2020年鉛鋅行業(yè)研究報告

1、2020年鉛鋅行業(yè)研究報告來源：國信證券疫情影響全球鋅精礦擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程全球鋅精礦可采年限偏低美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，2019年全球鋅儲量（經(jīng)濟(jì)可采 儲量）2.5億噸，主要分布在澳大利亞、中國、墨西哥、俄羅斯等 國。以2019年全球鋅 精礦產(chǎn)量1300萬噸計，全球鋅資源靜態(tài)可采 年限為僅為19年（銅可采年限 40年，鋁可采年限 80年），在基 本金屬當(dāng)中屬于可采年限偏低的品種。中國鋅礦 儲量占全球 17% , 但年產(chǎn)量占全球1/3 ,存在過度開采的問題。圖2: 2019年全球鋅精礦產(chǎn)量（千噸）5,000 n從礦山品位來看，我們選取幾家具有代表性的鋅礦山企業(yè)，如果沒有 大的找探礦成果，大部

2、分企業(yè)的鋅礦品位呈趨勢性下滑。Gtencore PLCTecK Resources LidlVedd ita Resources PLC (Ajcquired)Agntco-Eagle Mines Lid 土喬禺HudBay Minerals IncBHP Bilhtan Ltd鋅精礦處于擴(kuò)產(chǎn)周期我們列舉了過去20年一部分鋅礦類企業(yè)資本開支變化，總體來看礦山企業(yè)資本 開支與金屬價格基本同步，金屬價格上漲刺激礦山企業(yè)擴(kuò) 大資本開支。過去20年鋅有三輪牛市，分別是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，對應(yīng) 三輪礦山企業(yè)資本開支擴(kuò)大。 資本開支擴(kuò)大從而導(dǎo)致鋅精礦產(chǎn)

3、量增加。我們當(dāng)前正處于 2016-2018 年鋅價牛市帶來的擴(kuò)產(chǎn)周期，但此輪資 本開支規(guī)模 遠(yuǎn)小于2009-2013 年，對應(yīng)的精礦擴(kuò)張規(guī)模也將小于上 一輪。到2023年以后 再度走到擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲，并且將伴隨部分礦 山因枯竭而關(guān)閉，全球鋅精礦產(chǎn) 量可能拐頭向下。圖6:鋅精礦產(chǎn)量與礦山資本開支（百萬美元）Vedanta Resources PLC (Acquired) Boliden ABLundin Mljning CorpNyrstar NVTeck Rs3qucb5 LtdAnglo American PLC 鋅精礦年產(chǎn)量(千噸)：右 12,000.00-10,000W200020052

4、0102015202014,000.00-2000疫情導(dǎo)致全球鋅精礦產(chǎn)量縮減今年3月份國外疫情開始爆發(fā)后，各國采取措施防止疫情擴(kuò)散，直接 影響當(dāng)?shù)劁\精礦采選和發(fā)運，其中秘魯、墨西哥等重要鋅精礦生產(chǎn)國 受影響較為嚴(yán)重。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計國外直接因疫情造成的鋅精礦減量占全年產(chǎn)量（年初預(yù)測值）5% 0年初統(tǒng)計 2020 年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增速8.2%，至J 10月份調(diào)整為同比-4% ,自2016年以來首次同比下降，且下降幅度較 大。另一部分產(chǎn)能則因一季度鋅價大跌虧損減產(chǎn)。與銅礦山類似，全球鋅礦山75%成本分位線是一個重要支撐。今年 3月底受疫情及美元流動性危機(jī)影響，LME鋅價最低接近全球鋅礦山 75%成本

5、分位線，一 些高成本礦山如加拿大 Caribou 礦、納米比亞 Namib 礦、墨西哥 Penoles Madero 礦等處于成本曲線末端的礦 山都出現(xiàn)關(guān)停。圖7: 202Q年伴作下趺觸月才山75%成本分位戰(zhàn)（美元岫）全球鋅精礦產(chǎn)能處于增長周期，疫情延遲增產(chǎn)節(jié)奏。疫情之前，全球鋅精礦處 于2016年以后的產(chǎn)能增長周期，市場普遍認(rèn)為2020年鋅精礦產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，預(yù)期擴(kuò)張8.2% o年初敲定的長協(xié)加工費充分反映了這種預(yù)期，簽訂的年度長協(xié)加工費達(dá)299.75 美元/干噸，年初國產(chǎn)礦現(xiàn)貨 TC在6000 元/噸以上，進(jìn)口礦現(xiàn) 貨TC在300美元/ 干噸以上。然而 3月份開始國外礦山受疫情或價格影響出現(xiàn)

6、減產(chǎn)或發(fā)貨困難，冶煉廠精礦庫存下降，精礦供應(yīng)緊張，加工費從高位回 落。到今年年中國內(nèi)現(xiàn)貨 TC已降至5000元/金屬噸，進(jìn)口鋅精礦現(xiàn) 貨TC也降至160美元/干噸。9月份以后鋅精礦供應(yīng)再度緊張，加 工費繼續(xù)下滑，截至 12月初，國產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨TC降至4200元/噸，進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨 TC降至80美元/干噸，充分反映了鋅精礦供 應(yīng)緊張的局面。圖8:泰情導(dǎo)致全球伴糖張進(jìn)度政統(tǒng)（萬噸）1月推哪產(chǎn)量io月知制產(chǎn)圣 一 ）；維利指速10月出倒地迪16%1500 1-12%140013001200110010002U222023201620172Q18國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量連年下降 近年來國內(nèi)鋅礦山受礦山品位下降、

7、環(huán)保要求提高、礦山整合等因素 影響，鉛 鋅礦采選固定資產(chǎn)投資下滑，國產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量緩慢下降。據(jù)277萬金屬噸，同比但由于礦山整合等存SMM 數(shù)據(jù)今年1-10月份國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量 14.5% o雖然普遍預(yù)期明年國內(nèi)精礦增量較大,2016年以來進(jìn)口鋅精礦穩(wěn)1-10月進(jìn)口鋅精礦在不確定性，國產(chǎn)礦增量往往不及預(yù)期。近年來國內(nèi)精礦減量逐漸由進(jìn)口礦替代。步增長。今 年鋅精礦進(jìn)口量增幅較大，今年 147.7萬金屬噸，同比增幅 30.8% 。隨著進(jìn)口礦規(guī)模擴(kuò)大，國外礦山 供應(yīng)變動對國內(nèi)市場的影響也將擴(kuò)大。圖13：中國等精引進(jìn)口量實物電，百通）再生鋅回收相對困難再生鋅回收率低。 如下表所示，在所有基本金屬中，鋅的廢

8、舊金屬回 收應(yīng)用占 比是最低的。其他基本金屬的廢舊占比均在30%以上，鉛甚至高達(dá)63% ,而含 鋅廢料占精煉金屬比例僅13% ,主要原因是鋅金屬60%應(yīng)用于鋼材鍍鋅，而鍍鋅層難以直接回收，導(dǎo)致再生鋅回收率偏低，這也凸顯了鋅的稀缺性。含鋅二次物料主要來源于國內(nèi)市場（鍍鋅、壓鑄、鋼鐵及冶煉企 業(yè)），部分含鋅除塵灰屬于固體危廢，具有處理資質(zhì)的廠家才能處理，增加了含鋅物料的回收難度。圖14:含鋅廢料來源從長周期看我國再生鋅產(chǎn)量占比逐年提高，2005年再生鋅占比不到3%,到2020年預(yù)計占比達(dá) 12% o但由于回收難度較大，再生鋅產(chǎn) 量增速比較緩慢。再生廢料占比高的品種，廢舊金屬的產(chǎn)量會跟隨價 格漲跌而

9、增減，從而對供給起到緩沖作用。鋅由于回收困難，再生鋅占比偏低，對原生金屬的補(bǔ)充作用有限，這也導(dǎo)致了鋅的供應(yīng)彈性相對偏低。圖15:中國再生鮮產(chǎn)量占比（%）全球鋅精礦供需平衡根據(jù)機(jī)構(gòu)給出的平衡表，明后年全球鋅精礦產(chǎn)量仍處于擴(kuò)張期，受疫 情影響， 擴(kuò)張幅度和速度都有所放緩。2021年增產(chǎn)項目中一部分是彌補(bǔ)2020 年減量，2021 年鋅精礦產(chǎn)量絕對值相較于2019 年并無明顯增長。并且明年精礦增量存 在較大不確定性，其一是南非 Gamsberg 礦于11月17日邊坡坍塌導(dǎo)致項目全 部暫停，該項目原 本預(yù)計明年擴(kuò)產(chǎn)12萬噸，目前機(jī)構(gòu)下調(diào)了 8萬噸產(chǎn)量，如果 停產(chǎn)時 間超預(yù)期，產(chǎn)量將進(jìn)一步下調(diào)。其二是市

10、場擔(dān)憂中澳關(guān)系影響到澳洲 鋅 精礦進(jìn)口，今年前 10個月從澳洲進(jìn)口鋅精礦占進(jìn)口總量38% o另外當(dāng)前中國 冶煉廠精礦庫存偏低，未來礦石增量補(bǔ)充一部分環(huán)節(jié)庫 存后，過剩幅度并不大。目前普遍預(yù)期明年全球鋅精礦略過剩，但過 剩幅度在3%以內(nèi)，并非嚴(yán)重過剩。冶煉產(chǎn)能增量有限，集中在中國 明年全球鋅冶煉產(chǎn)能增量主要集中在中國，而中國增量相對有限，且 受限于礦 石來源，投產(chǎn)不確定性大。表B： 2021年中國鋅冶煉增量預(yù)估企業(yè)房檢新產(chǎn)能（方用年;2021年強(qiáng)牯增量投產(chǎn)時間益注鼾,看ir97020一產(chǎn)株廣即駐升1052021護(hù)產(chǎn)蚌者中用832021百生鋅廣占多修622021再生計坨計2021年增量19祥玄工后

11、152021福電口沔息方工匚022 汽金T ij15器及珞律10不馬定糅冒犀金利金稱10不笥年立第根據(jù)SMM 統(tǒng)計，目前國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)開工率已經(jīng)達(dá)到90%以上,產(chǎn)能在20萬噸以上的大型企業(yè)普遍滿產(chǎn)或超產(chǎn)，制約冶煉企業(yè)開工 的仍是礦石來源問題，當(dāng)前冶煉企業(yè)原料庫存降至歷史偏低位置。明年鋅精礦增量補(bǔ)充完冶煉廠原料庫存等環(huán)節(jié)庫存后，過剩幅度還將進(jìn)一步縮小。鋅消費增速穩(wěn)健國內(nèi)外鋅消費結(jié)構(gòu)類似，有 60%以上用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、 鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼結(jié)構(gòu)等。其他使用形態(tài)還有銅 鋅合金、壓鑄鋅合 金、氧化鋅等。從終端消費領(lǐng)域來看，鋅主要用于 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑、汽車、日用消費品等領(lǐng)域

12、，用途較為分散?！績?nèi)鋅終端消費領(lǐng)域分布其他9%國外鋅消費地主要位于北半球，大多是鋼鐵大國，如日本、印度、韓國、美國、 德國等。我國是鋅消費大國，2019年鋅消費占全球53% ,且占比仍在緩慢提高，因此我國是全球鋅消費的主要變量之圖19;全球各地等消費占比中國 隴洲 北星北附其他 前度 u本 -韓國 南吳 ”取電 中東 k/洌 非洲100% 1鋅傳統(tǒng)消費領(lǐng)域增速穩(wěn)健由于鋅的主要應(yīng)用形態(tài)之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應(yīng)用于基建、建 筑、汽車和 家電，所以鋅消費與上述幾個領(lǐng)域景氣度密切相關(guān)。基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域占我國鋅消費1/3 ,鐵塔、電器設(shè)備、板房、鋼結(jié)構(gòu)、公路護(hù)欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和結(jié)構(gòu)

13、件。今年以來我國通過新基建、老基建等各種逆周期調(diào)控措施對沖疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，鐵路、公路、電網(wǎng)等領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速實現(xiàn)正增長。從粗鋼、水泥產(chǎn)量，以及工程機(jī)械產(chǎn)量高增速也可以印證基建板塊的增長。另外兩大傳統(tǒng)消費領(lǐng)域房地產(chǎn)和汽車需求表現(xiàn)較穩(wěn)健。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增6.3% ,10月份單月增幅高達(dá)12.7% o中汽協(xié)數(shù) 據(jù)顯示，10月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成255.2萬輛和257.3萬輛，同比分別增長 11%和12.5% 。汽車產(chǎn)銷量連續(xù) 7 個月實現(xiàn)正增長，且銷量增速連續(xù)6個月保 持在10%以上。家用電器領(lǐng)域則受益于疫情催生的“居家經(jīng)濟(jì)”，以及中國產(chǎn)能對國外 停工產(chǎn)能

14、 的替代，內(nèi)外銷雙旺。上述消費領(lǐng)域高景氣度反映在初級產(chǎn)品，如鍍鋅鋼板產(chǎn)量增速可觀，3月份國 內(nèi)疫情得到控制后鍍鋅板產(chǎn)量同比增速快速反彈。圖25;中國鎮(zhèn)鋅板月度產(chǎn)M鋅金屬預(yù)期小幅過剩根據(jù)機(jī)構(gòu)給出的平衡表，明年全球鋅金屬供需略過剩，過剩幅度不超 過3%,考慮到今年需求基數(shù)較低，明年需求增速尤其是國外經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇和補(bǔ)庫需求可能遠(yuǎn)超市場預(yù)期，平衡表向供需緊平衡轉(zhuǎn)化的可能性 更大。當(dāng)前鋅錠庫存處于中性水平，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動性寬松的背景下，鋅價具有較高的彈性，我們對鋅價持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。表9:全球鉀供常平衡表1萬噸）201B20172Q1&2019202020212022住僉屬尸t1358.G1351.1

15、1323.91335.313C34130GgM01.9產(chǎn)量增旌1%）-1020口由2.11.71.1鋅涌針1396,71422.61415.91謝.313(33.61348,71361.5蹲電庶速%）2.11 90.5-2.06力3.4g5耀屋-38.1-71.592.052059.538220.4圖26:中國鋅錠社會庫存（萬噸）鉛：再生鉛是供應(yīng)端主要變量鉛是所有基本金屬中回收率最高的品種，全球范圍內(nèi)再生鉛占精鉛產(chǎn)量63% o這與鉛的應(yīng)用領(lǐng)域相關(guān)，全球 87%鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，鉛蓄電池易于回收，且 回收鉛蓄電池生產(chǎn)再生鉛的成本低于原生鉛，導(dǎo)致再生鉛擠占原生鉛，在美國精煉鉛100%來自再生鉛。全

16、球鉛資源分布全球鉛資源主要分布在澳大利亞、中國、俄羅斯、秘魯?shù)葒?。中?019年鉛 精礦產(chǎn)量 210萬噸，占全球產(chǎn)量 47%，但儲量僅占全球20% ,與其他金屬一樣，中國鉛資源存在過度開采利用的問題。28: 2019年全球鉛精礦產(chǎn)量（萬噸）250俳靜點公*第菖陣鉛精礦產(chǎn)量增幅平緩2016年之前受鉛價低迷影響，全球鉛精礦產(chǎn)量處于收縮趨勢，隨著 2016-2018 年鉛價反彈，精礦產(chǎn)量也出現(xiàn)增長。與鋅精礦類似，當(dāng) 前全球鉛精礦也處于緩慢的擴(kuò)產(chǎn)階段，同樣受疫情影響，擴(kuò)產(chǎn)周期拉長。預(yù)計今年全球鉛精礦產(chǎn)量同比下降-4.9% ,明年精礦產(chǎn)量增幅較大，主要是彌補(bǔ)今年減量，絕對量相較于2019年并無明顯增長。

17、8 29:全球鉛希甲產(chǎn)量預(yù)測變動（萬噸）自2013年以來國內(nèi)鉛精礦產(chǎn)量連年下滑，主因 2013-2016 年鉛價單邊下跌，國外進(jìn)口礦石具有成本優(yōu)勢，對國產(chǎn)礦石形成擠占，另外再生鉛產(chǎn)量的增加也在壓縮原生鉛份額?？紤]到今年鉛是基本金屬中表現(xiàn)偏弱的品種，偏低的利潤 難以刺激礦山大幅增產(chǎn)，明年增量大部 分是對今年減量的回補(bǔ)，更長期看，國產(chǎn)鉛精礦產(chǎn)量增量可能遠(yuǎn)不及預(yù)期。圖31：中國鉛精礦進(jìn)口量（萬噸）疫情不改再生鉛擴(kuò)張趨勢近年來我國再生鉛產(chǎn)量增長迅速，2017-2019年我國再生鉛產(chǎn)量增速分別為 33.6%、27.2%和13.8% 。今年疫情對鉛的供應(yīng)影響最大，因為精煉鉛大部分來自再生鉛，疫情期間各地采

18、取的隔離措施中斷了再生鉛回收產(chǎn)業(yè)鏈，今年 1-6月份我國再生鉛產(chǎn)量同比 -5.6% 但隨著疫情結(jié)束，產(chǎn)量迅速回補(bǔ)，截至 9月份， 再生鉛產(chǎn)量累計增 速已達(dá)到14% 。S32:國內(nèi)弄生鈣月度產(chǎn)量車、電動自行車保有量增加，廢電瓶來源將更充足，廢舊電池拆解產(chǎn)能不斷投放，再生鉛產(chǎn)量占比有望進(jìn)一步上升120%- -40 e4對比國外，我國再生鉛比例仍偏低。根據(jù)2019年中國 再生鉛產(chǎn)量占精煉鉛比例為49% ,國外再生鉛產(chǎn)量占比則達(dá)到75% ,發(fā)達(dá)國家 如美國再生鉛占比為100% O隨著我國汽2019/0720207012020AjfWood2018/012018m72D 19/01同比蹭嚏Mackenz

19、ie 統(tǒng)計,o 2017J012017/07圖34:中國廢舊蓄電池拆解能力（萬噸）總體來看，近年來國內(nèi)外鉛金屬的供應(yīng)趨勢是鉛精礦產(chǎn)量增長及其緩 慢甚至在 縮減，再生鉛由于成本優(yōu)勢產(chǎn)量逐年擴(kuò)大，占比逐年提高, 精煉鉛的增量主要 依靠再生鉛貢獻(xiàn)。fl 3S:中國精鋅季度產(chǎn)量（萬噸）再生鉛生產(chǎn)對利潤比較敏感，如下圖所示，再生鉛產(chǎn)量隨利潤波動較 大，對供需平衡具有較好的調(diào)節(jié)作用。這也決定了鉛價很難跌破再生 鉛生產(chǎn)成本。圖3$:善生如生產(chǎn)對利潤敝感鉛消費：存量替換支撐需求如前所述，鉛消費領(lǐng)域高度集中于鉛蓄電池。全球各國鉛消費結(jié)構(gòu)類似，90% 左右應(yīng)用在鉛蓄電池。在我國91%精鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，如電動自行

20、車、汽車、摩托車、通信基站、儲能用的電瓶。不同于其他國家，我國電動自行車電瓶占比較大。發(fā)達(dá)國家如美國近90%精鉛也應(yīng)用于鉛蓄電池。圖38:美國鉛消費結(jié)構(gòu)非電池應(yīng)用電也替換 64%鉛蓄電池消費目前面臨兩大挑戰(zhàn)，一是2019年4月15日開始實施電動自行車 新國標(biāo)，要求整車質(zhì)量（含電池）不大于 55kg o據(jù)統(tǒng)計 目前我國保有的電動自行車大部分超重。鉛蓄電池重量在整車中占比較大，規(guī)格為 48V/12Ah 的鉛蓄 電池重量約17公斤，同規(guī)格的鋰 電池重量僅為鉛蓄電池1/4 ,電池減重納入電動自行車生產(chǎn)企業(yè)考量范圍，大部分省市規(guī)定了3-5年的過渡期，因此未來幾年存在鋰電池部分替代鉛蓄電池的趨勢。二是鋰電

21、池降級使用，即梯次電池，指車用磷酸鐵鋰動力鋰電池在容量衰減到80%以下后，用于通信基站備電、儲 能等場景的電池。中國鐵塔公司已于2018年停止采購鉛蓄電池，統(tǒng)一采購梯 次利用電池。據(jù)鐵塔公司當(dāng)初規(guī)劃，2019年繼續(xù)擴(kuò)大梯次利用電池使用規(guī)模，預(yù)計應(yīng)用梯次電池約 5GWh ,替換鉛酸電池約15萬噸。J 40:中國鉛蓄電池出口量25000200001500010000雖然鉛蓄電池在一些領(lǐng)域有被鋰電池部分替代的趨勢，但綜合比較兩類電池， 各有優(yōu)缺點。鉛蓄電池的優(yōu)勢在于成本低、安全性高、回收殘值高、適用性強(qiáng)，在電動自行車等對成本敏感的領(lǐng)域具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。另外在對電源安全性要求較高的領(lǐng)域，鉛蓄電池難以被替

22、代據(jù)統(tǒng)計截止今年三季度，我國機(jī)動車保有量已達(dá)3.65億輛，隨著我國汽車、電 動自行車保有量增加，鉛蓄電池的應(yīng)用主要體現(xiàn)在存量電瓶置換需求，安泰科 預(yù)計存量替換需求可以帶來 1%消費增速。另外今年電動自行車產(chǎn)量增幅較大，今年1-9月份電動自行車產(chǎn)量同比增長30.3% ;海外疫情也催生了出口需求，據(jù)中國自行車協(xié)會統(tǒng)計 今年前三季度我 國電動自行車出口 119.7萬輛，同比增5.2% o汽車 銷量同樣火爆，截至今年10月，我國汽車產(chǎn)量已連續(xù)6個月維持10%以上的增速。電動自行車和汽車領(lǐng)域景氣度高漲，對鉛需求具有明顯拉動。圖42:我國電動自行車產(chǎn)量環(huán)蟠摩總體來看，鉛精礦明年預(yù)計有一定增量，但增量是回補(bǔ)今年疫情造成的產(chǎn)量損 失，絕對量相較于 2019年并無明顯增長。再生鉛的供應(yīng)彈性要大于原生鉛，預(yù)計明年鉛原料供應(yīng)增長主要依靠再生鉛，再生鉛放量需要鉛價上漲給出再生鉛生產(chǎn)利潤。消費端主要靠汽車、電動自行車等領(lǐng)域存量置換需求和新增需求擴(kuò)張。預(yù)期明年鉛金屬有一定過剩，但過剩幅度不大。當(dāng)前鉛價在基本金屬中表現(xiàn)偏弱，絕對價格不高，再生鉛生產(chǎn)企