股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研討會(huì)

1、我國上市公司存在著專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對這些問題的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)刻等變量對公司價(jià)值的阻礙。股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究廈門大學(xué)治理學(xué)院 肖作平文獻(xiàn)回憶自1932年以來，Berle和Means及許多研究者對經(jīng)營者和股東的利益沖突進(jìn)行了廣泛研究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系命題的提出與Berle和Means的假講有關(guān)。該假講認(rèn)為，兩權(quán)分離式的現(xiàn)代公司由于股權(quán)高度分散，公司受控于經(jīng)營者而非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)

2、營者的利益使用而不是使股東財(cái)寶最大化。由于經(jīng)營者的個(gè)人價(jià)值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績達(dá)到最優(yōu)。圍繞這一命題，人們對此展開了深入的研究。 Morck(1988)利用財(cái)寶500強(qiáng)中的371家公司數(shù)據(jù)，可能了經(jīng)營者所有權(quán)與TobinQ值間的分段(piecewise)線性關(guān)系，研究發(fā)覺TobinQ值先隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增加而增大，而后隨著經(jīng)營者所有權(quán)的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的TobinQ值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，得出如下結(jié)論：當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開

3、始增加時(shí)，TobinQ值開始增長；當(dāng)這一股權(quán)比例達(dá)到40%時(shí)，TobinQ值開始下降，從而存在一曲線關(guān)系，即TobinQ與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關(guān)系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)覺在股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東所持股份在0%1%、1%5%、5%20%和超過20%四個(gè)區(qū)間上，TobinQ值分不隨內(nèi)部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。目前，對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系的研究也越來越多。其中以許小年、孫永祥、魏剛、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，國有

4、股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流通股比例與企業(yè)績效差不多無關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，TobinQ值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，TobinQ值開始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司高級(jí)治理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績效不存在“區(qū)間效應(yīng)”，高級(jí)治理人員的酬勞水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與其所持股份存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)受所處行業(yè)景氣度的阻礙。陳小悅、徐曉東(2001)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，在公司治理對外部投資者利益缺乏愛護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)；在非愛護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例

5、與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)；國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究，國外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值間成正相關(guān)關(guān)系。如Masulis,Ronald W.(1980)發(fā)表在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對證券價(jià)格阻礙”一文中指出，一般股價(jià)格的變動(dòng)與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Masulis,Ronald W.(1983)發(fā)表在財(cái)務(wù)學(xué)刊上的名為“資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對價(jià)值的阻礙：某些證據(jù)”一文中得出企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)與其負(fù)債水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Laxmi Chand Bhandari(1988)發(fā)表在財(cái)務(wù)學(xué)刊上的名為“債務(wù)/權(quán)益比與一般股期望收益：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

6、”一文中得出債務(wù)/權(quán)益比與一般股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah(1994)在“資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價(jià)格的阻礙。他觀看到，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格大幅度上升；相反，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信息一宣布，股票價(jià)格大幅度下降。他得出結(jié)論：股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究甚少，其中以陳曉悅與李晨(1998)為代表。陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日往常在滬市上市的A股進(jìn)行分析，并選取了1993年7月至1994年3月作為分析時(shí)刻段。通過計(jì)算各參量間的相

7、關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后，他們獲得結(jié)論：上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與BETA正相關(guān)。我國上市公司存在著專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā)揮作用？股權(quán)集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價(jià)值關(guān)系如何？債務(wù)融資是否在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的作用？它與公司價(jià)值間成何等關(guān)系？目前國內(nèi)文獻(xiàn)對這些問題的研究還不是專門深入，結(jié)論似是而非。我國學(xué)者的研究大都以股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，沒有考慮債務(wù)融資、行業(yè)因素、公司的成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、公司上市時(shí)刻等變量對公司價(jià)值的阻礙。本文試圖彌補(bǔ)上述的不足，為了操縱其他公司特征因素對公司價(jià)值的阻礙，本文在分析產(chǎn)業(yè)類不對公司價(jià)值

8、阻礙的基礎(chǔ)上，選用財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司上市時(shí)刻等作為操縱變量，并考慮了股權(quán)集中度對公司價(jià)值的阻礙，建立了更具有解釋能力的模型，以便尋求一些新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，本文也重新檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系的理論解釋。理論分析與研究假設(shè)一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之因此存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司經(jīng)營運(yùn)作的治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系。1.股權(quán)集中度與公司價(jià)值由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散化對公司經(jīng)營會(huì)造成不利的阻礙，要緊表現(xiàn)在：(1)使公司股東無法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致；(2)對公司經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，特不是大量存在著小股東，他們不僅缺乏參

9、與公司決策和對公司高層治理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，而且也不具備這種能力。(3)容易造成經(jīng)營者的短期行為。(4)公司并購有時(shí)不利于經(jīng)理人員積極性的發(fā)揮；(5)經(jīng)營者利益與股東利益專門難相一致，容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量過度投資問題，從而降低公司價(jià)值。而股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)。股權(quán)有一定的集中度，有相對控股的股東，并有其他大股東的存在，對公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮總體上來講是較有利的。同時(shí)關(guān)于少數(shù)大股東聯(lián)盟治理的結(jié)構(gòu)，由于出現(xiàn)與第一大股東相抗衡的股東，第一大股東的行動(dòng)會(huì)受到制衡，在股東大會(huì)和董事會(huì)上難以形成絕對控股權(quán)下第一大股東的“一言堂”現(xiàn)象。另一方面，這些大股東又可通過董

10、事會(huì)直接對治理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而使股東利益和經(jīng)營目標(biāo)得到較好的執(zhí)行。因此，少數(shù)大股東的聯(lián)盟治理結(jié)構(gòu)，使董事會(huì)成為真正代表股東利益的股東聯(lián)盟。2.國家股與公司價(jià)值在我國上市公司專門的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，證券市場敵意并購和代理權(quán)爭奪對經(jīng)營者的監(jiān)督受到了嚴(yán)峻削弱。作為國家股的“代理人”國有資產(chǎn)治理機(jī)構(gòu)，它在公司治理結(jié)構(gòu)中并不是“積極的監(jiān)督者”，難以對經(jīng)營治理者作出正確的評價(jià)和有效的獎(jiǎng)懲，有時(shí)甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況。國家股產(chǎn)權(quán)主體缺位，國家股持有機(jī)構(gòu)沒有真正確定，沒有真正解決好誰作為國家股的代表問題。國家股權(quán)代表委派機(jī)制沒有真正形成，沒有解決好產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)入企業(yè)問題，所有者不能對企業(yè)實(shí)行有效的操縱與監(jiān)

11、督。且國家股比例的提高在總體上導(dǎo)致內(nèi)部人操縱和由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生更大的負(fù)面效應(yīng)。由于國家股并沒有真正的“人格化”，國家股的股權(quán)代表在公司中并不能完全代表國家的利益。因此，國家股比例應(yīng)與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)，含國家股的上市公司比不含國家股的上市公司其價(jià)值要低。3.法人股與公司價(jià)值與國家股不同的是，當(dāng)前我國的法人股盡管不能上市流通，但能夠依照協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其不像流通股持有者以追求市場短期價(jià)差為目的，而更關(guān)注公司中長期的經(jīng)營進(jìn)展情況，并以求得良好的股利回報(bào)為目的。法人股是指機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國有企業(yè)等。法人股代表的資本不僅僅是國有資本，更

12、多的是民營資本和集體所有的資本。法人股包括社會(huì)法人股、發(fā)起人法人股、外資法人股等，不同的法人股東代表著不同的利益集團(tuán)，因而對利益集團(tuán)利益的追求為法人股東有效地監(jiān)督經(jīng)營者注入了動(dòng)力。因此，法人股比國家股更具有“經(jīng)濟(jì)人”人格化特征。且法人股的高比例有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營者操縱權(quán)實(shí)施的獨(dú)立性，有利于經(jīng)營者決策的獨(dú)立性，從而調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性。由此可見，法人股東在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用，法人股東在公司治理中成為“積極的監(jiān)督者”。因此，法人股比例應(yīng)與公司價(jià)值成正相關(guān)。4.流通股與公司價(jià)值在理論上，流通股對上市公司價(jià)值的阻礙，一般是通過股票市場的價(jià)格信號(hào)和接管操縱功能來實(shí)現(xiàn)。但我國外部資本市場極其不

13、發(fā)達(dá)，股票市場是弱型有效，甚至連弱型有效都沒有達(dá)到，敵意兼并事件專門少發(fā)生。且流通股持有者大多是寬敞的中、小股東，他們因持股比例較小，往往追求的是短期股票買賣價(jià)差，而非著眼于公司長期進(jìn)展所帶來的股息收入，具有專門強(qiáng)的投機(jī)性。1999年滬、深A(yù)股市場的換手率分不高達(dá)421%和371%。如此頻繁的買賣行為使流通股東的市場監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)。而且，我國多數(shù)上市公司在召開股東大會(huì)時(shí)，對與會(huì)股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股持股主體是中、小股東。如此，大多數(shù)持流通股的股東無權(quán)參加股東大會(huì)直接行使自己的操縱權(quán)?？傊麄兗葻o監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無監(jiān)督公司的能力。因此，流通股比例應(yīng)與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)。二、

14、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值從國外的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)的高負(fù)債并不必定導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營低效，問題的關(guān)鍵在于債務(wù)的治理是否有效。有效的債務(wù)治理，會(huì)迫使企業(yè)的經(jīng)營者努力去改變企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高經(jīng)營業(yè)績。如前所述，國外的經(jīng)驗(yàn)研究大都表明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。債務(wù)的治理功能要緊體現(xiàn)為債務(wù)人面臨著債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束。假如企業(yè)經(jīng)營失敗，無力履行債務(wù)契約，債權(quán)人就能夠由債權(quán)持有者轉(zhuǎn)化為股權(quán)所有者，按照契約或有關(guān)法律對債務(wù)人進(jìn)行相關(guān)治理，如對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組等。為了幸免操縱權(quán)的喪失，經(jīng)營者只有努力經(jīng)營力爭保持財(cái)務(wù)狀況良好。但我國的債務(wù)治理有所不同，企業(yè)債務(wù)的約束功能是微弱的，我國目前債務(wù)的約束是軟約束，企

15、業(yè)的債務(wù)并未給經(jīng)營者帶來多少壓力。我國企業(yè)的債權(quán)人要緊是國有銀行，銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終操縱權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。且我國破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行接管等等，破產(chǎn)和清算對企業(yè)經(jīng)營者不具有約束力。因此債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，債務(wù)水平與公司價(jià)值不應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。研究樣本和數(shù)據(jù)一、研究變量定義本文選用的被解釋變量(獨(dú)立變量)公司價(jià)值的度量指標(biāo)是TobinQ。本文選用的解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、第一大股東持股比例和其他三大股東持股比例之差、國家股比例、

16、法人股比例和流通股比例。同時(shí)，為了講明含有國家股是否會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生阻礙，本文采納了虛擬變量；為了操縱其他公司特征因素對公司價(jià)值的阻礙，本文選用了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司的成長機(jī)會(huì)等作為操縱變量。本文研究涉及的變量分不定義如表1。表1 變量定義表變量名稱變量符號(hào)變量定義托賓QQ托賓Q=公司市場價(jià)值/公司市場重置價(jià)值股權(quán)集中度SPC股權(quán)集中度=前五大股東持股比例之和第一大股東持股比例與其他三大股東持股比例之差FDO第一大股東持股比例與其他三大股東持股比例之差=C1-C2-C3-C4國家股比例SSP國家股比例=國家股/總股本法人股比例LSP法人股比例=法人股/總股本流通股比例CSP流通股比例=流通

17、股/總股本虛擬變量IA當(dāng)樣本中有國家股時(shí)，IA=1，否則IA=0資本結(jié)構(gòu)D/A資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)成長機(jī)會(huì)GROW總資產(chǎn)增長率=（1999年總資產(chǎn)-1998年總資產(chǎn)）/1998年總資產(chǎn)公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)=LN(總資產(chǎn))注: 1.國際上一般采納TobinQ值來度量公司價(jià)值。TobinQ值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個(gè)度量公司價(jià)值的參數(shù)，它等于公司的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。關(guān)于公司的市場價(jià)值的計(jì)算，本文采納公司股票的市值與債務(wù)的帳面價(jià)值來計(jì)算，公司股票的市值計(jì)確實(shí)是采納該公司總股本乘以當(dāng)年末的收盤價(jià)。關(guān)于公司的重置價(jià)值的計(jì)算，由于缺乏各類舊貨市場使得計(jì)算較困難，國內(nèi)上市公司

18、的重置成本無法獲知。本文采納公司的總資產(chǎn)的會(huì)計(jì)帳面價(jià)值作為其重置價(jià)值的替代。2.C1 、C2、C3、C4分不代表第一大股東、第二大股東、第三大股東、第四大股東所持股份的比例。二、樣本數(shù)據(jù)及其統(tǒng)計(jì)分析1.樣本選取本文的樣本數(shù)據(jù)來自三峽證券信息系統(tǒng)。在樣本的選取中，我們遵循了以下三個(gè)原則：(1)不考慮金融類上市公司。這是鑒于國際上作此類研究時(shí)因金融類上市公司自身特性而一般將之剔除于樣本之外。(2)上市年限相對較長，不考慮發(fā)行B股的上市公司，這是為了確保公司行為相對成熟以及樣本公司的數(shù)據(jù)具有可比性。(3)剔除ST和PT類上市公司，這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研

19、究樣本中將阻礙研究結(jié)論?；谏鲜鲈瓌t，本文以1999年為數(shù)據(jù)窗口，選取了在1994年7月1日之前在滬、深上市的220家公司作為樣本。同時(shí)，我們將TobinQ值大于5以上的公司作了剔除，一方面TobinQ值在5以上屬于極端值；另一方面TobinQ值大于5的公司是股價(jià)偏高或總資產(chǎn)偏低。共有25家公司的TobinQ值超過5，最后得到195家公司作為最終研究樣本。 2.樣本統(tǒng)計(jì)分析依照上海證券交易所的產(chǎn)業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們將上市公司劃分為工業(yè)、商業(yè)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)和綜合類五大板塊，樣本公司按產(chǎn)業(yè)類不的分布情況如表2。表2 不同產(chǎn)業(yè)類不上市公司TobinQ值的分布表產(chǎn)業(yè)類不樣本數(shù)百分比最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)

20、差工業(yè)商業(yè)房地產(chǎn)公用事業(yè)綜合128262061565.64%13.33%10.26%3.08%7.691.181.241.381.651.014.904.584.204.604.152.48852.20812.49582.82302.50970.90410.85590.80561.09200.9681我們以產(chǎn)業(yè)類不作為因素，用單因素方差分析來檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)類不對公司價(jià)值的阻礙。分析結(jié)果見表3。表3 單因素方差分析產(chǎn)業(yè)間公司價(jià)值差異檢驗(yàn)項(xiàng)目離差平方和自由度平均離差平方和F檢驗(yàn)值因素水平殘差2.6049153.424641900.6510240.8074980.806224總和156.0287194從表

21、3可見，方差分析的F檢驗(yàn)值為0.806224，小于F4,190,0.05 =2.42。這一結(jié)果講明產(chǎn)業(yè)類不對公司價(jià)值的阻礙沒有顯著差異。有分析表明,我國上市公司的股權(quán)集中度較高，最大值達(dá)到90.32%；平均值為55.39%。第一大股東持股比例與其他三大股東持股比例之差最大值為0.8684，平均值為0.27899，講明我國上市公司第一大股東持股比例與其他大股東持股比例相差懸殊。資產(chǎn)負(fù)債率平均值為47.854%，講明我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的。實(shí)證證據(jù)國際上，一般采納回歸分析來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。為了得到股權(quán)集中度、少數(shù)大股東的聯(lián)盟治理與公司價(jià)值間的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文建立如下的回歸方程：

22、 (模型1)其中：Q為托賓值；a為截距；1、2、為回歸系數(shù)；SPC為股權(quán)集中度；FDO為第一大股東所持股比例與其他三大股東所持股比例之差；操縱變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、成長機(jī)會(huì)和公司規(guī)模三個(gè)指標(biāo)，為隨機(jī)變量。用最小二乘法(OLS)可能上述模型，回歸結(jié)果見表4中的第二欄。表4 橫截面回歸分析結(jié)果變量符號(hào)模型1模型2模型3模型4模型5INTERCEOTSPCFDOSSPLSPLSP2CSPIAD/AGROWSIZE15.346(12.496)*1.197(3.320)*-0.333(-1.682)*-0.509(-2.007)*3.857E-02(0.586)-0.632(-10.718)*16.450

23、(13.372)*0.104(0.491)-0.817(-2.549)*-0.520(-2.035)*7.028E-02(1.074)-0.639(-10.768)*16.071(12.920)*-5.62E-02(-0.514)-0.542(-2.087)*6.634E-02(0.997)-0.632(-10.552)*16.668(13.189)*-0.180(0.396)-0.963(-2.934)*-0.532(-2.078)*7.163E-02(1.096)-0.642(-10.835)*16.943(13.539)*-1.832(-2.646)*2.270(2.502)*-0.87

24、3(-2.684)*0.505(-2.000)*6.810E-02(1.057)-0.650(-11.109)*調(diào)整后的R2F檢驗(yàn)值0.42429.537*0.41528.568*0.39432.562*0.41728.737*0.45025.658*注：（ ）內(nèi)為t檢驗(yàn)值，*表示在10%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著，*表示在1%水平上顯著。從表4第二欄可見，TobinQ與股權(quán)集中度成顯著正相關(guān)，與第一大股東持股比例和其他三大股東持股比例之差成顯著負(fù)相關(guān)。這與我們的理論預(yù)期相一致，講明大股東在公司治理中確實(shí)能起一定的作用。股權(quán)有一定的集中度，并有其他大股東的存在，對公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮

25、，總體上來講是較有利的。資產(chǎn)負(fù)債率與TobinQ成顯著負(fù)相關(guān)，這與我們的理論預(yù)期相一致，與國外的經(jīng)驗(yàn)研究不一致。這是因?yàn)槲覈鴤鶆?wù)的軟約束特征，破產(chǎn)機(jī)制的不健全，以及操縱權(quán)轉(zhuǎn)移難以起作用等緣故使得債務(wù)融資在我國公司治理中的作用是微弱的；公司規(guī)模與TobinQ成顯著負(fù)相關(guān)。公司成長機(jī)會(huì)與TobinQ間的關(guān)系不顯著。為了得到國家股比例、法人股比例、流通股比例與公司價(jià)值的關(guān)系以及含國家股的公司其價(jià)值是否低于不含國家股的公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文建立如下三個(gè)回歸方程。由于國家股比例、法人股比例和流通股比例三者之和等于1，為了防止解釋變量間存在多重共線性的阻礙，我們將國家股比例和法人股比例分開回歸。Q=a+

26、SSP+CSP+ (模型2)Q=a+IA+ (模型3)Q= a+LSP+CSP+ (模型4)模型中：Q為托賓值；a為截距； 1、2、為回歸系數(shù)；SSP為國家股比例；LSP為法人股比例；CSP為流通股比例；IA為虛擬變量，當(dāng)樣本中含有國家股時(shí)，其取值為1，否則為0；操縱變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、成長機(jī)會(huì)和公司規(guī)模三個(gè)指標(biāo)；為隨機(jī)變量。用OLS可能上述三個(gè)模型，回歸結(jié)果分不見表4中的第三、第四、第五欄。結(jié)果發(fā)覺，不管模型2、模型3、模型4，資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與TobinQ成顯著負(fù)相關(guān)，公司成長機(jī)會(huì)與TobinQ間的關(guān)系不顯著。流通股比例與TobinQ成顯著負(fù)相關(guān)，這與我們的理論預(yù)期相一致。這表明當(dāng)前我

27、國上市公司內(nèi)部人操縱現(xiàn)象的嚴(yán)峻性、市場監(jiān)督功能無效，同時(shí)也解釋了上市公司重股輕債的緣故。許多公司上市或配股、增發(fā)的目的確實(shí)是為了籌措權(quán)益資本，以此達(dá)到“圈鈔票”的目的，全然沒有依照經(jīng)營進(jìn)展的需要來有效利用這些資金。國家股比例對公司價(jià)值的阻礙并不顯著，有無國家股對公司價(jià)值的阻礙也不顯著。這與我們的理論預(yù)期不一致，這可能是因?yàn)閲夜杀壤奶岣呤沟霉精@得政府愛護(hù)、享受稅收優(yōu)惠的可能性上升等緣故，使國家股對公司價(jià)值的阻礙正反兩方面相互抵消。法人股比例與公司價(jià)值間的關(guān)系不顯著，這可能是因?yàn)榉ㄈ斯蓶|以利益相關(guān)者的利益為代價(jià)來追求自身利益，通過追求自身利益目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，使法人

28、股對公司價(jià)值的阻礙正反兩方面相互抵消。因此，國家股比例、法人股比例與TobinQ之間可能存在某種非線性關(guān)系。 為了檢驗(yàn)國家股比例、法人股比例與TobinQ間是否存在非線性關(guān)系，我們用McConnel和Servaes(1990)、Hermalin和Weisbach(1991)等人的方法，在模型2和模型4中分不加入變量SSP 和LSP 。結(jié)果發(fā)覺國家股比例和TobinQ間不存在二次曲線關(guān)系，但卻發(fā)覺法人股比例與TobinQ間存在顯著的U型曲線關(guān)系，即當(dāng)法人股比例在0.00%40.35%時(shí)，TobinQ值隨著法人股比例的上升而下降，當(dāng)法人股比例超過40.35%時(shí)，TobinQ值隨著法人股比例的上升而增加，結(jié)果見表4中的第六欄。這可能是因?yàn)楫?dāng)法人股比例在0.00%40.35%之間時(shí)，法人股東追求自身利益所帶來的負(fù)面效應(yīng)超過其對公司治理的正面效應(yīng)；當(dāng)法人股比例超過40.35%時(shí)，盡管法人股東會(huì)追求自身利益，但其自身利益與公司價(jià)值以及與其他利益相關(guān)者利益的相關(guān)性