城投債抱團風險與收益

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 江浙存量較大且機構(gòu)集中抱團 4 HYPERLINK l _TOC_250014 江蘇及浙江為城投債抱團重點省份 4 HYPERLINK l _TOC_250013 城投債抱團與股市抱團的主要區(qū)別 4 HYPERLINK l _TOC_250012 資金轉(zhuǎn)向江浙或?qū)е滦庞孟鲁?5 HYPERLINK l _TOC_250011 江浙兩省城投債交易量呈大幅上升 5 HYPERLINK l _TOC_250010 江蘇省各地級市交易量漲幅較明顯 6 HYPERLINK l _TOC_250009 交易量占比南京及常州表現(xiàn)亮眼 6 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 南京交易增多結(jié)構(gòu)性下沉較明顯 7 HYPERLINK l _TOC_250007 浙江省城投債交易量 6 市漲幅顯著 9 HYPERLINK l _TOC_250006 流動性向杭州集中嘉興抬升最高 9 HYPERLINK l _TOC_250005 義烏等市 AA 級交易量上漲顯著 10 HYPERLINK l _TOC_250004 僅從利差出發(fā)或忽略潛在風險 11 HYPERLINK l _TOC_250003 江蘇、浙江兩省信用利差水平不低 11 HYPERLINK l _TOC_250002 浙江地級市信用利差或風險不敏感 13 HYPERLINK

3、 l _TOC_250001 江蘇地級市信用利差或風險不敏感 15 HYPERLINK l _TOC_250000 資金集中抱團或隱藏潛在風險 16固定收益策略報告圖表目錄圖 1：全國各省城投債存量、數(shù)量及余額比重圖 4圖 2：全國各省市城投債 6 個月以來交易量對比 6圖 3：截至 2 月底過去 3 個月各省市交易總量占比 6圖 4：上期（截至 11 月底前 3 個月）各省市交易總量對比 6圖 5：江蘇省各地級市城投債當期（2 月底前 3 個月）及上期（11 月底前 3 個月）交易量對比 7圖 6：截至 2 月底過去 3 個月江蘇各地級市交易總量占比 7圖 7：上期（11 月底前 3 個月）

4、江蘇各地級市交易總量對比 7圖 8：浙江省各地級市城投債當期（2 月底前 3 個月）及上期（11 月底前 3 個月）交易量對比 9圖 9：截至 2 月底過去 3 個月浙江各地級市交易總量占比 9圖 10：上期（11 月底前 3 個月）浙江各地級市交易總量對 9圖 11：浙江各城市（地級+縣級）過去 3 個月交易量評級構(gòu)成對比 11圖 12：各省城投債信用利差柱狀圖 12圖 13：2020 年 10 月以來江蘇、浙江兩省城投債信用利差走勢（bp） 12圖 14：浙江省各地市城投平臺數(shù)量及 AA+評級以上平臺數(shù)量 13圖 15：2020 年浙江省各地級市 GDP 13圖 16：2020 年浙江省各

5、地級市政府債務(wù)余額 13圖 17：截至 2 月底前 3 個月浙江省信用利差及杭州 AA+地域利差走勢（bp） 14圖 18：2 月底前 3 個月浙江省信用利差及溫州 AA+地域利差走勢（bp） 14圖 19：江蘇省各地市城投平臺數(shù)量及 AA+評級以上平臺數(shù)量 15圖 20：2020 年江蘇省各地級市 GDP 15圖 21：2019 年江蘇省各地級市政府債務(wù)余額 15圖 22：2 月底前 3 個月江蘇省信用利差及常州 AAA 評級地域利差走勢（bp） 16圖 23：2 月底前 3 個月江蘇省信用利差及無錫 AAA 評級地域利差走勢（bp） 16表格目錄表 1 江蘇省各市不同評級城投債當期及上期交

6、易量色階圖(單位:億元) 8表 2 浙江省各市不同評級城投債當期及上期交易量色階圖(單位:億元) 10截至 2021 年 2 月底，城投債總成交量達 6221.28 億元，其中江蘇省總成交量1567.23 億元，浙江省總成交量為 543.57 億元，城投債基本擺脫“永煤”違約事件所產(chǎn)生的影響。隨著城投債交易逐步回到正軌，我們注意到機構(gòu)存在抱團投資的現(xiàn)象，所以在本篇文章中，我們將對此現(xiàn)象進行分析，層層剝繭，從省市至城投平臺依次進行分析，發(fā)現(xiàn)城投債抱團主要集中在經(jīng)濟發(fā)達的江蘇省和浙江省。針對省內(nèi)地級市，我們利用成交量及信用利差分別進行分析。江蘇省內(nèi)的南京、常州等地交易普遍增多，但省內(nèi)平臺資質(zhì)存在斷

7、層問題，南京集中了一批高品質(zhì)城投平臺；浙江省內(nèi)的杭州、嘉興交易漲幅較大，城投優(yōu)質(zhì)平臺也集中在杭州、寧波、溫州等地。整體來說，集中抱團行為短期內(nèi)會帶動短期交易量增長及利差下行的情況，但會導致短期內(nèi)信用下沉、區(qū)域下沉問題，進而忽略隱藏風險，投資者不可掉以輕心。江浙存量較大且機構(gòu)集中抱團全國范圍內(nèi)的城投債存量區(qū)域分化較為明顯，江蘇及浙江的城投債存量穩(wěn)居全國前二，是機構(gòu)投資抱團的重點省份。不能忽略的一點是，城投債抱團和股市抱團存在不同，股市抱團對于上市公司來說較有益處，而城投債抱團短期內(nèi)雖會使信用利差收窄，但終究無法優(yōu)化城投債的現(xiàn)金流和評級問題，甚至會隱藏部分潛在風險。江蘇及浙江為城投債抱團重點省份存

8、量城投債續(xù)創(chuàng)歷史新高，城投融資區(qū)域分化明顯。截至 2 月底，存量城投債余額11.2 萬億，較 19 年增加 2.22 萬億，存量城投債數(shù)量共計 13810 只。從地域來看，江蘇、浙江、四川、山東及湖南居于存量城投債余額前五名。中西部和東北地區(qū)省份存量城投債余額小，其中不足千億的有甘肅、遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古、寧夏、青海、西藏及海南。寧夏、青海、西藏、海南均不足 200 億。江蘇、浙江存量城投債余額穩(wěn)居全國前二，為城投債“抱團”重點對象。江蘇省與浙江省為我國經(jīng)濟和財政大省，存量城投債發(fā)債及余額領(lǐng)先其他省份地區(qū)較大：江蘇省存量城投債余額高達 2.2 萬億元，余額占比高達 20.03%，存量城投債數(shù)量

9、為 3408 只；浙江省存量城投債余額為 1.1 萬億元，余額占比為 9.93%，數(shù)量為 1400 只。圖 1：全國各省城投債存量、數(shù)量及余額比重圖2025,000債券余額(億元)債券數(shù)量(只)余額比重(%)：右軸106 6 65 5 5 4 4 4 43 3 2 2 2 22 1 1 1 1 1 0.4 0.30.2 0.1 0.1 0.1 0.12020,0001515,0001010,0005,000500江 浙 四 山 湖 北 重 湖 天 江 安 廣 河 福 貴 云 陜 廣 上 河 新 吉 山 甘 遼 黑 內(nèi) 寧 青 西 海蘇 江 川 東 南 京 慶 北 津 西 徽 東 南 建 州 南

10、 西 西 海 北 疆 林 西 肅 寧 龍 蒙 夏 海 藏 南江 古資料來源：Wind, 浙商證券研究所城投債抱團與股市抱團的主要區(qū)別需要著重強調(diào)的是，城投債抱團與股票抱團存在一定區(qū)別。股票抱團有利于推動股價升高、促使上市公司市值增長，整體有利于公司未來的再融資、股票質(zhì)押等，起到一定正向作用。而城投債抱團則不同，城投債抱團的確可以將信用利差及收益率壓低，但本質(zhì)上并沒有改善城投債本身的信用及現(xiàn)金流情況，甚至可能會隱藏部分潛在風險。綜上，江蘇、浙江為城投債抱團重點省份，同時城投債抱團不同于股市抱團，或隱藏部分潛在風險。資金轉(zhuǎn)向江浙或?qū)е滦庞孟鲁晾碚撋峡矗袌龃嬖谥@樣的正循環(huán)邏輯鏈條：市場信用風險抬

11、升債券投資方偏好低流動性風險以抵消高信用風險的影響資金流向高流動性區(qū)域的城投債該區(qū)域城投債成交量增加該地區(qū)城投債流動性提高成交量進一步增加。在這種正循環(huán)機制下，市場資金就會出現(xiàn)區(qū)域性集中的現(xiàn)象，同時在這些區(qū)域的進流向很有可能出現(xiàn)信用下沉、縣市下沉的現(xiàn)象。風險點不僅在于總量上交易規(guī)模漲幅過大，還在于結(jié)構(gòu)上低評級城投債的下沉。由于大規(guī)模流動性轉(zhuǎn)移向江浙兩省，而 AAA 評級的城投債并不是每個區(qū)域都有，當 AAA 級債券價格抬升后，收益縮窄后，投資人就會下沉尋求評級較低、風險較高但收益也高的券，但是這些低評級城投債的基本面可能并不支持如此龐大的資金需求。因此，我們根據(jù)全國各省份過去 3 個月（當期）

12、和再往前推 3 個月（上期）的環(huán)比交易量數(shù)據(jù)，分析“永煤債”違約事件后，市場資金向哪些省份抱團，并進一步分析該省份內(nèi)部的信用下沉和縣市下沉。在資金抱團的情況下，雖然這些區(qū)域整體收益率水平被壓低，但可能出現(xiàn)短期的超調(diào)現(xiàn)象，即城投債收益率與風險不相匹配。當信違約事件影響消退后，這些區(qū)域的城投債價格可能高位回落至合理水平，市場需注意這種隱藏的投資風險。江浙兩省城投債交易量呈大幅上升“永煤債”違約潮后，市場資金出現(xiàn)了向江蘇、浙江兩省抱團的現(xiàn)象。從債券交易量來看，過去 3 個月江蘇和浙江總交易量排名前 2，分別高達 6070 億元和 2274 億元，分別占到同期 31 省市交易總額的 23.17%和 8

13、.68%；而上期江蘇和浙江的交易總量僅為 4424億元和 1659 億元，占同期市場交易總額的 20.42%和 7.66%。也即，在城投債“違約潮”的背景下，江浙兩省的交易量仍實現(xiàn)了大幅增長，分別高達 1646 億元和 616 億元。但是這種增長的基礎(chǔ)并不是江浙兩省基本面改善，而是來自風險較高地區(qū)的資金轉(zhuǎn)移。從交易數(shù)據(jù)來看，共有 10 個省份的環(huán)比交易量出現(xiàn)了負增長，主要出現(xiàn)在“永煤債”所在省河南，以及云南、天津、吉林等違約風險較高地區(qū)。河南過去 3 個月城投債總交易量僅為 477 億元，相比上期下降了 322 億元，降幅高達 67.45%，另外三個地區(qū)交易量分別下降 177 億元、124 億

14、元和 103 億元，降幅分別為 58.95%、17.30%和 67.94%。綜上，這種資金區(qū)域性轉(zhuǎn)移帶來的江浙地區(qū)城投債成交量大幅上升并不穩(wěn)定。圖 2：全國各省市城投債 6 個月以來交易量對比漲幅(單位:億元):右軸11月底至2月底 總交易量(單位:億元)8月底至11月底 總交易量(單位:億元)7,0002,0006,0005,0004,0001,5001,0003,0005002,000-1,000江蘇浙江 湖南 廣東 湖北 四川 安徽 江西 山東 北京 重慶 福建 天津 陜西 河南 山西 上海 廣西 云南 貴州 河北 新疆 甘肅 吉林 寧夏 西藏 遼寧 內(nèi)蒙古黑龍江青海海南-500資料來源

15、：Wind, 浙商證券研究所廣%湖北, 6東, 6%四川, 5%湖南, 6%浙江, 9%江蘇, 23%四川, 7%湖北, 6%廣東, 4%湖南, 5%浙江, 8%江蘇, 20%圖 3：截至 2 月底過去 3 個月各省市交易總量占比圖 4：上期（截至 11 月底前 3 個月）各省市交易總量對比資料來源：Wind, 浙商證券研究所資料來源：Wind, 浙商證券研究所江蘇省各地級市交易量漲幅較明顯交易量占比南京及常州表現(xiàn)亮眼江蘇所有地級市，過去三個月交易量相比上期都有上漲，并且漲幅分化明顯，其中常州抬升最明顯。但是，各地級市交易量占比變化較小，省會南京及“蘇錫?！碧K南三市交易總量最多，其中南京占比穩(wěn)

16、居第一。從占比來看，各地級市排名波動不大。南京、常州、蘇州、無錫分別為總交易量占比前 4 的地級市，占比分別為 31.18%、10.93%、10.34%和 6.25%，其中常州占比抬升最為明顯，高達 3.75%，其余三市增長均在 0.5%以內(nèi)。整體來看，有 7 個地級市占比上升， 6 個地級市占比下降，但波動幅度都較小，并未出現(xiàn)一家獨大的現(xiàn)象。從環(huán)比變動絕對值來看，南京、常州、蘇州、淮安的增長最多，分別高達 436 億元、288 億元、149 億元和 120 億元；從漲幅百分比來看，常州、淮安、無錫、宿遷漲幅最高，分別達 109%、66%、45%和 41%。宿遷市和揚州市雖然當期交易體量最小，

17、但是漲幅排名第 4、6 名，分別有 41%和 39%；而鎮(zhèn)江和鹽城雖然交易體量中等，分別為第 4、5 名，但絕對值和百分比變動都最小，僅有 7%和 6%。圖 5：江蘇省各地級市城投債當期（2 月底前 3 個月）及上期（11 月底前 3 個月）交易量對比漲幅(單位:億元):右軸11月底至2月底交易量(單位:億元)8月底至11月底交易量(單位:億元)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200- 資料來源：Wind, 浙商證券研究所1,000900800700600500400300200100-鹽城市6%連4%無錫市6%常州市11%市6%蘇州市10%淮安徐州市6%宿

18、遷市3%揚州市3%泰州市5%4%鎮(zhèn)江市5%南京市31%鹽城市8%南通市4%連云港市5%泰州市5%揚州市3%宿遷市3%徐州市鎮(zhèn)江市6%常州市7%7% 無錫市 淮安市蘇州市6%10%5%南京市31%云港市南通市圖 6：截至 2 月底過去 3 個月江蘇各地級市交易總量占比圖 7：上期（11 月底前 3 個月）江蘇各地級市交易總量對比資料來源：Wind, 浙商證券研究所資料來源：Wind, 浙商證券研究所南京交易增多結(jié)構(gòu)性下沉較明顯AAA 評級：AAA 級城投債交易量的擴張是本次江蘇省資金抱團的基礎(chǔ)，南京、鹽城抬升最多；鹽城、揚州百分比增長最高。江蘇各地級市中，整體交易規(guī)模是 AA+級交易量大于 AA

19、A 級交易量，除南京市、無錫及徐州外。這三市 AAA 評級城投債余額較多，資金需求涌入量較大。三市交易規(guī)模增長分別高達 245.23 億元、93.96 億元及 45.15 億元。整體來看，江蘇省 AAA 級城投債交易量普遍上漲，各地級市與上期占比波動不大。AA+評級：頭部地級市交易量普遍增長，淮安、常州漲幅最大；縣級市區(qū)域分化較明顯，張家港、海門抬升多。AA 級城投債交易增長的區(qū)域分化比較明顯，除頭部地級市普遍增長外，常州、淮安的增長導致了明顯的該區(qū)域評級結(jié)構(gòu)上的變動，兩市交易量分別增長 169.34 億元和 191.93 億元，百分比變動 161.97%和 429.57%；此外也有部分區(qū)域有

20、交易量上的回縮，如丹陽（縣）等。AA 評級：兩級城市中交易量增長都有較為明顯的分化，地級市中，南京、常州下沉較顯著；縣級市中，江陰、張家港、高郵、鹽城、如皋等市翻倍增長。如表 2 可見，南京 AA 級城投債交易量增長 117.96 億元，百分比增長 76.19%，常州增長 64.5 億元，百分比增長 115.59%?？h級市由于基礎(chǔ)體量不大，因此波動明顯更加劇烈，上述 5 市，百分比增長高達 463.78%、322.41%、318.50%、267.65%及 232.35%。 表 1 江蘇省各市不同評級城投債當期及上期交易量色階圖(單位:億元)過去 3 個月交易總量漲幅漲幅百分比江蘇AAAAA+A

21、AAAAAA+AAAAAAA+AA地級市南京市956.47344.99272.79245.2376.46117.9634.4828.4776.19蘇州市221.90252.5947.4762.2982.914.0939.0348.869.43鎮(zhèn)江市208.4411.1044.89-37.3527.45-77.09鹽城市65.49154.7274.4246.301.82-31.55241.271.19-29.77泰州市161.0961.6911.6425.717.7971.46連云港市154.9355.1521.1818.4615.8450.30常州市157.59273.89120.3054.3

22、3169.3464.5052.61161.97115.59南通市63.5382.2740.3321.67-7.5710.5251.77-8.4335.30徐州市125.1188.2995.1345.152.2212.6856.472.5815.38宿遷市41.84119.40-6.6653.14-13.7380.20淮安市236.6163.08103.5018.40429.57 揚州市32.5455.7575.8320.9911.5613.53181.7326.1621.72無錫市228.0240.8046.6393.961.611.9470.094.114.34縣級市溧陽市常州市14.910

23、.40-15.23-0.40-50.53-50.00海安市南通市72.2120.3742.573.66143.5821.90海門市南通市14.3518.781.058.247.8978.18啟東市南通市23.1917.55-2.1717.55-8.56 如皋市南通市52.4538.1223.7126.6582.47232.35常熟市蘇州市58.45 -1.49 -2.49 昆山市蘇州市0.9075.09 0.9026.05 53.12 太倉市蘇州市28.0633.254.56-5.4519.40-14.08張家港市蘇州市107.3124.5049.5718.7085.84322.41靖江市泰州

24、市40.0427.8616.1211.0067.3965.24泰興市泰州市2.803.80-2.600.60-48.1518.75興化市泰州市16.08-0.76-4.51江陰市無錫市54.7131.29-12.4625.74-18.55463.78宜興市無錫市69.189.8138.953.64128.8559.00邳州市徐州市18.15-4.05-18.24新沂市徐州市24.020.311.31東臺市鹽城市7.9010.005.507.28229.17267.65高郵市揚州市8.376.37318.50儀征市揚州市41.2519.8592.76丹陽市鎮(zhèn)江市句容市鎮(zhèn)江市揚中市鎮(zhèn)江市 12.1

25、80.01 6.253.03 -20.28-1.00 -1.00-17.77-1.93 -62.50-100.00 -73.98-38.91資料來源：Wind, 浙商證券研究所我們結(jié)合總體交易體量、評級占比結(jié)構(gòu)和交易量變動情況，認為在本輪“后違約潮”階段，浙江以下幾個區(qū)域的潛在投資性價比較低或需重點關(guān)注：1）頭部城市：南京、常州等；2）其他城市：如皋（縣）、張家港（縣）、江陰（縣）等市。浙江省城投債交易量 6 市漲幅顯著流動性向杭州集中嘉興抬升最高交易量整體向省會杭州集中，其余地級市占比幾乎都有下降。由圖 10 可見，上期杭州城投債交易量僅占全省城投債交易量的 33.12%，本期躍升到了 40

26、.23%，除了嘉興市占比上升 3.04%，其余地級市占比都有回落，其中寧波市回落幅度達 2.35%，其他城市下降幅度較小。同時浙江省交易總體量分化明顯，杭州、紹興、寧波、嘉興、湖州、溫州 6市占到了總交易量的 92.16%，而其余四市占比極低。漲幅分化明顯，嘉興市漲幅百分比最高，杭州市漲幅絕對值最高。如圖 8 可見，上期嘉興市交易量102 億元，本期交易量高達199 億元，排名第4，增長98 億元，漲幅96.42%；杭州市上期交易量 441 億元，本期交易量高達 752 億元，遙遙領(lǐng)先其他地級市，增長 311億元，漲幅 70.49%。臺州、金華和麗水交易量甚至出現(xiàn)負增長，面臨著流動性的外流。圖

27、 8：浙江省各地級市城投債當期（2 月底前 3 個月）及上期（11 月底前 3 個月）交易量對比漲幅(單位:億元):右軸11月底至2月底交易量(單位:億元)8月底至11月底交易量(單位:億元)80070060050050045040035030040030020010025020015010050-杭州市 紹興市 寧波市 湖州市 溫州市 嘉興市 臺州市 舟山市 金華市 麗水市 衢州市資料來源：Wind, 浙商證券研究所州市山市2%華市1%水市州市山市華市水市臺3%嘉興市8%4%衢州市1%2%麗2%金舟寧波市14%紹興市15%湖州市10%溫州市8%杭州市33%舟2嘉興市11%臺衢州市1%麗1%金

28、紹興市14%寧波市12%湖州市9%溫州市7%杭州市40%圖 9：截至 2 月底過去 3 個月浙江各地級市交易總量占比圖 10：上期（11 月底前 3 個月）浙江各地級市交易總量對資料來源：Wind, 浙商證券研究所資料來源：Wind, 浙商證券研究所2.3.2. 義烏等市 AA 級交易量上漲顯著AAA 評級：體量最大，杭州、湖州、寧波三市交易量上漲最多，且?guī)缀跛惺畜w量都有增加。由于 AAA 級整體體量較大，因此交易量漲幅呈現(xiàn)波動平緩、變動百分比整體較小、但變動絕對值較大的特點。且縣級市幾乎沒有 AAA 級的城投債，因此交易主要集中在頭部地級市，杭州、湖州、寧波三市漲幅分別達 231.16 億

29、元、50.76 億元和 24.88 億元，增長百分比達 110.09%、408.66%和 48.85%。AA+評級：頭尾部分化明顯，嘉興、杭州、義烏（縣）三市交易量漲幅最高；玉環(huán)（縣）、平湖（縣）兩市百分比變動大。AA+級交易量波動逐漸增加，省內(nèi)區(qū)域分化也較為明顯。地級市中，嘉興市的增長最為顯著，增長 76.39 億元，百分比增長 114.44%；縣級市中，義烏增長最明顯，漲幅 25.76 億元，百分比增長 43.02%。不同于另兩個評級， AA+級很多城市有明顯的體量縮小，9 個區(qū)域交易量相比上期減少，分散于地縣兩級。AA 評級：信用下沉較明顯，頭部城市杭州、紹興、嘉興、寧波四市漲幅最高；部

30、分尾部城市實現(xiàn)了翻倍增長，包括衢州、平湖（縣）、義烏（縣）、玉環(huán)（縣）等。交易量波動進一步加?。煌瑫r，浙江省大部分地級市的 AA 評級城投債呈現(xiàn)的都是上行波動，縣級市中分化明顯，波動不一，這也體現(xiàn)了本次城投債抱團投資的重要潛在風險點。表 2 浙江省各市不同評級城投債當期及上期交易量色階圖(單位:億元)浙江過去 3 個月交易總量漲幅漲幅百分比AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA地級市杭州市441.13216.0794.80231.1642.5937.94110.0924.5566.72紹興市43.45118.3199.3414.2621.2121.4848.8521.8427.59寧

31、波市106.0570.6040.2924.88-8.9115.0730.65-11.2059.74嘉興市8.70143.1447.572.6076.3918.9042.62114.4465.91湖州市63.0748.4461.5550.67-5.35-7.05408.66-9.94-10.27臺州市1.8014.1217.79-1.30-15.883.14-41.94-52.9521.40舟山市30.529.592.001.767.0122.50溫州市38.9031.7949.770.394.8810.901.0218.1328.06金華市6.8312.321.43-10.9426.48-47

32、.03麗水市7.4013.61-3.85-2.86-34.22-17.35衢州市 21.815.50 2.914.30 15.40358.33縣級市建德市杭州市 21.83 -9.24 -29.74海寧市嘉興市53.541.2225.19-15.5888.85-92.72平湖市嘉興市23.507.0015.106.00179.76600.00桐鄉(xiāng)市嘉興市23.201.77-5.80-0.76-20.00-30.14義烏市金華市85.647.9025.766.7043.02558.33永康市金華市0.03-0.02-40.00慈溪市寧波市11.18 2.43 27.77 余姚市寧波市43.297

33、.3817.32-0.9266.67-11.08嵊州市紹興市9.530.50-5.69-7.01-37.38-93.28諸暨市紹興市19.475.91-2.331.28-10.7027.75臨海市臺州市0.90-0.50-2.40-72.73溫嶺市臺州市39.71 17.45 78.43 玉環(huán)市臺州市5.208.414.005.72333.33212.49樂清市溫州市17.79 3.14 21.43 瑞安市溫州市 3.65 -1.55 -29.81 資料來源：Wind, 浙商證券研究所我們結(jié)合總體交易體量、評級占比結(jié)構(gòu)和交易量變動情況，認為在本輪“后違約潮”階段，浙江以下幾個區(qū)域的潛在投資性價

34、比較低或需重點關(guān)注：1）頭部城市：杭州、嘉興等；2）其他城市：金華、平湖（縣）、義烏（縣）等。除杭州潛在風險點在于交易量整體規(guī)模上漲過快以外，其他城市的潛在風險點都在于AA+級或AA 級上漲過快、占比高。過去3 個月，嘉興市 AA+級城投債占比高達 71.78%，而 AAA 級僅占 4.36%；金華市 AA 級占比 64.33%，而 AA+級僅占 35.67%；義烏市 AA級漲幅較高，百分比增長 558.33%；平湖市 AA+級及 AA 級，百分比增長分別達 179.76%和 600.00%。圖 11：浙江各城市（地級+縣級）過去 3 個月交易量評級構(gòu)成對比AAAAA+AA800.00700.

35、00600.00500.00400.00300.00200.00100.00-資料來源：Wind, 浙商證券研究所僅從利差出發(fā)或忽略潛在風險機構(gòu)抱團投資浙江、江蘇城投債或?qū)е碌丶壥行庞美顚`約風險不敏感。具體表現(xiàn)為浙江省杭州市、溫州市 AA+級城投債地域利差震蕩下行；江蘇省常州市、無錫市 AAA級城投債地域利差持續(xù)下行。故上述地級市城投平臺的投資性價比可能不及其他省市高，投資者評價城投債應(yīng)將地方政府債務(wù)水平納入考量，不應(yīng)僅信任政府財力水平背書。江蘇、浙江兩省信用利差水平不低江蘇和浙江為城投債大省，但信用利差并非最低。如圖 12 所示，我們將 2021 年開年以來各省城投債信用利差取平均值后進

36、行排序，發(fā)現(xiàn)江蘇省城投債信用利差處于中間位置，與最低的上海存在 84bp 的差距，反映出江蘇省城投債的收益風險比相對較低。浙江省城投債信用利差雖處于較低梯隊，但與上海仍存在 45bp 的差值。圖 12：各省城投債信用利差柱狀圖信用利差：中位數(shù)（bp)450 423353261235215 213 210 206 198 196169 168153 150137 134 132 132 128 126 118116 11599 9582 8258 5040035030025020015010050貴州黑龍江廣西 云南 青海 湖南 吉林 山西 天津 遼寧 內(nèi)蒙古重慶 陜西 新疆 山東 江蘇省安徽

37、河北 江西 寧夏 河南 甘肅 湖北 四川 浙江省廣東 福建 北京上海0資料來源：Wind, 浙商證券研究所“永煤事件”后江浙兩省城投債信用利差大幅急劇走闊。如圖 13 所示，2020 年 10月以來，浙江和江蘇兩省的城投債信用利差走勢基本一致:在“永煤事件”發(fā)生之后經(jīng)歷了較長時間的大幅走闊，反映出市場的“城投信仰”受到?jīng)_擊，整體投資性價比降低。 2021 年開年以來，“永煤事件”對城投債影響逐步退散。1 月兩省城投債信用利差呈現(xiàn)較大幅度縮窄趨勢，江蘇省縮窄 23bp，浙江省縮窄 27bp。1 月城投債市場活躍，供給需求都有較大幅度增長：城投債發(fā)行量達到 4 年來最高水平，城投債估值亦水漲船高。

38、華夏幸福等產(chǎn)業(yè)債仍存違約，一定程度助推機構(gòu)投資城投債。建制縣隱形債務(wù)化解試點的建立和推廣利好城投債市場。抱團或?qū)е滦庞美顚`約風險不敏感。2015 年至今，城投債向頭部抱團已成趨勢。江蘇、浙江是財政強省，優(yōu)質(zhì)的地市級、區(qū)縣級城投債備受機構(gòu)青睞。1 月以來，眾多機構(gòu)建議投資兩省城投債。我們結(jié)合地方政府債余額對兩省下轄地級市的城投平臺資質(zhì)和地域利差進行分析，得出結(jié)論：抱團或?qū)е滦庞美顚`約風險不敏感。圖 13：2020 年 10 月以來江蘇、浙江兩省城投債信用利差走勢（bp）江蘇省城投債信用利差（中位數(shù)） 浙江省城投債信用利差（中位數(shù)） 160.00140.00120.00100.0080.0

39、060.0040.0020.000.002020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-09資料來源：Wind, 浙商證券研究所浙江地級市信用利差或風險不敏感各地級市投資平臺分化明顯，分布與地方經(jīng)濟水平高度相關(guān)。截至 2021 年 2 月底，浙江省下轄地級市城投平臺總數(shù)及高資質(zhì)平臺如圖 14 所示，可以看出省內(nèi)分化較明顯。優(yōu)質(zhì)平臺集中于杭州、寧波、溫州、紹興等經(jīng)濟較為發(fā)達的地級市。衢州、麗水僅有 4家城投平臺且資質(zhì)不高。投資者對城投債的選擇更注重政府財力和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)水平，而對該地區(qū)的債務(wù)水平關(guān)注不足。圖 14：浙江省各地市城投平臺數(shù)量及 AA+評

40、級以上平臺數(shù)量圖 15：2020 年浙江省各地級市 GDP城投平臺總數(shù)主體評級AA+及以上2020年浙江省各地級市GDP(億元）605034 37383224221713989814 1121243 4050403020100杭州 寧波 溫州 嘉興 湖州 紹興 金華 衢州 舟山 臺州 麗水杭州市寧波市溫州市紹興市嘉興市臺州市金華市湖州市衢州市麗水市舟山市050001000016106124096871600155105263470432011639154015121500020000資料來源：Wind, 浙商證券研究所資料來源：Wind, 浙商證券研究所圖 16：2020 年浙江省各地級市政府

41、債務(wù)余額2020地方政府債務(wù)余額/億元216116001248119811701002837673606501杭州寧波溫州紹興臺州嘉興金華湖州麗水衢州舟山0500100015002000282525003000資料來源：Wind, 浙商證券研究所浙江省作為經(jīng)濟發(fā)達的財政大省，是機構(gòu)抱團投資城投債的主要目標。市場追捧推高債券價格，AAA、AA+、AA 級別的城投債相對產(chǎn)業(yè)債估值達到歷史高水平。相應(yīng)地，信用利差呈現(xiàn)較大幅度縮窄 ，2020 年 12 月底至 2021 年 2 月底降幅達 28bp。春節(jié)前后，資本市場呈現(xiàn)出再通脹的交易風格，疊加節(jié)后公開市場操作凈回籠資金，受此影響，債券市場情緒面較擔

42、憂，信用利差走闊。然而，由圖 17 可見，杭州市 AA+級城投債地域利差與浙江省信用利差呈現(xiàn)分化趨勢。杭州市 AA+地域利差在收縮之后，維持低位震蕩，并未與浙江省信用利差一樣呈現(xiàn)明顯的走闊趨勢。區(qū)域利差維持低位震蕩，或不能反映違約風險。2021 年開年以來，杭州市 AA+級城投債二級市場活躍，投資者熱烈追捧，截至 2 月底成交量已達 216.07 億元。同時也應(yīng)當注意到，杭州市 2020 年地方政府債余額 2825 億元，位列浙江省之首，存在的風險不容忽視，市場抱團過度追捧，投資者對城投債價格不敏感。地級市區(qū)域利差維持低位震蕩，或不能反映違約風險。圖 17：截至 2 月底前 3 個月浙江省信用

43、利差及杭州 AA+地域利差走勢（bp）浙江省信用利差杭州AA+地域利差(右軸）115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00資料來源：Wind, 浙商證券研究所120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00與杭州市出現(xiàn)類似情況的還有溫州市。如圖 18 所示，溫州市地域利差 1 月份小幅縮窄，2 月初至今維持震蕩下行趨勢。而 2 月以來的浙江省信用利差已出現(xiàn)較大幅的走闊，溫州市市級城投平臺收益風險率或低于省級平臺。2020 年底溫州市鹿城區(qū)試點建制縣隱性債務(wù)化解，利好城投債。截至 2 月底，溫州市 A

44、A+級城投債二級市場成交量已達 31.79 億元。該市城投債受市場青睞。但不容忽視的是，溫州市 2020 年地方政府債余額 1600 億元，位列浙江省第三。地方政府債風險仍是投資者要考慮的因素。地域利差震蕩下行可能是市場過熱的結(jié)果，或不能反映違約風險。圖 18：2 月底前 3 個月浙江省信用利差及溫州 AA+地域利差走勢（bp）浙江省信用利差溫州AA+地域利差（右軸）115.00180.00110.00170.00105.00160.00100.00150.0095.00140.0090.00130.0085.00120.0080.00110.00資料來源：Wind, 浙商證券研究所江蘇地級市

45、信用利差或風險不敏感江蘇省高資質(zhì)投資平臺集中于南京市。截至 2021 年 2 月底，江蘇省下轄地級市城投平臺總數(shù)及高資質(zhì)平臺數(shù)量如圖所示，省內(nèi)存在較為嚴重的分層。城投平臺及優(yōu)質(zhì)平臺高度集中于南京市。而南京市并不是 GDP 最高的地級市。2020 年蘇州市以 GDP 20170.5億元居于江蘇省首位，南京市 GDP 為 14818 億元，排第二位。圖 19：江蘇省各地市城投平臺數(shù)量及 AA+評級以上平臺數(shù)量圖 20：2020 年江蘇省各地級市 GDP城投平臺總數(shù)主體評級AA+及以上2020年江蘇省各地級市GDP(億元）100 89433232253720372831137118215216810

46、22046163806040200蘇州市南京市 無錫市 南通市 常州市 徐州市 揚州市 鹽城市 泰州市 鎮(zhèn)江市 淮安市 連云港市宿遷市148181237010036.37805.37319.86048.35953.45312.84220.14025.43277.13262.420170.50500010000150002000025000資料來源：Wind, 浙商證券研究所資料來源：Wind, 浙商證券研究所圖 21：2019 年江蘇省各地級市政府債務(wù)余額2019地方債務(wù)余額/億元南京南通 蘇州 無錫 鹽城 鎮(zhèn)江 常州 徐州 揚州 泰州 宿遷 淮安 連云港2,585.471,562.691,3

47、90.621,204.971,177.381,096.871,006.84937.71849.99759.19666.64586.21530.750.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00資料來源：Wind, 浙商證券研究所近期常州市城投平臺收益風險比相較江蘇省省級平臺較低。如圖 22 所示，2021 年開年以來，常州市二級市場交易活躍，截至 2 月底，交易量達 157.59 億元。投資者熱捧推高城投債價格，區(qū)域利差呈持續(xù)縮窄趨勢，降幅達 21bp，故常州市城投平臺相較省級平臺投資性價比不高。2020 年底，江蘇省地方政府債余額全國第一，約為 17085 億元。目前，江蘇省各地級市地方債余額尚未公布，但從 2019 年公布的數(shù)據(jù)可以看出，常州市地方債余額在省內(nèi)排名居中，1006.84 億元規(guī)模較大，風險不容忽視。受二級市場作用下