證券行業(yè)的馬太效應及核心投資邏輯

1、目錄券商板塊貝塔屬性減弱2006-2021行情復盤2019年以來行業(yè)基本面的變化業(yè)務估值邏輯的重塑當前券商板塊的投資機會券商股貝塔屬性的減弱由于證券公司經(jīng)營業(yè)績和資本市場的強相關性，券商股長期以來具備高貝塔屬性，但2015年以來，貝塔系數(shù)中樞明顯下滑， 且波動性減小，我們選取證券行業(yè)申萬二級指數(shù)和萬得全A指數(shù)對此進行研究。2006-2014年，券商板塊周度貝塔均值1.55，2015-2021年為1.27，下降25；對應月度貝塔均值分別為1.64和1.20，降幅更 大，原因為何？可先做以下猜想：1、經(jīng)過價格戰(zhàn)時期，諸多業(yè)務進入差異化競爭階段，馬太效應加強，個股行情分化；2、券商業(yè)務的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型與組

2、織創(chuàng)新，使得經(jīng)營業(yè)績與資本市場的相關性減弱。值圖表1：2006年至今券商板塊周回報貝塔圖表2：2006年至今券商板塊月回報貝塔值0.30000.50000.20000.10000.00000.00001.00000.90000.80000.70000.60000.50000.40001.00001.50002.00002.500020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022周度R20.30000.50000.20000.10000.00000.00001.00000.90000.80000.70000.

3、60000.50000.40001.00001.50002.00002.5000月度貝塔(左)月度R2周度貝塔(左)資料來源：Wind，中信建投目錄券商板塊貝塔屬性為何減弱2006-2021行情復盤2019年以來行業(yè)基本面的變化業(yè)務估值邏輯的重塑當前券商板塊的投資機會2006-2021年券商板塊行情綜述過去十五年以來，券商的估值和ROE密切相關，ROE水平主要受到業(yè)務結(jié)構(gòu)和杠桿影響。由于資本密集型的屬性，多數(shù)時候ROE是由凈 利率和杠桿率所驅(qū)動，但杠桿倍數(shù)有監(jiān)管上限，因此提高凈利率是券商提升估值的主要方向。通常，輕資本業(yè)務的周轉(zhuǎn)率和毛利率較高；重資本業(yè)務的凈利率和杠桿效應更高。股權分置資料來源

4、：央行，證監(jiān)會，中信建投QDII制度創(chuàng)業(yè)板開板兩融試點資管一法兩則出臺 并購重組分道審核科創(chuàng)板開板創(chuàng)業(yè)板注冊制央行匯改深交所主板和中小板合并北交所開市資管新規(guī)深港通滬港通券商創(chuàng)新大會再融資新規(guī) 減持新規(guī)新證券法七方面規(guī)范 兩融圖表3：板塊表現(xiàn)和關鍵政策宏觀流動性、監(jiān)管政策圖表4：2006年至2021年降準降息情況時間最大漲幅最大超額收益ROEPB/PE(ttm)降息幅度核心驅(qū)動06.01-07.111719%1276%32%5-18X/100-150X加息周期央行匯改+股權分置08.11-09.07147%13%16%2-5X/15-40X5次216bp貨幣寬松+創(chuàng)業(yè)板開市12.08-13.0

5、526%12%6%1.5-2.3X/15-40X2次56bp兩融及資管業(yè)務開放創(chuàng)新14.06-15.05262%141%15%1.5-4.8X/25-50X6次165bp貨幣寬松+新國九條、滬港通18.10-19.0462%46%6%1-2X/20-45X3次200bp股權質(zhì)押風險緩釋+科創(chuàng)板注冊制20.06-20.1243%24%9%1.4-2.2X/20-30X5次46bp宏觀經(jīng)濟復蘇+資本市場全面深化改革7.475.315.763.858.0021.5051015202523456782006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年20

6、16年2017年2018年2019年2020年2021年1年期貸款基準利率（%）1年貸款市場報價利率（%）人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)（%，右）資料來源：央行，證監(jiān)會，中信建投微觀流動性-前因圖表5：兩融余額占流通市值比重5%4% 4%3%3% 2%2%1% 1%0%2010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-0330%25%20%15%10%5%0%2013-0120

7、13-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01圖表6：兩融交易占成交額比重3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-0

8、82020-122021-042021-082021-122022-04北向資金凈買入(億元)累計同比圖表7：北向資金凈買入金額累計值35302520151050-505,00010,00015,00020,00025,0002005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-07偏股新發(fā)基金(億份)累計同比(%，右)資料來源：央行，證監(jiān)會，中信建投圖表8：偏股型新發(fā)基金發(fā)行份額累計值微

9、觀流動性-后果圖表9：日均換手率6.005.004.003.002.001.000.002005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020

10、-012020-062020-112021-042021-092022-02圖表10：月均日度換手率3.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：央行，證監(jiān)會，中信建投2009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0

11、12019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05業(yè)務結(jié)構(gòu)的變遷：輕資本重資本財富管理/交易創(chuàng)新2006-2011年，經(jīng)紀業(yè)務為主，投行業(yè)務為輔，彼時經(jīng)紀業(yè)務傭金率千一到前三，ROE很高，隨價格戰(zhàn)逐年降低2012-2015年，重資本業(yè)務崛起，投資和兩融業(yè)務快速發(fā)展，ROE回升2015-2018年，互聯(lián)網(wǎng)券商、互聯(lián)網(wǎng)理財入局，價格戰(zhàn)更甚，經(jīng)紀傭金率再次降低，監(jiān)管政策進入收縮周期，資本中介業(yè)務創(chuàng)新受限， 投資業(yè)務占比越來越大，ROE快速下降2019-2021年，券商再尋破局之路，非方向性投資、財富管理、公募

12、資管等業(yè)務迎來新發(fā)展，ROE緩慢回升51%39%48%40%47%32%26%23%22%26%31%18%16%11%12%21%16%14%13%15%14%2%2%4%5%5%9%9%10%10%8%7%6%4%22%19%27%25%17%28%30%34%4%12%17%10%12%11%8%13%26%16%6%4%9%8%14%10%52%49%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011201420172020202120122013經(jīng)紀業(yè)務收入投行業(yè)務收入20152016資管業(yè)務收入投資業(yè)務收益20182019兩融業(yè)務收入其他資料來源：中國證券業(yè)

13、協(xié)會，中信建投圖表11：2011-2021年證券行業(yè)營收結(jié)構(gòu)2006.01-2007.11：央行匯改+股權分置改革宏觀流動性：得益于全球制造業(yè)持 續(xù)向中國轉(zhuǎn)移，疊加央行匯改、股權分 置、外資流入等因素，2007年GDP增速 達14.2 ；2006年境外對證券投資流入 429億美元，較上年增長102 ；微觀流動性：2007年1-7月流動性充 裕，投資者加速入市，換手率均超5 ； 2007年末A股流通市值32萬億元，同比 增加276 ；監(jiān)管政策：2005年證監(jiān)會發(fā)布上 市公司股權分置改革管理辦法和上 市公司股權激勵管理辦法，在全流通 條件下實現(xiàn)股東利益一致，同時對股權 激勵予以規(guī)范。基本面：07年

14、券商實現(xiàn)凈利潤1321 億元，行業(yè)ROE超40 。2006年開始，券 商業(yè)務以經(jīng)紀為主。圖表11：2007年中國經(jīng)濟增速達千禧年后頂峰圖表12：2007年末行業(yè)ROE超40%圖表13：2007年初股市開始帶量成交圖表14：2006年中期券商板塊超額收益資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，中信建投2008.11-2009.07：貨幣寬松+創(chuàng)業(yè)板開市宏觀流動性：為應對2007年美國次 貸危機，積極財政政策和寬松貨幣政策 雙管齊下，配合4次降準（200bps）和5 次降息（ 216bps ）， M2 同比增速超過 20 ；微觀流動性：市場反彈和政策放松 帶動成交額增長，月均成交量達410億 股，期間換手率在2

15、.7 以上；監(jiān)管政策：2009年3月31日，證監(jiān)會 發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上 市管理暫行辦法，同年10月，創(chuàng)業(yè)板 開板?；久妫涸诖似陂g，券商業(yè)務仍以 經(jīng)紀業(yè)務為主， 占營收比重近70 ， 2007年經(jīng)紀業(yè)務收入較2006年增長61 ， 投行業(yè)務占比逐步增加。圖表15：月度平均換手率和成交量圖表16：2008年底多次降息+降準圖表18：券商經(jīng)紀業(yè)務收入占總營收比重第一圖表17：2009年行情結(jié)束時仍實現(xiàn)超額收益資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，中信建投2012.08-2013.05：兩融/資管業(yè)務開放創(chuàng)新宏觀流動性：經(jīng)濟增速和物價漲幅 “雙降”，QFII海外資金額度提高，四 季度PMI緩慢復蘇

16、， 2012年初2次降息 56bps和3次降準150bps；微觀流動性：疊加兩融交易的活躍 度大幅提升，13年初，成交量開始大幅 增加，換手率于13年1月達到2.31 峰值；監(jiān)管政策：2012年5月券商創(chuàng)新大會 推動兩融業(yè)務發(fā)展；12年10月，證監(jiān)會 “一法兩規(guī)”，取消小集合、定向資管 的投資比例限制，將審批制改為備案制；基本面：該行情中板塊反彈超過40 ，2013年2月至4月券商板塊獲得超額收益。 券商業(yè)務呈現(xiàn)“經(jīng)紀、投行、投資”三足鼎立結(jié)構(gòu)，合計占營收比重達80 。2013年末兩融業(yè)務收入達185億元，同 比大增249 。圖表21：2013年2月-4月券商板塊超額收益圖表19：月度平均換手

17、率和成交量圖表20：2013年初兩次降準降息圖表22：2012年券商營收結(jié)構(gòu)逐漸多元化資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，中信建投2014.06-2015.05：貨幣寬松+滬港通開閘、新國九條宏觀流動性：宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好， 但經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)， 2014 年11 月至 2015年3月，共降息65bps，降準50bps，2014年6月-2016年3月共降息6次165bps；微觀流動性：貨幣政策偏寬松，兩 融試點和創(chuàng)新大會后兩融業(yè)務發(fā)展迅猛， 行情區(qū)間內(nèi)增長了428 ，占流通市值比 重超3 。2014年9月后換手率均超3 ， 2015年4月達7.12 峰值；監(jiān)管政策：2014年5月，國務院發(fā)布 新國九條，促

18、進直接融資與間接融資協(xié) 調(diào)發(fā)展；2014年底滬港通開閘，引入港 股市場活水；基本面：兩融業(yè)務收入迅速提高，僅次于代買和投資業(yè)務，占比超過10 。圖表23：月度平均換手率和成交量圖表26：2015年起兩融余額大幅增長1,049309124710222,6915312751,414591446249050010001500200025003000經(jīng)紀業(yè)務 投行業(yè)務 資管業(yè)務 投資業(yè)務 兩融業(yè)務其他業(yè)務收入（億元）圖表24：2015年經(jīng)紀、投資業(yè)務營收翻番2014年 2015年圖表25：2014年底券商板塊超額收益資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，中信建投2018.10-2019.04：股權質(zhì)押風險緩釋+科

19、創(chuàng)板注冊制宏觀流動性：18年初準備金率大幅 下調(diào)5次共350bp，宏觀經(jīng)濟復蘇確定性 高；微觀流動性：10月起北向資金大幅 凈流入，12月起成交量開始大幅上漲， 2019年3月達1946億股，換手率超4 ；監(jiān)管政策：2018年10月，上市公司 股權質(zhì)押紓困基金相關政策逐步落地， 釋放股權質(zhì)押存量風險；11月5日，科 創(chuàng)板宣布設立并試點注冊制，促進投行 業(yè)務放量；基本面：科創(chuàng)板注冊制，投行業(yè)務 放量，科創(chuàng)跟投制度增厚投資業(yè)務收益。圖表29：2018年底券商板塊實現(xiàn)超額收益圖表30：投資業(yè)務成為營收第一大來源圖表27：月度平均換手率和成交量圖表28：行業(yè)總資產(chǎn)和杠桿率持續(xù)提高資料來源：中國證券業(yè)協(xié)

20、會，中信建投2020.06-2020.12：宏觀經(jīng)濟復蘇+資本市場深化改革宏觀流動性：宏觀經(jīng)濟增速逐季轉(zhuǎn) 好。新冠疫情影響轉(zhuǎn)弱，地緣政治不確 定性仍存；微觀流動性：貨幣政策穩(wěn)中變松，20年1月下調(diào)法定存款準備金率50bps，19年7月-20年4月連續(xù)降息5次共46bps，區(qū)間月均換手率穩(wěn)定在2 以上；監(jiān)管政策： 2019年6月科創(chuàng)開板，2020年新證券法全面推行注冊制，以及新三板改革、轉(zhuǎn)板規(guī)則落地、退市制度 完善、再融資規(guī)則放寬、分類監(jiān)管修訂， 標志著資本市場改革全面深化改革推進?；久妫和缎袠I(yè)務在2020年實現(xiàn)39 的大幅增長；經(jīng)紀業(yè)務平均傭金率下降 至2.6 ，但受交易量上升的影響，202

21、0 年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務同比增長47 。圖表33：2020年6月-12月券商超額收益圖表31：月度平均換手率和成交量圖表32：2020年投行業(yè)務大幅增長近40%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，上交所，深交所，中信建投圖表34：行業(yè)平均傭金率連續(xù)10年下滑目錄券商板塊貝塔屬性為何減弱2006-2021行情復盤2019年以來行業(yè)基本面的變化業(yè)務估值邏輯的重塑當前券商板塊的投資機會馬太效應：牛熊切換是券商行業(yè)試金石輕資產(chǎn)業(yè)務的周期性波動和重資產(chǎn)業(yè)務的方向性擾動是券商ROE波動大的主要驅(qū)動，也是券商股持股體驗差的核心原因。擴表能力的分化：頭尾差異大，但頭部趨穩(wěn)。凈資產(chǎn)維度的頭部集中度非常穩(wěn)定，CR5/CR10分別

22、約為37 、60 ；但總資產(chǎn)分化非常 明顯，近五年來，CR10從61 增長到67 ，原因是券商在加杠桿方面存在差異化，41上市券商的權益乘數(shù)之標準差從17年的0.8提高到 21年的1.1，是ROE分解中差異最大的因子。財務杠桿接近監(jiān)管上限的券商基本都是頭部公司，例如中金/中信/建投，也有一些頭部 公司依然還有加杠桿的空間，例如廣發(fā)/東方/海通/招商等，但2019年以來擴表能力的集中度已經(jīng)明顯趨穩(wěn)。業(yè)務規(guī)模的分化：強者恒強，但弱者不恒弱。從營業(yè)收入維度，排名前十/前十五的券商集中度有所增加，2017-2021，CR10和CR15 分別從61 -62 、76-78 ，但更頭部梯隊的集中度明顯減弱，

23、CR3和CR5分別從30 -26 、42 -37 。中信/海通/國君穩(wěn)坐券業(yè)前三，但 中信體量幾乎約為后者兩倍；4-10名的位置競爭相對激烈；2019年以來，強者恒強與后者居上同時上演。戰(zhàn)略打法的分化：不同券商在各業(yè)務條線的打法已經(jīng)發(fā)生明顯變化，純粹的價格戰(zhàn)難以維系。后續(xù)報告詳述 組織架構(gòu)的分化：在協(xié)同機制、部門設置、考核體系方面差異顯著。后續(xù)報告詳述圖表35：2017-2021券商總資產(chǎn)集中度圖表36：2017-2021券商營業(yè)收入集中度100%80%60%40%20%0%20172018201920202021CR5CR10CR15100%80%60%40%20%0%20172018201

24、920202021CR3CR5CR10CR155.004.003.002.001.000.0020172018201920202021標準差中位數(shù)均值資料來源：公司公告，中信建投圖表37：2017-2021券商財務杠桿特征業(yè)績穩(wěn)定性：資本市場成熟化是券業(yè)周期減弱的充分條件根據(jù)前文的猜想，券商股貝塔屬性的減弱，可能是因為業(yè)績平滑，或者是經(jīng)營分化。經(jīng)紀業(yè)務：流通值不斷擴大，市場換手率趨于平穩(wěn)，交易傭金率下行空間有限；代銷業(yè)務占比大幅提升，財富管理轉(zhuǎn)型加速進行。投行業(yè)務：IPO審批鏈條縮短，上市流程大幅簡化，發(fā)行節(jié)奏趨穩(wěn)，政策周期減弱；因全行業(yè)覆蓋能力強，頭部券商再融資周期波動 減弱，新一輪財政政策

25、激勵背景下，債券融資需求或迎新一輪成長期。資管業(yè)務：本部資管經(jīng)歷公募化改造和主動管理轉(zhuǎn)型后，規(guī)模增長上趨于平穩(wěn)；公募資管業(yè)務經(jīng)歷了三輪驅(qū)動，長期保持穩(wěn)健增長，未來3-5年依然將充分受益時代紅利。信用業(yè)務：兩融業(yè)務中，融券占比加速提升，融券業(yè)務的逆周期性助力業(yè)績平滑；波動較大的股票質(zhì)押業(yè)務連年收縮，已經(jīng)不再是 信用業(yè)務核心主力。投資業(yè)務：權益頭寸占比下調(diào)，非方向投資業(yè)務的擴容，都在試圖減少自營業(yè)務的波動性，尤其衍生品業(yè)務處于發(fā)展初期，成長可 期。圖表38：券商行業(yè)業(yè)績波動和股市周期相關系數(shù)約0.8，2014年以前0.9200%150%100%50%0%-50%-100%2008200920102

26、0112012201320142015201620172018201920202021營收同比凈利同比萬得全A資料來源：公司公告，中信建投輕資本-經(jīng)紀業(yè)務：交易周期性減弱，財富成長性凸顯經(jīng)紀業(yè)務分為代理買賣證券、交易席位租賃和代銷金融產(chǎn)品等，代買占比最高，主要受成交量和傭金率的影響。1、代買業(yè)務周期性減弱。成交量是流通 市值和換手率的乘數(shù)，19年以來，注冊 制改革，資本市場擴容，股票換手率趨 穩(wěn)，因此傳統(tǒng)交易業(yè)務的彈性下降。2、代銷業(yè)務成長性凸顯?；痄N售本不 是券商強項，但是資管新規(guī)以來，由于 券商投資者教育基礎更好，券商渠道占 比有所提升，疊加財富管理行業(yè)紅利， 成長性凸顯。3、競爭格局相

27、對穩(wěn)定，兼并收購是快速 提升市占率的重要方式。例如中信收購 廣州證券后， 2019-20 年股基市占率從5.7 增長到6.5 至接近7 (約0.5來自并 購)；中金收購中金財富后，2017-20年 市占率也相應從1.6 提升至2.2 。4、敏捷轉(zhuǎn)型形成差異能力。華泰穩(wěn)居龍 一，實際進步最大的是招商證券，兩家 券商的共同特點是在數(shù)字化創(chuàng)新、線上 線下雙協(xié)同等方面顯著領先同行。9.008.007.006.005.004.003.002.00 1.000.0020112012201320142015201620172018201920202021圖表42：2011-2021證券經(jīng)紀平均傭金率()市占

28、率201720182019202020217.87.17.57.87.75.35.55.76.56.95.35.14.85.14.93.83.74.04.14.8華泰證券中信證券 中國銀河 招商證券 國泰君安 廣發(fā)證券 中信建投 海通證券 中泰證券 中金公司5.86.14.84.74.24.24.14.13.93.93.32.82.93.13.64.43.83.83.83.52.62.82.62.92.61.61.81.82.12.24.003.503.002.502.001.501.000.500.002009-092010-092011-092012-092013-092014-09201

29、5-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09圖表39：2017-2021年股基成交額集中度圖表40：2017-2021年部分券商股基市占率60%50%40%30%20%10%0%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表41：滬深股市換手率:15日移動平均(%)資料來源：公司公告，中信建投輕資本-經(jīng)紀業(yè)務：代銷業(yè)務占比大幅提升圖表44：2021-2022券商公募代銷保有量市占率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02014

30、2015201620172018201920202021代銷金融產(chǎn)品收入(億元)代銷占經(jīng)紀業(yè)務比重資料來源：中國證券基金投資協(xié)會，中信建投元）元）元）元）元）機構(gòu)名稱2022Q1股票+混 合保有量（億2021Q4股票+混 合保有量（億2021Q3股票+混 合保有量（億2021Q2股票+混 合保有量（億2021Q1股票+混 合保有量（億同行市占 率全行市占 率華泰證券1230850823107954510.8%2.1%中信證券1163104810951184129810.2%2.0%廣發(fā)證券7707027367857416.8%1.3%招商證券6124984664944965.4%1.0%中信建

31、投證券5785675945433805.1%1.0%中國銀河證券5524814324753614.9%0.9%平安證券4903052682653784.3%0.8%國泰君安證券4714043494552714.1%0.8%國信證券4454003944925153.9%0.8%興業(yè)證券4003994424694413.5%0.7%東方證券3774244524943483.3%0.6%海通證券3652733613722363.2%0.6%光大證券3042031842121202.7%0.5%長江證券2752322002141892.4%0.5%中國中金財富證券2652111901681932.3%

32、0.4%申萬宏源證券2443142722842882.1%0.4%安信證券2391901981931512.1%0.4%方正證券2352232282642872.1%0.4%中泰證券2341781731641432.1%0.4%中銀國際證券2055253227381.8%0.3%圖表43：2021-2022券商代銷金融產(chǎn)品收入成長性凸顯基金銷售渠道主要有銀行、直銷、獨立、券商等，全產(chǎn)品口 徑下，基金公司直銷占比最高，銀行占25 ，獨立第三方占10 ，券商不到10 ；偏股類產(chǎn)品銀行占比接近一半，其次是直銷、三方代銷和券商；貨幣基金銷售主要是直銷。輕資本-投行業(yè)務：IPO發(fā)行鏈條大幅縮短投行業(yè)務分

33、為IPO、再融資、債權融資和財務顧問等，主要受發(fā)行政策和融資需求的影響。1、核準制下，IPO審核流程長，主板上市沖關多需要一年及以上時間，導致IPO審核受監(jiān)管周期影響較大，而在注冊制下，審批鏈條 大大縮短，科創(chuàng)板上市流程只需要幾個月，主板流程時間也大幅縮短。IPO常態(tài)化發(fā)行使得投行收入趨于平滑。2、企業(yè)債券融資向來平穩(wěn)增長，但是季節(jié)性特征明顯；地方政府債受財政政策影響較大，伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，財政壓力下地方政府 債發(fā)行也有望趨于平滑。3、股權再融資規(guī)模相對也比較平滑，主要會受到A股行情影響，熊市環(huán)境會壓降上市公司再融資需求。200.00180.00160.00140.00120.00100.00

34、80.0060.0040.0020.000.002008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-090.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00企業(yè)債券融資額(億元)地方政府債發(fā)行量(億元)圖表45：注冊制后IPO發(fā)行數(shù)量明顯增加，季度發(fā)行量更加平滑圖表46：企業(yè)融資相對平穩(wěn)，地方政府發(fā)債有明顯政策周期滬深股市IP

35、O數(shù)量資料來源：中國人民銀行，財政部，世界交易所聯(lián)合會，中信建投輕資本-投行業(yè)務：股權再分化，債權又集中1、收入維度，前穩(wěn)后松。排名前五的券商收入市占率大幅提升，2019-21年，CR3/CR5 分別從30 -34 、44 -48 ， 中 信/中金/建投/海通穩(wěn)居前四，同時也 是保薦代表人數(shù)量最多的券商，投行業(yè) 務呈現(xiàn)人才密集型特征，品牌效應和人 才聚集循環(huán)加強。2、注冊制下，IPO競爭加劇。19年以前 趨于集中，但2019-21年,CR3/CR5分別 下降2-7pct至44 和56 ，主因是注冊制 開閘以來，中小項目上市門檻降低，腰 部投行抓住趕超機會，重塑競爭格局。3、再融資頭部集中，腰部

36、分散。19-21 年，CR3/CR5約提升7-8pct，但CR10/CR15下降2-3 ，再融資深受A股行情影響，除了全行業(yè)覆蓋的頭部4-5家公司以外，其他券商周期性波動較大。4、債權融資的競爭格局相對穩(wěn)定。不 同層次行業(yè)集中度近三年的增長平均3- 6pct，券商債券融資項目主要來源是企 業(yè)和地方政府，政府關系、銀證合作、 KA人才都強化馬太效應，但各地政府的分散支持使得債融集中度上限不如股權。CR3CR5CR10CR15201720182019202020210%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表49：2017-2021年

37、券商再融資承銷集中度0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表50：2017-2021年券商再融資承銷集中度圖表47：2017-2021年券商投行手續(xù)費集中度圖表48：2017-2021年券商IPO承銷集中度100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021資料來源：Wind，中信建投輕資本-資管業(yè)務：本部資管公募化，公募資管平穩(wěn)化資管業(yè)務主要包括券商本部資管和參控股公募子公司，資管收入等于管理規(guī)模*費率+業(yè)績報酬1、本部資管：過去券商資管

38、業(yè)務主要是作為銀證合作的通道，尤其以定向資管計劃為主，但18年資管新規(guī)以來，公募化改造成為業(yè) 務主線，導致連續(xù)四年規(guī)模壓降，但21年底新規(guī)已全部實施，集合計劃占比也有10提升至45；22年公募新規(guī)又放寬券商申請公募 牌照的數(shù)量和限制，未來本部資管業(yè)務的周期性逐步減弱。2、公募基金：公募資管是當下券業(yè)里深得認可的成長性賽道，多年以來一直保持平穩(wěn)增速，背后有三次核心驅(qū)動，1)08年金融危機 以后，住房資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；2)14年互聯(lián)網(wǎng)理財興起，股票/現(xiàn)金資產(chǎn)向基金和保險金轉(zhuǎn)移；3)20年資管新規(guī)加速以來，非標資 產(chǎn)向標準資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，未來空間是居民收入增長和風險偏好的乘數(shù)，前者長期穩(wěn)增、后者將受益于

39、養(yǎng)老金擴容，但存在不同假設情形。圖表51：公募化改造基本完成圖表52：公募規(guī)模增速穩(wěn)健60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%私募子公司同比(右軸)-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00公募管理規(guī)模(萬億)同比集合計劃定向計劃專項計劃資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，中信建投輕資本-資管業(yè)務：本部/新發(fā)趨于集中，公募存量相對穩(wěn)定1、本部資管：頸部集中度加速，主動 管理彰顯能力差異。1

40、9-21年CR3/CR5分 別提升7pct和5pct， CR10/CR15分別提 升10pct和8pct。去通道環(huán)境下，原有 通道業(yè)務占比高的海通/國君等規(guī)模下 滑明顯，主動管理能力較強的中信/廣 發(fā)/東方等加速趕超。2、公募基金：存量相對穩(wěn)定，新發(fā)趨 于集中全產(chǎn)品：券商系公募子公司管理規(guī)模 行業(yè)集中度趨于下滑，2018-21年CR3/C R5/CR10分別減少2-3pct，主要原因是 行業(yè)近三年加速增長，行處于成長初期， 集中趨勢不明顯。非貨：相比于全產(chǎn)品口徑，非貨規(guī)模 的集中度較為穩(wěn)定且高于貨幣基金，由 于非貨對投研能力要求更高，差異化帶 來行業(yè)規(guī)模效應更為顯著。新發(fā)：相比于公募管理能力的

41、同質(zhì)化， 新發(fā)基金銷售能力在券商系公募中展現(xiàn) 出差異，近五年行業(yè)集中度呈現(xiàn)明顯上 升趨勢，19-21年CRX提升約3-6個pct。圖表53：2017-2021年本部資管規(guī)模集中度圖表54：2017-2021年券商系公募規(guī)模集中度0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表56：2017-2021年券商系公募新發(fā)集中度0%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR15201720182019202020210%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR15201720182019202020210.0%2

42、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表55：2017-2021年券商系公募非貨集中度資料來源：公司公告，中信建投輕資本-資管業(yè)務：券商系公募占優(yōu)，全行業(yè)集中趨勢不足1、券商系公募占比大幅提升。2019-21 年券商系公募的全產(chǎn)品規(guī)模占比提升6 個pct；非貨規(guī)模占比提升3.5pct；新 發(fā)基金規(guī)模占比提升7個pct。券商資金 支持和業(yè)務資源的協(xié)同，為公募子公司 創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，目前券商系公 募規(guī)模占比超過一半，非貨是券商系傳 統(tǒng)優(yōu)勢，而貨幣基金規(guī)模也不斷提升， 主要原因是券商體系下，激勵機制和業(yè) 務模式都

43、相對靈活和市場化，相比于銀 行系和個人系，優(yōu)勢明顯。2、從全行業(yè)公募基金來看，行業(yè)集中 度明顯低于券商系公募。1）規(guī)模上整 體呈現(xiàn)分散走勢，但2019年以來，格局有所穩(wěn)定，集中趨勢加強，2019-21年2）非貨趨勢更為集中，近三年平均增 加1.5pct；3）新發(fā)規(guī)模集中度趨于上 升，但于券商系相比也更為分散，CR3/圖表59：2017-2021年全行業(yè)公募非貨集中度圖表57：2017-2021年券商系公募占行業(yè)比重圖表58：2017-2021年全行業(yè)公募規(guī)模集中度70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021圖表60：2017

44、-2021年全行業(yè)公募新發(fā)集中度0%CR5/CR10/CR15 分別提升4/5/7/6 個pct 。 10%40%30%20%全產(chǎn)品口徑行業(yè)集中度平均下滑2個pct； 50%70%60%CR3CR5CR10CR15201720182019202020210%20%40%60%80%CR3CR5CR10CR152017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)規(guī)模非貨規(guī)模新發(fā)規(guī)模20172018201920202021資料來源：公司公告，中信建投重資本-信用業(yè)務：兩融結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股質(zhì)業(yè)務收縮信用業(yè)務也稱證券金融或資本中介業(yè)務，主要包括融資融券、回購業(yè)務(股票

45、質(zhì)押+約定回購)、同業(yè)往來及備付金存款等，三者占利息收入比重超過80，尤以兩融和股質(zhì)為主，而券業(yè)主要負債工具是賣出回購、短融、金融債等，凈息差20-30。1、兩融結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融券占比提升。1）出借人范圍大幅拓寬至公募基金、保險資金；2）2019年底以來融券標的大幅擴容，截至22年3月融券標的拓展至2485只，占A股一半；3）證金公司固定費率大幅調(diào)降，出借人意愿提升。投資者向證券公司借券的業(yè)務稱為融 券；當證券公司券源不足以滿足投資者需求時，需向證金公司借入證券，此業(yè)務稱為轉(zhuǎn)融券；而證金公司的券源主要來自機構(gòu)投資 者和產(chǎn)業(yè)股東等出借人。兩融業(yè)務具備逆周期性，尤其融券業(yè)務的發(fā)展為證券業(yè)績平滑提供助力

46、。2、股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降。股票質(zhì)押經(jīng)歷了13-15年的快速增長，15-18年的風險收縮，券商經(jīng)營積極性大打折扣，股票質(zhì)押業(yè)務的周期性波動非常明顯，其信用減值至今仍是證券公司減值計提的主要項目，規(guī)模壓降客觀上降低了券商業(yè)務的波動性。圖表61：2018-2021年兩融余額占比圖表62：股票質(zhì)押回購業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1%1% 1% 2% 3%6%8% 9% 9% 8%7% 6%100%98%96%94%92%90%88%86%融資余額占比融券余額占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050010001500200

47、02500300035004000初始交易金額(億元)購回交易金額(億元)初始同比購回同比資料來源：公司公告，中信建投重資本-信用業(yè)務：融券助力行業(yè)集中，負債端能力1、兩融業(yè)務集中度依賴融券規(guī)模提升。2019-21年兩融業(yè)務的集中度有所提升，CR3/CR5分別提升5pct，CR10/CR15提升 1-2pct，2019年底是融券政策松綁的關 鍵節(jié)點，融券業(yè)務集中度遠高于融資業(yè) 務，CR10達到80 ，而融券業(yè)務僅50 左 右；核心原因是：通常證券公司通過收 益互換方式借入機構(gòu)投資者的券，頭部 券商券源更為豐富，服務能力更強，目 前市場集中在少數(shù)幾家頭部。2、供給收縮后，股質(zhì)業(yè)務集中度回升。股票

48、質(zhì)押屬于資本消耗型業(yè)務，行業(yè)馬 太效應較強，2019-21年，不同層次行 業(yè)集中度平均上漲了5-6個pct，在風險 暴露后的規(guī)模收縮過程中，供給進一步 向頭部券商集中，該業(yè)務實質(zhì)上屬于信 貸類，需要券商提高風險定價能力，未 來集中度預期還會提升。3、結(jié)算備付金是指公司為證券交易的 清算交割而存入中證登的款項，同業(yè)利 息收入大多來源于此，屬于交易業(yè)務的 衍生收入項。4、信用業(yè)務因負債端差異趨于分散。圖表63：2017-2021年兩融利息收入集中度圖表64：2017-2021年回購利息收入集中度100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%CR3CR5CR10CR15CR

49、3CR5CR10CR15120%100%80%60%40%20%0%CR3CR5CR10CR15201720182019202020210%20%40%60%80%100%CR3CR5CR10CR1520172018201920202021資料來源：公司公告，中信建投2017201820192020202120172018201920202021圖表65：2017-2021年利息凈收入集中度圖表66：2017-2021年同業(yè)利息收入集中度重資本-投資業(yè)務：方向性擾動減少，穩(wěn)健型投資增加投資業(yè)務按照投資的絕對收益核算，券商自營投資的范圍較廣，權益類、固收類、衍生品均可交易。1、權益擾動減少，固收

50、配比提升。2017-2021年，上市券商權益頭寸平均占比從19 下降到10，一方面是由于18年金融危機規(guī)避風 險，其次也是自營部門風險偏好下降所致，從財務報表來看，權益頭寸占比高于均值的券商有中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券等， 占顯著低于均值的有中信建投等，權益頭寸占比高的券商投資業(yè)務彈性更大。2、衍生品業(yè)務助力熨平自營波動。伴隨場內(nèi)衍生品工具的豐富，券商在場外做市和衍生品套利方面的布局顯著增加，2021年12月, 券商場外金融衍生品新增初始名義本金7911億元，同比+44；對應存續(xù)未了結(jié)初始名義本金合計20167億元，同比+58 。衍生品業(yè)務 在自營投資和對客交易業(yè)務中均有應用，但二者邏輯互相

51、關聯(lián)，19-20年新規(guī)發(fā)布后，對客交易對手方限制為機構(gòu)。衍生品資產(chǎn)規(guī)模 占比較高的券商有中金公司、中信證券、華泰證券等，目前內(nèi)資券商由公司一、二把手親自分管該業(yè)務的只有華泰和建投。-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0002017201820212022Q120192020衍生金融資產(chǎn)(億元)同比0%5%10%15%20%圖表67：券商權益頭寸占比圖表68：衍生品業(yè)務快速擴容25%1,20020172018201920202021平均值合計值資料來源：公司公告，中信建投重資本-投資業(yè)務：投資能力分化，規(guī)模與效應不明顯相關1、投資資產(chǎn)規(guī)模：此處用金融

52、投資資 產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)合計值定義投資資產(chǎn) 總規(guī)模。2017年至今，行業(yè)集中度總體 呈上升趨勢，但2019-21年趨勢明顯放 緩，甚至略有下滑。邊際變化最大的一 年是2018-2019年，原因是牛熊切換帶 來的行業(yè)分化。2、投資收益率：資產(chǎn)規(guī)模與收益不明 顯相關，投資收益率較高的券商主要是 中小券商和主動管理能力較強的機構(gòu) (廣發(fā)、東方、興業(yè))，中小券商在其他 業(yè)務上很難快速建立壁壘，因而格外依 賴自營收益，這在牛市時也給中小券商 貢獻了較大彈性。2、衍生品業(yè)務格局集中：近年來集中 度略有下滑，但合計CR5仍高達75 ，利 率互換90 ，場外期權65 ，原因是該業(yè) 務，1）牌照審批嚴格，8家一

53、級交易商 允許在交易所開立賬戶直接自由開展對 沖交易，而39家二級交易商只能和一級 交易商交易。2）屬于資本消耗型業(yè)務； 3）對專業(yè)能力要求較高。50%60%70%80%90%100%110%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09合計場外期權收益互換100%80%60%40%20%0%CR3CR5CR10CR150%10%20%30%40%CR3CR5CR10CR15均值2017201820192

54、0202021圖表72：CR5券商場外衍生品新增交易集中度圖表69：2017-2021年投資資產(chǎn)規(guī)模集中度圖表70：2017-2021年投資收益率情況6%5%4%3%2%1%0%CR3CR5CR10CR15 平均值 合計值201720182019202020212022Q1資料來源：公司公告，中信建投20172018201920202021圖表71：2017-2022Q1衍生品資產(chǎn)占投資資產(chǎn)比重附：證券公司場外衍生品的業(yè)務邏輯場外衍生品業(yè)務是券商重資本業(yè)務的重要組成，券商是證券投資者的主要交易對手方，基礎業(yè)務是交易撮合和風險對沖。靈活的產(chǎn) 品創(chuàng)設能力能夠催生多元化的服務，從而不斷拓展重資本業(yè)務

55、的版圖。證券公司（融資擴表、交易撮合）交易性金融資產(chǎn)資管機構(gòu)（設計、管理產(chǎn)品）SAC主協(xié)議體系衍生品合約自營 頭寸組合持倉自身資本金提供對沖機構(gòu)投資者提供融 券券源提供結(jié)構(gòu) 化產(chǎn)品衍生金 融工具目錄券商板塊貝塔屬性為何減弱2006-2021行情復盤2019年以來行業(yè)基本面的變化業(yè)務估值邏輯的重塑當前券商板塊的投資機會馬太效應和相關性趨弱是估值收斂的基礎過去十五年，券商板塊PE和PB估值存在背離，符合強周期股 特征，但二者近年來趨于收斂，選股的重要性大幅提升，例 如去年的廣發(fā)/東方/長城，今年的華林等；ROE的邊際變化是決定券商股估值的核心落腳點，2015年以 后，二者比值通常在15-25倍；2

56、019年以來，伴隨券商業(yè)務的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型和馬太效應的變化， PB-ROE和PE-EPS估值體系出現(xiàn)交叉。60.050.040.030.020.010.00.07.06.05.04.03.02.01.00.0圖表73：2019年以來PE和PB估值趨于收斂-100%-50%0%50%100%150%0.010.020.030.040.050.0PE20142015201620172018201920202021EPS同比歷史PB歷史PE圖表75：2019年以來PE-EPS估值有效性提高0%10%20%30% 50%7.06.05.04.03.02.01.00.0 40%ROE圖表74：2005年以來P

57、B-ROE框架大部分時候都有效PB資料來源：公司公告，中信建投估值邏輯的變化：從PB-ROE到PE-EPS/PB-AUM/PB-ROE相結(jié)合經(jīng)紀(代買，價格戰(zhàn))投行(核準制，政策周期)信用(融資、質(zhì)押)自營(本金投資)非方向性投資(場外做市)兩融(融券、衍生品套利)資管(主動管理、公募資管)投行(注冊制，市場需求)+跟投代銷、財富管理、機構(gòu)交易低 周 轉(zhuǎn) 率高 利 潤 率低 利 潤率 資管(通道為主)高 周 轉(zhuǎn) 率PB-ROE周期性PE-EPS PB-AUM PB-ROE成長性海外經(jīng)驗：美國券商股的業(yè)績穩(wěn)定性更高0.600.400.200.000.801.001.201.401991 1993

58、 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021標普500金融-10123451990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022摩根士丹利高盛集團嘉信理財資料來源：公司公告，中信建投以美國標普500指數(shù)為基準，按照月回報率計算，美國金融股貝塔屬性自1991年以來整體向弱，以摩根士丹利、高盛集團、嘉信理財為代表的頭部機構(gòu)與資本市場的貝塔系數(shù)大部分時間約等于1，核心原因是：1）1975年傭金

59、自由化之后，通道業(yè)務向交易業(yè)務轉(zhuǎn)型。以經(jīng)紀業(yè)務為主的輕資產(chǎn)業(yè)務占比大幅下降，以資產(chǎn)負債表為核心的 重資產(chǎn)業(yè)務得到發(fā)展；以傭金為主的輕資產(chǎn)業(yè)務受市場波動影響較大，而以做市為樞紐的重資產(chǎn)業(yè)務周轉(zhuǎn)率低，利潤率高，相 對穩(wěn)定；2）業(yè)務結(jié)構(gòu)多元化，分散風險、平抑波動。傭金下滑的背景下，券商被迫尋找多元化增收方式，大力發(fā)展了衍生品/資本中介等業(yè)務；在此過程中，漸逐漸發(fā)展出差異化的商業(yè)模式，例如綜合性大券商、財富管理券商、互聯(lián)網(wǎng)券商等，馬太效應凸顯。啟示：美國證券行業(yè)的發(fā)展重點經(jīng)歷了三個階段，從輕資本通道業(yè)務重資本交易業(yè)務財富管理；而中國后兩者同步進行。圖表76：美國金融股貝塔系數(shù)(標普500vs標普500

60、金融)圖表77：美國頭部券商貝塔屬性各異(標普500vs個股)1.606海外經(jīng)驗：日本券商股的馬太效應更顯著日本證券行業(yè)的業(yè)績波動與資本市場基本一致，二者相關性較強，但不同券商的彈性差異較大，其核心原因是：日本證券行業(yè)集中度高：機構(gòu)業(yè)務由排名前五的大投行壟斷，而零售業(yè)務則由互聯(lián)網(wǎng)券商壟斷，由于社會歷史背景等原因，日本證券行業(yè)的發(fā)展一開始就呈現(xiàn)家族寡頭格局，后續(xù)由于金融危機中小券商不斷被兼并收購，趨勢強化，只有在零售業(yè)務 端，互聯(lián)網(wǎng)券商憑借獨特優(yōu)勢占據(jù)個人投資者份額；日本券商的自營收入非常穩(wěn)定：日本券商的自營盤主要從事以自身為對手方、類似于做市的報價交易業(yè)務，收入與資本市 場相關性不大，但這些業(yè)