從財(cái)富指數(shù)看震蕩市的期限選擇

1、今年以來，1 年以下至 10 年各期限綜合財(cái)富指數(shù)的區(qū)間漲跌幅的差距（以下簡稱“期限收益差距”）大致為 0.83%，收益差距達(dá)到歷史極低水平；拉長時(shí)間段，2019 年以來，債市各期限收益差距縮小的特征顯著。不同期限指數(shù)的收益差距在不同的市場環(huán)境中有何特點(diǎn)，票息收益與資本利得如何影響投資收益，對(duì)于當(dāng)前債市投資策略有何啟示？以上問題將在下文中予以闡述。圖表 1中債-綜合財(cái)富指數(shù)的期限收益差距逐漸縮小Wind注：1、2022 年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 5 月 31 日（下同）；2、期限收益差距統(tǒng)計(jì)為兩個(gè)維度，分別對(duì) 1 年以下-10 年指數(shù)以及 1 年以下-10 年以上的指數(shù)；3、由于目前十年活躍券品

2、種的剩余期限在 9 年有余，指數(shù)樣本券按照代償期限分類，落在 7-10 年指數(shù)區(qū)間內(nèi)，因此在統(tǒng)計(jì)各期限財(cái)富指數(shù)的收益差距時(shí)，主要針對(duì) 1-10 年的財(cái)富指數(shù)進(jìn)行分析。一、財(cái)富指數(shù)各期限收益差距變動(dòng)有何規(guī)律？中債-綜合財(cái)富指數(shù)是反映境內(nèi)債券市場價(jià)格走勢(shì)情況的寬基指數(shù)。從收益表現(xiàn)情況來看，中債-綜合財(cái)富指數(shù)常被作為債券基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，與純債債基指數(shù)走勢(shì)接近，該指數(shù)的成分券包含除資產(chǎn)支持證券、美元債券、可轉(zhuǎn)債以外剩余的所有公開發(fā)行且上市流通的債券，樣本數(shù)量多，結(jié)構(gòu)、久期情況基本符合債券市場總體特征，按照市值法進(jìn)行加權(quán)后或能較好擬合債券市場的總體業(yè)績表現(xiàn)。圖表 2財(cái)富指數(shù)常被作為債券基金的業(yè)績比較

3、基準(zhǔn)Wind，注：以 2014 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果為基準(zhǔn)進(jìn)行歸一化處理。牛市和熊市的單邊行情當(dāng)中，短端指數(shù)的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，長端指數(shù)的收益大幅波動(dòng)導(dǎo)致各期限差距被放大。（1）牛市行情之中，中債-綜合財(cái)富（1 年以下）指數(shù)的年度漲幅大致處在 3%-5.5%的區(qū)間，而中債-綜合財(cái)富（7-10 年）指數(shù)的年度漲幅往往在 10%以上，如 2014 年、2015 年、2018 年，2021 年等，指數(shù)的期限收益差距在 3.4%-8.01%；（2）熊市行情之中，中債-綜合財(cái)富（1 年以下）指數(shù)依舊保持 1%-4%的正收益，而 7-10 年長端指數(shù)回報(bào)率往往會(huì)大幅走弱，年度區(qū)間回報(bào)率下行至-3

4、%或者更甚，如 2013 年、2017年等，指數(shù)的期限收益差距分別在 6.77%、7.15%。圖表 3 牛市和熊市單邊行情中，長端指數(shù)的波動(dòng)將各期限的收益差距放大Wind，注：紅色點(diǎn)為牛市，藍(lán)色點(diǎn)為震蕩市，綠色點(diǎn)為熊市震蕩行情下，各期限指數(shù)波動(dòng)較平，收益差距較小。由于目前十年活躍券品種的剩余期限在 9 年有余，指數(shù)樣本券按照代償期限分類，落在 7-10 年指數(shù)區(qū)間內(nèi)，因此在統(tǒng)計(jì)各期限財(cái)富指數(shù)的收益差距時(shí)，主要針對(duì) 1 年以下至 7 至 10 年 5 個(gè)子段。震蕩市場中分段指數(shù)的期限收益差距均未超過 2.44%。對(duì)于偏牛和偏熊的震蕩市場，表現(xiàn)突出的期限品種略有不同。（1）偏牛的震蕩行情當(dāng)中，中長

5、端指數(shù)表現(xiàn)往往較優(yōu)。從債券指數(shù)表現(xiàn)看，2019 年，2020 年 5-7 年中端指數(shù)收益表現(xiàn)亮眼，優(yōu)于短端指數(shù)的表現(xiàn)。（2）偏熊的震蕩行情當(dāng)中，中短端指數(shù)表現(xiàn)好于長端，區(qū)間漲跌幅出現(xiàn)倒掛。2012 年，3-5 年指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)，年度漲幅達(dá)到了 4.1%，而7-10 年長端指數(shù)僅在 2.7%左右；2016 年與之類似，1 年以下的短端指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)，而中長端指數(shù)表現(xiàn)偏弱。圖表 4震蕩行情中，中債-綜合財(cái)富指數(shù)各期限的收益差異較小Wind，整理注：1、區(qū)間漲跌幅為區(qū)間最后一個(gè)交易日收盤價(jià)相對(duì)區(qū)間首個(gè)交易日前收盤價(jià)的漲跌百分比，公式為（指數(shù)收盤價(jià)-去年年末指數(shù)收盤價(jià)）/去年年末指數(shù)收盤價(jià)；2、指數(shù)期限劃

6、分為債券待償期限：包括 1 年以下、1-3 年（含 1 年）、3-5 年（含 3 年）、5-7 年（含 5 年）、7-10 年（含 7 年）、10 年以上（含 10 年）分段子指數(shù)；3、按照代償期分類，10 年期活躍券歸于 7-10 年指數(shù)品種，故顏色標(biāo)記區(qū)間為 10 年以下，綠色為該年度（10 年以下指數(shù)）區(qū)間漲跌幅的最小值；橙色為區(qū)間漲跌幅的最大值；4、債市的階段劃分以年度 10 年期國債收益率的變化為依據(jù)，大于 30bp 的為熊市，小于-30bp 的為牛市，介于之間的為震蕩市；5、2022 年統(tǒng)計(jì)截止日為 5 月 31 日，下同。二、拆分收益：票息收入穩(wěn)定，資本利得為波動(dòng)主因（一）穩(wěn)定的

7、票息與“跳躍”的資本利得中債-綜合凈價(jià)指數(shù)是凈價(jià)變動(dòng)的加權(quán)平均，主要反映債券市場資本利得的變化。凈價(jià)指數(shù)是以債券凈價(jià)計(jì)算的指數(shù)值，不考慮應(yīng)計(jì)利息和利息再投資。用公式表示如下：, + , = () 1,1,1其中：為 T 日債券指數(shù)的凈價(jià)指標(biāo)值； 為 T 日債券 i 的凈價(jià)價(jià)格 ；,為 T,1日債券 i 償付的本金額，若無償付則該項(xiàng)為 0；為 T-1 日債券 i 的凈價(jià)市值權(quán)重。中債-綜合財(cái)富指數(shù)通常作為債券基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，能夠反映債券市場的整體價(jià)格以及綜合投資回報(bào)。財(cái)富指數(shù)在凈價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上把應(yīng)計(jì)利息和利息再投資考慮進(jìn)來，將收到的利息和本金償還額在當(dāng)日即投入到指數(shù)組合當(dāng)中，再投資利率為活期

8、存款利率，避免了因?yàn)楦断⒒蛱崆斑€款導(dǎo)致的指數(shù)的不連續(xù)波動(dòng)。, + , + ,= () 1,1,1其中：為 T 日債券指數(shù)的財(cái)富指標(biāo)值； 為 T-日債券 i 的全價(jià)價(jià)格；,為 T,日債券 i 支付的利息，若無派息則該項(xiàng)為 0；,為 T 日債券 i 償付的本金額，若無償,1付則該項(xiàng)為 0；為T-1 日債券 i 的全價(jià)市值權(quán)重。圖表 5財(cái)富指數(shù)在凈價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上將應(yīng)計(jì)利息和利息再投資考慮進(jìn)來資料來源：整理將中債-綜合財(cái)富指數(shù)的區(qū)間收益拆分為票息以及資本利得進(jìn)行分析：以凈價(jià)指數(shù)的區(qū)間漲跌幅近似作為資本利得帶來的收益；進(jìn)一步地，將財(cái)富指數(shù)的區(qū)間漲跌幅減凈價(jià)指數(shù)的區(qū)間漲跌幅的部分近似理解為債券投資的票息回

9、報(bào)。圖表 6將中債-綜合財(cái)富指數(shù)的綜合收益拆分為票息以及資本利得Wind，注：熱力圖標(biāo)記方向?yàn)榭v向，即當(dāng)年各期限指數(shù)的票息以及資本利得情況比較，下同。（二）票息收益：期限間差異較小，優(yōu)勢(shì)品種短期化一則，縱向?qū)Ρ葋砜矗毕⒈憩F(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，期限差異不大，且近年來不同期限的票息回報(bào)差距逐漸收斂。2010 年以來，不同年份中 10 年以下各期限指數(shù)的票息收益差距不超過 1.52%，票息收益的差距較為穩(wěn)定；2018 年以來，各期限品種的票息收益差距收斂在 0.3%以內(nèi)。二則，時(shí)間趨勢(shì)上看，票息收益的優(yōu)勢(shì)品種向短久期傾斜，主要受債券市場信用債和利率債存量結(jié)構(gòu)的影響，即短久期信用債余額占比逐漸上升。分期限來看

10、，2005 年以來，票息收益較為突出的期限品種逐漸呈現(xiàn)短久期化的趨勢(shì)，即 2005 年至 2011 年 7-10年指數(shù)的票息回報(bào)較優(yōu)，2012 年至 2014 年為 5-7 年指數(shù)，2015 年至 2017 年為 3-5 年指數(shù)，2019 年以來為 1-3 年指數(shù)。對(duì)應(yīng)來看，該規(guī)律變化與債券市場結(jié)構(gòu)的變化（信用債存量余額占比）較為一致。簡單來說，各期限指數(shù)票息回報(bào)的動(dòng)態(tài)變化主要受指數(shù)成分券的結(jié)構(gòu)變化影響，即該指數(shù)跟蹤樣本中信用債余額占比較多，則該段指數(shù)的票息回報(bào)高于其他。圖表 7票息收益主要受債券市場存量結(jié)構(gòu)的影響Wind，注：1、信用債存量占比為：當(dāng)年年末信用債存量余額/（利率債存量余額+信

11、用債存量余額）；2、今年統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2022 年 6 月初。三則，分品種來看，國債長端指數(shù)的票息回報(bào)穩(wěn)定偏高，而信用債 3-5 年、5-7 年指數(shù)的票息收益較優(yōu)。中債-國債總指數(shù)的成分券由在境內(nèi)公開發(fā)行且上市流通的記賬式國債組成，是一個(gè)反映國債整體價(jià)格走勢(shì)情況的總指數(shù)；中債-信用債指數(shù)的成分券主要由信用類債券組成，包括企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、短期融資券和中期票據(jù)等發(fā)行主體是企業(yè)的、在境內(nèi)債券市場公開發(fā)行的債券。2007 年以來，國債 7-10 年以及 10 年以上長端指數(shù)的票息收益持續(xù)偏高；而信用債指數(shù) 3-5 年（2015 年至 2017 年）、5-7 年（2007至 2014 年，20

12、18 年至今）中端指數(shù)的票息收益較好。圖表 8信用債指數(shù)中 3-7 年中端指數(shù)的票息收益較好，國債指數(shù)長端的票息收益持續(xù)偏高Wind，注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為 2006-12-31；2、中債-國債總指數(shù)的樣本券的剩余期限為一年以上（包含一年），1 年以下國債指數(shù)選用單獨(dú)發(fā)布的中債-0-1 年國債指數(shù)，財(cái)富指數(shù)代碼為 CBA14101.CS。進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，信用債指數(shù)的票息收益主要與發(fā)行票面利率以及代償期限的遷移有關(guān)。（1）新發(fā)票面：整體上看，5-7 年信用債指數(shù)票息收益突出的特點(diǎn)與對(duì)應(yīng)期限新發(fā)債券票面利率偏高的表現(xiàn)較為一致，原因或是在于 7 年以上長久期信用

13、債或永續(xù)債的發(fā)行主體的資質(zhì)普遍較優(yōu)，發(fā)行的票面利率的要求反而較低。（2）代償期限遷移：個(gè)別時(shí)期 3-5 年指數(shù)票息收益偏高的原因或在于高票息樣本券隨代償期縮短在指數(shù)段中的遷移，如 2015 年至 2017 年，3-5 年信用債指數(shù)的票息收益突出。這與 2012 至 2014 年利率定價(jià)中樞偏高，7 年期新發(fā)債券票面利率明顯高于 2015 至 2017 年各期限，且隨著時(shí)間推進(jìn)，樣本券所歸入的指數(shù)段逐漸從 5-7 年縮短至 3-5 年有關(guān)。圖表 9信用債指數(shù)票息收益主要與各期限的發(fā)行利率相關(guān)Wind，注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為 2006 年 12 月 31 日；

14、2、新發(fā)信用債發(fā)行利率統(tǒng)計(jì)以發(fā)行額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均；3、新發(fā)信用債發(fā)行期限的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為左開右閉，與指數(shù)分段左閉右開不同，即 1 至 3 年（含 3 年），其余期限類推；原因在于：若發(fā)行期限為 3 年，自上市交易起，該樣本券落入 1-3 年指數(shù)的樣本池。值得說明的是，由于短端信用債存量余額較大，高票息券代償期限遷移一般較難向3 年以下短端指數(shù)縱深。新發(fā)行的 5-7 年中長久期信用債高票息個(gè)券，隨著代償期的縮短會(huì)依次歸入 3-5 年的指數(shù)樣本池、1-3 年樣本池等，但由于 3 年以下短久期信用債存量規(guī)模較大，稀釋了代償期限遷移過程中過往發(fā)行的高票息個(gè)券對(duì)于整體票息收益的影響。統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，201

15、8-2020 年，1-3 年指數(shù)的票息回報(bào)依舊偏低，未明顯受到 2012-2014年高票息個(gè)券繼續(xù)遷移的影響。圖表 10 3 年以下短久期信用債存量規(guī)模較大，受代償期限遷移的影響較小Wind，（三）資本利得：短端韌性較強(qiáng)，長端放大波動(dòng)一則，縱向?qū)Ρ葋砜?，資本利得的變化是影響財(cái)富指數(shù)各期限收益差距的主因。（1）在牛市和熊市環(huán)境中，長端指數(shù)的資本利得回報(bào)會(huì)有明顯的浮動(dòng)，10 年以下不同期限指數(shù)資本利得部分的收益差距多在 6%以上。（2）2010 年以來的震蕩市場中，10 年以下指數(shù)資本利得期限差異較?。?.75%-2.24%附近）的年份，各期限財(cái)富指數(shù)的收益差距大致在 2.4%以下。即牛市和熊市單

16、邊行情中，長端資本利得波動(dòng)明顯加大使得財(cái)富指數(shù)的期限差異放大，而震蕩行情中該部分收益波動(dòng)較小，導(dǎo)致財(cái)富指數(shù)的期限差異也趨于收斂。二則，不同市場環(huán)境中，資本利得回報(bào)較高的期限品種有所不同，牛市中 7-10 年長端收益表現(xiàn)凸顯，熊市 1 年以下短端韌性較足。從各期限指數(shù)的資本利得回報(bào)上看，牛市中長端指數(shù)的收益明顯放大，7-10 年指數(shù)的資本利得回報(bào)多在 6%以上；而熊市中短端指數(shù)的韌性較強(qiáng)，1 年以下指數(shù)資本利得損失在-1.5%以內(nèi)，明顯小于 7-10 年長端指數(shù)資本利得損失，該規(guī)律與財(cái)富指數(shù)的變化特征較為一致。三則，分品種看，信用債指數(shù)資本利得波動(dòng)略高于利率債?？v向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，在牛市和熊市的單邊行

17、情中，1-10 年信用債的期限收益差距多高于國債，主要由于信用債長久期品種成交活躍度較低，所以在行情出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，資本利得的波動(dòng)往往較大，說明信用債交易時(shí)需更加警惕久期風(fēng)險(xiǎn)。圖表 11資本利得的變化是影響財(cái)富指數(shù)各期限收益差距的主因Wind，注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為 2006 年 12 月 31 日；2、中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3 年發(fā)布時(shí)間為 2008 年 4 月 22 日。（四）小結(jié)：財(cái)富指數(shù)的期限收益差距以及票息與資本利得的波動(dòng)規(guī)律第一，對(duì)于不同的市場環(huán)境而言，震蕩環(huán)境中各期限指數(shù)收益差距最小。震蕩行情中 10 年以下各期限綜合財(cái)富指數(shù)收益差

18、異較小，多處在 2.44%以下，且今年以來大致為 0.83%，期限收益差距縮小的特征更加凸顯；而牛市和熊市的單邊行情中，長端指數(shù)的區(qū)間漲跌幅大幅波動(dòng)（牛市走強(qiáng)，熊市走弱），導(dǎo)致 10 年以下各期限的差距被放大，部分年份的波動(dòng)區(qū)間放大至 6%。第二，對(duì)于不同期限的表現(xiàn)，偏牛的震蕩行情當(dāng)中，中長端表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，偏弱的震蕩的行情當(dāng)中，中短端一般好于長端。就震蕩市場而言，債市的熊市特征越明顯，長端指數(shù)的表現(xiàn)一般越弱，短端的韌性由此顯現(xiàn)，因此，偏弱的震蕩市中，中短端品種的性價(jià)比往往更高。第三，各指數(shù)的票息表現(xiàn)差異相對(duì)穩(wěn)定，年際變化不大，近年來各期限差距明顯縮窄。2010 年以來，綜合財(cái)富指數(shù)中 10 年

19、以下各期限票息收益的差異不大，整體處在 0.11%-1.52%的區(qū)間水平。分品種看，由于信用資質(zhì)分布等級(jí)的多樣，信用債指數(shù)的期限差距大于利率債，前者的波動(dòng)區(qū)間在 0.44%-3.68%，后者在 0.19%-1.38%。第四，資本利得的變化是影響期限絕對(duì)差異的主因，單邊行情中，長端資本利得的波動(dòng)明顯加大，而震蕩行情中該部分收益波動(dòng)較小。在牛市和熊市的環(huán)境中，7-10 年長端指數(shù)的資本利得回報(bào)的浮動(dòng)區(qū)間在-7.51%至 13.31%，而震蕩市場中該指數(shù)浮動(dòng)區(qū)間大致在-3.12%至 1.22%，因此長久期指數(shù)的資本利得變化也成為放大牛熊市場中期限差異的主因。第五，“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)”的債市環(huán)境下，各期

20、限票息和資本利得的差異均趨于收斂。以 10 年期國債收益率年度波動(dòng)中樞，及高點(diǎn)與低點(diǎn)的利差作為觀察指標(biāo)，2010 年至今，利率中樞持穩(wěn)、波動(dòng)區(qū)間收窄的特征顯著?；诖?，各期限票息的絕對(duì)差逐漸收斂至 0.5%以下，資本利得的波動(dòng)區(qū)間收窄值 3%左右。圖表 12債市“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)”的特征凸顯圖表 13各期限票息收益及資本利得的差異趨于收斂Wind，Wind，注：2022 年統(tǒng)計(jì)截止日為 5 月 31 日。第六，2016 年以來，資金低波動(dòng)與債市震蕩的關(guān)系明顯增強(qiáng)，后續(xù)關(guān)注資金波動(dòng)情況的變化對(duì)債市的影響。2010 年與 2012 年震蕩市，資金價(jià)格波動(dòng)較大；但 2016 年以來，存貸款基準(zhǔn)利率不再

21、調(diào)整，公開市場操作逐步常態(tài)化；2019 年之后資金價(jià)格圍繞政策利率波動(dòng)，波動(dòng)率顯著下降，與之對(duì)應(yīng)的是債券震蕩市環(huán)境明顯增加。說明當(dāng)前資金環(huán)境的穩(wěn)定對(duì)于債市的影響更顯著，未來需關(guān)注資金波動(dòng)放大時(shí)對(duì)債券市場的擾動(dòng)。圖表 142016 年以來資金波動(dòng)率下降，資金價(jià)格平穩(wěn)的時(shí)間延長Wind，三、策略思考：偏弱的震蕩市，1-3 年票息+杠桿更穩(wěn)妥（一）“U 型底”中后段，債市先維持震蕩，后過渡至右側(cè)上行拐點(diǎn)當(dāng)前仍處于寬信用觀察期，收益率處于“U 型”底部 2.7%-2.85%震蕩。我們?cè)趥小癠 型底”，延續(xù)和拐點(diǎn)2022 年利率債中期策略報(bào)告提示，二季度，疫情反復(fù)使得“寬信用”驗(yàn)證期延長，當(dāng)前債券市場

22、仍處在收益率“U 型底”震蕩盤整階段。一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性弱修復(fù)，疊加貨幣環(huán)境維持寬松，收益率上行風(fēng)險(xiǎn)有限；另一方面，資金價(jià)格低位，價(jià)格型寬松受制約，收益率下行突破難度大。下半年，債市收益率或從“U 型”底部區(qū)間逐漸過渡至右側(cè)上行拐點(diǎn)。隨著“穩(wěn)增長”政策的持續(xù)發(fā)力以及“寬信用”預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，三季度收益率或進(jìn)入“U 型”的右側(cè)拐點(diǎn)，但是考慮到地產(chǎn)周期的約束、跨周期調(diào)節(jié)的政策思路以及疫情反復(fù)擾動(dòng)之下基本面數(shù)據(jù)反彈幅度有限，收益率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，全年波動(dòng)或依然維持在 2.6%-3.1%區(qū)間。以利差分位數(shù)推測(cè)，年內(nèi)十年期國債收益率的上沿或在 3.1%附近，較年初上行約 30bp。以R007 資金利率

23、回歸 2.2%（2021 年 3 月至年末的中樞水平）的位置為起點(diǎn)，用利差“1Y-R007”及“10Y-1Y”推斷年內(nèi)利率的位置，利差 50%、75%分位數(shù)所對(duì)應(yīng)的 10Y 國債收益率分別約為 2.74%、3.10%，若按 3.1%的上沿考慮，較年初 2.7855%的位置大概上行 30bp 左右。圖表 15年內(nèi)十債收益率的上沿或在 3.1%附近，較年初和 5 月底分別上行約 30bp指標(biāo)名稱R0071Y-R0071Y3Y-1Y3Y5Y-1Y5Y10Y-1Y10Y2022/5/311.840.081.920.432.340.632.550.82.76分位數(shù)3.88%63.59%5.17%89.2

24、6%6.79%88.99%9.00%87.97%6.79%預(yù)計(jì)利差按 50%分位數(shù)（%）2.2-0.052.150.262.410.422.560.62.74預(yù)計(jì)利差按 75%分位數(shù)（%）0.182.380.352.730.532.90.723.1較年初上行（利差按 75%分位數(shù)）（BP）0-12.71-28.62-28.73-31.45較 5 月底上行（利差按 76%分位數(shù)）（BP）35.92-46.40-38.87-35.36-35.74Wind，注：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自 2015 年年初震蕩市場本身，各期限的收益差距較小，后續(xù)資金價(jià)格開啟向上調(diào)整后，短端品種的韌性凸顯。當(dāng)前市場仍處在震蕩格局之中

25、，從指數(shù)表現(xiàn)看，如果債市收益率延續(xù)窄幅震蕩，各期限指數(shù)的形態(tài)表現(xiàn)差異不大，長端較短端的優(yōu)勢(shì)并不明顯；但若后續(xù)資金波動(dòng)上行，長端品種跌幅走闊，則 3 年以下短端品種的韌性較強(qiáng)，可參考 2010 年、2016年與 2020 年。策略上看，今年以來，資金面長時(shí)期維持寬松，波動(dòng)較小，各期限收益差距較小，長端表現(xiàn)略好；但考慮后續(xù)資金波動(dòng)上行的風(fēng)險(xiǎn)加大，建議保持中短久期；“U型底”后半段，依然建議“確定性的票息收益+穩(wěn)定的杠桿策略+適度參與波段行情”。圖表 16震蕩市場本身，各期限的收益差距相對(duì)不大Wind，注：指數(shù)表現(xiàn)以各年年初為基準(zhǔn)進(jìn)行歸一化處理。（二）震蕩市延續(xù)階段，1-3 年短久期+杠桿策略占優(yōu)雖然當(dāng)前5-7 年指數(shù)收益略高，但各期限收益差異并不顯著，考慮1.2 倍杠桿收益后， 1-3 年期品種表現(xiàn)可與之比肩。若窄幅震蕩市場延續(xù)，由于期限的收益差距較小，且后續(xù)長端面臨一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，推薦將短端作為主要的操作品種；同時(shí)，“穩(wěn)增長”仍面臨較大的壓力，寬松的貨幣環(huán)境預(yù)計(jì)將維持，杠桿策略可持續(xù)，1-3 年期品種值得關(guān)注。從測(cè)算結(jié)果看，利用 1.2 倍杠桿策略增厚收益后，今年以來 1-3 年短端的整體收益可以比肩5-7 年長端指數(shù)約 4.05%（無杠桿）的收益水平。因此，相較于向久期要收益，選用 1-3年短久期+杠桿策略或更為穩(wěn)妥。圖表 17