第六章現(xiàn)代價(jià)值模型ppt課件

1、第六章 現(xiàn)代價(jià)值模型 證券投資分析： 來(lái)自報(bào)表和市場(chǎng)行為的見(jiàn)解.學(xué)習(xí)目的 掌握單個(gè)資產(chǎn)以及投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益的根本計(jì)量方法；掌握投資者成效的表示及其最優(yōu)化的根本方法；了解均值方差實(shí)際可行集和有效集確實(shí)定，以及投資者的組合選擇方式；掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型中最優(yōu)組合確實(shí)定，以及資產(chǎn)價(jià)錢(qián)收益率確實(shí)定；掌握資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線，并了解證券市場(chǎng)線的推導(dǎo)過(guò)程；掌握套利定價(jià)實(shí)際，以及套利組合的構(gòu)建方法。.本章內(nèi)容安排第一節(jié)：收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 第二節(jié)：均值方差分析(M-V Analysis)第三節(jié)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)第四節(jié)：套利定價(jià)實(shí)際(APT) .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 RiskReturnFinan

2、cial Assets Allocation收益和風(fēng)險(xiǎn)是一切金融資產(chǎn)的兩個(gè)根本屬性，也是投資者選擇金融資產(chǎn)的重要參考目的：收益，就是投資者經(jīng)過(guò)投資所獲得的財(cái)富添加；風(fēng)險(xiǎn)，就是指未來(lái)結(jié)果的不確定性或動(dòng)搖性。 .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 單一資產(chǎn)的歷史收益單一資產(chǎn)的歷史動(dòng)搖.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 單一資產(chǎn)的預(yù)期收益單一資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn).收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 隨機(jī)占優(yōu)比較資產(chǎn)質(zhì)量的直觀方法；如圖(b)，B資產(chǎn)的累積概率函數(shù)圖像一直在A的右面，這個(gè)時(shí)候B資產(chǎn)的質(zhì)量一定優(yōu)于A資產(chǎn)。.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資組合的歷史收益投資組合的預(yù)期收益.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)根本概念協(xié)方差Covariance是指在某段時(shí)期內(nèi)衡

3、量?jī)蓚€(gè)變量相對(duì)它們各自平均值同時(shí)變動(dòng)程度的目的。 歷史的： 預(yù)期的：規(guī)范化的協(xié)方差稱為相關(guān)系數(shù)Correlation Coefficient： .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 序列特征與序列相關(guān)性 .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 風(fēng)險(xiǎn)度量的下半方差法方差度量風(fēng)險(xiǎn)存在缺乏方差法有悖于人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的客觀感受 心思學(xué)以為，損失和盈利對(duì)風(fēng)險(xiǎn)確定的奉獻(xiàn)度有所不同 收益率不一定是正態(tài)分布的 下半方差法的改良平均收益Mean Return為基準(zhǔn)來(lái)度量的下半方差： 目的收益Target Return為基準(zhǔn)來(lái)衡量的下半方差：.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與成效函數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好Risk Lover型的投資者，由于他們樂(lè)于承當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)，較

4、高的風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)档退麄儗?duì)收益率的要求，由于以規(guī)范差度量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，較高的風(fēng)險(xiǎn)不僅意味著投資能夠面臨較大的損失，也意味著其能夠獲得較高的超額收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好者真正“偏好的，正是這種較高的超額收益發(fā)生能夠(如圖a)。 .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與成效函數(shù)風(fēng)險(xiǎn)中立Risk Neutral的投資者只是按預(yù)期收益率來(lái)判別投資的成效。風(fēng)險(xiǎn)的高低與風(fēng)險(xiǎn)中性投資者的成效無(wú)關(guān)，這意味著不存在風(fēng)險(xiǎn)妨礙。對(duì)這樣的投資者來(lái)說(shuō)，其成效僅由收益率確定，成效函數(shù)退化為單變量型式；他們僅根據(jù)最大期望收益率準(zhǔn)那么進(jìn)展資產(chǎn)選擇，也不期望在購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)得到補(bǔ)償(如圖b。 .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與成效函數(shù)市場(chǎng)上的

5、大部分投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡Risk Averse型的，對(duì)這部分投資者，風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)帶來(lái)負(fù)成效。這意味著，給定兩個(gè)具有一樣收益率的資產(chǎn)，他們會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)程度較低的那個(gè)；也可以說(shuō)，當(dāng)這些投資者接受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，他們會(huì)要求一定程度的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∨c其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度正相關(guān)。 (如圖c)。 .收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資者決策Tobin的資產(chǎn)選擇實(shí)際資產(chǎn)類型劃分個(gè)人資產(chǎn)非貨幣資產(chǎn)Non-monetary Asset 貨幣資產(chǎn)Monetary Asset：可以在市場(chǎng)上流動(dòng)，擁有固定的貨幣價(jià)值，又不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。非現(xiàn)金貨幣資產(chǎn)：可以給資產(chǎn)持有者帶來(lái)收益的資產(chǎn)。比例為A2， 每期收益率為r，資本利得損失率

6、為g?，F(xiàn)金貨幣資產(chǎn)：不可以給資產(chǎn)持有者帶來(lái)收益的資產(chǎn)，比例為A1=1-A2。.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 投資者決策Tobin的資產(chǎn)選擇實(shí)際投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益收益：風(fēng)險(xiǎn)由于非現(xiàn)金資產(chǎn)的利息收入是固定的 ：根據(jù)以上公式得到時(shí)機(jī)軌跡Opportunity Locus ：.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 風(fēng)險(xiǎn)躲避者的資產(chǎn)選擇.收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 風(fēng)險(xiǎn)偏好與中立者的選擇.均值方差分析均值方差實(shí)際(Mean-Variance Theory)1952年，哈里馬可維茨Harry Markowitz發(fā)表了一篇題為的論文，這篇論文在后來(lái)被以為是投資組合實(shí)際的開(kāi)端； 關(guān)鍵結(jié)論：投資者應(yīng)該經(jīng)過(guò)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)多種證券而不是一種證券來(lái)進(jìn)展分散化投資

7、，這樣可以在不降低預(yù)期收益的情況下，減小投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。 右圖為1990年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者Harry Markowitz .均值方差分析前提假設(shè)：馬可維茨型投資者(Markowitz Optimizer )投資者用預(yù)期收益率來(lái)估計(jì)投資組合收益的大小，并用其動(dòng)搖性來(lái)衡量組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且每一項(xiàng)可供選擇的投資在一定持有期內(nèi)都存在確定的預(yù)期收益率的概率分布。投資者期望獲得最大收益，但他們不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，即面對(duì)收益一樣的兩個(gè)資產(chǎn)時(shí)，投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。投資者完全根據(jù)預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)做出決策，這樣他們的成效曲線只是預(yù)期收益率和預(yù)期收益率方差或規(guī)范差的函數(shù)。投資者選擇投資組合的規(guī)范是預(yù)期成效的

8、最大化，即在既定的收益程度下，使風(fēng)險(xiǎn)最小，或者在既定的風(fēng)險(xiǎn)程度下，使收益最大。 .均值方差分析馬可維茨型投資者的資產(chǎn)選擇特征 C優(yōu)于DA優(yōu)于CA與B之間的優(yōu)劣難以判別區(qū)域1優(yōu)于區(qū)域4.均值方差分析投資組合的分散化兩風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A、B構(gòu)成投資組合固定比例，WA=WB=50%，組合收益率不變；相關(guān)系數(shù)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響：.均值方差分析兩資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益情況 .均值方差分析n (n2)種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的情況為了簡(jiǎn)化闡明，下面假定： 1.2.3.組合的風(fēng)險(xiǎn)那么由以下公式?jīng)Q議： .均值方差分析最優(yōu)組合確實(shí)定 可行集(Feasible Set)：投資者利用金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)所構(gòu)成的一切能夠投資組合

9、的風(fēng)險(xiǎn)收益情況都可以在可行集中找到對(duì)應(yīng)的點(diǎn)。有效組合(Efficient Portfolio:對(duì)每一風(fēng)險(xiǎn)程度，提供最大的預(yù)期收益率圖a中的BCD部分對(duì)每一預(yù)期收益率程度提供最小的風(fēng)險(xiǎn)圖a中的ABC部分 .均值方差分析最優(yōu)組合確實(shí)定 有效集Efficient Set：一切有效組合對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益點(diǎn)銜接起來(lái)的軌跡。圖a中的BC部分有效集是外凸的如圖B：.均值方差分析最優(yōu)組合確實(shí)定在MV實(shí)際中，投資者的最優(yōu)投資組合由其無(wú)差別曲線與有效邊境的獨(dú)一的切點(diǎn)確定。 .均值方差分析MV實(shí)際的缺陷這個(gè)模型假定一切的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)躲避的，這與實(shí)踐情況不相符；該模型忽視了信息本錢(qián)和投資者處置信息的才干；這一實(shí)際無(wú)法解

10、釋單個(gè)資產(chǎn)的平衡價(jià)錢(qián)或收益率最終是由什么要素決議的；該實(shí)際模型只是一種規(guī)范性的研討，很難在實(shí)踐中用真實(shí)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。 .資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型Capital Asset Pricing Model W. Sharpe (1964)、J. Lintner (1965) 和J. Mossin (1966)分別在其發(fā)表的論文中獨(dú)立地導(dǎo)出了這一模型。右圖為1990年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者W. Sharpe .資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型假設(shè)投資者都是馬可維茨型投資者(Markowitz Optimizer )，MV實(shí)際中的一切假設(shè)在CAPM中都成立；投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率借入或貸出任何資金量；一切的投資工具可

11、以無(wú)限分割 ；市場(chǎng)無(wú)摩擦：沒(méi)有稅收和買(mǎi)賣本錢(qián)存在； 對(duì)資產(chǎn)買(mǎi)賣沒(méi)有制度性限制； 一切投資者的預(yù)期一樣Homogeneous Expectations .資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入與貸出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Risk Free Assets：收益率固定Rf，且與任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或投資組合的協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)都為零。 新的有效集組合預(yù)期收益率：組合的風(fēng)險(xiǎn)：.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本配置線Capital Allocation Line該線描畫(huà)了引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下，一切能夠的新組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系：?jiǎn)挝伙L(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益率： .資本資產(chǎn)定價(jià)模型新的有效集對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有不同的資產(chǎn)配置線(如右圖)；提供最大單

12、位風(fēng)險(xiǎn)溢酬的資產(chǎn)配置線構(gòu)成了新的有效集射線AMF與原有效集切于點(diǎn)M，斜率最大。.資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸以后的投資者選擇情況無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拓展了可行集，優(yōu)化了投資者的成效。 .資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)組合Market Portfolio ：當(dāng)資本市場(chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，投資者對(duì)每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都情愿持有一定數(shù)量，切點(diǎn)組合中投資于每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例就等于該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)市值，即該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總市值在一切風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值總和中所占的比例，該切點(diǎn)組合被稱為市場(chǎng)組合。分別定理Separation Theorem：也是單基金定理的另一種表述方式，即任何投資者的最優(yōu)投資組合都可以由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合M按

13、一定的比例生成。 .資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線(Capital Market Line) 它反映了市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一切能夠組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系： 下標(biāo)M代表的是市場(chǎng)組合。.資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線Security Market Line推導(dǎo)：對(duì)于資本市場(chǎng)線上的市場(chǎng)組合方差：擴(kuò)展為：資產(chǎn)i與市場(chǎng)組合的協(xié)方差：將這個(gè)性質(zhì)運(yùn)用于市場(chǎng)組合中的個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) ：.資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線推導(dǎo)續(xù)：在CAPM中，每一投資者持有市場(chǎng)組合并關(guān)懷它的規(guī)范差，由于這將影響到資本市場(chǎng)線的斜率，并進(jìn)一步影響到其投資于市場(chǎng)組合的資金比例。與市場(chǎng)組合協(xié)方差較大資產(chǎn)及組合必需按比例地提供更大的預(yù)期收益率以吸引投資者。

14、衡時(shí)市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率可以表示為：平衡時(shí)組合中恣意一種資產(chǎn)i所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)等于： .資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線協(xié)方差版本：資本市場(chǎng)平衡時(shí)，資產(chǎn)i的的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系為： 這就是SML的表達(dá)試。.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線到證券市場(chǎng)線(推導(dǎo)見(jiàn)書(shū))證券市場(chǎng)線的貝塔版本：.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的運(yùn)用：BG股份貝塔系數(shù)丈量樣本時(shí)段：2000年12月2004年12月計(jì)算計(jì)算指數(shù)收益率：時(shí)間序列回歸得到貝塔系數(shù)： .資本資產(chǎn)定價(jià)模型BG股份貝塔系數(shù)丈量結(jié)果BG股份平衡收益率：BG股份股價(jià)與上證A股指數(shù)變動(dòng)情況.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的運(yùn)用：資產(chǎn)價(jià)錢(qián)合理性判別資產(chǎn)C和資產(chǎn)E的

15、價(jià)錢(qián)被低估資產(chǎn)A的價(jià)錢(qián)根本合理資產(chǎn)B和資產(chǎn)D的價(jià)錢(qián)被高估了.套利定價(jià)實(shí)際 套利定價(jià)實(shí)際Arbitrage Pricing Theory該實(shí)際由Stephen Ross在其1976年的一篇論文中提出 ，其根底是一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型。右圖為Stephen Ross .套利定價(jià)實(shí)際 模型假設(shè)資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，沒(méi)有價(jià)錢(qián)支配景象。在確定的情況下，投資者總是偏好更多的財(cái)富。投資者以為任何一種資產(chǎn)的收益率都是一個(gè)線性函數(shù)，其中包含個(gè)影響該資產(chǎn)收益率的要素，函數(shù)表達(dá)式如下： .套利定價(jià)實(shí)際 APT比CAPM的假設(shè)更為合理，不需求：投資者以定義在風(fēng)險(xiǎn)和收益上的二次成效函數(shù)Quadratic Utility Func

16、tion作為其投資組合最優(yōu)化的規(guī)范；一切的資產(chǎn)的預(yù)期收益率在一定持有期內(nèi)都存在確定的概率分布；一個(gè)均值方差有效的市場(chǎng)組合，包含一切風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)影響要素僅僅包括市場(chǎng)組合時(shí)，CAPM的結(jié)論就成為APT的一個(gè)特例。 .套利定價(jià)實(shí)際 要素模型Factor Model 以市場(chǎng)模型為例，在該模型中資產(chǎn)的收益只遭到一個(gè)共同要素的影響市場(chǎng)指數(shù)的收益率：與CAPM中的證券市場(chǎng)線相類似，市場(chǎng)模型中的貝塔值可以表示為： 市場(chǎng)指數(shù)的選取很關(guān)鍵.套利定價(jià)實(shí)際 要素模型個(gè)別資產(chǎn)的期望收益率表述為：個(gè)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以分解成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：投資組合的期望收益率：其中：.套利定價(jià)實(shí)際 要素模型由于市場(chǎng)模型中假設(shè)各資產(chǎn)只是經(jīng)

17、過(guò)共同的市場(chǎng)作用而相關(guān)聯(lián)，那么投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也可以簡(jiǎn)單地表示為組合中各資產(chǎn)的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)加上其特殊風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)：可推導(dǎo)出套利定價(jià)實(shí)際的根底多要素模型。在該模型中，資產(chǎn)的收益率可以表示成其一系列影響要素的線性函數(shù)方式： .套利定價(jià)實(shí)際 套利定價(jià)實(shí)際投資者有才干發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在的套利時(shí)機(jī)，并經(jīng)過(guò)構(gòu)造一個(gè)套利組合，以實(shí)如今不添加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，提高預(yù)期收益率。 套利組合Arbitrage Portfolio是指同時(shí)滿足以下三個(gè)條件的投資組合： 1.它是一個(gè)不需求投資者追加任何額外投資的組合；2.該組合既沒(méi)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又沒(méi)有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；3.當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，組合的預(yù)期收益率為0。 .套利定價(jià)實(shí)際

18、套利定價(jià)實(shí)際用wi表示投資者構(gòu)建套利組合時(shí)資產(chǎn)i的調(diào)整比重：構(gòu)建套利組合后整個(gè)投資組合預(yù)期收益率變化：為了使套利組合的風(fēng)險(xiǎn)為零組合中必需包含盡量多的證券；組合對(duì)一切影響要素的敏感度為0 ，即：.套利定價(jià)實(shí)際 套利定價(jià)實(shí)際市場(chǎng)平衡時(shí)，套利組合的收益必然為0： 根據(jù)以上公式，得到單個(gè)資產(chǎn)i在市場(chǎng)平衡時(shí)的收益率決議情況：對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：上式可改寫(xiě)為： .套利定價(jià)實(shí)際 套利定價(jià)線Arbitrage Pricing Line影響資產(chǎn)收益率的要素k=1時(shí)，資產(chǎn)收益率可表示為：這就是套利定價(jià)線的公式，可以將CAPM當(dāng)作APT結(jié)論的一種特殊方式，在這種方式中，影響資產(chǎn)收益率的獨(dú)一要素的市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。.本章小結(jié) 收益和風(fēng)險(xiǎn)是一切金融資產(chǎn)的兩個(gè)根本屬性，也是投資者選擇金融資產(chǎn)的重要參考目的。收益最常用的含量目的是收益率，而投資組合的收益率等于其成分資產(chǎn)收益率按其對(duì)應(yīng)資產(chǎn)權(quán)重的加權(quán)平均值。經(jīng)典的投資組合實(shí)際中，度量風(fēng)險(xiǎn)的目的主要是方差和協(xié)方差，而投資組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅與其所包含資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，還很大程度上遭到這些資產(chǎn)間收益率的相關(guān)程度的影響。 .本章小結(jié) 投資組合實(shí)際研討的中心是投資者如何經(jīng)過(guò)選擇資產(chǎn)來(lái)使其投資組合到達(dá)