%集中度 均值 均值-標(biāo)準(zhǔn)差 均值+標(biāo)準(zhǔn)差CR10 CR25 CR50 CR100 其他資料來源：萬得資訊，如何基于主動(dòng)公募持倉(cāng)觀察市場(chǎng)分化度如何基于主動(dòng)公募持倉(cāng)觀察市場(chǎng)分化

19、度通過基金定期報(bào)告觀察公募基金持股是目前市場(chǎng)上較為常見的觀察方法，我們嘗試通過季報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建公募重倉(cāng)股指數(shù)與非重倉(cāng)股指數(shù)收益進(jìn)行對(duì)比，從而觀察市場(chǎng)分化程度。歷史上看當(dāng)市場(chǎng)分化加劇時(shí)，公募重倉(cāng)股指數(shù)指數(shù)與非重倉(cāng)股指數(shù)走勢(shì)間會(huì)出現(xiàn)明顯差異。例如 2019 年初至今，公募重倉(cāng)股指數(shù)大幅跑贏非重倉(cāng)股指數(shù)，意味著少數(shù)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股票的分化上漲行情持續(xù)演繹，而在 2018 年，兩指數(shù)整體收益趨同，表明個(gè)股之間相關(guān)性上升，A 股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)一致性的同漲同跌。圖表 30: 近年公募重倉(cāng)指數(shù)大幅跑贏非重倉(cāng)指數(shù)收益差主動(dòng)公募重倉(cāng)指數(shù)非公募重倉(cāng)指數(shù)2.521.510.50-0.5-1Apr-10Apr-11Apr-12A

20、pr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20資料來源：萬得資訊，如何更好地衡量公募基金的投資風(fēng)格一致性收益相關(guān)性系數(shù)容易受到市場(chǎng)環(huán)境所擾動(dòng)。在衡量投資風(fēng)格一致性上，相關(guān)性系數(shù)往往是第一個(gè)被提及的指標(biāo)。但由于主動(dòng)公募基金持有個(gè)股并非完全獨(dú)立，個(gè)股間相關(guān)性往往對(duì)主動(dòng)基金一致性造成較大擾動(dòng)，如 2020 年 2 月份，市場(chǎng)個(gè)股表現(xiàn)較為近似時(shí)，基金收益相關(guān)系數(shù)也較大程度地走高。而簡(jiǎn)單地將基金收益相關(guān)性與個(gè)股或行業(yè)相關(guān)性相除，也難以較好地移除市場(chǎng)對(duì)基金收益相似度的影響。圖表 31: 基金收益相關(guān)度容易市場(chǎng)環(huán)境所影響圖表 32: 市場(chǎng)影響難以通過簡(jiǎn)單相除移

21、除個(gè)股間相關(guān)性（60天）行業(yè)間相關(guān)性（60天）基金主動(dòng)基金間收益相關(guān)性13.5基金相關(guān)性/個(gè)股相關(guān)性基金相關(guān)性/行業(yè)相關(guān)性（右軸）1.40.90.80.70.60.50.40.30.20.132.521.510.51.210.80.60.40.20Apr 03,19Jun 03,19Aug 03,19Oct 03,19Dec 03,19Feb 03,20資料來源：萬得資訊，00Apr 03,19Jun 03,19Aug 03,19Oct 03,19Dec 03,19Feb 03,20從風(fēng)格因子看公募投資一致性。在多因子模型體系下，投資組合收益可通過多因子模型進(jìn)行拆解。通過計(jì)算基金收益因子暴露與

22、所有基金平均因子暴露的“距離”，能較大程度反應(yīng)該基金與其他基金收益一致性。我們通過 Fama-French 五因子對(duì)基金收益進(jìn)行拆解，使用因子包括市場(chǎng)收益、市值、估值、ROE 及凈資產(chǎn)收益率。 = + ( ) + 1 + 2 + 3 + 4 + 主動(dòng)公募基金收益一致性持續(xù)提升：通過觀察公募基金整體收益一致性，可以發(fā)現(xiàn)過去相似大體維持上升趨勢(shì)。其中衡量超額收益 Alpha 與 Beta 收益一致性在最近半年有所提升；估值及 ROE 一致性邊際上再度提升：風(fēng)格收益來源上，估值及 ROE 收益一致性近期有所提升，一定程度說明主動(dòng)基金在這兩個(gè)風(fēng)格上態(tài)度再有所統(tǒng)一。相反，市值及凈資產(chǎn)增長(zhǎng)一致性則有所下降

23、。圖表 33: 近期 Alpha 收益一致性有所提升圖表 34: 近期市場(chǎng) Beta 因子收益一致性有所提升Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 Mar-19 Dec-19 Sep-2000.020.040.060.080.100.0050.010.0150.020.0250.030.0350.04Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 Mar-19 Dec-19 Sep-20 00.020.040.060.080.100.0050.010.0150.020.0250.030.0350.040.12一致性指標(biāo)一致性-Alpha（右軸）0.0450.12一致性指標(biāo)一致性-市場(chǎng)Beta（右軸）0.045圖表 35: 近期市值因子收益一致