10年期美債利率與中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)：識(shí)得廬山真面目

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 引言：美國(guó)長(zhǎng)債利率決定中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 1、 長(zhǎng)期美債利率與中國(guó)國(guó)債定價(jià) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 全球長(zhǎng)端利率同步波動(dòng) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 10 年期美債利率與 10 年期中國(guó)國(guó)債利率 12 HYPERLINK l _TOC_250006 、 異常平穩(wěn)中國(guó) 10 年期國(guó)債利率的背后 14 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 10 年美債利率與中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià) 20 HYPERLINK l _TOC_

2、250004 、 美債利率與中國(guó)股票估值不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)性 20 HYPERLINK l _TOC_250003 、 美債利率與全球成長(zhǎng)股的調(diào)整 25 HYPERLINK l _TOC_250002 、 刺破核心資產(chǎn)的泡沫 26 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 資產(chǎn)配置的建議 28 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖表 1：十年期美債利率和創(chuàng)業(yè)板 PE（TTM）（2010.1-2021.3） 4圖表 2：十年期美債利率和 Wind 消費(fèi)行業(yè) PE（TTM） 5圖表 3：十年期美債利率和 Wind 科技行業(yè) PE（TTM） 5

3、圖表 4：十年期美債利率和滬深 300PE（TTM） 5圖表 5：十年美債和創(chuàng)業(yè)板 PE 散點(diǎn)圖（2017.1- 2021.3） 5圖表 6：十年美債和滬深 300PE 散點(diǎn)圖（2017.1- 2021.3） 5圖表 7：十年期美債與十年期國(guó)債利率（2021 年 2 月 10 日-3 月 19 日） 6圖表 8：2010 年以來(lái)美、日、德、英、印度、巴西的十年期國(guó)債利率（月平均） 8圖表 9：韓國(guó)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與美國(guó)聯(lián)邦基金利率 9圖表 10：2010 年以來(lái)美、日、德、英、印度、巴西的短期政策利率 10圖表 11：美國(guó) 10 年期國(guó)債和中國(guó) 10 年期國(guó)債的期限溢價(jià) 11圖表 12：20

4、10 年以來(lái) 10 年期美國(guó)國(guó)債利率和中國(guó)國(guó)債利率（月平均） 12圖表 13：中美國(guó)債利差在 80-100bp 區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3） 13圖表 14：中美國(guó)債利差在 80bp 以下區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3） 13圖表 15：中美國(guó)債利差在 100bp 以上區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3） 13圖表 16：Chow test 的結(jié)果 14圖表 17：美國(guó)短期利率的 10 年平均預(yù)期和 10 年期美債的期限溢價(jià) 15圖表 18：全球主要主板指數(shù)的表現(xiàn)（2019 年 1 月 8 日=100） 16圖表 19：新興市場(chǎng)主要主板指數(shù)的表現(xiàn)（2019 年 1

5、 月 8 日=100） 17圖表 20：MSCIValue 主要發(fā)達(dá)國(guó)家的表現(xiàn)（2019 年 1 月 10 日=100） 17圖表 21：MSCIValue 主要新興市場(chǎng)表現(xiàn)（2019 年 1 月 10 日=100） 18圖表 22：中國(guó)制造業(yè) PMI 已經(jīng)走過(guò)高點(diǎn) 18圖表 23：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資：建筑安裝工程單月同比 19圖表 24：中證超大指數(shù) PE（TTM）與美債利率 21圖表 25：中證 500 指數(shù) PE（TTM）與美債利率 21圖表 26：中證 1000 指數(shù) PE（TTM）與美債利率 21圖表 27：標(biāo)普指數(shù) PE（TTM）與美債利率 22圖表 28：納斯達(dá)克指數(shù)

6、 PE（TTM）與美債利率 22圖表 29：德國(guó)、日本主要股票指數(shù) PE（TTM）與美債利率相關(guān)性不顯著 23圖表 30：法國(guó) CAC40 指數(shù) PE（TTM）與美債利率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系 23圖表 31：恒生綜指 PE（TTM）與美債利率 24圖表 32：股指 PE（TTM）與美債利率的相關(guān)系數(shù) VS 外資占比 24圖表 33：主要股票指數(shù)與美債利率相關(guān)性模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn) 25圖表 34：主要股票指數(shù)與美債利率的模型的擬合優(yōu)度（Adjusted R） 25圖表 35：納斯達(dá)克指數(shù)與其他國(guó)家主要成長(zhǎng)股指數(shù) 26圖表 36：各國(guó) MSCI 成長(zhǎng)股指數(shù)（收盤價(jià)）2019.1.10 日=100 2

7、7圖表 37：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)（收盤價(jià)）2019.1.10 日=100 27引言：美國(guó)長(zhǎng)債利率決定中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格嗎？2020 年 2 月春節(jié)假期結(jié)束以來(lái)，伴隨著 10 年期美債利率創(chuàng)出新高，以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為代表的美國(guó)成長(zhǎng)股出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。雖然中國(guó)的 10 年期國(guó)債利率整體比較平穩(wěn)，被稱之為中國(guó)核心資產(chǎn)的一些 A 股龍頭成長(zhǎng)白馬股票也大幅下挫，帶動(dòng)整個(gè)成長(zhǎng)股板塊深度調(diào)整。一些市場(chǎng)研究人員認(rèn)為，在 2017 年外資較大規(guī)模進(jìn)入 A 股之后，由于外資偏好龍頭成長(zhǎng)型的股票，在價(jià)格由邊際購(gòu)買者決定的情況下，盡管外資占相關(guān)股票流通市值比重不過(guò) 10-15%，A 股的成長(zhǎng)股龍頭的定價(jià)仍由外資決定

8、。成長(zhǎng)股的估值與美債利率之間形成了穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)，美債利率的上行帶動(dòng)的流動(dòng)性收縮是 A股相關(guān)板塊估值回落的直接原因。從數(shù)據(jù)上看 2017 年以后，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、消費(fèi)、科技乃至于滬深 300 公司的估值水平都和十年期美債形成了相當(dāng)程度的負(fù)相關(guān)；簡(jiǎn)單的線性回歸模型顯示，這種相關(guān)性似乎還在統(tǒng)計(jì)上顯著雖然相關(guān)指數(shù)的估值和 10 年期美債在 2017 年前的相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里并沒(méi)有這樣的關(guān)系。圖表 1：十年期美債利率和創(chuàng)業(yè)板 PE（TTM）（2010.1-2021.3）160140120100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021創(chuàng)業(yè)板

9、指美國(guó):國(guó)債收益率:10年注：虛線代表 2017 年 1 月。資料來(lái)源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0圖表 2：十年期美債利率和 Wind 消費(fèi)行業(yè) PE（TTM）圖表 3：十年期美債利率和 Wind 科技行業(yè) PE（TTM）80706050403020100消費(fèi)股PE_TTM美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）4.543.532.521.510.50350300250200150100500科技股PE_TTM美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0注：虛線代表 2017 年 1 月。資料來(lái)源：Win

10、d, 注：虛線代表 2017 年 1 月。資料來(lái)源：Wind, 圖表 4：十年期美債利率和滬深 300PE（TTM）302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021滬深300美國(guó):國(guó)債收益率:10年注：虛線代表 2017 年 1 月。資料來(lái)源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0圖表 5：十年美債和創(chuàng)業(yè)板 PE 散點(diǎn)圖（2017.1- 2021.3）圖表 6：十年美債和滬深 300PE 散點(diǎn)圖（2017.1- 2021.3）y = -

11、0.0561x + 4.5418R = 0.3232y = -0.1709x + 4.261 R = 0.110美債收益率美債收益率2.52.01.51.525354555創(chuàng)業(yè)板指1.00.51012141618滬深300資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 反過(guò)來(lái)，盡管歷史上中美國(guó)債利率一直有相當(dāng)?shù)南嚓P(guān)性，然而本輪美債利率上限卻并沒(méi)有推動(dòng)中國(guó) 10 年期國(guó)債利率明顯上行。市場(chǎng)的普遍解釋是當(dāng)中美利差較大的時(shí)候，美債利率即使有所上行，投資中國(guó)國(guó)債的回報(bào)仍然較高，因此不會(huì)導(dǎo)致資金流出，也就不會(huì)影響中國(guó)國(guó)債的利率。圖表 7：十年期美債與十年期國(guó)債利率（2021 年 2 月

12、10 日-3 月 19 日）3.293.283.273.22021-02-282021-03-022021-03-042021-03-062021-03-082021-03-102021-03-122021-03-142021-03-162021-03-181.12021-02-102021-02-122021-02-142021-02-162021-02-182021-02-202021-02-222021-02-242021-02-26中國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）資料來(lái)源：Wi

13、nd, 對(duì)于美國(guó) 10 年期利率影響中國(guó)股票和債券市場(chǎng)的這兩種說(shuō)法看起來(lái)有一定合理性，但是詳細(xì)探究，可能存在一些令人費(fèi)解之處：首先，“邊際定價(jià)”理論適用于商品而非資產(chǎn)。對(duì)于一般性的商品而言，由于消費(fèi)者的邊際效用遞減而生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本遞增，價(jià)格由邊際效用最低的訂單（最低出價(jià)）和邊際生產(chǎn)成本最高的產(chǎn)品（成本最高）共同決定1。但是對(duì)于資產(chǎn)而言，基本沒(méi)有邊際效用遞減的問(wèn)題。擁有 500 股微軟公司公司股票的投資者和擁有 100 股微軟公司的投資者在購(gòu)買下一股微軟公司股票不會(huì)有不同的出價(jià)與購(gòu)買大餅不同。在不考慮匯率平價(jià)的情況下2，如果海外投資者確實(shí)因?yàn)槊纻时容^低而愿意接受較高的估值，中國(guó)投資者則只愿

14、意接受較低的估值。那么理論上外資應(yīng)該會(huì)買走全部（現(xiàn)實(shí)中起碼是大部分）感興趣的龍頭成長(zhǎng)股的股票，才會(huì)按照美債利率定價(jià)。如果由于資產(chǎn)配置的原因只是外資只是占這些股票流通市值的 10-15%，參考美債利率定價(jià)的邏輯難以令人信服。其次，美債利率上行對(duì)債市沒(méi)有影響但是對(duì)股市影響較大似乎暗示在本輪美債利率上行之前，股票市場(chǎng)的定價(jià)比較合理，而債券市場(chǎng)存在明顯的套利機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)理性的情況下，資金沒(méi)有填平這個(gè)套利空間是比較可疑的。即使外資受到資本管制的影響無(wú)法充分套利，國(guó)內(nèi)資金坐視套利空間而不參與（大量拋售成長(zhǎng)股而買入債券）違背了理性市場(chǎng)的假說(shuō)。最后，就最簡(jiǎn)單直覺(jué)而言，教科書(shū)的說(shuō)法都是資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)該參考本國(guó)的長(zhǎng)期

15、1 就是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中需求供給曲線交叉決定價(jià)格的意思。2 出于多種原因，一些投資者可能不考慮匯率平價(jià)條件下高息貨幣（人民幣）貶值的風(fēng)險(xiǎn)。例如，由于存在高息貨幣常常升值這一與經(jīng)典匯率平價(jià)理論高息貨幣貶值相悖的現(xiàn)實(shí)（學(xué)術(shù)界稱之為“匯率平價(jià)之謎”），投資者也許不必過(guò)度考慮匯率平價(jià)的影響。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)論是不是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)而言，當(dāng)然應(yīng)該參考中國(guó) 10 年期國(guó)債，為什么突然間中國(guó)的核心資產(chǎn)就變成了由美國(guó)國(guó)債利率來(lái)定價(jià)的呢？究竟如何理解美國(guó) 10 年期國(guó)債作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨對(duì)中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的影響？本文將對(duì)此進(jìn)行一些討論。1、 長(zhǎng)期美債利率與中國(guó)國(guó)債定價(jià)世界各國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率與長(zhǎng)期美債利率存在相

16、當(dāng)程度的同步波動(dòng)，我們認(rèn)為這是 10 年期美債利率是全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的最重要體現(xiàn)。研究表明，這種相關(guān)性與全球的經(jīng)濟(jì)、金融周期存在協(xié)調(diào)性、全球債券市場(chǎng)資金日益互通、投資者情緒可能全球擴(kuò)散、資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)等多方面因素有關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率波動(dòng)與長(zhǎng)期美債利率也有較高的相關(guān)性，雖然在不同的利差區(qū)間相關(guān)性存在差異。然而，本輪美債利率上行期間中美長(zhǎng)期國(guó)債利率的聯(lián)動(dòng)狀況與歷史規(guī)律并不一致，我們認(rèn)為中美長(zhǎng)期國(guó)債利率同步波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制在海外逐步控制住疫情之后發(fā)生了變化有關(guān)。具體而言，我們認(rèn)為中國(guó)長(zhǎng)端債券市場(chǎng)可能已經(jīng)在反映經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期，但是美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)上行對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)掩蓋了這種預(yù)期，

17、使得中國(guó)長(zhǎng)債利率表現(xiàn)的比較平穩(wěn)。、 全球長(zhǎng)端利率同步波動(dòng)在全球債券市場(chǎng)上，一個(gè)非常鮮明的特征是各國(guó)的長(zhǎng)端利率存在越來(lái)越強(qiáng)同步波動(dòng)的趨勢(shì)，而美國(guó)貨幣政策和美國(guó)長(zhǎng)端利率的影響尤其巨大3。對(duì)于固定匯率制的國(guó)家，伴隨著資本項(xiàng)目的日趨開(kāi)放，“不可能三角”理論表明該國(guó)自然會(huì)“進(jìn)口”主導(dǎo)大國(guó)的貨幣政策，長(zhǎng)端利率自然也會(huì)和主導(dǎo)大國(guó)保持一致屬于比較簡(jiǎn)單的情形。不過(guò)，即使是對(duì)于采用浮動(dòng)匯率制的國(guó)家而言，這種同步波動(dòng)的特征也非常鮮明。我們?cè)谙挛闹兄攸c(diǎn)討論這一現(xiàn)象。圖表 8：2010 年以來(lái)美、日、德、英、印度、巴西的十年期國(guó)債利率（月平均）1018815126946232010-012010-072011-0120

18、11-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0100-2-3美國(guó)日本印度德國(guó)英國(guó)巴西（RHS)資料來(lái)源：Wind, 理論上講，一國(guó)的長(zhǎng)端利率由短期利率在未來(lái)的預(yù)期和期限溢價(jià)共同決定。對(duì)于采取浮動(dòng)匯率不同國(guó)家長(zhǎng)期利率存在同步波動(dòng)傾向的直接解釋當(dāng)然是：1）不同3 Goodhart, C and P Turner (2014): “Pattern of policy tigh

19、tening is different this time”, Financial Times, 3 April, p 20.國(guó)家的短期利率在未來(lái)的預(yù)期存在趨同趨勢(shì)；2）期限溢價(jià)在不同國(guó)家高度相關(guān)4。、 各國(guó)短期利率在未來(lái)的預(yù)期存在趨同性浮動(dòng)匯率制的國(guó)家理論上央行當(dāng)然可以獨(dú)立設(shè)定本國(guó)的貨幣政策，但是不同國(guó)家短端利率在長(zhǎng)期的預(yù)期仍然存在趨同的趨勢(shì)。背后的原因是全球經(jīng)濟(jì)與金融周期存在協(xié)同性。我們以美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)和金融周期上行階段為例進(jìn)行說(shuō)明：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)會(huì)增加聯(lián)儲(chǔ)加息的概率，但是也會(huì)同時(shí)導(dǎo)致美國(guó)的進(jìn)口增加，中期而言會(huì)拉動(dòng)其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并可能帶動(dòng)這些國(guó)家跟進(jìn)加息。其次，當(dāng)美國(guó)進(jìn)入到一個(gè)

20、寬信用周期的時(shí)候，不僅美國(guó)由于信用擴(kuò)張、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)并推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息；美國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升可能會(huì)在全球擴(kuò)散其中一個(gè)渠道是情緒傳染壓低其它國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（包括信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等），提升（以本幣計(jì)價(jià)的）其它國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格，改善這些國(guó)家企業(yè)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，有助于推動(dòng)其它國(guó)家也進(jìn)入到信用寬松周期并最終帶動(dòng)央行加息。例如，在從 2004 年初開(kāi)始直到 2008 年全球金融危機(jī)才結(jié)束的全球性的信用周期擴(kuò)張期，韓國(guó)公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下行。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮和通脹壓力而加息之際，韓國(guó)出現(xiàn)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升也在一定程度上推動(dòng)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)并對(duì)韓國(guó)央行加息起

21、到促進(jìn)作用。圖表 9：韓國(guó)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與美國(guó)聯(lián)邦基金利率資料來(lái)源：“Trilemmas and Trade-offs:Living with Financial Globalization”，BIS working paper，亞洲開(kāi)發(fā)銀行，最后，在美國(guó)進(jìn)入信用周期擴(kuò)張周期之后，持有美元的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升常常也會(huì)帶來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降、其它國(guó)家貨幣升值并可能增加國(guó)際銀行的利潤(rùn)，通過(guò)國(guó)際信貸和跨國(guó)銀行的渠道改善其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面并帶動(dòng)這些國(guó)家的央行加息。4 Maurice Obstfeld (2015), “Trilemmas and Trade-offs:Living wi

22、th Financial Globalization”, BIS Working Papers, No480。實(shí)證研究也顯示對(duì)美國(guó)短期真實(shí)利率的預(yù)期、通脹預(yù)期（前兩者合在一起就是對(duì)短期利率的未來(lái)預(yù)期）和期限溢價(jià)對(duì)于其它國(guó)家的長(zhǎng)端利率都有傳導(dǎo)作用。參見(jiàn)Aaron Mehrotra, Richhild Moessner and Chang Shu（2019）, “Interest rate spillovers from the United States: expectations, term premia and macro-financial vulnerabilities”, BIS Wo

23、rking Papers, No 841.一方面，一國(guó)經(jīng)濟(jì)企業(yè)、政府獲取融資的渠道還包括通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)主要的以美元進(jìn)行5甚至不一定與國(guó)際貿(mào)易和投資有關(guān)（例如中國(guó)地產(chǎn)和城投公司發(fā)行美元債券）。當(dāng)美國(guó)進(jìn)入信用擴(kuò)張周期投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，不僅僅美元的借貸成本下降，同時(shí)考慮到本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值和本幣升值帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表的改善，相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體會(huì)比較容易借入美元資金支撐本國(guó)和外國(guó)經(jīng)濟(jì)（后者是牽扯國(guó)際貿(mào)易和投資的情形）。另一方面，由于大量銀行是跨國(guó)運(yùn)轉(zhuǎn)的，美國(guó)信用擴(kuò)張期的繁榮可能改善跨國(guó)銀行的利潤(rùn)水平，改善它們的資產(chǎn)負(fù)債表并且推動(dòng)它們?cè)谄渌鼑?guó)家也增加信貸。國(guó)際信貸和國(guó)際銀行的傳導(dǎo)渠道會(huì)推動(dòng)其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本

24、面改善并增加相關(guān)央行在中期跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息的概率。圖表 10：2010 年以來(lái)美、日、德、英、印度、巴西的短期政策利率318152129162010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01030-1-3美國(guó)：基準(zhǔn)利率（聯(lián)邦基金利率） 日本：無(wú)擔(dān)保隔夜拆款利率德國(guó)：歐洲再融資利率英國(guó):基準(zhǔn)利率:月巴西：基準(zhǔn)利率（RHS）印度

25、：回購(gòu)利率（基準(zhǔn)利率）（RHS）資料來(lái)源：Wind, 、 各國(guó)期限溢價(jià)的波動(dòng)高度相關(guān)不同國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債利率高度相關(guān)的另一個(gè)原因在于各國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的期限溢價(jià)也存在較高相關(guān)性，這種相關(guān)性至少與債券投資者在不同國(guó)家債券市場(chǎng)尋求套利機(jī)會(huì)的“資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)”與國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好跨市場(chǎng)傳播等渠道有關(guān)。期限溢價(jià)反映出對(duì)長(zhǎng)期投資（融資）者一次性借出（融入）長(zhǎng)期資金的額外補(bǔ)償；聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克認(rèn)為，期限溢價(jià)一方面與相關(guān)券種的供求關(guān)系有關(guān)，一方面與長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)6。由于國(guó)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是短期利率在未來(lái)的實(shí)際水平與預(yù)期不一致的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于短期利率的未來(lái)預(yù)期包括了對(duì)短期真實(shí)利率的預(yù)期和對(duì)通脹的預(yù)期

26、，理論上短期真實(shí)利率預(yù)期波動(dòng)的方差越大、通脹預(yù)期的方差越大，期限溢價(jià)也會(huì)越高。伯南克指出歷史上看，預(yù)期之外的通脹波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)期限溢價(jià)影響最大的因素 7。 近些年美國(guó) 10 年期國(guó)債的期限溢價(jià)甚至是負(fù)的，就我們看來(lái)與“量化寬松”改變美國(guó)國(guó)債供需格局以及美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期非常穩(wěn)定有關(guān)。5 國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示全球銀行業(yè)發(fā)放的美元貸款有四分之一左右是在美國(guó)本土之外的。參見(jiàn) Maurice Obstfeld (2015), “Trilemmas and Trade-offs: Living with Financial Globalization”, BIS Working Papers, No48

27、0。6 Ben Bernanke, “Why are interest rates so low?”, Brookings Institution Blog, 20157 參見(jiàn)注 6。實(shí)證研究顯示期限溢價(jià)在全球不同國(guó)家的相關(guān)性較高并且有持續(xù)上升的趨勢(shì)；此外，各個(gè)市場(chǎng)期限溢價(jià)的波動(dòng)與美國(guó)債券市場(chǎng)的期限溢價(jià)密切相關(guān)8。美債利率所含有的期限溢價(jià)對(duì)其它國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)期限溢價(jià)的傳導(dǎo)存在多個(gè)渠道：例如，國(guó)際清算銀行的研究顯示美國(guó)“量化寬松”的貨幣政策不僅僅降低了本國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的期限溢價(jià)，而且也通過(guò)“資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)”（當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債改變供求關(guān)系降低美國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)和美國(guó)國(guó)債收益率的時(shí)候，美國(guó)的投資者

28、自然會(huì)尋求其它高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，一個(gè)做法就是購(gòu)買外國(guó)國(guó)債。這種行為會(huì)改變外國(guó)國(guó)債的供求關(guān)系，同步降低外國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)）等渠道降低了它國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債的期限溢價(jià)。美國(guó)的“量化寬松”政策存在明顯的“溢出效應(yīng)”9。不同國(guó)家期限溢價(jià)相關(guān)性高的另一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制是在在全球債券市場(chǎng)的日益聯(lián)通的情況下，國(guó)際投資者的的風(fēng)險(xiǎn)偏好可以跨市場(chǎng)傳播10。圖表 11：美國(guó) 10 年期國(guó)債和中國(guó) 10 年期國(guó)債的期限溢價(jià)資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ), 閔興征中美國(guó)債期限溢價(jià)的對(duì)比，、 全球長(zhǎng)端利率波動(dòng)趨同的影響各國(guó)長(zhǎng)期利率受到全球性因素越來(lái)越大的影響當(dāng)然意味著本國(guó)央行通過(guò)設(shè)定短期利率影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的能力在全球化時(shí)代可能有明顯的下降。甚至對(duì)

29、于美聯(lián)儲(chǔ)而言，其貨幣政策對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也不可避免的受到全球性因素的約束；例如時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘曾經(jīng)在本世紀(jì)初的幾年間抱怨短期利率的上調(diào)無(wú)法推動(dòng)長(zhǎng)期利率上行，影響了聯(lián)儲(chǔ)收緊美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的政策目標(biāo)，這一現(xiàn)象被稱為“格林斯潘困境”。當(dāng)然，在所有利率中美國(guó)長(zhǎng)期債券利率仍然具有主導(dǎo)地位。就我們看來(lái)，10 年期美債利率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨最主要的傳導(dǎo)機(jī)制就是美債利率影響其它國(guó)家長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)利率，從而影響全球各類資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格。8 Dahlquist, M and H Hasseltoft (2012): “International bond risk premia”, Stockh

30、olm School of Economics and University of Zurich, August, mimeo.9 He, D and R N McCauley (2013): “Transmitting global liquidity to East Asia: policy rates, bond yields, currencies and dollar credit”, BIS Working Papers, no 431, October.10 參見(jiàn)注 4。、 10 年期美債利率與 10 年期中國(guó)國(guó)債利率類似于中國(guó)這種匯率在一定程度盯住美元，又有一定浮動(dòng)的國(guó)家，其長(zhǎng)

31、端利率受到美國(guó)的影響程度在浮動(dòng)匯率和固定匯率之間，當(dāng)然考慮到資本管制的影響，美債利率對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)可能會(huì)更弱一些。然而，歷史數(shù)據(jù)仍然顯示，2010 年以來(lái) 10 年期美債利率與 10 年期中國(guó)國(guó)債利率也存在較高的相關(guān)性。圖表 12：2010 年以來(lái) 10 年期美國(guó)國(guó)債利率和中國(guó)國(guó)債利率（月平均）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017

32、-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110.0美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月中債國(guó)債到期收益率:10年:月資料來(lái)源：Wind, 我們還發(fā)現(xiàn)，在不同的利差區(qū)間上，中美國(guó)債的相關(guān)性存在差異。按照易綱行長(zhǎng)曾經(jīng)提到的中國(guó)國(guó)債利率高于同期限美國(guó)國(guó)債 80-100bp 屬于“舒適區(qū)間”的說(shuō)法，我們把 2010 年以來(lái)中美國(guó)債的相關(guān)關(guān)系按照 80bp 以下，80-100bp 和 100bp以上分為三段。我們發(fā)現(xiàn)在“舒適區(qū)間”中美國(guó)債的相關(guān)關(guān)系最高，低于 80bp區(qū)間的相關(guān)關(guān)系最低，處于 100bp 以上的相關(guān)關(guān)系居中。

33、同時(shí)，我們的研究也顯示，這種相關(guān)性在不同區(qū)間的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的11。11 我們把三大區(qū)間的數(shù)據(jù)又按照自然形成的時(shí)間段和連續(xù)存續(xù) 15 個(gè)交易日（有些自然時(shí)間段太長(zhǎng)，為了增加樣本數(shù)量采取了這個(gè)做法）劃分為若干個(gè)更小的區(qū)間，分別計(jì)算每個(gè)小區(qū)間段上中美國(guó)債的相關(guān)性。我們把每個(gè)小區(qū)間段的中美國(guó)債的相關(guān)性當(dāng)作一個(gè)樣本，然后通過(guò) T-test 來(lái)證明三個(gè)大區(qū)間段上的樣本平均值是不同的。圖表 13：中美國(guó)債利差在 80-100bp 區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3）美債收益率4.1中債收益

34、率資料來(lái)源：Wind, 圖表 14：中美國(guó)債利差在 80bp 以下區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3）4.0圖表 15：中美國(guó)債利差在 100bp 以上區(qū)間的散點(diǎn)圖（2010.1-2021.3）3.53.0美債收益率3.53.02.52.02.5美債收益率2.01.51.03.03.54.0中債收益率0.0中債收益率資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 由于中美的長(zhǎng)期通脹預(yù)期差距可能就在 80-100bp 左右，我們推測(cè)在“舒適區(qū)間”中美利率相關(guān)性較高的原因可能在于市場(chǎng)認(rèn)為這個(gè)利差意味著人民幣對(duì)美元的長(zhǎng)期真實(shí)匯率會(huì)保持平穩(wěn)，而兩

35、國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的差異恰好由人民幣名義匯率的貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)（和匯率的購(gòu)買力平價(jià)理論保持一致）。在這種情況下，利率平價(jià)理論要求持有中美國(guó)債的長(zhǎng)期真實(shí)回報(bào)保持一致的無(wú)套利假說(shuō)自然就是通過(guò)中美利率較高程度的聯(lián)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。反過(guò)來(lái)，當(dāng)中美利差偏小或者偏大的時(shí)候，長(zhǎng)期利率不同的所帶來(lái)的回報(bào)差異可能不能僅通過(guò)兩國(guó)通脹預(yù)期的差異來(lái)解釋，人民幣對(duì)美元的真實(shí)匯率可能也需要升值或貶值。在這種情況下，短期匯率可能會(huì)存在超調(diào)的因素而資本管制也可能發(fā)揮作用。這些因素都可能降低美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率通過(guò)中美短期利率在未來(lái)的協(xié)調(diào)以及期限溢價(jià)在中美間的傳導(dǎo)兩個(gè)渠道向中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率傳導(dǎo)的效果。當(dāng)然，我們的理論猜測(cè)是否符合實(shí)際仍然需要更多的實(shí)

36、證研究的證明。但是認(rèn)為中美利差高時(shí)美債利率波動(dòng)就對(duì)中國(guó)國(guó)債利率影響小的說(shuō)法很可能是可疑的，因?yàn)檫@一看法默認(rèn)中美利差的高低與中美國(guó)債的相關(guān)性是負(fù)相關(guān)的，與實(shí)證的結(jié)果不一致。、 異常平穩(wěn)中國(guó) 10 年期國(guó)債利率的背后歷史的經(jīng)驗(yàn)顯示中美利差即使在超過(guò) 100bp 的情況下，國(guó)債之間也是有相當(dāng)程度的相關(guān)性。然而，本輪美債利率的上行卻幾乎沒(méi)有引發(fā)中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的相應(yīng)波動(dòng)，其實(shí)是比較異常的。當(dāng)然，出于比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目紤]，我們以 2021 年春節(jié)作為斷點(diǎn)，用 Chow Test12對(duì)斷點(diǎn)前后中美國(guó)債利差超過(guò) 100bp 的區(qū)間（2019 年 5 月 24 日-2021 年 3 月 22日）兩國(guó)國(guó)債的相關(guān)性是否

37、存在差異進(jìn)行了檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)今年春節(jié)以后中美利率的相關(guān)系數(shù)和此前時(shí)間段確實(shí)存在統(tǒng)計(jì)上顯著的差異。即使把中美利差的門檻提升到 150bp 以上區(qū)間，這個(gè)結(jié)果也沒(méi)有改變。圖表 16：Chow test 的結(jié)果注：我們用前一個(gè)交易日晚間的美債利率作為自變量，中國(guó)國(guó)債做因變量，進(jìn)行檢測(cè)。資料來(lái)源：Wind, 那么如何解釋春節(jié)之后中美國(guó)債利率聯(lián)動(dòng)的異常呢？12 鄒檢驗(yàn)（Chow test）是一種統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)的檢驗(yàn)。它可以測(cè)試一個(gè)時(shí)間序列上兩組不同數(shù)據(jù)的線性回歸系數(shù)在斷點(diǎn)前后是否相等。鄒檢驗(yàn)被普遍地用來(lái)檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)性變化是否存在。鄒檢測(cè)由華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄒至莊提出并命名。、 假說(shuō)的提出我們認(rèn)為疫情對(duì)中美經(jīng)濟(jì)沖擊的差

38、異使得過(guò)往中美利率聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化可能是近期美債利率上行未能帶動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率上行的重要原因。雖然美債期限溢價(jià)上行對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道仍在，但是本輪美國(guó)和其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)從疫情恢復(fù)在一定程度可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“有害無(wú)益”，與過(guò)去的情形相反。在這種情況下，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)中國(guó)短期利率在未來(lái)預(yù)期下調(diào)與美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)上行拉動(dòng)中國(guó)期限溢價(jià)上行彼此對(duì)沖，顯得中國(guó)長(zhǎng)債利率比較平穩(wěn)。具體而言，如前文所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在歷史上一般會(huì)通過(guò)貿(mào)易、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行和國(guó)際信貸等多個(gè)渠道推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在一定程度上推動(dòng)人民銀行跟隨聯(lián)儲(chǔ)加息從而產(chǎn)生中美長(zhǎng)端利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。然而，本輪疫情對(duì)中美經(jīng)濟(jì)的沖擊和歷史上的

39、一般情形有顯著差異。由于中國(guó)抗疫占有先機(jī)，供應(yīng)首先恢復(fù)，在疫情壓制海外供給的情況下，全球的需求都向中國(guó)轉(zhuǎn)移并推動(dòng)中國(guó)出現(xiàn)了出口部門的超級(jí)繁榮，中國(guó)也早在 2020 年 5 月就進(jìn)行了流動(dòng)性的收緊。然而，伴隨著疫苗注射取得進(jìn)展，供應(yīng)約束在美國(guó)和其它國(guó)家不斷被緩解，全球的需求可能會(huì)重新從中國(guó)向海外轉(zhuǎn)移，提升美國(guó)資本的預(yù)期回報(bào)。這種情況下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期復(fù)蘇并不能夠帶動(dòng)中國(guó)的復(fù)蘇，反而可能產(chǎn)生對(duì)中國(guó)超預(yù)期的負(fù)面的影響。疊加中國(guó)內(nèi)需方面一些疲軟的跡象（1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)評(píng)論3 月 15 日），市場(chǎng)可能已經(jīng)預(yù)計(jì)中國(guó)的短期利率在未來(lái)存在超預(yù)期下行。圖表 17：美國(guó)短期利率的 10 年平均預(yù)期和 10 年期

40、美債的期限溢價(jià)43210-1-210年期美債的期限溢價(jià)美債短期利率的10年平均預(yù)期（RHS）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5-5.0資料來(lái)源：Wind, 紐約聯(lián)儲(chǔ)，那么為什么中國(guó)長(zhǎng)期利率沒(méi)有因此下行呢？我們認(rèn)為這與美債期限溢價(jià)對(duì)中國(guó)國(guó)債利率的傳導(dǎo)渠道可能仍然是順暢的有關(guān)。一方面，美國(guó)財(cái)政刺激超預(yù)期之后國(guó)債的大規(guī)模發(fā)行會(huì)改變美國(guó)國(guó)債供需的基本面，提升美國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)；投資者自然有拋售其它國(guó)家國(guó)債買入美國(guó)國(guó)債的意愿，其它國(guó)家國(guó)債的期限溢價(jià)也會(huì)因此上升。例如，紐約梅隆銀行一項(xiàng)指標(biāo)顯示，隨著美國(guó)公債收益率攀升及美國(guó)疫苗施打進(jìn)度迅速，最近幾周投資者已轉(zhuǎn)為凈

41、賣出中國(guó)國(guó)債13。另一方面，在聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬的背景之下，全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，疊加聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策框架等多方面因素的影響，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)和全球通脹的前景的判斷分歧加大，通脹預(yù)期的波動(dòng)性可能能也有明顯上升，也會(huì)提升美國(guó)和其它國(guó)家的期限溢價(jià)。所以總體而言，影響中國(guó)長(zhǎng)期利率的因素一正一負(fù)，互相抵消，所以整體保持了穩(wěn)定。、 證據(jù)從資產(chǎn)市場(chǎng)的全球比較來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)在春節(jié)之后本輪美債利率上行過(guò)程中中國(guó)股票主板市場(chǎng)和價(jià)值股指數(shù)都出現(xiàn)了調(diào)整，與其它主要經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)存在明顯差異，可能是市場(chǎng)對(duì)本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向終結(jié)進(jìn)行定價(jià)的重要證據(jù)。對(duì)于包括美國(guó)在內(nèi)的其它經(jīng)濟(jì)體而言，雖然本國(guó)長(zhǎng)端債券利率上行會(huì)壓制股票的估值，但

42、是經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)意味著主流企業(yè)和周期性行業(yè)企業(yè)的盈利的改善可以對(duì)沖估值的壓力，通常股市表現(xiàn)并不差。實(shí)際上，春節(jié)以后包括標(biāo)普 500 在內(nèi)的一些主要全球主要股指和一些主要國(guó)家的 MSCI 價(jià)值指數(shù)創(chuàng)出了新高或者基本保持了平穩(wěn)。但是中國(guó)的滬深 300、恒生指數(shù)以及 MSCI China Value 則出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下滑。圖表 18：全球主要主板指數(shù)的表現(xiàn)（2019 年 1 月 8 日=100）1901701501301109070Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan

43、-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21 Mar-2150標(biāo)普500英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX日經(jīng)225恒生指數(shù)注：從 2019 年 1 月 8 日到 2021 年 3 月 19 日；虛線代表中國(guó)春節(jié)。資料來(lái)源：Wind, 13 HYPERLINK /dy/article/G5SISA7905414IT5.html https:/ HYPERLINK /dy/article/G5SISA7905414IT5.html /dy/article/G5SIS

44、A7905414IT5.html圖表 19：新興市場(chǎng)主要主板指數(shù)的表現(xiàn)（2019 年 1 月 8 日=100）1901701501301109070Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21Feb-21 Mar-2150滬深300印度SENSEX30巴西IBOVESPA指數(shù)墨西哥MXX注：從

45、2019 年 1 月 8 日到 2021 年 3 月 19 日；虛線代表中國(guó)春節(jié)。巴西市場(chǎng)在春節(jié)以也持續(xù)創(chuàng)出新低，但是其拐點(diǎn)在去年四季度就已經(jīng)出現(xiàn)，可能與其它本國(guó)經(jīng)濟(jì)方面的因素有關(guān)。資料來(lái)源：Wind, 圖表 20：MSCIValue 主要發(fā)達(dá)國(guó)家的表現(xiàn)（2019 年 1 月 10 日=100）14013012011010090807060MSCI-value-歐洲MSCI-value-日本MSCI-value-美國(guó)MSCI-value-英國(guó)注：從 2019 年 1 月 10 日到 2021 年 3 月 19 日；虛線代表中國(guó)春節(jié)。資料來(lái)源：Wind, 圖表 21：MSCIValue 主要新興

46、市場(chǎng)表現(xiàn)（2019 年 1 月 10 日=100）160140120100806040MSCI-value-中國(guó)MSCI-value-墨西哥MSCI-value-印度注：從 2019 年 1 月 10 日到 2021 年 3 月 19 日；虛線代表中國(guó)春節(jié)。資料來(lái)源：Wind, 從實(shí)體部門來(lái)看，也有一些經(jīng)濟(jì)走弱的跡象。例如，中國(guó)制造業(yè)的 PMI 已經(jīng)從去年 11 月以后就出現(xiàn)了拐點(diǎn)，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的建筑安裝工程和設(shè)備扣除掉基數(shù)效應(yīng)可能也已經(jīng)明顯有所下滑圖表 22：中國(guó)制造業(yè) PMI 已經(jīng)走過(guò)高點(diǎn)6055504540352016-012016-032016-052016-07

47、2016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0130統(tǒng)計(jì)局PMI財(cái)新中國(guó)PMI資料來(lái)源：Wind, 建筑安裝工程 當(dāng)月同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額 當(dāng)月同比圖表 23：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資：建筑安裝工程單月同比2014-032014-062014

48、-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120.0-0.1-0.2-0.3資料來(lái)源：Wind, 2、 10 年美債利率與中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)在中國(guó) 10 年期國(guó)債利率整體保持平穩(wěn)的情況下，春節(jié)以后中國(guó)大盤成長(zhǎng)股乃至整個(gè)成長(zhǎng)股板塊的深度調(diào)整被歸咎于美國(guó)長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（以 10 年期美國(guó)國(guó)債為

49、代表）決定中國(guó)核心資產(chǎn)定價(jià)。我們的研究并不認(rèn)同這種看法。首先，盡管 10 年期美債利率和中國(guó) A 股的主要股票指數(shù)的估值似乎都在 2017年之后存在明顯的負(fù)相關(guān)，甚至可以通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是如果把這個(gè)關(guān)系向全球推廣，則完全不成立甚至在美國(guó)本土，都不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的股票估值和 10 年期美債利率的穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，市場(chǎng)普遍認(rèn)為 2017 年以后外資對(duì) A 股大量的流入改變了 A 股成長(zhǎng)股的定價(jià)之錨，然而香港恒生指數(shù)估值在 2017 年前與美債不存在負(fù)相關(guān)而在 2017 年以后也存在和 A 股類似的市盈率(TTM)與美債利率負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象顯示外資流入的解釋也非?？梢?。最后，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們

50、發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票估值與長(zhǎng)期美債利率回歸模型不滿足變量的平穩(wěn)性要求。換言之，10 年美債利率與中國(guó)股票定價(jià)的負(fù)相關(guān)屬于“偽回歸”兩者間并不真正存在直接的關(guān)系。那么如何去解釋春節(jié)以來(lái)中國(guó)核心資產(chǎn)的調(diào)整呢？我們注意到美債利率上行的過(guò)程中，全球范圍內(nèi)成長(zhǎng)股都出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的背后既有基本面原因，也有市場(chǎng)情緒原因。對(duì)于美股而言，可能兩個(gè)方面的因素都有貢獻(xiàn)；但是考慮到中國(guó)的 10 年期國(guó)債利率比較平穩(wěn)，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期美債利率的上行是通過(guò)打壓美國(guó)成長(zhǎng)股估值調(diào)整了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，間接地導(dǎo)致了中國(guó)核心資產(chǎn)高估值的泡沫破滅。也就是說(shuō)，美債利率的上行并不是中國(guó)核心資產(chǎn)價(jià)值下跌的根本原因，而更類

51、似于一種“催化劑”或者“導(dǎo)火索”。、 美債利率與中國(guó)股票估值不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)性簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析顯示，十年期美債利率不僅與創(chuàng)業(yè)板等成長(zhǎng)型股票和滬深 300等中國(guó)主板指數(shù)的估值在 2017 年之后表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)，甚至與代表大盤、中盤和小盤股的中證超大、中證 500 以及中證 1000 的市盈率也表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)明顯的高于相關(guān)指數(shù)市盈率與中國(guó) 10 年期國(guó)債的負(fù)相關(guān)。圖表 24：中證超大指數(shù) PE（TTM）與美債利率圖表 25：中證 500 指數(shù) PE（TTM）與美債利率163.590143.08060122.570102.05081.54063041.02020.5102

52、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09

53、2019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0300.003.53.02.52.01.51.00.50.0中證超大美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）中證500美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖表 26：中證 1000 指數(shù) PE（TTM）與美債利率160140120100806040202017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01201

54、9-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0303.53.02.52.01.51.00.50.0中證1000美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）資料來(lái)源：Wind, 然而， 當(dāng)我們?cè)噲D在更大范圍內(nèi)驗(yàn)證美國(guó) 10 年期國(guó)債利率和股票市場(chǎng)估值的關(guān)系時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是美國(guó)的標(biāo)普指數(shù)，還是納斯達(dá)克指數(shù)，其估值水平都僅僅與十年期美債利率存在微弱的負(fù)相關(guān)性，而相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。圖表 27：標(biāo)普指數(shù) PE（TTM）與美債利率4540353025201510502010201

55、12012201320142015201620172018201920202021標(biāo)普500美國(guó):國(guó)債收益率:10年(RHS)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind, 圖表 28：納斯達(dá)克指數(shù) PE（TTM）與美債利率9080706050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021納斯達(dá)克指數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年(RHS)資料來(lái)源：Wind, 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0更大范圍的研究顯示，德國(guó)、日本、法國(guó)的代表性股票估值與十年期美債收益率的相關(guān)性也

56、不顯著。圖表 29：德國(guó)、日本主要股票指數(shù) PE（TTM）與美債利率相關(guān)性不顯著80706050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021德國(guó)DAX日經(jīng)225美國(guó):國(guó)債收益率:10年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind, 圖表 30：法國(guó) CAC40 指數(shù) PE（TTM）與美債利率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021法國(guó)CAC40美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：Wind,

57、 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0恒生指數(shù)估值水平和美債利率的關(guān)系尤其值得關(guān)注。恒指市盈率從 2017 年以后和美債也有較高的相關(guān)性，而 2017 年之前卻并不存在顯著的相關(guān)性；類似于滬深 300。但問(wèn)題在于，香港作為長(zhǎng)期以來(lái)匯率嚴(yán)格盯住美元而資本賬戶完全開(kāi)放的自由港，顯然不能用外資從 2017 年以后大量進(jìn)入香港股市來(lái)解釋其估值水平與美債利率的相關(guān)性。圖表 31：恒生綜指 PE（TTM）與美債利率2520151050201020112012201320142015201620172018201920202021恒生綜指美國(guó):國(guó)債收益率:10年(RHS)4.54.0

58、3.53.02.52.01.51.00.50.0注：虛線代表恒生指數(shù)與美債利率出現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性的時(shí)間點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind, 在美國(guó)本土股票市場(chǎng)的估值與美債利率沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系、資本賬戶開(kāi)放程度較高的日本、歐洲股市估值水平與美債利率也沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系、而香港市場(chǎng)估值似乎在 2017 年以后也才產(chǎn)生了和美債利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系的情況下，用外資大量涌入中國(guó) A 股來(lái)解釋中國(guó)成長(zhǎng)股和美債利率相關(guān)性的理論是非?？梢傻?。我們用中證超大、滬深 300、中證 500、中證 1000、上證 50、創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指、深證成指、上證 180、180 成長(zhǎng)、180 價(jià)值、上證非周期、深證價(jià)值共 1

59、3個(gè)股票成分股中北上資金在 2020 年底占流通市值的比重和相關(guān)股票指數(shù) TTM市盈率與 10 年期美債利率的相關(guān)性做了回歸分析。我們發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上無(wú)法證明北上資金占比高的指數(shù)估值水平與美債利率的相關(guān)性高。例如，中證 100014這一小盤股的代表指數(shù)成分股中外資的比重很低（約 1.1%），但是在 2017 年以后和美債利率的相關(guān)性也超過(guò)了-0.5，顯著高于滬深 300 等外資占比更高的指數(shù)。圖表 32：股指 PE（TTM）與美債利率的相關(guān)系數(shù) VS 外資占比00.010.020.030.040.050.060.070.40.20相關(guān)系數(shù)-0.2-0.4-0.6-0.8-1外資持股比例資料來(lái)源：Wi

60、nd, ；模型的 significance F（也是系數(shù)的 p 值）為 0.1714 由中證 800 以外的市值最大流動(dòng)性最好的 1000 只股票構(gòu)成。而中證 800 包括滬深 300 和中證 500 指數(shù)。中證 500 是滬深 300以外市值最大和流動(dòng)性最好的 500 只股票。我們因此懷疑中國(guó)一些主要股票指數(shù)的市盈率（TTM）與 10 年期美債收益率的表現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)性可能并不真實(shí)存在。在對(duì)該系列模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，我們發(fā)現(xiàn)大部分模型都不能通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。換言之，市場(chǎng)看到的中國(guó)股票估值與美債利率的負(fù)相關(guān)很有可能是一個(gè)偽回歸：美債利率對(duì)中國(guó)股票估值不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)，我們觀察到的負(fù)相關(guān)可能