湯遙杭州資產(chǎn)證券化班(郭杰群)

1、中國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化部分問題及產(chǎn)品創(chuàng)新郭杰群博士2015年6月共二十九頁2現(xiàn)代(xindi)經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)證券化起源來自政府在1929年起的大蕭條之前，聯(lián)邦政府對(duì)很多經(jīng)濟(jì)(jngj)行為依賴于市場(chǎng)調(diào)節(jié)，并沒有過多介入大蕭條造成經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)，失業(yè)率一度高達(dá)25%，曼哈頓房?jī)r(jià)下跌60%，50%住房按揭違約見下頁共二十九頁3大蕭條(xiotio) - 美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)與失業(yè)率1932年全球(qunqi)市場(chǎng)生產(chǎn)量是1929年的50% 大蕭條開始于1929年道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1929年的380點(diǎn)，下跌了近90%到1932年的42點(diǎn)。按揭違約率高達(dá)50%曼哈頓房?jī)r(jià)下跌60%，直到1960年才恢復(fù)到

2、1929年水平* *Tom Nicholas and Anna Scherbina 2011 Real Estate Prices During the Roaring Twenties and the Great Depression大蕭條間，幾乎每4個(gè)勞動(dòng)力中有1人失去了工作共二十九頁4政府金融(jnrng)改革第一步經(jīng)濟(jì)大蕭條而引發(fā)的大規(guī)模住房按揭貸款償還問題促使政府進(jìn)行立法改革1932年，在第31任總統(tǒng)Herbert Hoover簽署下，通過聯(lián)邦房貸銀行法案(Federal Home Loan Bank Act)，建立(jinl)了聯(lián)邦房貸銀行，支持銀行提供長(zhǎng)期，分期償還，固定利率的按

3、揭貸款1933年，F(xiàn)ranklin D Roosevelt任職。羅斯福新政(New Deal)開始1934建立聯(lián)邦住房管理局(FHA，F(xiàn)ederal Housing Administration)1938年成立房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）主要目的運(yùn)用政府信用，為住房貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)融通資金，降低貸款成本，增加資金流通性，提高住房擁有率，提升經(jīng)濟(jì)至此，美國(guó)住房按揭貸款的二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)初現(xiàn)雛形 共二十九頁5房利美及房地美、吉尼美的產(chǎn)生(chnshng) 房利美 （聯(lián)邦國(guó)民(gumn)抵押貸款協(xié)會(huì)）成立于1938年的政府機(jī)構(gòu)。 主要是通過購(gòu)買有聯(lián)邦住房管理局(FHA)擔(dān)保的按揭，為二級(jí)按揭市場(chǎng)提供流通

4、性但是，它只是起著次要作用。 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（Savings & Loans）仍 是主要力量，在聯(lián)邦稅法和存款擔(dān)保的資助（subsidies)，為購(gòu)房借款人提供長(zhǎng)期固定利率按揭 享受豁免1933年證券法注冊(cè)登記要求，豁免各州藍(lán)天法限制1954年，國(guó)會(huì)再次特許房利美3個(gè)功能，其中一項(xiàng)是增強(qiáng)聯(lián)邦保險(xiǎn)和擔(dān)保按揭的二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)在需要時(shí)，可以從財(cái)政部借款達(dá)22.5億美元，免除州和地方稅，享受美證券交易委員會(huì)和州證券法律豁免18個(gè)董事會(huì)成員中，5位是由美國(guó)總統(tǒng)任命直到1968年，一直壟斷二級(jí)按揭市場(chǎng)。1968年，被私有化，債務(wù)不再列入聯(lián)邦財(cái)政，并且被分解為房利美和吉尼美1970年，在紐交所上市。同年，聯(lián)邦政府允

5、許其購(gòu)買私有常規(guī)按揭，共二十九頁6房利美及房地美、吉尼美的產(chǎn)生(chnshng) 吉尼美（政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)） 政府機(jī)構(gòu)，債務(wù)由美國(guó)聯(lián)邦政府信譽(yù)和信用完全擔(dān)保1968年，房屋和城市發(fā)展法案規(guī)定吉尼美的一個(gè)功能是對(duì)FHA，VA按揭提供本息擔(dān)保擔(dān)保的重要性1970年，發(fā)行第一只按揭抵押轉(zhuǎn)手債券(MBS Pass-through)1975年，根據(jù)吉尼美按揭產(chǎn)品，芝加哥交易所（CBT）創(chuàng)造了第一個(gè)利率期貨合同房地美（聯(lián)邦家庭抵押貸款協(xié)會(huì)） 成立于1970 （房屋融資緊急法案 Emergency Home Finance Act of 1970），為非FHA，VA按揭，也即常規(guī)(chnggu)按揭（c

6、onventional mortgage)提供二級(jí)按揭市場(chǎng)；共二十九頁7兩房（房利美及房地美）的商業(yè)模式及對(duì)中國(guó)(zhn u)的借鑒SPV政府信用共二十九頁海外市場(chǎng)資產(chǎn)(zchn)證券化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)美國(guó)：法制完善 市場(chǎng)靈活沒有專門的資產(chǎn)證券化立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度調(diào)整確立資產(chǎn)證券化的證券屬性，納入證券化監(jiān)管范疇修改SPV（特殊目的載體）的投資公司定性，簡(jiǎn)化監(jiān)管要求利用證券立法中的豁免規(guī)定，為資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易提供(tgng)便利逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議(jiny)-產(chǎn)品、投資者結(jié)構(gòu)美國(guó)資產(chǎn)證券化投資者包括貨幣基金，銀行(

7、ynhng)，保險(xiǎn)公司，對(duì)沖基金等貨幣基金：需要久期短，流通性強(qiáng)的金融產(chǎn)品目前，大多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1年期以上產(chǎn)品無回購(gòu)對(duì)沖基金：需要對(duì)沖工具缺乏對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建議-產(chǎn)品、投資者結(jié)構(gòu)夾層和次級(jí)證券目前，缺乏中長(zhǎng)期投資者，如社保和保險(xiǎn)公司，需要的產(chǎn)品動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池目前，大都為靜態(tài)資產(chǎn)池期限短或不確定的應(yīng)收賬款，如信用卡貸款都無法入池CLO（抵押貸款證券）目前，基本上是靜態(tài)銀行資產(chǎn)負(fù)債表交易(jioy)質(zhì)量相對(duì)較高銀行貸款為主無套利目的共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移資產(chǎn)證券化的使命2014年8月證監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券

8、化作為落實(shí)(lush)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于緩解企業(yè)融資成本高的舉措之一分散風(fēng)險(xiǎn)盤活存量 截至2013年6月，銀行有月40億中長(zhǎng)期貸款存量盤活存量的核心在于風(fēng)險(xiǎn)留存與轉(zhuǎn)移的平衡目前，風(fēng)險(xiǎn)大都留存我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存歷制定程2012年，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知，第一次提出風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則，最低檔留存規(guī)模為發(fā)行規(guī)模的5%2013年，央行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件 ，弱化要求，最低檔留存規(guī)模為該檔規(guī)模的5%，同時(shí)各檔留存都不得低于5%共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存檢驗(yàn)起源于2

9、008年金融危機(jī)2010年7月，奧巴馬總統(tǒng)簽署多德-法蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案。2014年10月，聯(lián)邦六機(jī)構(gòu)聯(lián)合公布了多德-法蘭克法案的第941章，信用風(fēng)險(xiǎn)留存。風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則最早在2015年12月生效美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則發(fā)起機(jī)構(gòu)持有的經(jīng)濟(jì)利益不得低于該單支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，并不得對(duì)持有證券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行出售、對(duì)沖或轉(zhuǎn)移；風(fēng)險(xiǎn)留存持有方式有多種，或是水平（horizontal residual interest 也即資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中最先承受經(jīng)濟(jì)減損的一層），或垂直(chuzh)（vertical interest每一層都持有相同比例），或上面兩種方法的混合（水平和垂直具體持有比例分配

10、并沒有設(shè)定，但總和至少需要為5%）；對(duì)于垂直持有，那么每一層自持比例都需要至少為該層規(guī)模的5%。對(duì)于水平持有，那么持有的公允價(jià)值（fair value）與該單證券化產(chǎn)品公允價(jià)值的比例至少為5%。公允價(jià)值需要在銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定時(shí)間前后向投資者公開；共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則如果發(fā)行主體希望持有最底層，那么在資產(chǎn)(zchn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成時(shí)(closing)，可以成立一個(gè)被信托持有并全額注資的現(xiàn)金備用賬號(hào)，這個(gè)賬號(hào) 可以取代全部或部分風(fēng)險(xiǎn)留存；發(fā)行主體除了可以向自己絕對(duì)控股的或自己被絕對(duì)控股的相關(guān)機(jī)構(gòu)，一般不允許轉(zhuǎn)讓任何為滿足風(fēng)

11、險(xiǎn)留存規(guī)定而持有的資產(chǎn)。發(fā)行主體和自己的相關(guān)機(jī)構(gòu)也不可以對(duì)沖或簽訂任何協(xié)議降低所持有資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。 規(guī)則也不允許發(fā)行主體和相關(guān)機(jī)構(gòu)在沒有完全的追索權(quán)情況下，動(dòng)用為滿足風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定而持有的資產(chǎn)去作為抵押物進(jìn)行抵押（pledge）；第三方提供的信用支持，如保險(xiǎn)、擔(dān)保、流動(dòng)性機(jī)制（liquidity facilities） 等不能替代風(fēng)險(xiǎn)留存；風(fēng)險(xiǎn)留存對(duì)公募、私募、甚至受證券法下免于注冊(cè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都適用；對(duì)住房按揭資產(chǎn)證券化（RMBS）和其他資產(chǎn)支持證券（ABS），風(fēng)險(xiǎn)留存的期限也不同。RMBS風(fēng)險(xiǎn)留存的期限要至少五年，并且在風(fēng)險(xiǎn)留存取消時(shí)，資產(chǎn)池未還款本金（UPB，unpaid princ

12、ipal balance）總額需要低于產(chǎn)品開始時(shí)UPB總額的25%。但在7年后，風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定不再適用（也就是說風(fēng)險(xiǎn)留存最多7年）。由于其他ABS一般久期較短，因此風(fēng)險(xiǎn)留存期限相對(duì)也較短，但必須維持至少兩年，且基礎(chǔ)資產(chǎn)池剩余UPB為最初UPB的33%。對(duì)于循環(huán)池，沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)留存過期期限共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存豁免規(guī)則雖然絕大多數(shù)第三方的信用支持不可(bk)替代風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定，但兩房（房利美、房地美）的擔(dān)保可以替代；兩房的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不受風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則的限制；如果所有基礎(chǔ)資產(chǎn)都是合格住房按揭（qualified residential

13、mortgages），那么風(fēng)險(xiǎn)留存可以豁免。其他滿足高承保質(zhì)量（high quality underwriting）的資產(chǎn)，包括合格商業(yè)貸款，合格商業(yè)地產(chǎn)貸款，合格車貸，或非合格住房按揭但以社區(qū)為中心的住宅貸款等也可豁免；允許發(fā)起機(jī)構(gòu)將部分風(fēng)險(xiǎn)留存轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始受益人（originator），但是該原始受益人提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須超過該單總基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%，且風(fēng)險(xiǎn)留存需要與發(fā)起機(jī)構(gòu)有相同的比例。原始收益人不得為所持風(fēng)險(xiǎn)留存進(jìn)行對(duì)沖或轉(zhuǎn)移，其合規(guī)由發(fā)起機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)； 政府關(guān)注的一些民生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以豁免。比如，由聯(lián)邦政府（如，住房金融署），或政府指定部門（如，住房和城市發(fā)展署指定的社區(qū)住房發(fā)展

14、組織），或部分合格的為中低收入消費(fèi)者提供信用的非盈利組織，管理的項(xiàng)目。由聯(lián)邦政府或政府機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保、保險(xiǎn)的住宅，農(nóng)業(yè)信用，衛(wèi)生保健設(shè)施抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。此外根據(jù)2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案的一些項(xiàng)目；共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存豁免規(guī)則雖然再證券化產(chǎn)品并未受到監(jiān)管部門的歡迎，但仍有兩類產(chǎn)品享受到豁免： 1.由僅有一層（single class）的過手型（pass-through）證券組成的再證券化產(chǎn)品，2.由第一留置權(quán)抵押貸款（first-lien mortgage）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的最優(yōu)先級(jí)證券組成的再證券化產(chǎn)品；雖然對(duì)于混合了合格住宅按揭和

15、非合格住宅按揭的資產(chǎn)池，風(fēng)險(xiǎn)留存不得減少，但是當(dāng)非合格住宅按揭資產(chǎn)與關(guān)注社區(qū)為主（community focused）的住宅按揭組成資產(chǎn)池時(shí)，規(guī)則準(zhǔn)許發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)留存做相應(yīng)減少，但不得超過50%的風(fēng)險(xiǎn)留存。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)留存比例占全部基礎(chǔ)資產(chǎn)不得低于2.5%；對(duì)于與留存信用風(fēng)險(xiǎn)非顯著相關(guān)的一些其他風(fēng)險(xiǎn)，如匯率(hul)風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)、利率，對(duì)沖是允許的；對(duì)于美國(guó)境外的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如果滿足一定條件，風(fēng)險(xiǎn)留存可以免除。比如，如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不需要依照證券法注冊(cè)的，不超過10%的產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)利益被轉(zhuǎn)移或出售給美國(guó)人或有益于美國(guó)人的， 從下面條件可以看出，對(duì)于美國(guó)境外的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如果希望在美國(guó)銷售

16、，那么豁免風(fēng)險(xiǎn)留存的可能性基本沒有。共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)留存規(guī)則人行、銀監(jiān)會(huì)在2013年12月頒發(fā)了關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)留存進(jìn)行了規(guī)定。但企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前還沒有任何監(jiān)管規(guī)定規(guī)定包括：信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)需持有發(fā)起產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最底層的證券比例不得低于該層發(fā)行規(guī)模的5%；如果持有除最底層之外的證券，各層都應(yīng)該有，且占各層發(fā)行規(guī)模比例應(yīng)該相同；持有期限不低于各層支持證券存續(xù)期限（duration, 又稱為久期）。共二十九

17、頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些(yxi)問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)留存與豁免規(guī)則的啟示平衡很重要，不一刀切。信用風(fēng)險(xiǎn)留存增加了發(fā)起機(jī)構(gòu)的資金占用，按照金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)陳述（Statement of Financial Accounting Standards），No.166，167，顯著風(fēng)險(xiǎn)留存將導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陳列在資產(chǎn)負(fù)債表上。在巴塞爾3等一系列會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革實(shí)施后，風(fēng)險(xiǎn)留存會(huì)極大增加準(zhǔn)備金預(yù)留，減弱發(fā)起機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化積極性。 對(duì)于滿足條件的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)或者聯(lián)邦政府關(guān)注的行業(yè)/項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)留存豁免條款不但避免(bmin)了發(fā)行機(jī)構(gòu)因新規(guī)則受到的負(fù)面影響，而且使得社會(huì)資金向這些項(xiàng)目?jī)A斜。政府對(duì)

18、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的特點(diǎn)和實(shí)際操作模式進(jìn)行了廣泛調(diào)查。金融服務(wù)管理理事會(huì)（Financial Services Oversight Council）被國(guó)會(huì)要求就信用風(fēng)險(xiǎn)留存所帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)影響向國(guó)會(huì)遞交研究報(bào)告。比如，原有的提案對(duì)合格住宅按揭有更為嚴(yán)格的規(guī)定（如，必須為主要自住房產(chǎn)，第一留置權(quán)抵押貸款，貸款住房?jī)r(jià)值比低于70%等），但這些條件最終被取消。監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些嚴(yán)格條件的實(shí)施對(duì)社會(huì)信用額度的沖擊遠(yuǎn)大于對(duì)違約可能性的減少，不但極大地影響中低收入，少數(shù)種族，以及第一次購(gòu)房者的貸款來源，而且推延私有按揭市場(chǎng)的恢復(fù)。共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)

19、留存與豁免規(guī)則的啟示政府在制定風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則時(shí)也有仔細(xì)考慮。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)留存模式（水平型，垂直型和混合型）已經(jīng)充分考慮到資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的非同質(zhì)性以及各類資產(chǎn)證券化實(shí)際市場(chǎng)操作模式的多樣性，力圖降低風(fēng)險(xiǎn)留存給發(fā)起機(jī)構(gòu)以及對(duì)信用成本帶來的負(fù)面影響。同時(shí)根據(jù)不同資產(chǎn)證券化市場(chǎng)交易模式，在風(fēng)險(xiǎn)留存上規(guī)則又有不同。比如，商業(yè)地產(chǎn)按揭資產(chǎn)證券化（CMBS）的風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定就比較寬松。這主要是因?yàn)樵趯?shí)際操作中，非投資級(jí)（也就是投資評(píng)級(jí)BBB-以下的證券）的投資者會(huì)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)每一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)做大量的信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查而且積極融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程之中。因此，當(dāng)這些投資者（所謂B-Piece投資者）滿足了風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)定，C

20、MBS的發(fā)起機(jī)構(gòu)可以免除風(fēng)險(xiǎn)留存。由于風(fēng)險(xiǎn)留存和豁免規(guī)則的設(shè)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響并不一目了然，因此政府特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)規(guī)則的跟蹤是必須的。比如，多德-法蘭克法案定義了非常重要的合格住房按揭，同時(shí)要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則生效后4年內(nèi)對(duì)該定義進(jìn)行審核(shnh)，并允許各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在任何時(shí)候?qū)Χx提出審核(shnh)申請(qǐng)。美證券交易委員會(huì)主席Luis A. Aguilar特別表示，這種審核安排可以確保合格住房按揭的定義能夠在金融市場(chǎng)發(fā)生無可避免的改變時(shí)仍然是合適的。共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(jí)(c j)證券的發(fā)行資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)包括優(yōu)先(yuxin)（大都為AAA到A)，夾層，和次級(jí)（B或

21、無評(píng)級(jí)）組成資產(chǎn)池的本金攤銷會(huì)先分配給優(yōu)先級(jí)，而違約損失會(huì)從次級(jí)開始結(jié)算我國(guó)當(dāng)前實(shí)情次級(jí)證券無評(píng)級(jí)大都由發(fā)起機(jī)構(gòu)擁有共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(jí)(c j)證券的發(fā)行美國(guó)次級(jí)證券的發(fā)行 優(yōu)點(diǎn)有利于次級(jí)產(chǎn)品的銷售，即在產(chǎn)品設(shè)計(jì)期間即展開銷售工作(gngzu)而不是等產(chǎn)品發(fā)行后再進(jìn)行推銷有助于提升次級(jí)投資者對(duì)產(chǎn)品的信心和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的全面認(rèn)識(shí)與次級(jí)投資者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)的互動(dòng)，能夠幫助發(fā)行者和承銷商了解投資者的購(gòu)買意愿和對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知 共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(jí)(c j)證券發(fā)行的基礎(chǔ)信息披露 雖然有信息披露規(guī)則，但實(shí)踐上普遍不足大多停留在對(duì)資產(chǎn)池總體層面，很少能詳盡的了解

22、資產(chǎn)池中的個(gè)體信息比如對(duì)商業(yè)地產(chǎn)按揭產(chǎn)品，需要的信息包括資產(chǎn)種類、結(jié)余、利率、期限、近三年的現(xiàn)金流、杠桿率和利息償付覆蓋率等等，同時(shí)在募集說明書中會(huì)進(jìn)一步列出主要資產(chǎn)（如前10大資產(chǎn)）更詳細(xì)的信息，如資金使用情況、借貸者信息、市場(chǎng)狀況等。對(duì)于次級(jí)產(chǎn)品的投資者，發(fā)行者在與其簽訂保密協(xié)議的基礎(chǔ)上，往往還要提供進(jìn)一步的信息，如第三方估值、單個(gè)資產(chǎn)承銷報(bào)告和回答投資者提問等 盡職調(diào)查 次級(jí)證券投資者需要進(jìn)行獨(dú)立的盡職調(diào)查，包括個(gè)體資產(chǎn)的基本信息、借款者的信用情況、市場(chǎng)和行業(yè)分析、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研以及審閱第三方估值報(bào)告等盡職調(diào)查的方法和詳盡程度往往和基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類和數(shù)量有關(guān)，采用定性加定量的方法。如果資產(chǎn)數(shù)量特

23、大，往往需要運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型預(yù)測(cè)資產(chǎn)池違約情況，如果資產(chǎn)數(shù)量較少，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)聚集度較高，還需要對(duì)主要資產(chǎn)進(jìn)行單個(gè)的現(xiàn)金流分析甚至現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。次級(jí)投資者根據(jù)信息披露、盡職調(diào)查和建模分析結(jié)果，對(duì)資產(chǎn)池和次級(jí)證券的各種風(fēng)險(xiǎn)，如信用風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等做出評(píng)估和預(yù)期，并進(jìn)行情景分析和壓力測(cè)試(csh)，測(cè)算各種可能情況下的收益率和損失情況。次級(jí)投資者盡職調(diào)查的過程其實(shí)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)的過程共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(jí)證券發(fā)行(fhng)的基礎(chǔ)競(jìng)標(biāo)次級(jí)證券一般是私募交易。需要提交投資競(jìng)標(biāo)書，包括競(jìng)標(biāo)利率，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的意見和對(duì)資產(chǎn)池的意見，甚至細(xì)化到對(duì)某個(gè)資產(chǎn)的意見等

24、等發(fā)行者根據(jù)投資競(jìng)標(biāo)書中的收益和意見選擇投標(biāo)條款較好并且有獨(dú)立盡職調(diào)查能力的投資者繼續(xù)完成產(chǎn)品的發(fā)行中深度盡職調(diào)查工作，并最終敲定(qio dn)入池資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的募集說明書中甚至要求寫明次級(jí)證券的投資者，因此次級(jí)投資者的投研和把關(guān)能力，直接影響了優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的銷售除此之外，次級(jí)投資者往往成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有“控股權(quán)”的投資者（Controlling Class Shareholder），可以指定和在必要時(shí)更換特殊服務(wù)商（special servicer），以在將來處置和變現(xiàn)不良資產(chǎn)。這種機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建

25、議-定價(jià)我國(guó)優(yōu)先級(jí)定價(jià)方法：招標(biāo)的方式。首先由承銷商根據(jù)優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)、現(xiàn)金流分期以及市場(chǎng)利率水平提出各個(gè)層級(jí)的利率區(qū)間，然后經(jīng)發(fā)起人和委托人確認(rèn)，簽訂發(fā)行價(jià)格區(qū)間確認(rèn)書，報(bào)中債登備案，最后向投資者招標(biāo)確定產(chǎn)品利率來定價(jià)。目前發(fā)行的產(chǎn)品，大多以同等評(píng)級(jí)和類似期限的國(guó)債或中期票據(jù)為基準(zhǔn)并上浮一定基點(diǎn)的利差來定價(jià)缺點(diǎn)：定價(jià)不能完全反應(yīng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的固有價(jià)值和特定風(fēng)險(xiǎn)，如利率期限結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)等當(dāng)前定價(jià)問題基準(zhǔn)收益率曲線不完善(wnshn)，缺乏實(shí)現(xiàn)以收益率曲線為核心的零波動(dòng)率利差定價(jià)；缺乏違約歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)對(duì)本土化的模型研究不夠深入，對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)大多停留在資產(chǎn)池層級(jí)，而不能對(duì)

26、基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行深入研究；二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍，流動(dòng)性差，投資者基本是長(zhǎng)期持有，每日資產(chǎn)估值形同虛設(shè)共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-定價(jià)方法共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-定價(jià)方法1共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些(yxi)問題和建議-定價(jià)方法2共二十九頁我國(guó)資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建議-定價(jià)方法2中的模型當(dāng)前定價(jià)問題無法衡量某些資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，無法精確測(cè)算資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)池總體層面的分層信息大致相同，投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分析容易過于同質(zhì)化，不利于構(gòu)建(u jin)多層次的投資者結(jié)構(gòu)和多策略的投資組合美國(guó)定價(jià)方法貸款轉(zhuǎn)化模型（Loan Transition Model），適用于有大量基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池，如RMBS決策樹模型，適用于少量基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池，例如CMBS一個(gè)簡(jiǎn)單的