中國物業(yè)REITs上市和資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析報告

1、.wd.wd.wd.中國物業(yè)REITs上市和資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析2017-03-09Advanced Forum HYPERLINK s:/mp.weixin.qq /s?_biz=MzI0MjQ2MTI0MA=&mid=2247484078&idx=2&sn=e1f3e56f9110b76e9b4576e4ca4ca892&chksm=e97abdf9de0d34ef1e7d181d9046d964468aca58f3e47c09b8073826d757fc2ac94238919be6&mpshare=1&scene=1&srcid=0310EL9rLnWqkkL2DwwSb1xa&key=9

2、dde87b64dd192c1db870ec11cbc854fb90bf70ace3d6780c56b51a011ba590be55dfcb911df25a43bf71aa51af979b8a8593256c2cd068446d4cc873701346fa9f034eec9c19e08c381d315eb00af9a&ascene=1&uin=MjEwNzA4OTE2MQ%3D%3D&devicetype=Windows+7&version=6203005d&pass_ticket=5x3HU0uyYR%2Fs8jxvLULhkczG1QWvZ5E6PZaz%2Fq0F26GCBAk6cCa1

3、%2FBsjd5ncjwPp&winzoom=1 l # ABS交流合作最早新加坡和香港是中國物業(yè)境外REITs上市中受關(guān)注度最高的兩個市場。同時，就國內(nèi)類REITs開展而言，雖然類REITs產(chǎn)品有中信啟航，蘇寧云創(chuàng)和唯一的公募REITs產(chǎn)品鵬華前海萬科，但國內(nèi)類REITs顯然還處于開展初期。2016年國內(nèi)多個類CMBS產(chǎn)品給房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化帶來了新的開展方向。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的開展，將一定會塑造商業(yè)地產(chǎn)的新模式。本文簡述中國REITs開展現(xiàn)狀，包括海內(nèi)外REITs上市情況，提出一定的分析見解，供讀者參考。REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別第一節(jié)REITs的定義和特點一、REITs的定義REIT

4、s就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式聚集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)展房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大局部將用于發(fā)放分紅。REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉

5、運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區(qū)的REITs收益最正確(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs那么取得了12.0%的平均收益?？梢?，在不同時間區(qū)間內(nèi)，不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。二、REITs的特點總的來說，REITs具有如下幾方面的特點：1 流動性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機制。2 資產(chǎn)組合：REITs大局部資金用于購置并

6、持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。3 稅收中性：不因REITs本身的構(gòu)造帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。4 積極的管理、完善的公司治理構(gòu)造：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理構(gòu)造。5 收益分配：REITs一般將絕大局部收益通常為90%以上分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。6 低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長期低于55%。三、REITs的魅力和優(yōu)勢REITs通過資金的

7、“集合，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的時機；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。REITs對投資者而言，擴大了投資范圍，提供了一種相對安全、收益穩(wěn)定、流動性強、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。REITs對政府而言，可以幫助盤活社會存量房產(chǎn)，從而擴大稅基。四、REITs的分類一公募REITs與私募REITs公募REITs是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)展大量宣傳。以美國為代表的大多數(shù)國家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說典型

8、的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動產(chǎn)有關(guān)，且對二者均有一定的比例約束。私募REITs那么以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。二權(quán)益型、抵押型與混合型REITs權(quán)益型REITs投資和運營房地產(chǎn)工程，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs那么系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購置債券；混合型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身擁有局部物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時也在從事抵押貸款的服務(wù)。第二節(jié)REITs與

9、CMBS及其他概念的區(qū)別一、REITs與CMBS如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式聚集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)展房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。CMBS商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。那么我們來比較一下這兩個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：二、REITs與Business Trust“商業(yè)信托一詞一般泛指經(jīng)營活潑業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情

10、況下，由其中一方受托人為另一方受益人持有信托資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與Business Trust商業(yè)信托/BT的區(qū)別主要表達(dá)在以下幾個方面：1. 信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而Business Trust的投資人會參與商業(yè)管理。2.房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開發(fā)類工程且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來源的不動產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過REITs凈資產(chǎn)總額的10%，并明確制止從事房地產(chǎn)開發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)

11、相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%，且不得投資于空閑土地。對于REITs所從事的地產(chǎn)開發(fā)，投資開發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。3.對投資者的回報不同。REITs需要把收入的大局局部配給投資者，如美國要求把所得利潤的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤。但是，Business Trust可以分配經(jīng)營性現(xiàn)金流。也就是說，即使Business Trust的凈利潤為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤。4.資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒有評級的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%，有評級的不能高于60%Code on Col

12、lective Investment Schemes。而Business Trust對資產(chǎn)負(fù)債沒有限制。5.表決權(quán)不同。REITs通過一項提案需要50%的表決權(quán)通過，Business Trust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過。6.上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒有限制；而根據(jù)香港REITs守那么，香港REITs在任何時候應(yīng)就每項物業(yè)擁有大多數(shù)超過50%所有權(quán)及控制權(quán)。三、REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以說REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國，沒有嚴(yán)格意義上的國際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs，狹義上應(yīng)該都是指境外如香港、新加坡市場的REITs或

13、中國物業(yè)在境外REITs市場上市的產(chǎn)品。廣義的REITS，其實是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要劃分為：1.不動產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費資產(chǎn)證券化，購房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS也有人稱為“抵押型類REITs。我國境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場劃分，可以分為：1、證監(jiān)會模式，即在證監(jiān)會核準(zhǔn)的專項資產(chǎn)管理方案。2、銀監(jiān)會模式。銀監(jiān)會模式有兩種，一種是針對銀行金融機構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化；另一種是針對非金融機構(gòu)的在交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，

14、目前主要都在證監(jiān)會核準(zhǔn)的專項資產(chǎn)管理方案，但未來可能會出現(xiàn)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和構(gòu)造化為特征，國內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來源于租金和不動產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運營；境外典型的REITs以公募基金為主，不以構(gòu)造化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場交易如鵬華前海萬科。中國物業(yè)境外REITS上市第一節(jié) 中國物業(yè)海外REITS上市的方案在中國物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案，一種是“離岸構(gòu)造方案，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)

15、交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案，即離岸公司通過境內(nèi)工程公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China TrustCRCT。離岸構(gòu)造方案，無疑是構(gòu)造最簡潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同公布了?關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見?“171號文，規(guī)定：“境外機構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購置非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原那么，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)，也就是說，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。171

16、號文的出臺對中國物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅及運營成本境內(nèi)公司的人員成本和運營費用等、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤減少、需要將大量資本在較長時間內(nèi)投入并留存在中國境內(nèi)171號規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求等。從此之后，中國物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國物業(yè)對REITs的熱情依舊不減。以中國境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體構(gòu)造圖如下：第二節(jié) 香港VS新加坡目前，REITs的海外市場中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對于中國的房地產(chǎn)市場而言，新加坡

17、和香港的REITs環(huán)境終究孰優(yōu)孰劣下文，筆者將就新加坡和香港對REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)展比較分析。從上表的比照內(nèi)容來看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS第一節(jié) 中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場種類與開展我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業(yè)費證券化及購房尾款證券化等。同時也為國內(nèi)信托投資公司拓寬

18、了業(yè)務(wù)空間。而近年來，我國國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國還處于充滿想象力的起步階段。中國未來的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過美國，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。第二節(jié) 中國類REITs的常規(guī)操作流程與常見架構(gòu)中國類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報文件準(zhǔn)備盡職調(diào)查、方案設(shè)計、構(gòu)造搭建、資產(chǎn)評估、信用評級；產(chǎn)品設(shè)計；滬深證券交易所市場/中證報價系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會備案；滬深證券交易所市場/中證報價系統(tǒng)上掛牌流通。具體如以以下圖：中國類REITs的常見架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項方案，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資

19、基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項方案以其募集的資金認(rèn)購私募基金的基金份額；由私募基金持有工程公司股權(quán)；工程公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如以以下圖所示：中國類REITs案例中信啟航2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項資產(chǎn)管理方案“中信啟航在深交所綜合交易平臺掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理管理，退出時，該基金方案將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。作為中國第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航

20、的發(fā)行及掛牌交易在中國市場上具有里程碑式的意義。該方案募集的證券投資基金是新?證券投資基金法?實施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：1中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個全資子公司。2由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理方案，向優(yōu)先級、次級投資者募集資金。3由中信證券公司的二級全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。4“中信啟航專項資產(chǎn)管理方案以其募集的資金認(rèn)購該“非公募股權(quán)投資基金的基金份額。5 由非公募基金設(shè)

21、立全資子公司，再由該全資子公司收購天津京證、天津深證的100%股權(quán)。通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項資產(chǎn)管理方案的投資者，那么通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來的租金收益。其具體交易構(gòu)造如以以下圖：蘇寧云創(chuàng)相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項方案“蘇寧云創(chuàng)的產(chǎn)品構(gòu)造和交易構(gòu)造那么略顯復(fù)雜。其獨特之處在于，以蘇寧11家門店為根基，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對工程公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為根基資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過這樣的

22、交易機制可盤活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實現(xiàn)超過13億元的稅后凈收益。這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與工程公司另行協(xié)商，假設(shè)蘇寧云商不再租賃，那么由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：1.認(rèn)購人通過與方案管理人簽訂?認(rèn)購協(xié)議?，將認(rèn)購

23、資金委托給方案管理人管理，方案管理人設(shè)立并管理專項方案，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。2.專項方案設(shè)立后，方案管理人應(yīng)根據(jù)專項方案文件的約定，在?優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議?約定的付款前提條件滿足后5個工作日內(nèi)指示專項方案托管人根據(jù)?優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議?的約定，將等額于?優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議?項下轉(zhuǎn)讓對價的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購優(yōu)先債收益權(quán)。3.專項方案設(shè)立后，方案管理人應(yīng)根據(jù)專項方案文件的約定，按照?基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議?約定的支付進(jìn)度，將等額于?基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議?項下轉(zhuǎn)讓對價的認(rèn)購資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購其持有的全部私募投資基金份額。蘇寧

24、云創(chuàng)的具體交易構(gòu)造如以以下圖：天虹商場“招商創(chuàng)融-天虹商場一期資產(chǎn)支持專項方案是國內(nèi)市場上首單以國有不動產(chǎn)資產(chǎn)為根基的交易所類REITs工程，經(jīng)過了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項方案直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為構(gòu)造化產(chǎn)品，優(yōu)先級占比65%，劣后級占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級份額及次級份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購。其交易步驟如下：1方案管理人設(shè)立并管理專項方案，資產(chǎn)支持證券投資者通過與專項方案管理人簽訂?認(rèn)購協(xié)議?，將認(rèn)購資金以資產(chǎn)支持專項方案的方式委托管理人管理。方案管理人設(shè)立并管理專項方案，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。2原始權(quán)

25、益人根據(jù)國資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠100%股權(quán)進(jìn)展掛牌，方案管理人以招商證券資產(chǎn)管理的名義代表專項方案進(jìn)展摘牌，以實現(xiàn)持有根基物業(yè)的目的。專項方案成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對價。3方案管理人根據(jù)?方案說明書?及?托管協(xié)議?的約定，向托管銀行發(fā)出分配令。4深圳深誠根據(jù)?租賃合同?的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠租金回收有關(guān)的事務(wù)。5監(jiān)管銀行根據(jù)?監(jiān)管協(xié)議?的約定，監(jiān)視根基資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項方案托管賬戶。6專項方案托管銀行根據(jù)?托管協(xié)議?對專項方案資產(chǎn)進(jìn)展托管。托管銀行根據(jù)方案管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)

26、期收益。其交易構(gòu)造如以以下圖所示：該工程的增信措施包括：1分層設(shè)計：在證券化的過程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化根基資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級低的證券為償付順序優(yōu)先級高的證券提供信用支持。2信用觸發(fā)機制：本次專項方案設(shè)置了信用觸發(fā)機制，即同原始權(quán)益人和參與機構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致根基資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機制的重新安排。3租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時對后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平

27、負(fù)有差額補償承諾。4退出機制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購，天虹商場于工程完畢時以公允價值回購根基資產(chǎn)；第三方收購，方案管理人可依據(jù)持有人大會決議授權(quán)將根基資產(chǎn)出售予第三方。中心啟航、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場三個工程的比較：恒泰浩睿-浦發(fā)大廈工程上交所首單類REITs資產(chǎn)證券化工程“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項方案于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所固收平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構(gòu)提供流動性的壓力。根基資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險較低的不動產(chǎn)，出租率到達(dá)98.5%，租戶主要為銀行、證券、基

28、金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。該專項方案分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購權(quán)人行權(quán)后可延長3年，最長可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實現(xiàn)了投資人對于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級市場撮合交易、減輕了流動性支持機構(gòu)提供流動性支持的壓力；此外也解決了國內(nèi)寫字樓租金回報率普遍無法滿足機構(gòu)投資者收益率要求的問題。同時，分層還通過添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動性支持、優(yōu)先收購等組合安排，實現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機制。同傳統(tǒng)ABS工程相比，該方案采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項方案+契約型基

29、金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航方案后，再由該專項方案收購并實繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金以下稱浦發(fā)大廈基金之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航北京投資管理。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時也為未來REITs公募化退出做準(zhǔn)備。其交易構(gòu)造如以以下圖：彩云之南國內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs工程“恒泰浩睿彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項方案彩云之南于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所固收平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。工程融資規(guī)?？傆?8億元。該工程針對酒店資產(chǎn)的經(jīng)營特性作了構(gòu)造化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，

30、每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AAA的信用評級；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠信給予AA+的信用評級。在交易構(gòu)造上，該工程通過專項方案嵌套契約式基金，以股+債投資形式實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。鵬華前海萬科2015年10月8日，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金“鵬華前海萬科REITs，證券代碼184801開場上市交易，標(biāo)志著國內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場的正式亮相。上市首日，基金交投活潑，成交額超過5000萬元。鵬華前海萬科REITs方案融資30億。發(fā)行期

31、間單個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬科前海企業(yè)公館未來8年的租金收益權(quán)。投資分為兩局部，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過基金資產(chǎn)的50%；另一局部將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%。其中，對于目標(biāo)公司的投資是通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館工程100%的租金收益權(quán)。前海企業(yè)公館工程2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場水平進(jìn)展調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬

32、平方米，出租率已到達(dá)100%。據(jù)萬科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運營情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs根基資產(chǎn)的信心來源。鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式REITs是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人假設(shè)想買賣此種REITs，只能在二級市場上進(jìn)展競價交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)展申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得通過在二級市場出售高于買價的有價證券而取得獲得。相較于中信啟航和蘇寧云

33、創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬科REITs在稅收方面并沒有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募。已如前述，REITs發(fā)行期間單個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級市場1萬元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時，其“公募性質(zhì)增加了REITs的流動性，提升了不動產(chǎn)定價的市場性和整個流程的透明度。首譽光控大融城中國光大控股以下簡稱“光大控股，股份代號：165.HK旗下光控安石北京投資管理以下簡稱“光控安石作為基金管理人、首譽光控資產(chǎn)管理以下簡稱“首譽光控作為方案管理人設(shè)立的“首譽光控光控安石大融城資產(chǎn)支持專項方案“大融城

34、REITs于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該工程是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來租金與其他經(jīng)營收入帶來的現(xiàn)金流為還款來源設(shè)計的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS與類CMBS第一節(jié) CMBS在美國CMBS商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量約2.5萬億美元的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來，人壽

35、機構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從以以下圖中可以看到，在中國商業(yè)地產(chǎn)融資構(gòu)造中，銀行融資占了70%；而在美國，商業(yè)貸款、REITs和CMBS 基本上三分天下。第二節(jié) 我國類CMBS的開展與常規(guī)模式2005年中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)視管理委員會公布的?信貸資產(chǎn)證券化試點管理方法?，以及銀監(jiān)所會公布的?金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)視管理方法?，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券CMBS的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國內(nèi)CMBS成功籌資的先例。與其他融資方

36、式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持未來增長潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)展大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)展資產(chǎn)證券化的專門私募基金。目前，我國類CMBS的常規(guī)模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持方案，如以以下圖所示：第三節(jié) 我國類CMBS案例分析匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項方案2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化工程“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項方案日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該工程由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實業(yè)創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)

37、先級資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購，實際投資期限為5年。北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項方案2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項方案以下簡稱“銀泰中心ABS正式成立。工程規(guī)模達(dá)75億元，成為國內(nèi)首單抵押型類CMBS和國內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS工程，同時排名企業(yè)資產(chǎn)證券化以下簡稱“企業(yè)ABS單體規(guī)模第二位。其交易構(gòu)造圖如下：高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項方案2016年8月24日，中國金茂成功發(fā)行了國內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項方案，發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創(chuàng)下國內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低。這三個資產(chǎn)支持專項方案，都有一個相

38、似的特點，都是通過信托貸款，做一個房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持方案。除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產(chǎn)品還有：“國金金光金虹橋國際中心資產(chǎn)支持專項方案和“魔方長租公寓資產(chǎn)支持專項方案。相信CMBS型的資產(chǎn)證券化工程將迎來一個春天。第四節(jié) 類CMBS與ABN資產(chǎn)支持票據(jù)Asset-Backed Medium-term Notes，ABN是指非金融企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，采用構(gòu)造化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由根基資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場交易商協(xié)會借鑒外國成

39、熟市場的做法結(jié)合國內(nèi)金融市場的實踐推出的一個金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會正式公布了?銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引?，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過幾年的研究，交易商協(xié)會又于2016年12月公布了?非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引修訂稿?，對資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。以下為類CMBS與ABN的比照：關(guān)于我國ABN的開展，值得一提的是中國銀行間市場交易商協(xié)會于2016年12月12日發(fā)布了?非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引修訂稿?“指引以及?非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系?“表格體系。新版的指引對ABN的根基資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機構(gòu)的職責(zé)都

40、有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時發(fā)布的表格體系還對注冊要件、根基資產(chǎn)、交易構(gòu)造以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機制作出針對性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊的可操作性。其中，以下幾個方面值得特別關(guān)注：第一、在此之前，銀行間市場主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的構(gòu)造化融資一般通過交易所企業(yè)資產(chǎn)化來進(jìn)展，不能幫助融資人實現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體SPV，可以到達(dá)真實售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實現(xiàn)表外融資。同時，此次新版指引保存了“特定目的的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押模式，可以滿足多樣化構(gòu)造融資的需求。第二、對資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)

41、融資工具改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，表達(dá)了資產(chǎn)支持的特點。第三、ANB的發(fā)行變得更為靈活，既可以公開發(fā)行也可以定向發(fā)行，充分滿足發(fā)起機構(gòu)、投資人的各種需求。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)在交易商協(xié)會注冊。公開發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要經(jīng)過有評級資質(zhì)的信用評級機構(gòu)的信用評級；采用分層構(gòu)造發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的最低檔的票據(jù)可以不進(jìn)展評級。第四、根基資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，以及根基設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或相關(guān)財產(chǎn)權(quán)利。根基資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，但能夠通過相關(guān)合理安排解除根基資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍然可以作為根基資產(chǎn)。第五、對于信托受益權(quán)作為根基資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其底層資產(chǎn)需要滿足根基資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。也就是說，當(dāng)信托受益權(quán)作為根基資產(chǎn)時，律師不僅需要審核該信托受益權(quán)是否符合相關(guān)的規(guī)定，還要調(diào)查其底層資產(chǎn)是否符合指引中有關(guān)根基資產(chǎn)的要求。綜上，新版的?指引?在2012年8月發(fā)布的舊版指引的根基上，既豐富了ABN的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)又強化了風(fēng)險防范，為企業(yè)拓寬了融資渠道，推動了企業(yè)有序開展資產(chǎn)證券化，構(gòu)造化融資市場的開展，對降低