經(jīng)濟名義與企業(yè)利潤改善周期

1、2016 年 11 月 27 日1 / 5分析師：郭 磊 S相關研究：放棄大框架，客待脈沖式2016-09-01復蘇企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)初步驗證了我2016-08-27們對經(jīng)濟的判斷從7-8 月中國經(jīng)濟2016-08-197濟數(shù)據(jù)沒有看上去那么2016-08-12差目前談通縮壓力是南轅北轍2016-08-09出口可能已經(jīng)度過壓力最大2016-08-08的階段貨幣環(huán)境中性與內外部均衡2016-08-06經(jīng)濟大致走平，逆周期政策勢2016-08-01必鈍化年中2016-07-27經(jīng)濟名義增速與企業(yè)利潤改善周期：工業(yè)企業(yè)營收增速、利潤增速繼續(xù)回升。10 月工業(yè)企業(yè)營收增速為 5.7%，快于 9 月的 4.1

2、%；利潤增速為 9.8%，快于 9月的 7.7%。工業(yè)企業(yè)利潤與工業(yè)增加值的區(qū)別是什么？依舊有不少投資者困惑工業(yè)增加值與工業(yè)企業(yè)利潤之間的區(qū)別。其實很簡單：工業(yè)增加值衡量的作為實際值的“量”，我國在 2003 年之前計算工業(yè)增加值使用的是“不變價增加值法”；2004 年至今計算工業(yè)增加值采用的是“價格指數(shù)縮減法”，總之都要扣掉價格響。10 月工業(yè)增加值同比為 6.1%，持平于 9 月的相對 期 PPI 為 1.2%，快于 9 月的 0.1%，價格貢獻顯然工業(yè)企業(yè)利潤的周期基本上同步于 GDP 名義增速的周期。從上面關于工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤的實質含義 不難看出，工業(yè)增加值大致 實際 GDP，

3、工業(yè)企業(yè)利潤大致名義 GDP（如果GDP 實際增速一直震蕩向下。從 GDP 實際增速來看，2013年之后一直是震蕩向下，最近三個季度持平于 6.7。這種持平并非是“L 型”的 ，實際上，中國實際增速一路下行以來，大致在 7.7 附近橫行三個季度，在 7.0 附近橫行三個季度，6.7附近橫行三個季度，前兩者都未能成底。當前的 6.7 包含著地產(chǎn)和汽車明顯的 透支 傾向于認為趨勢增長率仍將緩慢下行。GDP 名義增速在 2015 年 Q3 觸底，過去四個季度中連續(xù)上升。從 GDP 名義增速來看，卻沒2015 年 Q3 基本上是這輪周期的一個底部，名義增速為 5.98%（可以理解為大家常說的“經(jīng)濟通縮

4、周期”的一個底部，量的底沒有出來，但價的底在 Q3），此后的四個季度分別為 6.1、7.2、 7.3、7.8。估計這個四季度應該會更高。工業(yè)企業(yè)利潤基本上同步于 GDP 名義增速，已震蕩回升四個季度。從企業(yè)利潤來看，2015Q3 也顯然是一個底部，此后震蕩上行（看 2 期或 3 期移動平均可以更清晰些），目前仍繼續(xù)處于企業(yè)的一個改善期?？梢詮膸齑嬷芷诮嵌热ゴ笾峦茢辔磥?GDP 名義周期的。未來的 GDP 名義周期怎么去推斷？理論上來說有三種方法：方法一是逐步趨勢外推，即走一步看一步；方法二是分別量的周期（實際增速）和價的周期（平減指數(shù)，可以粗略理解為 CPI 和 PPI 的綜合）；方法三是用一

5、個存在經(jīng)驗規(guī)律性的名義增速的指標去對照。可以把產(chǎn)成品庫存當作經(jīng)濟名義增速的這樣一個指標，它很完美地既包含量，又包含價，而且經(jīng)驗規(guī)律性相對穩(wěn)定。庫存一般滯后于名義 GDP 的拐點一個季度左右。剛的 10 月產(chǎn)成品庫存增速為-0.3，較上月繼續(xù)回升 0.5個點。本輪補庫存至 10 月已 4 個月。以往的五輪庫存周期中，有三輪強周期（2002、2006、2009），兩輪弱周期（2000、 2013），前者是補庫存 27 個月左右，后者是補庫存 12 個月左右。因為糾纏著社會庫存與整體工業(yè)庫存的區(qū)別，分行業(yè)的區(qū)別，以及環(huán)比（PMI）與同比的區(qū)別，以及推演的判斷，所以在每輪庫存周期中，都會不斷有觀點認為

6、補庫存力度弱，很快會結束，但實際上庫存周期規(guī)律基本穩(wěn)定。如果進一步去觀察這五輪庫存周期的背景，能明顯看出一些線索。2002 年是全球貿(mào)易驅動，2006 年是全球供需兩旺，2009 年四，均很難。目前這輪周期大概率可參考 2013 年的弱周期，當然，從產(chǎn)能和庫存的約束以及價格先導性來看，很可能比 2013 年周期要更強一些。假設未來會按照經(jīng)驗規(guī)律補庫存 4 個至 5 個季度（持平于 2013 年或者略強），則庫存頂部會位于 2017 年 Q3 初或 2017 年 Q4 初，GDP 名義增速頂部可能是 2017 年 Q2 初或2017 年 Q3 初。當然，這里放棄的一種情形是通脹在中周期可能出現(xiàn)中

7、樞抬升，在這里先做基準情形的推演，暫不考慮這一。從經(jīng)濟名義增速看和債市基本面。再進一步從上述推演來看和債市的基本面。的定價過程相對比較復雜些，它大致由企業(yè)、無風險利率、風險偏好三個義增速決定的，所以企業(yè)決定。而企業(yè)就是由經(jīng)濟名所單線決定的基本面可能與經(jīng)2 / 5濟名義增速一樣，于 2017 年 Q2 初或 Q3 初見頂，具體則取決于本輪補庫存是 12 個月還是 15 個月。債券利率同樣亦由經(jīng)濟名義增速決定，不考慮中周期通脹的情況下，債券逆周期的環(huán)境大約還有 2 個季度或 3 個季度。圖1：工業(yè)企業(yè)利潤同步于名義GDP數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)發(fā)展圖2：利潤與營收增速雙雙繼續(xù)回升數(shù)據(jù)來源：WIND

8、，廣發(fā)發(fā)展3 / 5圖3：補庫存繼續(xù)，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回升數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)發(fā)展圖4：庫存周期與GDP名義增速周期數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)發(fā)展4 / 5行業(yè)投資廣發(fā)說明買入：持有：賣出：預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)強于大盤 10%以上。預期未來 12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)公司投資說明預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)強于大盤 15%以上。預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)強于大盤 5%-15%。預期未來 12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。預期未來 12 個月內，股價表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。買入：謹慎增持：持有：賣出：們廣州市廣州市天河區(qū)市市福田區(qū)市市西城區(qū)月壇北街 2 號月壇18 層100045市市浦東新區(qū)富城路 99 號震旦18 樓200120地址路 9一路 6 號17 樓號耀中廣場 A 座 1401 免稅商務518000郵箱服務免責廣發(fā)具備投資業(yè)務資格。只發(fā)送給廣發(fā)重點客戶，不對外公開發(fā)布。所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發(fā)認為可靠，但廣發(fā)不對其準確性或完整性做出任何保證。內容參考，任，除律中的信息或所表達觀點不所涉的出價或詢價。廣發(fā)不對因使用的內容而引致的損失承擔任何責有明確規(guī)定。客戶不應以取代其獨立判斷或僅根據(jù)做出決策。廣發(fā)可發(fā)出其它與所載信息不一致