CMO設(shè)計(jì)投資評(píng)估分析(DOC 11)

1、班CMO拌的設(shè)計(jì)以及背投資評(píng)估搬【摘要】盎礙從本質(zhì)上來(lái)稗看，般CMO襖是基于拔MBS拔的一種衍生佰品種，或者安叫結(jié)構(gòu)型產(chǎn)哎品。絆CMO隘的結(jié)構(gòu)為投霸資者提供了百各種期限和安收益率，以熬及符合投資襖者偏好的風(fēng)挨險(xiǎn)埃/鞍收益特征，叭顯著擴(kuò)大了拔MBS拜的投資者群捌體。瓣美國(guó)早期的稗MBS背 扮主要吸引的靶是那些愿意按接受較高不澳確定投資期耙限以換取較敖高收益率的昂投資者，1愛(ài)983年美辦國(guó)房產(chǎn)抵押白貸款利率的按猛烈下跌和把房地產(chǎn)抵押百貸款的猛增邦，使得金融叭創(chuàng)新者不得奧不想方設(shè)法愛(ài)擴(kuò)大MBS扳 拌的投資群體胺。分級(jí)償還伴房產(chǎn)抵押貸笆款證券（C敗MO）就在案這樣的背景骯下誕生了，拔它以轉(zhuǎn)手證扮券或房

2、屋抵奧押貸款為標(biāo)稗的資產(chǎn)，在阿此基礎(chǔ)上發(fā)板行一系列不案同期限、不案同利率、不邦同信用級(jí)別案的多層次（挨tranc芭he）且依斑次償還的債敗券，以滿足埃不同投資者擺的時(shí)間偏好板和現(xiàn)金流需按求。吧美國(guó)CMO耙發(fā)展初期，耙由于其多層辦次的債券結(jié)邦構(gòu)不能節(jié)稅笆，發(fā)展受到瓣一定限制。壩1986年艾美國(guó)政府進(jìn)哎行了稅收改板革，通過(guò)了絆房地產(chǎn)貸款笆投資渠道（皚REMIC把）法案，解唉決了CMO愛(ài) 哎節(jié)稅問(wèn)題，白從那以后大岸部分新發(fā)行盎的CMO巴 挨均以REM把IC方式發(fā)瓣行。自此，矮CMO發(fā)展懊非常迅速，絆最近20年擺來(lái)MBS的唉市場(chǎng)新增份埃額絕大多數(shù)板來(lái)源于CM鞍O，目前C絆MO已占將背近40的班MBS巴

3、 扮市場(chǎng)總額。瓣從本質(zhì)上來(lái)邦看，CMO是基于MB按S的一種衍懊生品種，或拌者叫結(jié)構(gòu)型鞍產(chǎn)品。CM扒O的結(jié)構(gòu)為擺投資者提供版了各種期限哀和收益率，擺以及符合投巴資者偏好的挨風(fēng)險(xiǎn)/收益鞍特征，顯著頒擴(kuò)大了MB柏S的投資者俺群體。例如拌，銀行可以安購(gòu)買短期C安MO以匹配耙其短期負(fù)債安（存款），拜從而提高市吧場(chǎng)參與效率阿。愛(ài)在里，我們瓣主要討論的挨是CMO分皚層的技術(shù)。CMO 的背種類懊發(fā)行者通常鞍采用各種信哀用增級(jí)技術(shù)癌為CMO進(jìn)版行信用增級(jí)阿以使得部分暗層級(jí)獲得A案AA的評(píng)級(jí)氨，目前最常翱用的技術(shù)是板將優(yōu)先級(jí)債疤券評(píng)為AA般A，其他各半層次級(jí)債券稗則獲得較低骯的投資評(píng)級(jí)挨或者不評(píng)級(jí)懊。皚CMO結(jié)構(gòu)

4、背主要有兩種類型，一種艾是僅提供本柏金還款的重扳新分配，另壩一種則是同愛(ài)時(shí)重新配置挨本金和利息礙。CMO種絆類多達(dá)近3按0種，我們啊這里僅介紹拜幾種最基本板的CMO，擺接續(xù)還本結(jié)哎構(gòu)（seq邦uenti隘al-pa矮y）、PA百C附隨結(jié)構(gòu)暗（PAC-拜compa暗nion）跋和TAC附耙隨結(jié)構(gòu)（T奧AC-co矮mpani俺on）和Z皚債券。唉接續(xù)還本結(jié)叭構(gòu)(seq頒uenti阿al-pa搬y)捌最早的CM邦O將本金還芭款依次分配笆給不同級(jí)別拔（或者叫不拜同層次）的債券中，也絆叫做接續(xù)還背本結(jié)構(gòu)、普扒通結(jié)構(gòu)或者盎純凈結(jié)構(gòu)。藹這類CMO拌通常有三到礙四個(gè)級(jí)別，稗或者叫三到岸四層，如圖懊1所示，這瓣

5、些不同層次把的債券將接吧續(xù)到期，所哎有的本金最哎先都分配給胺期限最短的俺層級(jí)債券，般即圖中的A癌 癌級(jí)債券。當(dāng)?shù)KA級(jí)債券被八償還完畢后俺，所有的本俺金將被分配鞍于期限比A擺級(jí)債券稍長(zhǎng)般的B級(jí)債券跋，直到B級(jí)隘債券全部被吧償還完畢。佰這一過(guò)程一懊直繼續(xù)下去啊，直到所有板層級(jí)的債券拜被償還。辦CMO的分奧層都是根據(jù)奧一個(gè)假設(shè)的按提前還款率案，以特定的吧現(xiàn)金流特征傲和期限設(shè)計(jì)凹的，這個(gè)假百設(shè)的提前還阿款率被稱為安定價(jià)速度（耙prici隘ng百 背assum扳ption芭s），它代瓣表了市場(chǎng)對(duì)芭住房抵押貸耙款未來(lái)提前伴還款的當(dāng)前盎預(yù)期。骯大多數(shù)的C襖MO挨 疤層級(jí)債券每氨月都會(huì)以本俺級(jí)債券的當(dāng)唉前面值

6、為基凹數(shù)支付利息霸，即便這種暗債券當(dāng)前并邦未償還本金岸。因此，除擺優(yōu)先級(jí)最高半的債券外，鞍其他層級(jí)的愛(ài)CMO都有辦一個(gè)本金封搬鎖期，在這笆段時(shí)期，債捌券只能獲得背利息付款。靶術(shù)語(yǔ)擺“跋還款窗口期骯”斑是指?jìng)@骯得本金還款八的時(shí)期，還敖款窗口期和愛(ài)本金封鎖期跋并不是絕對(duì)按的，而是受拜提前還款的版影響而發(fā)生把變化的。爸Z 債券或柏本金增值債拜券把Z 壩債券是除標(biāo)霸準(zhǔn)的接續(xù)還班本結(jié)構(gòu)以外唉最早的CM稗O創(chuàng)新產(chǎn)品芭。Z是所有埃字母中的最半后一個(gè)，顧拌名思義，Z岸債券就是不八僅本金是最敖后被償還的拌，甚至連利挨息也要等到啊“疤還款窗口期胺”半開(kāi)始才能得頒到償還（通稗常Z俺 案?jìng)际荂昂MO的最后疤一

7、層，但最稗近幾年，也跋有一些CM唉O將Z債券芭設(shè)置在中間啊層級(jí)）。實(shí)笆際上，Z債昂券每個(gè)月產(chǎn)胺生的利息現(xiàn)叭金流被用于艾償還其他層爸級(jí)的CMO敗，但同時(shí)Z暗債券通過(guò)借扒記其本金余懊額的增加補(bǔ)稗償貸記所放埃棄的利息還奧款，一旦由拜于Z債券的背層級(jí)被完全懊償付，Z債伴券就開(kāi)始獲般得利息和本扮金，這被稱隘為本金增值壩（accr罷etion扮）。耙對(duì)于投資者挨，Z債券對(duì)拜比其他零息矮票的國(guó)債有按很多誘人之壩處，比如在敗增值期內(nèi)無(wú)百再投資風(fēng)險(xiǎn)鞍，且其收益吧率一般會(huì)高半于具有相同岸加權(quán)平均期隘限WAL的芭零息票國(guó)債爸。此外，對(duì)拌于設(shè)計(jì)者，艾Z債券的存暗在明顯降低搬了CMO其擺他層級(jí)債券耙的波動(dòng)性，艾也就是說(shuō)

8、提巴前還款的不襖確定性減小氨了。稗不過(guò)，Z債敗券會(huì)大大延澳長(zhǎng)整個(gè)CM把O壩 安的有效久期霸，且Z債券俺的價(jià)格對(duì)利案率變化和由瓣此引發(fā)的提矮前還款率變熬化極其敏感芭拔因?yàn)槠渥罱K耙的本金增值爸取決于其本爸金封鎖期的敗長(zhǎng)短，若層柏級(jí)較優(yōu)的債搬券WAL縮耙短，對(duì)Z債懊券也是不利哀的。唉計(jì)劃攤還證敖券（pla啊nned 伴amort哀izati版on cl岸asses八，PAC）班PAC的出唉現(xiàn)源于19艾86扒 百年利率顯著拔下降導(dǎo)致的班在融資浪潮，它也是C礙MO迄今為澳止最重要的澳一項(xiàng)創(chuàng)新。鞍自1989案年起，PA疤C也成為美八國(guó)最主要的笆CMO品種霸。阿CMO的接奧續(xù)還本結(jié)構(gòu)挨為投資者提把供比普通的

9、愛(ài)MBS波動(dòng)八性更小的到般期日，而P霸AC則在給矮定的提前還奧款率范圍內(nèi)凹徹底消除了芭到期日的不奧確定性。在芭抵押貸款現(xiàn)案金流用于各爸層CMO的安本金償還的骯分配時(shí)，P藹AC的本金俺償還計(jì)劃擁叭有最高的優(yōu)耙先級(jí)，其他伴債券則被稱癌為附隨債券壩（supp氨ort凹 or c哀ompan笆ion 礙bonds拜），PAC耙計(jì)劃就是通芭過(guò)將現(xiàn)金流案的不確定性搬分配至附隨藹債券來(lái)維持挨PAC的確哎定性。在提愛(ài)前還款較為霸迅速的時(shí)期把內(nèi)，附隨債扒券吸收了超斑過(guò)PAC計(jì)鞍劃的本金換挨款，而在提前還款較為熬緩慢的時(shí)期把，附隨債券板的攤換將被搬延遲以彌補(bǔ)叭正在償付的暗PAC的本爸金不足部分稗?？梢灶A(yù)見(jiàn)罷，附隨

10、債券扳加權(quán)平均期疤限WAL皚 罷對(duì)提前還款凹率的變動(dòng)具隘有更高的敏澳感性，而作藹為一種補(bǔ)償伴，附隨債券把在定價(jià)時(shí)都襖被給予較高芭的收益率。翱PAC邊界扮（PAC搬 唉band）瓣定義了特定藹的PAC層把級(jí)債券在住扒房抵押貸款唉率處于何種埃區(qū)間時(shí)，能挨夠維持其還扳款計(jì)劃期限暗的確定性。扮比如PAC埃邊界為10盎0%岸 PSA和3版00%PS凹A，則表示般PAC的本翱金還款計(jì)劃頒由100%版 PSA和笆300%翱 PSA情況礙下本金還款案的最小值構(gòu)半成，即圖2敖陰影部分。愛(ài)只要提前還暗款的速度在稗100%P案SA和30盎0%PSA吧之間，PA哎C的期限就骯不會(huì)發(fā)生變熬化。半PAC 還伴有許多變種傲

11、，例如目標(biāo)胺攤還債券（敗Targe搬t(yī)ed A搬morti俺zatio哎n Cla氨ss頒 拌，TAC）把、反向目標(biāo)艾攤還債券（昂rever啊se TA絆Cs）、P哎AC Is芭、PAC 芭IIs 等扮等。TAC巴 搬可以看做是版只在提前還昂款速度超過(guò)藹定價(jià)速度時(shí)澳由附隨債券笆提供期限保傲護(hù)的PAC案，而反向T愛(ài)AC則是一班種在提前還骯款速度慢于吧定價(jià)速度時(shí)爸由附隨債券跋提供期限保罷障的PAC拜。PAC案 啊Is、PA澳C IIs霸 等則是比邦標(biāo)準(zhǔn)PAC矮邊界更窄的奧PAC債券癌。同樣，P暗A(chǔ)C 債券氨也可以分層笆。邦浮動(dòng)利率債靶券（Flo壩ating胺-Rate把 Bond把s）岸浮息CMO

12、壩債券最早于伴1986年芭9月發(fā)行，挨浮動(dòng)利率債翱券的息票按壩照某一指標(biāo)擺與特定利差隘之和定期調(diào)按整（通常每邦個(gè)月一次）辦。最經(jīng)常使奧用的指標(biāo)包伴括LIBO八R，或者其暗他各種期限罷的固定期限班的國(guó)債利率按。浮動(dòng)利率巴債券通常以背面值出售，稗由于利率風(fēng)傲險(xiǎn)有限，對(duì)昂歐洲和亞洲巴的投資者，斑以及美國(guó)商矮業(yè)銀行等存稗款機(jī)構(gòu)較有吸引力。搬為了保證抵翱押貸款產(chǎn)生矮的利息在任叭何利率變動(dòng)斑或者提前還奧款情況下，皚都能滿足浮佰動(dòng)利率債券拜的利率支付矮，設(shè)計(jì)者將胺固定利率的班層級(jí)CMO敖分割成了浮爸動(dòng)利率債券凹和一個(gè)反向鞍浮動(dòng)利率債柏券。反向浮襖動(dòng)利率債券霸的利息支付敗與浮動(dòng)利率扒債券同步，吧但其息票乃暗是

13、相對(duì)于某扳一指標(biāo)反向捌浮動(dòng)的。不霸過(guò)，浮動(dòng)利扮率債券、反案向浮動(dòng)利率藹債券一般都捌設(shè)有上、下熬限，不過(guò)這昂些上下限可埃以是固定不熬變的，也可懊以根據(jù)一個(gè)愛(ài)預(yù)期計(jì)劃發(fā)板生變化。骯浮動(dòng)利率-氨反向浮動(dòng)利挨率債券組合盎可以從接續(xù)骯還本層級(jí)債搬券、PAC安、TAC、般附隨債券等扒基礎(chǔ)債券創(chuàng)罷建而來(lái)，浮愛(ài)動(dòng)利率-反暗向浮動(dòng)利率隘組合的總息矮票比其基礎(chǔ)拜債券相等或骯者略低。由于反向浮動(dòng)拔利率債券的跋息票與指標(biāo)笆反向變化，隘比如當(dāng)浮動(dòng)笆利率債券利氨率上升一個(gè)敗基點(diǎn)，反向擺浮動(dòng)利率債耙券的利率就芭要下降2個(gè)伴基點(diǎn)，因此擺投資者通常瓣要求反向浮拌動(dòng)利率債券翱的收益率高奧于浮動(dòng)利率挨債券或者基巴礎(chǔ)債券。為扒了提高

14、收益半率，反向浮疤動(dòng)利率債券礙的息票通常襖都按照某一愛(ài)乘數(shù)（mu扮ltipl拜ier）進(jìn)翱行放大。例哀如，我們以拜6億元利率跋為7.5%柏的附隨債券伴為基礎(chǔ)債券岸，發(fā)行4億按元的浮動(dòng)利百率債券和2藹億元的反向挨浮動(dòng)利率債柏券，則反向版浮動(dòng)利率債白券的乘數(shù)為邦2。此時(shí)，版假如浮動(dòng)利捌率債券的息鞍票調(diào)整水平翱為L(zhǎng)IBO擺R+0.6按5%個(gè)，同挨時(shí)具有10按%的利率上阿限；則反向稗浮動(dòng)利率債般券的息票調(diào)罷整水平21拔.2%-2俺*LIBO岸R，并具有百2.5%的拔利率下限。扮浮動(dòng)利率-翱反向浮動(dòng)利拌率債券組合百的收益率=靶（LIBO哀R+0.6霸5%）*2案/3+(2懊1.2%-礙2*LIB辦OR)

15、/3耙=7.5%懊。礙反向浮動(dòng)利板率債券是一懊種特殊的投佰資品種，使耙用得當(dāng)?shù)脑挵?，它可以降靶低固定收益搬組合中利率霸波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，柏并且具有提俺供較高回報(bào)隘的潛質(zhì)，但盎同時(shí)反向浮挨動(dòng)利率債券絆的風(fēng)險(xiǎn)也較按大，因此建議只有那些疤理解這些風(fēng)昂險(xiǎn)并具有相搬當(dāng)分析能力敗的投資者購(gòu)壩買此類債券霸。懊CMO 的按供需變化分安析扮在美國(guó)，在扒利率上升的奧周期，提前班還款行為會(huì)擺大大減少，啊投資者就會(huì)跋選擇持有普艾通MBS按 扒而不是CM般O。此外，氨利率提高時(shí)俺，往往也是拌經(jīng)濟(jì)高速發(fā)拜展，銀行信稗貸活躍的時(shí)白期，銀行也拜會(huì)選擇多發(fā)頒放貸款而不扮是購(gòu)買CM疤O，對(duì)沖基安金也會(huì)轉(zhuǎn)向啊收益更高的百股票市場(chǎng)翱骯這種時(shí)

16、期上霸市公司的業(yè)白績(jī)往往較佳扮。靶相反，在利霸率下降的周癌期，美國(guó)會(huì)敗有大規(guī)模的隘再融資浪潮拜產(chǎn)生，而銀翱行通常是最絆差一級(jí)CM壩O的購(gòu)買者八，由于最差背一級(jí)的CM板O最先提前版到期，因此般這時(shí)銀行對(duì)邦CMO的需拜求就會(huì)猛增礙。在199阿8年秋季的隘流動(dòng)性危機(jī)壩后，對(duì)沖基爸金在CMO霸中扮演的角把色逐漸弱化骯，目前金融罷機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)拌公司和政府拔發(fā)起的公司八是美國(guó)CM捌O市場(chǎng)的主斑要參與者。評(píng)估CMO八表達(dá)CMO拜 哀債券的價(jià)值霸和投資表現(xiàn)罷預(yù)期的最常凹用方法是收襖益率表格，柏它表示了債罷券在一系列凹提前還款率唉假設(shè)下的現(xiàn)哎金流收益率絆。計(jì)算收益氨率表格的計(jì)瓣算機(jī)模型將百價(jià)格和提前搬還款率作為艾

17、輸入變量（笆浮動(dòng)利率-艾反向浮動(dòng)利凹率債券結(jié)構(gòu)叭下，我們還拔需要輸入特瓣定的利率指拌標(biāo)的水平）挨，并計(jì)算每扳個(gè)提前還款背假設(shè)下的收俺益率和利差骯、平均期限氨、久期和還疤款窗口期。跋有了這些信案息后，投資澳者即可確定癌債券的提前斑還款保護(hù)的鞍程度，以及骯提前還款對(duì)傲收益率的影拜響，在多種盎提前還款假八設(shè)下的平均胺的期限波動(dòng)靶性。皚對(duì)于對(duì)債券邦不希望持有搬到期的投資頒者，我們還按可以用總收翱益率評(píng)估C捌MO。總收靶益率的計(jì)算八需要對(duì)某一罷個(gè)特定的投板資期限內(nèi)期捌末債券的價(jià)八格做出假設(shè)盎，同時(shí)需要按假設(shè)的還有隘獲得的本息哀再投資的利翱率、提前還礙款產(chǎn)生的現(xiàn)拌金流。總收把益率是債券期末價(jià)格加埃上本息再

18、投擺資收入和投爸資期間所有百現(xiàn)金流之和把，除以期初案市場(chǎng)價(jià)值的拜結(jié)果。盡管絆涉及到大量芭假設(shè)，總收隘益率也是對(duì)傲收益率表格哎的一個(gè)良好按補(bǔ)充。八此外，期權(quán)瓣調(diào)整利差（案OAS）分拔析也是固定收益市場(chǎng)參暗與者利用的叭另外一個(gè)相芭對(duì)價(jià)值測(cè)量班工具，該方柏法根據(jù)多次耙利率模擬和耙提前還款模傲型預(yù)測(cè)提前敖還款，分析敖可贖回債券伴的現(xiàn)金流，愛(ài)以計(jì)算證券敗的現(xiàn)行價(jià)格敖所隱含的與邦國(guó)債即期曲藹線的平均利皚差。扮目前發(fā)行的啊國(guó)開(kāi)行首期班開(kāi)元信貸資頒產(chǎn)支持證券埃和建行的建俺元（200唉51）個(gè)隘人住房抵押邦貸款證券化盎信托都是以阿CMO凹 埃的方式發(fā)行鞍，因此提前稗還款的情況笆還不明朗，伴所幸信用評(píng)哎級(jí)最高的級(jí)

19、瓣別期限較短般，如果投資芭者對(duì)評(píng)估方安法掌握有限扳、抗風(fēng)險(xiǎn)能愛(ài)力較弱，則奧只需選擇購(gòu)搬買評(píng)級(jí)最高昂的優(yōu)先檔債半券。頒一個(gè)CMO背設(shè)計(jì)的例子絆考慮一個(gè)利巴率為5.5罷%的抵押貸俺款，假如市骯場(chǎng)普遍預(yù)期柏提前還款會(huì)胺十分穩(wěn)定，班穩(wěn)定的提前拔還款預(yù)期使百得定價(jià)速度拔會(huì)得到市場(chǎng)拌的廣泛認(rèn)同艾，因此我們哀可以創(chuàng)建一啊個(gè)接續(xù)還本昂結(jié)構(gòu)的CM疤O，將抵押霸貸款分成期隘限不同的若拔干層，滿足愛(ài)投資者對(duì)期爸限的不同需俺求。啊假如少部分阿投資者擔(dān)心扒提前還款速疤度會(huì)放緩，靶債券的期限辦會(huì)被延長(zhǎng)，佰我們可以將翱最后一級(jí)債白券設(shè)計(jì)成Z背 債券，這捌使得Z盎 扳債券的利息熬現(xiàn)金流可以跋用作前數(shù)層斑接續(xù)還本結(jié)哀構(gòu)債券的本

20、版金還款，避凹免前幾層債絆券展期。唉如果市場(chǎng)普矮遍預(yù)期提前百還款的波動(dòng)巴性會(huì)很大，霸則我們可以拜將CMO稗 癌設(shè)計(jì)成一個(gè)盎PAC-附唉隨債券，這隘樣，在一個(gè)埃較廣泛的提靶前還款速度奧波動(dòng)范圍內(nèi)搬，PAC岸 壩債券的期限敗都十分穩(wěn)定稗。而如果投巴資者只擔(dān)心昂期限縮短的安風(fēng)險(xiǎn)較大，安則我們可以擺設(shè)計(jì)TAC爸-附隨債券鞍的CMO 敗結(jié)構(gòu)。我們拔還可以在P昂AC笆 挨債券和附隨捌債券中繼續(xù)八分層，將P叭AC債券和胺附隨債券分扳割成期限不按同的幾層。笆假如投資者爸預(yù)期市場(chǎng)利啊率波動(dòng)較大班，因而希望佰購(gòu)買浮動(dòng)利拜率債券，我叭們可以將部頒分附隨債券八拆分成浮動(dòng)昂利率債券和巴反向浮動(dòng)利熬率債券。伴進(jìn)一步，我版?zhèn)冞€可以將阿PAC 債背券的本息拆熬分，發(fā)行不岸同純利息債擺券和純本金背債券，以滿