2022年中期策略展望：看好成長關注消費

1、1、宏觀：回歸常態(tài)仍是眾望，繼續(xù)把握主線增長2022 年全球經(jīng)濟修復的不確定性陡增，當前回歸常態(tài)的主線聚焦中美。美國短期內經(jīng)濟政策的首要任務依然是打擊高通脹，我們認為其政策的動態(tài)調整能夠使通脹得到有效抑制，雖然大宗商品持續(xù)高位可能放慢這一進程，但勞動力成本增幅的放緩、需求端信用的收緊和對加息的充分預期已顯現(xiàn)出通脹見頂?shù)内呄颉Ｔ诖诉^程中，美國大概率能保持緩慢的經(jīng)濟增長并繼續(xù)進行居民消費切換，持續(xù)恢復疫情前服務業(yè)為主的經(jīng)濟結構。待通脹下行后，四季度美國或將經(jīng)濟政策目標轉為穩(wěn)定其經(jīng)濟增長。而中國基于跨周期調節(jié)已不太受制于美國經(jīng)濟政策變化，由于年后國內出現(xiàn)了相對嚴重的疫情反彈，部分地區(qū)居家停產使得前期

2、“穩(wěn)增長”步伐受阻，經(jīng)濟存在下行風險。我們對下半年宏觀環(huán)境依然保持相對樂觀的預期，在二季度復工復產后中國經(jīng)濟將展現(xiàn)其韌性，隨著“穩(wěn)增長”政策分輪落地，后期可能由當前擴大新消費的結構性穩(wěn)增長轉為總量企穩(wěn)，經(jīng)濟或將呈現(xiàn)壓力之下“先抑后揚”的姿態(tài)。美國：多重時間窗口下，經(jīng)濟增速緩而不滯美國高通脹或已到達良性拐點，但短期以結構性回落為主且有限，美國經(jīng)濟將伴隨通脹回落后總體維穩(wěn)，經(jīng)濟結構將回到服務業(yè)為主，四季度其經(jīng)濟政策可能有所變化。持續(xù)調整對抗通脹，經(jīng)濟結構逐漸回歸圖 1 俄烏沖突的不確定性強化了未來油價維持高位的預期，帶來了歐洲主要國家通脹的上行風險英國:CPI:同比%法國:CPI:同比%德國:CP

3、I:同比%1086421989-011989-121990-111991-101992-091993-081994-071995-061996-051997-041998-031999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-010-2Wind當前全球大多數(shù)國家都正面臨通脹高企的困境，以歐

4、洲為例，4 月份英國、法國、德國 CPI 同比分別增長 9.00%、4.80%和7.40%，三者漲幅均超過近 30 年通脹峰值。美聯(lián)儲自今年來已開啟加息縮表進程，目前市場關注點在于下半年美國通脹走勢與其經(jīng)濟政策變化。我們認為，美國本次通脹以新冠疫情沖擊為引，助長于其極寬松的貨幣政策與供應鏈阻塞，徘徊于能源價格的一路上行，其實質在于供需錯配。圖 2 4 月美國核心 PCE 同比增長 4.90%，相比 3 月5.2%增速出現(xiàn)放緩趨向美國核心PCE:當月同比（%）6543212022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-04

5、2020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-010圖 3 當前美國通脹高位運行，能源、交運項增幅有所收窄，住宅、食品項繼續(xù)上行CPI:當月同比(%)能源:當月同比(%)食品:當月同比(%)住宅:當月同比(%)交通運輸:當月同比(%)403020102022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-010-10-20-30WindWind美國通脹正由原油、交運向消費服務品傳遞，待

6、消費品分項 下行時通脹將真正趨勢性回落。據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國 4 月 CPI 同比增長 8.30%，環(huán)比增長 0.60%；核心 CPI 同比增長 6.20%，環(huán)比增長 0.50%（高于市場預期），雖然漲幅有所收窄，但通脹依 然處于高位運行狀態(tài)。從CPI 各主要貢獻項目看，能源項同比上行 30.30%，但月環(huán)比增速出現(xiàn)快速降溫，下行 11.30%；交通運輸項 同比增長19.9%，環(huán)比下行3.60%；受芯片短缺影響的二手車項自 今年 2 月高位回落至 22.70%。同時期，食品項繼續(xù)保持增長至 9.4%，住宅項同比增長 6.50%。我們發(fā)現(xiàn)，交通運輸與能源作為 美國通脹前期主要矛盾，當前兩項

7、均已表現(xiàn)出下行趨勢，可視為 未來通脹良性回落的信號之一，而食物、住宅項CPI 的上行表現(xiàn)出 美國通脹依然在向需求端傳遞，當消費品開始下行時，整個通脹 將真正趨勢性下行。圖 4 美國中長期抵押利率自 2021 年 3 季度以來持續(xù)上行，當前已有高點回落趨向美國:5年期抵押貸款浮動利率美國:15年期抵押貸款固定利率圖 5 美國房屋銷售數(shù)據(jù) 2022 年表現(xiàn)出明顯下滑，需求端強抑制效果顯著美國成屋銷售:季調（萬套）8005.505.004.504.003.503.002.502.00美國:30年期抵押貸款固定利率7006005004003002001002022-04-052022-01-05202

8、1-10-052021-07-052021-04-052021-01-052020-10-052020-07-052020-04-052020-01-052019-10-052019-07-052019-04-052019-01-052018-10-052018-07-052018-04-052018-01-0502022-05-052022-01-052021-09-052021-05-052021-01-052020-09-052020-05-052020-01-052019-09-052019-05-052019-01-052018-09-052018-05-052018-01-0520

9、17-09-052017-05-052017-01-05WindWind圖 6 MBA 再融資指數(shù)自 2021 年 3 季度末持續(xù)下行圖 7 美國居民前期強烈購房熱情已經(jīng)持續(xù)降溫美國:MBA購買指數(shù)70006000500040003000200010002022-05-032022-03-032022-01-032021-11-032021-09-032021-07-032021-05-032021-03-032021-01-032020-11-032020-09-032020-07-032020-05-032020-03-032020-01-030美國:MBA再融資指數(shù)40035030025

10、0200150100502022-05-032022-03-032022-01-032021-11-032021-09-032021-07-032021-05-032021-03-032021-01-032020-11-032020-09-032020-07-032020-05-032020-03-032020-01-030美國:住房購買力指數(shù):固定指數(shù)WindWind需求端已處于強抑制水平，未來供給疏通后將轉向需求有序恢復。從信用面看，美國實際從 2021 年 8 月起，已經(jīng)開始將其經(jīng)濟政策目標轉變?yōu)榇驂和?，停發(fā)大規(guī)模補貼的同時，其中中長期抵押貸款利率已開始逐步上行，5 年期、15 年期、

11、30 年期利率截至 2022 年 6 月 2 日分別回落 1.64、2.22 和 2.32 個百分點，當前 30 年期抵押貸款利率已超過 2018 年高點；MBA 再融資指數(shù)持續(xù)下行，MBA 購買指數(shù)和美國住房購買力指數(shù)同時出現(xiàn)下降，成屋銷售數(shù)據(jù)自 2022 年 1 月以來明顯下滑，顯示美國收縮信用以給前期火熱的房地產銷售市場降溫，平穩(wěn)居民購房需求已有比較顯著的成效，后期CPI 住房項回落存在較大的確定性。我們認為美國依舊隱含較強的消費需求，待后續(xù)完成供給段疏通，美國經(jīng)濟政策將通過動態(tài)調整以有序恢復需求重新擴張助推本國經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結構恢復。圖 8 市場已對美聯(lián)儲加息做出充分反應，當前美國長端

12、利率已接近 2018 年高位，后期上行空間有限Wind圖 9 美國通脹預期近期快速回落美國:國債收益率:10年%美國:國債收益率:10年:-美國:國債實際收益率:10年期%3.50 美國:國債實際收益率:10年期（右軸：%） 3.002.502.001.501.000.502022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-0720

13、20-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-110.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40Wind長端利率上行空間有限，市場超前消化加息預期。自3 月以來，美國通脹預期收縮速度較快，我們將美國上一輪加息周期與今年 相比，美國在 2015 年末至 2018 年加息時段其 10 年期國債利率常 在 2.2%-2.6%區(qū)間波動，且 10 年期-基準利差空間保持較為穩(wěn)定， 加息完成時長端利率業(yè)已回落至同區(qū)間，在 2018 年 11 月加息至 2.2%較高位時長端利率才

14、短暫到達高點 3.2%；而當前美國 10 年 期國債利率已經(jīng)持續(xù)上行沖高至 3.05%回落（當前基準利率為0.83%），兩者利差差值較大，這一點在短端利率曲線也有相同體現(xiàn)。我們認為，本次基準利率與長端利差實質在于市場對加息已進行充分反應，在美國當前實際利率向上與通脹向下的預期共振下，未來其長端利率的上行空間將是有限的。而超前的利率拉升也將帶來加息的弱影響，后續(xù)市場對流動性變化的反饋將趨弱，更多帶來短期波動，對整個資產沖擊較小，我們傾向于美國經(jīng)濟伴隨通脹回落后期能總體維穩(wěn)，不太會走向衰退。圖 10 美國周度申領失業(yè)金人數(shù)當前已穩(wěn)定至疫情前數(shù)值區(qū)間圖 11 美國最新失業(yè)率錄得 3.6%，已處于 5

15、0 年內最低點8007006005004003002001000美國:當周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調（萬人）美國:持續(xù)領取失業(yè)金人數(shù):季調（右軸：萬人） 163,000142,500122,000101,50081,000650042022-05-052022-01-052021-09-052021-05-052021-01-052020-09-052020-05-052020-01-052019-09-052019-05-052019-01-05022022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01201

16、9-102019-072019-042019-010美國:失業(yè)率:季調(%)WindWind就業(yè)市場恢復已較為穩(wěn)固，后期勞動力流動將以結構性調整為主。從就業(yè)面看，淺觀美國就業(yè)市場整體已經(jīng)表現(xiàn)出比較穩(wěn)健的復蘇，但部分服務業(yè)勞動力供求關系依然緊張。美國當前失業(yè)率已持續(xù)降至 3.6%，后期數(shù)據(jù)下行空間極為有限，每周初次與持續(xù)領取失業(yè)金人數(shù)已平穩(wěn)至與疫情前相當?shù)臄?shù)值區(qū)間。4 月美國勞動參與率為 62.2%，為 2021 年 3 月以來首次小幅下降，反映出勞動力就業(yè)意愿有所波動，但在本國居民儲蓄持續(xù)下行與消費品價格上升背景下，我們認為未來仍將有勞動力將溫和地回補市場，這一點在 5 月也有所顯現(xiàn)，當前該項

17、數(shù)據(jù)已回升至 62.3%。且美國市場前期“就業(yè)薪資”螺旋式上升的勞動力成本作為影響通脹的重要因素之一，近期員工薪資環(huán)比增速已見放緩，非農員工平均時薪同比增速穩(wěn)定在約 5.5%，本項的回落對美國通脹見頂來說可作為一項有力的證明。圖 12 美國 4 月勞動參與率微降錄得 62.2%，5 月最新數(shù)據(jù)已有所回升圖 13 美國非農薪資增長幅度已有所收窄美國勞動力參與率:季調% 美國非農企業(yè)全部員工平均時薪:季調同比%6496386276615460359212022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019

18、-092019-062019-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05580WindWind從修復結構看，服務業(yè)相關就業(yè)人數(shù)正在加速回補，更多的勞動力正在走向服務業(yè)。從非農職位空缺率看，雖然餐飲住宿（9.2%）、專業(yè)和商業(yè)服務(9.0%)、教育和保健服務(7.60%)等職位空缺率雖然依舊整體高于制造業(yè)的空缺，但主要服務行業(yè)空缺率環(huán)比都已經(jīng)呈現(xiàn)出趨勢好轉的負變動，反之制造業(yè)呈現(xiàn)空缺率抬升跡象，實際就業(yè)市場內部分勞動力開始由制

19、造流入服務。雖然美國恢復以服務業(yè)為主的常態(tài)化經(jīng)濟結構還需時日，但當耐用品商品消費需求回歸正常后，我們認為未來或將有更多勞動力從商品生產就業(yè)流動至服務生產就業(yè)，進一步加固美國經(jīng)濟結構的恢復。表 1 從美國非農職位空缺率看，部分服務業(yè)職位空缺率已開始出現(xiàn)環(huán)比下行2022 年 3 月2022 年 4 月變動（%）制造業(yè)6.507.300.8建筑業(yè)5.305.600.3貿易運輸和公用事業(yè)6.606.40-0.2專業(yè)和商業(yè)服務9.509.00-0.5住宿餐飲業(yè)9.909.20-0.7零售業(yè)7.406.50-0.9教育和保健服務8.607.60-1.0藝術、娛樂和休閑8.407.10-1.3Wind 接上

20、文所說，美國居民消費結構正在持續(xù)調整。前期由于美國發(fā)放大量疫情補貼且服務業(yè)尚未修復造成的商品服務購買支出比例失衡近期已有明顯改善，商品消費支出在 2021 年二季度觸頂后增速保持下行，服務消費隨著美國后期疫情防控放寬的修復而維持了一定的正增速。居民個人消費支出增速則隨著居民儲蓄量的前期釋放顯示出同樣的下行變化。我們認為美國經(jīng)濟結構后期將伴隨這一變動而逐漸修復疫情前服務業(yè)為主的增長結構。圖 14 美國居民商品服務的購買支出比例失衡已有明顯改善，服務支出當前保持正增速恢復美國人均個人消費支出-商品:季調同比%圖 15 2022 年一季度以來美國儲蓄總量快速釋放，居民個人消費增速隨著下滑美國個人儲蓄

21、存款總額:同比變化（%） 美國個人消費支出:同比變化（右軸：%）2520151052019-092019-062019-030-5-10-15-20美國人均個人消費支出-服務:季調同比%5004003002001000-100-20040.0030.0020.0010.002022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-010.00-10.00-20.002022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-06

22、2020-032019-12WindWind能源價格高位演繹，通脹下行將現(xiàn)結構特征圖 16 國際主要能源價格總體震蕩上行，煤炭價格大幅上行，原油價格觸及歷史高點紐卡斯爾NEWC動力煤現(xiàn)貨價（美元/噸）期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油（美元/桶）期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣（右軸：美元/百萬英熱單位）500450400350300250200150100502022-06-022022-05-022022-04-022022-03-022022-02-022022-01-022021-12-022021-11-022021-10-022021-09-022021-08-022021-07-

23、022021-06-022021-05-022021-04-022021-03-022021-02-022021-01-022020-12-022020-11-022020-10-022020-09-022020-08-022020-07-022020-06-022020-05-022020-04-022020-03-022020-02-022020-01-02010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00Wind自 2021 年中國際主要能源價格由于供求失衡持續(xù)走高，年底出現(xiàn)一定回落后，進入 2022 年以來，除俄烏沖突這個最大因素激化了油氣價格

24、，美元走強在一定程度上同時助推了能源價格的繼續(xù)上行，動力煤、布倫特原油、歐洲天然氣價觸及歷史高位，價格高位震蕩的同時反向加劇了海外通脹。圖 17 從美國石油供應量看，2022 年至今供給量波動依然較大圖 18 美國原油供給端未見顯著增加，但國內需求端維持上升新井單口井產量:原油:巴肯（桶/日）2019202020212022 新井單口井產量:原油:鷹福特（桶/日）千桶/天 原油產量引伸需求:美國（右軸：萬桶/日）2200021000200001900018000170001600015000140003000250020001500車用汽油總產量引伸需求:美國（右軸：萬桶/日）2,0001,5

25、001,0002022-05-012022-03-012022-01-012021-11-012021-09-012021-07-012021-05-012021-03-012021-01-015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月WindWind圖 19 美國已多次釋放原油庫存以求緩解油價上行壓力，當前本國原油庫存處于低位圖 20 美國原油和天然氣活躍鉆井數(shù)量回升緩慢，但增產意圖不明顯1050-5-10-15庫存量:原油和石油產品(不包括戰(zhàn)略石油儲備):周同 美國原油和天然氣活躍鉆井數(shù)量（座）比%250020002022-05-012022-03-012022-01-0

26、12021-11-012021-09-012021-07-012021-05-012021-03-012021-01-01150010005002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-090-20WindWind從供應端看，bp 數(shù)據(jù)顯示 2020 年美國原油日產量在全球總產 量的份額占比達到 18.6，在全球原油進出口中承擔具有相當話語權的角色。自 2021 年二季度起，美國為緩釋油價上漲壓力已經(jīng)多 次釋放非戰(zhàn)略石油儲備，當前本

27、國庫存已在低位。但疫情以來， 美國能源類資本開支呈現(xiàn)出反常的“低敏感性”，雖然美國頭部油 氣企業(yè)資本資本開支相較 2021 年增速有所回升，但依然保持謹慎。我們可將前期理解為受疫情副作用波及企業(yè)減產停井以緩解前期 油價下跌帶來的損失，但后期原油需求大幅上行并未促進美國資 本開支出現(xiàn)明顯上行，油價作為上游資本開支最重要的因素之一 似乎失去考量作用。從鉆井和產量數(shù)據(jù)看，通常資本開支與兩者保持較高的正相關性，但美國原油和天然氣活躍鉆井數(shù)量回升緩慢，原油產量維持基本平穩(wěn)在 11800（千桶/日）左右，且新井單口產量出現(xiàn)下滑。而從需求端看，由于當前進入美國傳統(tǒng)駕駛需求旺季（5 月底陣亡將士紀念日9 月勞

28、工節(jié)結束），美國國內油氣需求或將得到穩(wěn)固支撐。圖 21 美國頭部油企資本開支近兩年維持謹慎，其投入速度遠低于油價增勢300?？松梨?EXXON MOBIL)季度資本開支（億美元）雪佛龍(CHEVRON)季度資本開支（億美元）期貨結算價(連續(xù)):WTI原油:季:平均值（右軸：美元/桶）10025080200601504010050200Wind0201720182019202020212022Q1圖 22 2021 年美國油氣企業(yè)資本開支相比 2020 年明顯增加，但產能未見提升EIA當前價格已傳導至居民端，美國零售汽油已顯示出強勢增幅，我們認為美國能源政策走向和就業(yè)恢復的結構性問題或將在產量

29、 彈性不足情況下加劇美國國內能源供需緊張局面，打開油價持續(xù) 上行通道，從而短期內對美國通脹下行形成阻礙，延長能源困局 時間。加之俄烏沖突引發(fā)的地緣政治風險仍在不斷發(fā)酵，其持續(xù)時 間和期間的不確定性和復雜性可能導致能源價格持續(xù)高位，加大 全球通脹持續(xù)的外部風險。但我國以煤炭為“錨”穩(wěn)定能源價格， “以我為主”的保供穩(wěn)價使得國際能源價格的高位波動對我國負 影響相對較小。圖 23 3 月以來美國零售汽油價格快速上行，表現(xiàn)出顯著的擔憂情緒，國內汽油漲價幅度相對穩(wěn)中有降美國常規(guī)零售汽油價格常規(guī)零售:同比%中國汽油(92#)市場價:同比%6050403020102022-05-162022-05-0920

30、22-05-022022-04-252022-04-182022-04-112022-04-042022-03-282022-03-212022-03-142022-03-072022-02-282022-02-212022-02-142022-02-072022-01-312022-01-242022-01-172022-01-102022-01-030Wind中國：動態(tài)清零下穩(wěn)增長逐步進化，長期主線回歸動能轉換當前我國經(jīng)濟存在一定下行壓力，但隨著本輪疫情逐漸平息， “穩(wěn)增長”開始繼續(xù)推進，主線下經(jīng)濟建設仍將是今年剩余時間 中的首要目標，但新舊動能轉換背景下穩(wěn)增長路徑不再依靠地產 而是新消費

31、拉動，待外圍環(huán)境通脹下行目前的結構性穩(wěn)增長或將 走向經(jīng)濟總量企穩(wěn)上行。1.2.1 “倒春寒”疫情擾動引沖擊，峰值后影響正消散疫情防控是國內經(jīng)濟運行的關鍵要素。年后國內疫情出現(xiàn)反彈且波及較廣，涉及吉林、深圳、上海、北京等多個城市群，受防控負面影響，我國宏觀經(jīng)濟階段性承壓，多項數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。從 GDP 增速看，我國一季度 GDP 同比增長 4.8%，低于全年目標且低于兩年同期平均值(5.7%)，偏弱的增速表明經(jīng)濟運行在內外環(huán)境不確定因素疊加影響下確實存在一定阻力。圖 24 2022 年一季度 GDP 表現(xiàn)較弱GDP:不變價:當季同比(%)20151052022-032022-012021-1120

32、21-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-030-5-10Wind具體來看，當前環(huán)境就業(yè)壓力明顯?？紤]到 3 月多地疫情沖擊的副作用滯后性，4 月份全國 31 個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率上升至 6.7%，環(huán)比上行 0.7%，為 2020 年以來最高值；而 25-59 歲作為主要的勞動力人口就業(yè)年齡，此范圍人群失業(yè)率升至 5.3%，就業(yè)形勢并不樂觀。失業(yè)率的抬升將帶來居民預期收入增速的放緩，在此情況下居民消費意愿難有明顯回暖。圖

33、 25 當前就業(yè)形勢嚴峻，近期失業(yè)率大幅攀升，居民收入預期放緩圖 26 局部疫情擾動下，社零餐飲、零售表現(xiàn)不佳，消費端壓力較大7.006.506.005.505.004.504.003.502018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-013.0031個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（%）就業(yè)人員調查失業(yè)率:25-59歲人口（%）100806040202018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-1

34、02021-022021-062021-102022-020-20-40-60社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比（%)社會消費品零售總額:商品零售:當月同比(%)WindWind消費端表現(xiàn)疲軟。各地防控措施下的大范圍靜止使得餐飲零售受損嚴重，疊加高失業(yè)率和疫情跨月持續(xù)影響下，4 月社會消費品零售總額出現(xiàn)大幅下滑，兩者分別下行 22.7%和 9.7%，為 2020年 1 季度以來最大降幅。圖 27 高技術產業(yè)工業(yè)增加值增速下滑，上海地區(qū)受封控停產影響顯著工業(yè)增加值:高技術產業(yè):當月同比%工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當月同比%上海工業(yè)增加值:當月同比%50圖 28 投資端惡化、高端制造供給增加，制

35、造業(yè)盈利惡化制造業(yè)利潤總額:累計同比:環(huán)比增加/制造業(yè)營業(yè)收入:累計同比:環(huán)比增加（%）153010102018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-035-102022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-02-300-50-5-70WindWind從生產與投資端看，汽車制造業(yè)和高技術產業(yè)工

36、業(yè)增加值增速下行明顯，4 月分別增長-31.80%和 4.00%，上海地區(qū)由于前期停工停產反應明顯，全工業(yè)增加值 3 月、4 月分別下行 10.90%和 62.60%。疫情對實體經(jīng)濟的負面影響同樣顯現(xiàn)，4 月社會融資規(guī)模放緩，海內外經(jīng)濟不確定因素將部分企業(yè)推至產銷困境，致使投資端和生產端短期出現(xiàn)不平衡局面，制造業(yè)盈利出現(xiàn)惡化。從出口端看，當前全球對疫情逐漸脫敏，在全球制造業(yè)景氣度持續(xù)上行的背景下，2021 年中國因為優(yōu)秀防疫帶來的訂單轉移紅利已從 2021 年四季度起逐步消退，且本輪疫情帶來的供應鏈物流阻滯也一定程度上影響了出口增速放緩至 3.9%，但鑒于全球經(jīng)濟恢復腳步不一，我國出口依然能保

37、持一定韌性。圖 29 疫情對有效融資需求短期負反饋體現(xiàn)，4 月社融增量收縮圖 30 出口增速放緩，本輪多點疫情給供應鏈、物流造成一定阻滯50403020102022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-030-10-20-30社會融資規(guī)模:累計值:同比（%）200150100502022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-04201

38、9-010-50-100出口金額:當月同比（%）WindWind且當前國內本輪疫情已有明顯好轉，復工復產有望推動經(jīng)濟逐漸進入修復通道。從當日新增確診數(shù)據(jù)看，全國新增病例 7 日中心移動平均值已在 5 月后顯著降低，上海疫情已在 5 月 17 日實現(xiàn)全市 16 個區(qū)社會面清零，已進入三階段恢復正常生產生活秩序，截至 2022 年 6 月 7 日，擁堵延時指數(shù)業(yè)已向上恢復至 1.55（2021年同期 1.74），重大工程復工復產達到常態(tài)化的生產水平。北京疫情防控形勢也在持續(xù)向好，上海疫情防控經(jīng)驗已經(jīng)讓各地有所準備，核酸常態(tài)化篩查等及時防疫大概率將有效撲殺本次疫情。圖 31 全國新增確診病例顯著下行

39、，上海已經(jīng)全面復工復產，北京新增病例業(yè)已實現(xiàn)社會面 0 增加70006000500040003000200010002022-03-010全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增:7日中心移動平均（例）上海:確診病例:新冠肺炎:當日新增:7日中心移動平均（例）北京:確診病例:新冠肺炎:當日新增:7日中心移動平均（右軸：例）60.0050.0040.0030.0020.0010.002022-05-240.002022-05-172022-05-102022-05-032022-04-262022-04-192022-04-122022-04-052022-03-292022-03-222022-03

40、-152022-03-08Wind圖 32 防疫進入 5 月后上海擁堵延時指數(shù)有明顯好轉，6 月曲線快速向上恢復圖 33 北京疫情平臺期已過，防控政策下?lián)矶卵訒r指數(shù)不及往年同期2.402.202.001.801.601.401.201.002020202120221/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/13.002.502.001.501.000.502020202120221/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1Wind（數(shù)據(jù)截至 2022年 6 月 7 日）Wind（數(shù)據(jù)截至 20

41、22年 6 月 7 日）1.2.2 全國統(tǒng)一大市場輻射多機遇，優(yōu)質供給將向頭部國央企整合中共中央國務院關于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見于防控窗口明朗化存在問題，我們認為未來新動能下傳統(tǒng)行業(yè)供給將進一步向優(yōu)質頭部國企央企整合，高端制造業(yè)新消費將成經(jīng)濟支撐。隨著我國勞動力成本的逐漸上升以及經(jīng)濟動能由投資向產業(yè)迭代轉化，由“量”轉“質”對應的路徑即高質量發(fā)展，在尋求科技創(chuàng)新、增加人才、推進城市經(jīng)濟雁式發(fā)展的道路中，全國統(tǒng)一大市場無疑將極大推動生產要素和資本市場的一體化格局。表 2 關于推進“全國統(tǒng)一大市場”的歷史沿革，其最終目標仍在達成消費繁榮促進發(fā)展的遠景日期事件/涉及文件相關內容發(fā)展階段2013

42、.11十八屆三中全會中共中央關于全面深化改革若干重大建設統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系；著力清除市場壁壘，提高資源配置效率和公平2017.01問題的決定“十三五”市場監(jiān)管規(guī)劃性；建立公平開放透明的市場規(guī)則。實行統(tǒng)一的市場準入制度。加快形成統(tǒng)一開放、競爭有序的全國統(tǒng)一大市場，維護全國統(tǒng)一大市場，清除統(tǒng)一大市破除地域壁壘，建立統(tǒng)一相關制度場障礙；健全統(tǒng)一市場監(jiān)管原則；推動市場開放共享等。2019.08中央財經(jīng)委員會第五次會議要形成全國統(tǒng)一開放競爭有序的商品和要素市場，使市場在資源配置中起決定性作用，強調區(qū)域性功能，加強健全市場一體化發(fā)展機制，深化區(qū)域合作機制。區(qū)域間合作2020.05中共中央政治局常

43、委會會議逐步形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。2021.122022.04中央全面深化改革委員會第二十三次會議中共中央國務院關于加快建設全國統(tǒng)一大市場的構建新發(fā)展格局，迫切需要加快建設高效規(guī)范、公平競爭、充分開放的全國統(tǒng)一大市場，建立全國統(tǒng)一的市場制度規(guī)則，促進商品要素資源在更大范圍內暢通流動。強化市場基礎制度規(guī)則統(tǒng)一，推進市場設施高標準聯(lián)通，打造統(tǒng)一的要素和資源市場，將“全國統(tǒng)一大市場”作為國內大循環(huán)構建的重要路徑意見推進商品和服務市場高水平統(tǒng)一，進一步規(guī)范不當市場競爭和市場干預行為資料來源：中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，作為中長期規(guī)劃的綱領性文件，我們認為在此時選擇加快建設

44、全國統(tǒng)一大市場這一動作的提出，并不單是由于政策穩(wěn)定和連貫性的推進，也是借本次疫情防控的時間窗口將亟待解決的長期 弊端明朗化，為長期去除冗余做準備，對提振短期經(jīng)濟相對有限，但可關注實施過程中相關細則和各地政策規(guī)則的相應和效果的持 續(xù)反饋。圖 34 2022 年上海貨車整車物流指數(shù)大不及往年同期，疫情使得供應鏈沖擊較大圖 35 受疫情防控影響，上海 4 月公路貨物周轉量大幅減少1601401201008060402001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0102020202120221200000100000080000

45、06000004000002000000上海:公路貨物周轉量:當月值（萬噸公里）上海當月公路貨物周轉量累計同比（%）140120100806040200-202022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-04-40WindiFinD圖 36 疫情疊加 2021 年四季度出口新訂單增速下行，我國物流業(yè)景氣指數(shù)已低于 2020 年初圖 37 與其他國家相比，我國物流成本尚有一定下降空間中國物流業(yè)景氣指數(shù)(LPI):新訂單:季調5856545250484644422020-012020-032020-052020-072020-092020-11202

46、1-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0340物流成本占GDP比重:中國%物流成本占GDP比重:越南%物流成本占GDP比重:美國%物流成本占GDP比重:韓國%252015105202020192018201720162015201420132012201120100WindWind當前時點下，我國面臨的外部挑戰(zhàn)在于國家博弈的不確定性 和前期出口紅利的削弱，海外流動性的收緊和各國經(jīng)濟的逐步恢 復一定程度將壓制進口，本輪疫情則平添了內部短期風險，港口、公路物流阻塞下交通運輸效率的下降加劇了供應鏈的不通暢。出 口增速下行意味著經(jīng)濟更多需

47、要靠穩(wěn)定的內需拉動，此時通暢的 內循環(huán)系統(tǒng)尤為重要；而供應鏈則對應的是產業(yè)基礎的底層再造，在自我內耗的情況下即使占有海外市場，利潤結果仍不會顯著，對于企業(yè)和經(jīng)濟來說并不是優(yōu)解，在外部風險因素影響下仍可能處于被動地位。強鏈補鏈才能造就長期在外圍不確定因素下也相對穩(wěn)定的通暢鏈條，最終以良性循環(huán)提升產業(yè)在全球環(huán)節(jié)中的話語權，從而逐步抬升盈利中樞。表 3 加快建設全國統(tǒng)一大市場意見梳理主線供給側改革打通制約經(jīng)濟循環(huán)的關鍵堵點，推動我國市場由大到強轉變國內大循環(huán)：供需互促、產銷并進、暢通高效目標保持和增強對全球企業(yè)、資源的強大吸引力充分發(fā)揮各地區(qū)比較優(yōu)勢降低全社會流通成本增強在全球產業(yè)鏈供應鏈創(chuàng)新鏈中的

48、影響力，提升在國際經(jīng)濟治理中的話語權物流：現(xiàn)代物流體系建設的系統(tǒng)性機會可能的輻射機會數(shù)字化平臺：強監(jiān)管轉向常態(tài)化，長期是良性發(fā)展供應鏈金融：筑牢防范系統(tǒng)性金融風險安全底線消費龍頭：物流成本下行將帶來供給側成本的下降，有利于提升規(guī)模經(jīng)濟資料來源：發(fā)改委較為確定的一點是，從長趨勢看，未來新動能下傳統(tǒng)行業(yè)供給將進一步向優(yōu)質頭部國企央企整合，高端制造業(yè)新消費將成為經(jīng)濟重要的支撐，意見中明確提出加快建設全國統(tǒng)一的數(shù)據(jù)、技術、能源市場，短期作用更多在于提振相關亮點板塊信心，長期物流成本下行空間的打開和提及數(shù)字化平臺的建設將進一步降低成本，產銷協(xié)同促進，擴大內需，最終實現(xiàn)的依然是消費繁榮的遠景和公平與效率的

49、雙優(yōu)化，長期資本也會進一步向高質量發(fā)展下的硬科技傾斜。1.2.3 房地產托底提振信心，“穩(wěn)增長”但并不依賴表 4 近 3 次中央政治局會議對于房地產的表述力度減弱，但依舊堅持住房不炒的前提2022 年 4 月 29 日2021 年 12 月 6 日2021 年 7 月 30 日房地產要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期

50、，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。中國政府網(wǎng)圖 38 房屋新開工、銷售增速環(huán)比繼續(xù)下行，穩(wěn)增長并不依賴地產3020102019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-030-10-20-30-

51、40Wind房屋新開工面積:累計值:環(huán)比增加:同比（%）商品房銷售面積:累計值:環(huán)比增加:同比（右軸：%）50403020100-10-20-30我們認為，房地產今年更多的擔任一種“紓解擔憂”的角色，相關松綁政策是在“穩(wěn)增長”的目標基調下，顯示出的提振市場 的決心之舉，而非依靠地產拉動“穩(wěn)增長”之意。今年以來，房地產釋放多個積極信號。5 月 20 日央行公布 5 年期以上 LPR 較上期下調 15 個 BP 至 4.45%，超出市場預期。過 去兩年中，在住房不炒政策定位下，房地產市場大幅降溫，近幾 次政治局會議關于房地產的表述力度雖有一定的減弱，但其整體 定位并未變更，2022 年 4 月首次

52、提出的兩個“支持”一個“優(yōu)化”，釋放允許“因地制宜”的利好信號，實質是以適度的放松以達到 一定的市場回暖效果，讓新舊動能尚未切換完畢的中國經(jīng)濟在高 度不確定下較為平衡，也是為房地產未來逐步改變角色和行業(yè)良 性循環(huán)發(fā)展做準備。在舊的供給端逐漸約束背景下，傳統(tǒng)需求也 將被適當約束，接上文所說，我們認為國家未來或將將進一步推 動傳統(tǒng)行業(yè)頭部國企的整合度，加強整合優(yōu)中偏緊的供給，使更 多富有活力的要素流向需要攻堅克難的中高端制造業(yè)，從而協(xié)調 統(tǒng)一資源分配，后續(xù)地產頭部國企央企相對更值得關注。表 5 2022Q1 地方調控政策密集出臺時間城市相關內容2022.3.1鄭州2022.03.04唐山引導在鄭金

53、融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調住房貸款利率。對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構執(zhí)行首套房貸款政策。公積金貸款最高額度提高至 80 萬，職工購買第二套自住住房的，最低首付款比例由原來的不低于 60%調整為不低于 30%，本次調整自 2022 年 3 月 15 日起執(zhí)行。2022.03.08廣州2 月下旬，廣東省廣州市內四大國有銀行宣布下調廣州地區(qū)的房貸利率，首套房統(tǒng)一下調至 5.4%。十堰了 40-45 個 BP，股份制銀行和地方法人銀行業(yè)相應跟進下調房貸利率水平。2022.03.22南京南京地區(qū)部分銀行首套房利率進一步下降

54、，最低已降至 5.4%。2022.03.22蘇州蘇州多家銀行的首套房貸利率降至最低 4.6%，與 5 年期以上 LPR 利率持平。2022.03.20湖北襄陽、工農中建等國有商業(yè)銀行在襄陽、十堰兩地的首、二套房貸款利率比 2 月下調2022.03.23哈爾濱擬廢止哈爾濱市人民政府辦公廳關于進一步加強房地產市場調控工作的通知（哈政辦規(guī)201812 號），區(qū)域性房地產銷售政策取消。行，此前武漢首套房利率委 5.63%，此次下調了 43BP，二套房利率 5.88%，此次下調了 48BP。蘭州市引發(fā)蘭州市落實強省會戰(zhàn)略進一步優(yōu)化營商環(huán)境若干措施（第 1號），明確提出降低個人購房門檻，提高公積金貸款額度

55、，放松區(qū)域限購以及2022.04.05蘭州放寬限售條件。個人通過商業(yè)銀行和公積金貸款購買首套房最低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款比例不低于 30%。取消“認貸又認房”，執(zhí)行“認貸不認房”三孩家庭本市購買首套自住住房且首次申請住房公積金貸款的，最高可貸款額2022.04.07臺州度上浮 20%，上浮后的單方繳存最高可貸款額度為 36 萬元，夫妻雙方繳存最高可貸款額度為 60 萬元。2022.04.11蘇州二手房限售由 5 年改為 3 年。2022.04.12南京六合區(qū)南京六合區(qū)調整限購：外地戶籍購房者可購一套房，憑借戶口本、身份證，已婚家庭攜帶結婚證等證明，即可前往當?shù)亻_局購房證明

56、。天津發(fā)布關于購買首套房和保障性住房提取住房公積金有關問題的通知，2022.04.12天津職工使用個人住房公積金（組合）貸款購房的，借款人及配偶雙方的父母可以就支付的首付款一次性提取公積金。昆明發(fā)布關于促進房地產市場穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期工作的意見，包括加快2022.04.16昆明商業(yè)商務去房化、紓解疫情期間房地產開發(fā)企業(yè)困難、鼓勵多種方式回遷安置等內容。其中提到加大貨幣化安置力度，降低公積金購買二套房首付比例。2022.04.27佛山對最近一次契稅繳納時間或不動產登記時間滿 5 年的商品房，居民家庭在線上2022.03.26武漢武漢房貸利率下調。主要銀行機構從 3 月 25 日起對新簽約的按揭貸

57、款首套房利率按照LPR+60BP，即 5.2%執(zhí)行，二套房利率按照LPR+80BP，即 5.4%執(zhí)2022.04.27南京辦理購房資格核驗時，該商品房不計入居民家庭擁有住房套數(shù)。南京部分銀行調整首套房貸利率認定標準 結清貸款且名下無房可認定為首套2022.04.27南京南京非本市戶籍居民家庭 1 年內累計繳納 6 個月社?？缮暾堎彿?022.04.28長沙長沙發(fā)布“人才新政 45 條”，高層次人才在長沙購房、子女入學等方面有政策支持。自 5 月 6 日起對長沙限購區(qū)域內購買家庭第二套房的時點進行優(yōu)化，限購區(qū)域2022.05.07長沙內家庭購買第二套商品住房的間隔時間既認網(wǎng)簽、又認登記，均按滿

58、4 年計算。資料來源：財聯(lián)社，2、產業(yè)：全球產業(yè)周期拐點或已出現(xiàn)，新能源制造占據(jù)重要位置2.1 重拾制造，美國產業(yè)步伐邁向新能源以需求為導向的消費型制造正在改變原先以供給為導向的制造業(yè)，我們認為，美國將借此時間窗口重拾部分“制造”，后期新能源相關產業(yè)將是主要發(fā)展方向。建立在前文我們認為美國可以通過其動態(tài)的經(jīng)濟政策演變短期內有效壓制其本國通脹的設想下，長期看美國或借此窗口同時為其后期產業(yè)政策轉變謀求了一些準備時間。從美國建造支出數(shù)據(jù)看，我們發(fā)現(xiàn)美國從 2021 年起重新“拾起”生產類行業(yè)，該項資本開支顯著增加，雖然當前增速受通脹回落速度影響，但聯(lián)系近年美國在高端制造領域的諸多動作和全球供應鏈問題

59、，美國后期或將引導部分制造重回本土，以降低外部供應風險，增強高端制造產業(yè)話語權。圖 39 2022 年以來美國非住宅類資本開支表現(xiàn)較強，高于過去 3 年同期支出，但增速趨勢下滑，通脹回落速度將影響此節(jié)奏2019202020212022百萬美元8800008600008400008200008000007800007600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind圖 40 與疫情前不同的是，美國在疫情后期開始加大生產類資本開支圖 41 在能源價格高位運行背景下，美國仍未增加能源類資本開支，與疫情前相比，近三年能源類資本開支均下行百萬美元100000950009000085

60、00080000750007000065000600002019202020212022 2019202020212022百萬美元140000130000120000110000100000900001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月80000WindWind表 6 近幾年美國半導體領域措施頻繁時間具體措施美國2019 年芯片禁令，主要限制華為進出口規(guī)則美國2020 年美國將中芯國際列入“實體黑名單”，并阻斷荷蘭向中國出售尖端芯片需要的ASML 機美國2020 年在 2 萬億經(jīng)濟刺激計劃中推出 500 億美元撥款專用于半