企業(yè)價值評估講義

1、【例71】DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12。預計2001年可以維持12的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5，2006年及以后各年按5的比率持續(xù)增長，如表101所示。表71 DBX公司的銷售預測年份基期2001200220032004200520062007202120212021銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%二確定預測期間預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期。1預測的基期基期是指作為預測根底的時期，它通常是預測工作的上一個年度?；诘母黜棓祿环Q為基數，它們是預測的起點

2、?；跀祿粌H包括各項財務數據的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務數據之間聯(lián)系的財務比率。確定基期數據的方法有兩種：一種是以上年實際數據作為基期數據；另一種是以修正后的上年數據作為基期數據。如果通過歷史財務報表分析認為，上年財務數據具有可持續(xù)性，那么以上年實際數據作為基期數據。如果通過歷史財務報表分析認為，上年的數據不具有可持續(xù)性，就應適當進行調整，使之適合未來的情況。DBX公司的預測以2000年為基期，以經過調整的2000年的財務報表數據為基數。該企業(yè)的財務預測將采用銷售百分比法，需要根據歷史數據確定主要報表工程的銷售百分比，作為對未來進行預測的假設。2詳細預測期和后續(xù)期的劃分實務中的

3、詳細預測期通常為57年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經濟增長的速度開展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經濟總規(guī)模。這里的“宏觀經濟是指該企業(yè)所處的宏觀經濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內市場，宏觀經濟增長率是指國內的預期經濟增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經濟增長率是指世界的經濟增長速度。競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其凈資本回報率會逐漸恢復到正常水平。凈資本回報率是指稅后經營利潤與凈資本負債加股東權

4、益的比率，它反映企業(yè)凈資本的盈利能力。如果一個行業(yè)的凈資本回報率較高，就會吸引更多的投資并使競爭加劇，導致本錢上升或價格下降，使得凈資本回報率降低到社會平均水平。如果一個行業(yè)的凈資本回報率較低，就會有一些競爭者退出該行業(yè)，減少產品或效勞的供給量，導致價格上升或本錢下降，使得凈資本回報率上升到社會平均水平。一個企業(yè)具有較高的凈資本回報率，往往會比其他企業(yè)更快地擴展投資，增加凈資本總量。如果新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，那么能維持凈資本回報率。但是，通常企業(yè)很難做到這一點，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而凈資本回報率最終會下降。實踐說明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都

5、具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進入。絕大多數企業(yè)都會在幾年內恢復到正常的回報率水平。競爭均衡理論得到了實證研究的有力支持。各企業(yè)的銷售收入的增長率往往趨于恢復到正常水平。擁有高于或低于正常水平的企業(yè)，通常在310年中恢復到正常水平。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：1具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；2具有穩(wěn)定的凈資本回報率，它與資本本錢接近。預測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預測過程中根據銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。續(xù)前【例101】，通過銷售預測觀察到DBX公司的銷售增長率和凈資本回報率在2005年恢復到正常水平如表102所示。銷售增長

6、率穩(wěn)定在5，與宏觀經濟的增長率接近；凈資本回報率穩(wěn)定在12.13，與其資本本錢12接近。因此，該企業(yè)的預測期確定為20012005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。表72 DBX公司的增長率和凈資本回報率 單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007202120212021銷售增長率%12121086555555經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86凈資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82

7、期初凈資本回報率%12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13三預計利潤表和資產負債表下面通過前述DBX公司的例子，說明預計利潤表和資產負債表的編制過程。該公司的預計利潤表和資產負債表，如表103和表104所示。表73 DBX公司的預計利潤表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預測假設銷售增長率%1212108655銷售本錢率%72.872.872.872.872.872.872.8銷售、管理費用銷售收入%8888888折舊與攤銷/銷售收入%6666666短期債務利率%6666666長期債務利率%7777

8、777平均所得稅率%30303030303030 利潤表工程經營利潤：一、銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98減：銷售本錢291.20326.14358.76387.46410.71431.24452.80 銷售和管理費用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76 折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經營利潤52.8059.1465.0070.2574.4778.1982.10減：經營利潤所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.

9、63三、經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融損益：四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.695.97加：長期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費用合計6.086.817.498.098.589.009.45減：利息費用抵稅1.822.042.252.432.572.702.84六、稅后利息費用4.264.775.245.666.006.306.62七、稅后利潤合計32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85續(xù)表年份基期20012002200320042005200

10、6加：年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤52.7060.6391.17119.48144.17164.36182.58減：應付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27九、未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31注：表中2005年的短期借款利息5.69，長期借款利息3.32，利息費用合計為9萬元，似乎計算有誤。其實9萬元是更精確的計算結果。由于舉例的計算過程很長，如果在運算中間不斷四舍五入，累計誤差將不斷擴大。為了使最終結果可以相互核對，本舉

11、例在計算機運算時保存了小數點后30位，只在表格中顯示2位計算結果，第5位四舍五入。因此，根據表格已經四舍五人的顯示數據直接計算，其結果與計算機運算結果顯示出的數據有差異。這種差異并非計算有誤，報表中顯示的是更精確的計算結果。類似情況在本章舉例中還有多處，以后不再一一注明。表74 DBX公司的預計資產負債表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預測假設銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98經營現(xiàn)金%1111111經營流動資產%39393939393939經營流動負債%10101010101010長期資產銷售收入

12、%50505050505050短期借款凈資本%20505050505050長期借款凈資本%10101010101010 項 目經營資產：經營現(xiàn)金4.004.484.935.325.645.926.22經營流動資產156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經營流動負債40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20=經營營運資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經營長期資產200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經營長期負債0000

13、000=凈經營長期資產200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經營資產總計320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負債：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負債合計96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤20.0024.0050.8875

14、.9798.05115.93131.72本年利潤32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股東權益合計224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31凈負債及股東權益320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59在編制預計利潤表和資產負債表時，兩個表之間有數據的交換，需要一并考慮。下面以2001年的數據為例，說明主要工程的計算趕程

15、：1預計經營利潤1“銷售收入根據銷售預測的結果填列。2“銷售本錢、“銷售、管理費用以及“折舊與攤銷，使用銷售百分比法預計。有關的銷售百分比列示在“利潤表預測假設局部。銷售本錢=44872.8=326.14萬元銷售、管理費用=4488=35.84萬元折舊與攤銷費用=4486=26.88萬元3“投資收益需要對投資收益的構成進行具體分析。要區(qū)分債權投資收益和股權投資收益。債權投資收益，屬于金融活動產生的收益，應作為利息費用的減項，不列入經營收益。股權投資收益，一般可以列入經營性收益。DBX公司投資收益是經營性的，但是數量很小，并且不具有可持續(xù)性，故預測時將其忽略。4“資產減值損失和“公允價值變動收益

16、，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預計利潤表?！盃I業(yè)外收入和“營業(yè)外支出屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預測時通常予以忽略。5“經營利潤稅前經營利潤=銷售收入-銷售本錢-銷售、管理費用-折舊與攤銷 =159.14萬元稅前經營利潤所得稅=預計稅前經營利潤預計所得稅率 =59.1430 =17.74萬元稅后經營利潤=59.14-17.74=41.40萬元接下來的工程是“利息費用，其驅動因素是借款利率和借款金額，通常不能根據銷售百分比直接預測。短期借款和長期借款的利率已經列入“利潤表預測假設局部，借款的金額需要根據資產負債表來確定。因此，預測工作轉向資產負債表。2預計經營資產1“經營現(xiàn)金。現(xiàn)金資產包括現(xiàn)

17、金及其等價物?，F(xiàn)金資產可以分為兩局部，一局部是生產經營所必需的持有量，目的是為了應付各種意外支付，它們屬于經營現(xiàn)金資產。經營現(xiàn)金的數量因企業(yè)而異，需要根據最正確現(xiàn)金持有量確定。確定的方法可見本教材的“現(xiàn)金和有價證券管理局部。DBX公司的經營現(xiàn)金資產，按銷售額的1預計。超額局部的現(xiàn)金，屬于金融資產，列為金融負債的減項。經營現(xiàn)金=4481=4.48萬元2“經營流動資產。經營流動資產包括應收賬款、存貨等工程，可以分項預測，也可以作為一個“經營流動資產工程預測。預測時使用銷售百分比法？有關的銷售百分比已列在表104的資產負債表“預測假設局部。經營流動資產=44839=174.72萬元3“經營流動負債。

18、表104將“經營流動負債列在“經營流動資產之后，是為了顯示“經營營運資本，在這里，經營營運資本是指“經營現(xiàn)金加“經營流動資產減去“經營流動負債后的余額。經營營運資本=經營現(xiàn)金+經營流動資產-經營流動負債 =4.48+174.72-44.8 =134.40萬元4“經營長期資產。經營長期資產包括長期股權投資、固定資產、長期應收款等。DBX公司假設長期資產隨銷售增長，使用銷售百分比法預測，其銷售百分比為50。長期資產=44850=224.00萬元5“經營長期負債。經營長期負債包括無息的長期應付款、專項應付款、遞延所得稅負債和其他非流動負債。它們需要根據實際情況選擇預測方法。不一定使用銷售百分比法。D

19、BX公司假設它們數額很小，可以忽略不計。6“凈經營資產總計=+ =+-+- =- 凈經營資產總計=134.40+224=358.40萬元3預計融資預計得出的凈經營資產是全部的籌資需要，因此也可以稱為“凈資本或“投資資本。如何籌集這些資本取決于企業(yè)的籌資政策。DBX公司存在一個目標資本結構，即有息負債/凈資本為30%，其中短期負債/凈資本為20%，長期負債/凈資本為10%。企業(yè)采取剩余股利政策，需要籌集資金時按目標資本結構配置留存收益權益資本和借款債務資本，剩余的利潤分配給股東。如果當期利潤小于需要籌集的權益資本，在“應付股利工程中顯示為負值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金增發(fā)新股數額。如果有剩余現(xiàn)金

20、，按目標資本結構同時減少借款和留存利潤，企業(yè)不保存多于金融資產。在這種情況下，全部股權現(xiàn)金流量都作為股利分配給股東，股利現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量是相同的。1“短期借款和“長期借款。根據目標資本結構確定應借款的數額：短期借款=凈經營資產短期借款比例 =358.4020% =71.68萬元長期借款=凈經營資產長期借款比例 =358.4010% =35.84萬元2內部融資額。根據借款的數額，確定目標資本結構下需要的股東權益：期末股東權益=凈經營資產-借款合計 =358.40-71.68+35.84 =250.88萬元根據期末股東權益比期初股東權益的增加，確定需要的內部籌資數額為：內部籌資=期末股東權益

21、-期初股東權益 =26.88萬元企業(yè)也可以采取其他的融資政策，不同的融資政策會導致不同的融資額預計方法：4預計利息費用現(xiàn)在有了借款的數額，可以返回利潤表，預計利息支出。DBX公司的利息費用是根據當期期末有息債務和預期利率預計的。利息費用=短期借款短期利率+長期借款長期利率 =71.686+35.847 =4.3008+2.5088 =6.81萬元利息費用抵稅=6.8130=2.04萬元稅后利息費用=6.81-2.04=4.77萬元5計算凈利潤凈利潤=經營凈利潤-凈利息費用 =36.63萬元6計算股利和年末未分配利潤股利=本年凈利潤-股東權益增加 =9.75萬元年末未分配利潤=年初未分配利潤+本

22、年凈利潤-股利 =50.88萬元將“年末未分配利潤“數額填入2001年的資產負債表相應欄目，然后完成資產負債表其他工程的預計。年末股東權益=股本+年末未分配利潤 =200+50.88 =250.88萬元凈負債及股東權益=凈負債+股東權益 =107.52+250.88 =358.40萬元由于利潤表和資產負債表的數據是相互銜接的，要完成2001年利潤表和資產負債表數據的預測工作，才能轉向2002年的預測。四預計現(xiàn)金流量根據預計利潤表和資產負債表編制預計現(xiàn)金流量表，只是一個數據轉換過程，見表75所示。表75 DBX公司的預計現(xiàn)金流量表 單位：萬元年份基期20012002200320042005200

23、6稅后經營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32=經營現(xiàn)金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79減：經營營運資本增加14.4013.4411.839.588.468.89=經營現(xiàn)金凈流量53.8861.6669.2876.4081.8185.90減：凈經營長期資產增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81 折舊與攤銷26.8829.5731.9333.8535.5437.32 =實表達金流量3.009.6917.64

24、26.5832.17733.78 融資流動：稅后利息費用4.775.245.666.006.306.62-短期借款增加7.687.176.315.114.514.74-長期借款增加3.843.583.152.552.262.37+金融資產增加=債務融資凈流量-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49+股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27-股權資本發(fā)行0.000.000.000.000.000.00=股權融資流量9.7515.2021.4428.2432.6434.27融資流量合計3.009.6917.6426.5832.1733.78有關工程說明

25、如下：1實表達金流量1經營現(xiàn)金毛流量。經營現(xiàn)金毛流量是指在沒有資本支出和經營營運資本變動時，企業(yè)可以提供給投資人的現(xiàn)金流量總和。它有時也被稱為“常用現(xiàn)金流量。經營現(xiàn)金毛流量=稅后經營利潤+折舊與攤銷 =41.40+26.88=68.28萬元公式中的“折舊與攤銷，是指在計算利潤時已經扣減的固定資產折舊和長期資產攤銷數額。2經營現(xiàn)金凈流量。經營現(xiàn)金凈流量是指經營現(xiàn)金毛流量扣除經營營運資本增加后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人包括股東和債權人的現(xiàn)金流量。經營現(xiàn)金凈流量=經營現(xiàn)金毛流量-經營營運資本增加 =53.88萬元3實表達金流量。實表達金流量是經營現(xiàn)金凈流量扣除資本支

26、出后的剩余局部。它是企業(yè)在滿足經營活動和資本支出后，可以支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量。實表達金流量=經營現(xiàn)金凈流量-資本支出 =53.88-24+26.88 =3.00萬元公式中的“資本支出，是指用于購置各種長期資產的支出，減去無息長期負債增加額。長期資產包括長期投資、固定資產、無形資產和其他長期資產。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。購置長期資產支出的一局部現(xiàn)金可以由無息長期負債提供，其余的局部必須由企業(yè)實表達金流量提供扣除。因此，經營凈流量扣除了資本支出，剩余局部才可以提供給投資人。為了簡化，本舉例假設DBX公司沒有無息長期負債，因此資本支出等于購

27、置長期資產的現(xiàn)金流出，即等于長期資產增加額與本期折舊與攤銷之和。由于資本支出和經營營運資本增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計稱為“本期總投資。本期總投資=經營營運資本增加+資本支出本年在發(fā)生投資支出的同時，還通過“折舊與攤銷收回一局部現(xiàn)金。因此“凈的投資現(xiàn)金流出是本期總投資減去“折舊與攤銷后的剩余局部，稱之為“本期凈投資。本期凈投資=本期總投資-折舊與攤銷本期凈投資=經營營運資本增加+資本支出-折舊與攤銷 =38.40萬元本期凈投資是股東和債權人提供的，可以通過凈經營資產的增加來驗算。本期凈投資=期末凈經營資產-期初凈經營資產 =期末凈負債+期末股東權益-期初凈負債+期初股東權益 =3

28、58.40-320 =38.40萬元因此，實表達金流量的公式也可以寫成：實表達金流量=稅后經營利潤-本期凈投資 =3.00萬元2股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量與實表達金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量=實表達金流量-債權人現(xiàn)金流量 =實表達金流量-稅后利息支出-歸還債務本金+新借債務 =實表達金流量-稅后利息支出+債務凈增加2001年股權現(xiàn)金流量=2.9952-4.7667+7.68+3.84=9.7485萬元股權現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為根底扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量=實表達金流量-債權人現(xiàn)金流量 =稅后經營利

29、潤+折舊與攤銷 -經營營運資本增加-資本支出 -稅后利息費用+債務凈增加 =利潤總額+利息費用1-稅率-凈投資 -稅后利息費用+債務凈增加 =稅后利潤+稅后利息費用-凈投資-稅后利息費用 +債務凈增加 =稅后利潤-凈投資-債務凈增加2001年股權現(xiàn)金流量=36.6285-=9.7485萬元如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結構，“凈投資和“債務凈增加存在固定比例關系，那么股權現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權現(xiàn)金流量=稅后利潤-1-負債率凈投資 =稅后利潤-1-負債率資本支出-折舊與攤銷 -1-負債率營業(yè)流動資產增加2001年股權現(xiàn)金流量=36.6285-1-3038.4=

30、9.7485萬元該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負擔局部是“1-負債率凈投資，其他局部的凈投資由債權人提供。稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的局部成為股權現(xiàn)金流量。3融資現(xiàn)金流量融資現(xiàn)金流量包括債務融資凈流量和股權融資凈流量兩局部。1債務融資凈流量債務融資凈流量=稅后利息支出+歸還債務本金或-債務增加 +超額金融資產增加 =-6.75萬元2股權融資凈流量股權融資凈流量=股利分配-股權資本發(fā)行 =9.75-0 =9.75萬元3融資流量合計融資流量合計=債務融資凈流量+股權融資凈流量 =-6.75+9.75 =3萬元4現(xiàn)金流量的平衡關系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資

31、人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應當相 等?！皩嵄磉_金流量是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產生剩余現(xiàn)金用正數表示，企業(yè)吸收投資人的現(xiàn)金那么用負數表示?！叭谫Y現(xiàn)金流量是從投資人角度觀察的實表達金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數表示，投資人提供現(xiàn)金那么用負數表示。實表達金流量應當等于融資現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量的這種平衡關系，給我們提供了一種檢驗現(xiàn)金流量計算是否正確的方法。五后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種，包括永續(xù)增長模型、經濟利潤模型、價值驅動因素模型、價格乘數模型、延長預測期法、賬面價值法、清算價值法和重置本錢法等。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型。永續(xù)增長模型如下：后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量t+

32、1資本本錢-現(xiàn)金流量增長率現(xiàn)金流量的預計在前面已經討論過，這里說明現(xiàn)金流量增長率估計。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實表達金流量、股權現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進入永續(xù)增長階段。如果我們把預測期延長到2021年，就會發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長率、實表達金流量增長率和股權現(xiàn)金流量增長率是相同的如表106所示。表106 單位：萬元年份20062007202120212021稅后經營利潤57.4760.3463.3666.5369.86加：折舊與攤銷37.3239.1841.1443.2045.36=經營現(xiàn)金毛流量94.7999

33、.53104.51109.73115.22減；經營資產凈增加23.6924.8826.1227.4328.80 折舊與攤銷37.3239.1841.1443.0045.36=實表達金流量33.7835.4737.2439.1041.06融資流動：稅后利息費用6.626.957.307.668.04-短期借款增加4.744.985.225.495.76-長期借款增加2.372.492.612.742.88=債權人現(xiàn)金流量-0.49-0.52-0.54-0.57-0.60+股利分配34.2735.9837.7839.6741.65-股權資本發(fā)行0.000.000.000.000.00=股權現(xiàn)金流量

34、34.2735.9837.7839.6741.65融資流量合計33.7835.4737.2439.1041.06現(xiàn)金流量增長率：實表達金流量增長率%55555債權人現(xiàn)金流量增長率%55555股權現(xiàn)金流量增長率%55555為什么這三個增長率會相同呢？因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下，經營效率和財務政策不變，即資產息前稅后經營利潤率、資本結構和股利分配政策不變，財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復制。影響實表達金流量和股權現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。 那么，銷售增長率如何估計呢？根據競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨

35、膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在26之間。極少數企業(yè)憑借其特殊的競爭優(yōu)勢，可以在較長時間內超過宏觀經濟增長率。判定一個企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢，應當掌握具有說服力的證據，并且被長期的歷史所驗證。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經濟的幅度也不會超過2。絕大多數可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長率可以按宏觀經濟增長率估計。DBX公司就屬于這種情況，我們假設其永續(xù)增長率為5。單純從后續(xù)期估價模型看，似乎增長率的估計很重要，其實后續(xù)期增長率估計的誤差對企業(yè)價值影響很小。千萬不要忘記永續(xù)增長要求有永續(xù)的資本支出來支持，較高的永續(xù)增長率要求較高的資本支出和增加較多的經營營運資本。本期

36、凈投資會減少實表達金流量，模型的分子現(xiàn)金流量和模型的分母資本本錢與增長率的差額均減少，對分數值的影響很小。有時候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產生任何影響。問題在于新增投資產生的回報率是否可以超過現(xiàn)有的回報率。由于競爭的均衡趨勢限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的能力，使其回報率與資本本錢接近，每個新工程的凈現(xiàn)值會逐步趨近于零。在這種情況下，銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長。六企業(yè)價值的計算1實表達金流量模型續(xù)前例：假設DBX公司的加權平均資本本錢是12，用它折現(xiàn)實表達金流量可以得出企業(yè)實體價值，扣除債務價值后可以得出股權價值。有關計算過程見表77所示。表77 DBX公司的實表達金流量折現(xiàn)

37、 單位：萬元年份基期20012002200320042005實表達金流量3.009.6917.6426.5832.17平均資本本錢%12.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數12%0.89290.79720.71180.63550.5674預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.102.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期增長率5.00%期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80482.55總價值331.90債務價值96.00股權價值235.90預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=58.10萬元后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1資本本錢-現(xiàn)金流量增長率 =32.171+512-5 =482.55萬元后

38、續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值折現(xiàn)系數 =482.550.5674 =273.80萬元企業(yè)實體價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值 =58.10+273.80 =331.90萬元股權價值=實體價值-債務價值=331.90-96=235.90萬元估計債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本例采用賬面價值法。2股權現(xiàn)金流量模型假設DBX公司的股權資本本錢是15.0346，用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權的價值。有關計算過程如表108所示。表78 DBX公司的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：萬元年份基期20012002200320042005股權現(xiàn)金流量9.7515.2021.4428.

39、2432.64股權本錢%15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數0.86930.75570.65690.57110.4964預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率5%+殘值現(xiàn)值169.52341.49=股權價值235.90+債務價值96.00=公司價值331.90第七章 企業(yè)價值評估【考點一】企業(yè)價值評估的對象【例題1多項選擇題】價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經濟價值，而企業(yè)整體的經濟價值具備以下特征 。A.整體價值是企業(yè)各項資產價值的匯總B.整體價值來源于企業(yè)各要素的有機結合C.可以單獨存在的局部

40、，其單獨價值不同于作為整體一局部的價值D.如果企業(yè)停止運營，不再具有整體價值【答案】BCD【解析】企業(yè)作為整體雖然是由局部組成的，但是它不是各局部的簡單相加，而是有機的結合，所以選項A不對?！究键c二】企業(yè)整體經濟價值的類別【例題2多項選擇題】關于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有 。A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 B.公平市場價值就是股票的市場價格C.公平市場價值應該是股權的公平市場價值與債務的公平市場價值之和D.公平市場價值應該是持續(xù)經營價值與清算價值中的較高者【答案】ACD【解析】選項B不對，是因為現(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作為交易對象的企業(yè)，通常沒有完

41、善的市場，也就沒有現(xiàn)成的市場價格；其次，以企業(yè)為對象的交易雙方，存在比擬嚴重的信息不對稱。人們對于企業(yè)的預期會有很大差距，成交的價格不一定是公平的；再有，股票價格是經常變動的，人們不知道哪一個是公平的?！纠}3單項選擇題】少數股權價值如果低于控股權價值，說明控股權溢價( )。大于0小于0不存在大于清算價值【答案】A【解析】控股權價值與少數股權價值的差額稱為控股權溢價，它是由于轉變控股權增加的價值?？毓蓹嘁鐑r=V新的-V當前?！究键c三】判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志【例題4多項選擇題】在進行企業(yè)價值評估時，判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志有 。A.現(xiàn)金流量是一個常數 B.投資額為零 C.有穩(wěn)定的銷

42、售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率 D.企業(yè)有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本本錢接近【答案】CD【解析】判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是：1具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；2企業(yè)具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本本錢接近?！究键c四】現(xiàn)金流量確實定凈投資扣除法在計算各種主表達金流量中的速記法：其中：【例題5單項選擇題】某企業(yè)本年度的長期凈金融負債為830萬元，短期凈金融負債為450萬元，本年的總借款利息為105.5萬元，預計未來年度長期凈金融負債為980萬元，短期凈金融負債為360萬元，預計年度的總借款利息為116萬元，假設企業(yè)適用的所得稅率為25%，那么預計年度債權

43、人現(xiàn)金流量為( )萬元。A.116B.49C.27D.-52.65【答案】C【解析】債權人現(xiàn)金流量=稅后利息-凈債務凈增加=116(1-25%)-(980+360-830-450)=27萬元【例題6單項選擇題】以下關于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，正確的選項是 。 A.預測基數應為上一年的實際數據，不能對其進行調整B.預測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在10年以上C.實表達金流量應該等于融資現(xiàn)金流量D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大 【答案】C【解析】此題的主要考核點是關于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的有關內容。在企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下，預測的基數有兩種確定方式：一種是

44、上年的實際數據，另一種是修正后的上年數據，即可以對上年的實際數據進行調整。預測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在5至7年之間，實表達金流量從企業(yè)角度考察應該等于融資現(xiàn)金流量從投資人角度考察。有些時候后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率的上下對企業(yè)價值的影響很小。因為較高的永續(xù)增長率要求較高的資本支出和增加較多的凈經營營運資本?！纠}7多項選擇題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負債及股東權益總計為2500萬元其中股東權益2200萬元，預計2021年銷售增長率為8，稅后經營凈利潤率為10，凈經營資產周轉率保持與2007年一致，凈負債的稅后利息率為4，凈負債利息按上年末凈負債余額和預計利息

45、率計算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。以下有關2021年的各項預計結果中，正確的有 。 2021年A.凈投資為200萬元B.稅后經營凈利潤為540萬元C.實表達金流量為340萬元D.收益留存為500萬元【答案】ABCD【解析】凈投資=凈經營資產=25008%=200萬元稅后經營凈利潤=50001+8%10%=540萬元實表達金流量=540-200=340萬元上年末凈負債=2500-2200=300萬元，凈利=540-3004%=528萬元剩余現(xiàn)金=凈利-凈投資=稅后經營凈利潤-稅后利息-凈投資=540-3004%-200=328萬元還款：30

46、0萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500萬元【例題8多項選擇題】以下關于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有( )。 2021年新A現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的根本思想是增量現(xiàn)金流量原那么和時間價值原那么B實體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C在穩(wěn)定狀態(tài)下實表達金流量增長率一般不等于銷售收入增長率D在穩(wěn)定狀態(tài)下股權現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率【答案】AB【解析】在穩(wěn)定狀態(tài)下實表達金流量增長率、股權現(xiàn)金流量增長率等于銷售收入增長率?！究键c五】相對價值法的根本原理【例題9單項選擇題】利用相對價值法進行企業(yè)價值評估時 。A.按照市價/凈利比率模型可以得出目標企業(yè)的內

47、在價值 B.運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以行業(yè)平均市盈率計算C.相對價值法下的企業(yè)價值的含義是指目標企業(yè)的相對價值，而非內在價值D.運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以企業(yè)實際市盈率計算 【答案】C 【解析】此題的主要考核點是企業(yè)價值評估中的相對價值法下的企業(yè)價值的含義。在進行企業(yè)價值評估時，相對價值法下的企業(yè)價值的含義是指目標企業(yè)的相對價值，而非內在價值。運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算?！究键c六】相對價值模型中可比企業(yè)驅動因素【例題10單項選擇題】A公司今年的每

48、股收益是1元，分配股利0.3元/股，該公司利潤和股利的增長率都是5%，值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。問該公司的內在市盈率是 ?！敬鸢浮緽【解析】股利支付率=0.3/1=30%增長率=5%股權資本本錢=3.5%+1.15%=9%內在市盈率=股利支付率/股權本錢-增長率=30%/9%-5%=7.5【例題11單項選擇題】某公司2021年的銷售收入為2000萬元，凈利潤為250萬元，留存收益比例為50%，預計2021年的增長率均為3%。該公司的為1.5，國庫券利率為4%，市場平均風險股票的收益率為10%，那么該公司的本期收入乘數為 。 A.0.64 B.0.625 C

49、.1.25 D.1.13 【答案】A【解析】銷售凈利率=250/2000=12.5%股利支付率=1-50%=50%股權資本本錢=4%+1.5(10%-4%)=13%本期收入乘數= =12.5%50%(1+3%)/(13%-3%)=0.64【例題12多項選擇題】根據相對價值法的“市價/凈資產模型，在根本影響因素不變的情況下 。增長率越高，市凈率越小權益凈利率越高，市凈率越大股利支付率越高，市凈率越大股權資本本錢越高，市凈率越小【答案】BCD【解析】內在市凈率=，從公式可以看出增長率與市凈率同向變動，所以，在根本影響因素不變的情況下，增長率越高，市凈率越大。【考點七】相對價值模型的適用范圍【例題1

50、3多項選擇題】利用可比企業(yè)市盈率估計企業(yè)價值 。A.它考慮了時間價值因素B.它能直觀地反映投入和產出的關系C.它具有很高的綜合性，能表達風險、增長率、股利分配的問題D.市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)【答案】BCD【解析】市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產出的關系，所以B對；市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利分配率的影響，所以C對；市盈率模型的局限性在于如果收益是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身根本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。如果目標企業(yè)的為1，那么評估價值正確反映了對未來的預

51、期。如果企業(yè)的顯著大于1，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮小。如果值明顯小于1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高，所以D正確?！纠}14單項選擇題】利用可比企業(yè)的市凈率估計目標企業(yè)價值應該滿足的條件為 。A.適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)B.適合市凈率大于1，凈資產與凈利潤變動比率趨于一致的企業(yè) C.適用于銷售本錢率較低的效勞類企業(yè)或者銷售本錢率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)D.適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)【答案】D【解析】市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)；市凈率模型主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)；收入乘數模型主要適用于銷售本

52、錢率較低的效勞類企業(yè)或者銷售本錢率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。主觀題【考點一】股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型運用【例題15計算分析題】B公司是一家化工企業(yè)，其2021年和2021年的財務資料如下：單位：萬元工程2021年2021年經營流動資產合計1300016000經營流動負債1000013000長期凈經營資產合計1700018000凈經營資產合計2000021000凈負債80008400股本每股1元10001000未分配利潤1100011600所有者權益合計1200012600營業(yè)收入1140013033.33營業(yè)本錢50006000營業(yè)利潤64007033.33營業(yè)費用16001700其中：折舊90010

53、00利潤總額48005333.33所得稅25%12001333.33凈利潤36004000目前該公司的值為2，預計2021年及以后的值始終可以保持1.5。國庫券的利率為4%，市場組合的預期報酬率為8%，該企業(yè)預計凈經營資產中始終維持凈負債占40%的比率，假設預計2021年至2021年該公司銷售收入進入高速增長期，增長率為10%，從2021年開始每年的增長率為2%，假設該公司的資本支出、凈經營營運資本、折舊與攤銷、凈利潤與營業(yè)收入始終保持同比例增長。要求：1填寫下表年份2021年2021年2021年2021年2021年每股凈利潤每股資本支出每股經營營運資本每股經營營運資本增加每股折舊攤銷每股凈投

54、資每股股權凈投資每股股權自由現(xiàn)金流量2要求以2021年到2021年為預測期，計算2021年初的股票價值。(要求中間步驟保存5位小數,計算結果保存兩位小數)。表3 股權現(xiàn)金流量法股權價值評估表 單位：萬元年份年末20212021202120212021每股股權現(xiàn)金流量股權本錢現(xiàn)值系數各年每股股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值每股股權價值【答案】1年份2021年2021年2021年2021年2021年每股凈利潤44.44.845.3245.43048每股資本支出22.22.422.6622.71524每股經營營運資本33.33.633.9934.07286每股凈經營營運資本增加00.30

55、.330.3630.07986每股折舊攤銷11.11.211.3311.35762每股凈投資11.41.541.6941.43748每股股權凈投資0.60.840.9241.01640.86249股權自由現(xiàn)金流量3.43.563.9164.30764.567992年份年末20212021202120212021每股股權現(xiàn)金流量3.563.9164.30764.56799股權本錢12%12%12%10%現(xiàn)值系數10.89290.79720.71180.7118/1.1=0.6471預測期每股現(xiàn)金流量現(xiàn)值12.323.17873.12183.06612.9559后續(xù)期現(xiàn)值37.69每股價值50.0

56、1穩(wěn)定期每股現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0.6471=37.69元【解析】2021年每股凈利潤=4000/1000=4元2021年每股資本支出=(18000-17000)+1000/1000=2元2021年經營營運資本=16000-13000=3000萬元2021年每股經營營運資本=3000/1000=3元2021年經營營運資本=13000-10000=3000萬元2021年每股經營營運資本=3000/1000=3元2021年每股經營營運資本增加=02021年每股折舊攤銷=1000/1000=1元2021年每股凈投資=每股資本支出+每股經營營運資本增加-每股折舊攤銷 =2+0-1=1元每股股權凈投資=每股凈

57、投資1-負債比例=1(1-40%)=0.6元2021年每股股權自由現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權凈投資=4-0.6=3.4元【考點二】企業(yè)實表達金流量模型的運用【例題16計算分析題】F公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務，該公司2021年實際和2021年預計的主要財務數據如下(單位：億元)：年 份2021年實際(基期)2021年預計利潤表工程：一銷售收入 500 530 減：營業(yè)本錢和費用(不含折舊) 380 400 折舊 25 30二息稅前利潤 95 100 減：財務費用 21 23三稅前利潤 74 77 減：所得稅費用 14.8 15.4四凈利潤 59.2 61.6資產負債表工程：流動

58、資產 267 293固定資產凈值 265 28l資產總計 532 574流動負債 210 222長期借款 164 173債務合計 374 395股本 100 100期末未分配利潤 58 79股東權益合計 158 179負債及股東權益總計 532 574其他資料如下：(1)F公司的全部資產均為經營性資產，流動負債均為經營性負債，長期負債均為金融性負債，財務費用全部為利息費用。估計債務價值時采用賬面價值法。(2)F公司預計從2021年開始實表達金流量會以6的年增長率穩(wěn)定增長。(3)加權平均資本本錢為12。(4)F公司適用的企業(yè)所得稅率為20。要求：(1)計算F公司2021年的經營現(xiàn)金凈流量、購置固

59、定資產支出和實表達金流量。(2)使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計F公司2021年底的公司實體價值和股權價值。(3)假設其他因素不變，為使2021年底的股權價值提高到700億元，F(xiàn)公司2021年的實表達金流量應是多少? 2021年原【答案】12021年稅后經營凈利潤=61.6+231-20%=80億元2021年凈經營營運資本增加=293-222-267-210=14億元2021年固定資產支出=281-265+30=46億元2021經營現(xiàn)金凈流量=80+30-14=96億元2021實表達金凈流量=96-46=50億元【備注】以往教材：經營現(xiàn)金凈流量=稅后經營凈利潤+折舊攤銷-凈經營營運資本增加，今年教材中不

60、再強調此說法。2實體價值=833.33億元或：億元股權價值=833.33-164=669.33億元3實體價值=700+164=864億元864=2021年實體流量=51.84億元【考點三】相對價值模型的運用【例題17計算分析題】ABC公司是一個制造公司，其每股凈資產為0.5元/股，股票價格為20元。假設制造業(yè)上市公司中，權益凈利率、增長率、股利支付率和風險與ABC公司類似的有6家，它們的市凈率如表所示。公司名稱市凈率預期權益凈利率A4010%B44.88%C37.912%D2815%E456%F2515%要求：1確定修正的平均市凈率。2假設ABC公司預期權益凈利率為10%，利用修正平均市凈率法