考試材料：巴菲特的通貨膨脹是如何欺騙股票投資者的

1、巴菲特：通貨膨脹是如何欺騙股票投資者的雷蒙 編譯(現(xiàn)時(shí)股票市場(chǎng)的核心問(wèn)題是資本回報(bào)率沒(méi)有跟隨通脹率上升，回報(bào)率好像定格在12%上)在通貨膨脹環(huán)境中，股票的表現(xiàn)如同債券一樣糟糕，這已經(jīng)不再是秘密。在過(guò)去十年的絕大多數(shù)日子里，我們就是在這種環(huán)境下度過(guò)的，這段時(shí)間可以說(shuō)是股票投資的黑暗時(shí)期。但股票市場(chǎng)表現(xiàn)之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。置身于通脹中的債券持有人會(huì)遭遇麻煩，這是路人皆知的事實(shí)。隨著美元價(jià)值月復(fù)一月的衰減，無(wú)須擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士頭銜，你也可以非?？隙ǖ刂赋?，以美元計(jì)價(jià)和支付的證券不再可能成為大贏家。但是，股票一直被認(rèn)為是另當(dāng)別論的，許多年以來(lái)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)堅(jiān)持認(rèn)為股票是通脹的一種對(duì)沖

2、，但事實(shí)告訴我們，股票并不能抵御美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產(chǎn)能力的公司的所有權(quán)。投資人堅(jiān)信，政客們也許可以按他們的意愿印制紙幣，但資產(chǎn)必須體現(xiàn)其真實(shí)的價(jià)值。為什么不會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果呢？我認(rèn)為最主要的原因是，股票就其經(jīng)濟(jì)特性而言，其實(shí)非常類似于債券。我知道許多投資人對(duì)這種理念感到難以理解，他們也許會(huì)指出，債券的回報(bào)(利率)是固定的，而股權(quán)投資的回報(bào)(也可稱為公司盈利)，按跨年度對(duì)比，變化相當(dāng)明顯。太正確了！但如果有人審視一下自二戰(zhàn)以來(lái)公司賺取的所有利潤(rùn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)不同尋常的事實(shí)公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，這么多年來(lái)變化并不大。稠性的收益率截至1955年的戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成份

3、公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計(jì)算，平均年凈資產(chǎn)回報(bào)率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個(gè)十年里，回報(bào)率為10.9%。從范圍更大一點(diǎn)的財(cái)富500強(qiáng)(它的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代中期)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似截至1965年的十年回報(bào)率是11.2%，截至1975年的十年回報(bào)率是11.8%。在一些異常的年份里，可能出現(xiàn)一些明顯偏高的數(shù)值(財(cái)富500強(qiáng)的回報(bào)率最高值為1974年的14.1%)或偏低的數(shù)值(回報(bào)率最低值為1958年和1970年的9.5%)，但如果以數(shù)年計(jì)，凈資產(chǎn)回報(bào)的平均值回歸到12%的水平線。即使是在通脹的年份里，也沒(méi)有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個(gè)水平(在價(jià)格平穩(wěn)的

4、年份里也是如此)。到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產(chǎn)能力的企業(yè)，我們假設(shè)這些企業(yè)的所有人是以凈資產(chǎn)值收購(gòu)它們的，在這種情況下，他們的回報(bào)就應(yīng)該是同樣的12%。由于回報(bào)是如此的穩(wěn)定，好像有理由將該回報(bào)視為一種“權(quán)益?zhèn)?。?dāng)然，在真實(shí)世界里，股票市場(chǎng)中的投資人并不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰(zhàn)勝其他投資人。這種行為在總體上并不能增加收益，對(duì)公司凈資產(chǎn)的增減沒(méi)有明顯的影響，更糟糕的是，由于這種行為導(dǎo)致產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如顧問(wèn)費(fèi)和經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，實(shí)際歸屬投資人的那部分收益反而減少了。如果再加上活躍的期權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)對(duì)美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)力毫無(wú)幫

5、助但卻需要眾人參與的賭博市場(chǎng)，其摩擦成本會(huì)更高。終身的股票在真實(shí)世界里，一個(gè)確定的事實(shí)是，股票投資人通常無(wú)法按凈資產(chǎn)值購(gòu)買股票。雖然有時(shí)他們能以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，但在大多數(shù)時(shí)候，他們只能以凈資產(chǎn)的溢價(jià)買入，如果是溢價(jià)買入，獲得12%的回報(bào)就有些困難了。稍后我再談?wù)撍鼈冎g的關(guān)系，現(xiàn)在還是讓我們回到主題上來(lái)：隨著通脹率的上升，凈資產(chǎn)回報(bào)并沒(méi)有隨之提高。事實(shí)上，對(duì)那些購(gòu)買股票就是為了要擁有固定回報(bào)的投資人而言，他們和那些購(gòu)買債券的投資人并沒(méi)有什么不同。當(dāng)然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點(diǎn)的。首先，債券有一個(gè)終止日，雖然要經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的等待，但債券的持有人終會(huì)等到重新選擇合同條款

6、的那一天。如果現(xiàn)時(shí)的或未來(lái)的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調(diào)整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時(shí)有發(fā)生。而另一方面，股票卻是終身的，它有著無(wú)窮遠(yuǎn)的到期日。無(wú)論美國(guó)公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國(guó)公司命中注定只能賺12%，股票投資人就必須學(xué)會(huì)適應(yīng)這個(gè)收益水平。股票投資人作為一個(gè)整體，是無(wú)法中途退出或重新談判的。因而總的來(lái)說(shuō)，他們的委托數(shù)額確實(shí)在不斷增加。某個(gè)具體的公司也許能被出售、清算或者回購(gòu)自己的股票，但一般而言，新股票的發(fā)行以及保留盈余都會(huì)確保留在公司內(nèi)部的權(quán)益資本不斷增長(zhǎng)。就這一點(diǎn)而言，債券占優(yōu)。債券收益率可以重新談判，而權(quán)

7、益?zhèn)瘎t不能。當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期利率為12%的債券而言，的確沒(méi)有調(diào)整的必要。債券持有人得到現(xiàn)金我們這個(gè)新穎獨(dú)特的利率為12%的權(quán)益?zhèn)?，它是身披著股票的結(jié)業(yè)證明出現(xiàn)在華爾街的化妝舞會(huì)上的，它和債券大家庭的其他成員有一個(gè)重要的不同點(diǎn)。在通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金的形式回收到期利息，然后再盡其所能地將這些利息投資出去。與之相反，股票投資人的權(quán)益利息（股息）則部分地被公司保留，并以公司當(dāng)時(shí)所能賺到的收益率再投資出去。換句話說(shuō)，從公司的角度看，每年12%的利息（股息），一部分以分紅的方式派發(fā)，其余則被保留在公司內(nèi)部，繼續(xù)賺取12%的利息（股息）。昔日的好時(shí)光股票的這種特性，即將賺到的利息（股息）中

8、的一部分進(jìn)行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決于那12%收益率的相對(duì)吸引力。在整個(gè)50年代和60年代早期，它簡(jiǎn)直就是一件美妙無(wú)比的好事，在債券利率只有3%到4%的環(huán)境中，自動(dòng)地以12%的收益率將息票中的一部分進(jìn)行再投資，這個(gè)權(quán)利的價(jià)值是巨大的。需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本后就自然而然地獲取那12%的回報(bào)，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)期里，股票價(jià)格已大大地超過(guò)了它的凈資產(chǎn)值，所以，不論公司賺取的收益是多少，溢價(jià)使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過(guò)高的價(jià)格后，依然能賺12%的利息。但投資人依然可以享有保留盈余所帶來(lái)的12%的利息，事

9、實(shí)上，保留盈余意味著投資人可以按凈資產(chǎn)值買下這家企業(yè)的一部分，而在當(dāng)時(shí)的那種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，購(gòu)買所要支付的價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)值。在這種情況下，人們自然對(duì)現(xiàn)金分紅敬而遠(yuǎn)之，而對(duì)盈利留存三呼萬(wàn)歲。想以12%的利率進(jìn)行再投資的錢(qián)越多，這種投資特權(quán)就會(huì)顯得愈加珍貴，投資人愿意為此付出的價(jià)格也就越高。在60年代早期，投資人心甘情愿地為坐落于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)地區(qū)的電力股支付高溢價(jià)，因?yàn)槿藗冎肋@些公司有能力將賺得的絕大部分利潤(rùn)進(jìn)行再投資。而那些受經(jīng)營(yíng)環(huán)境所迫只能大量派發(fā)現(xiàn)金的公用事業(yè)股，它們的定價(jià)就相對(duì)較低。如果在同一時(shí)期，有一種高級(jí)別的、不可提前贖回的、收益率為12%的長(zhǎng)期債券存在，它肯定能以遠(yuǎn)高于面值的價(jià)格出售。

10、此外，如果這個(gè)債券還附有另一種不同尋常的特性該債券的大部分利息可以按面值購(gòu)買同一品種的債券，這些債券必將享受更高的發(fā)行溢價(jià)。從本質(zhì)上講，保留大部分盈利的成長(zhǎng)股正代表了此類證券。如果普通利率為4%左右，而追加的權(quán)益資本的投資回報(bào)率是12%，投資人的情緒肯定會(huì)十分亢奮，當(dāng)然，他們也不得不為此而支付“亢奮”的價(jià)格。準(zhǔn)備退出回顧歷史，股票投資人可以認(rèn)為自己在1946年到1966年期間享受到了異常豐厚的三重優(yōu)惠， 首先是得益于公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率；其次是他們所獲得的回報(bào)以在其他地方無(wú)法獲得的高利率再投資出去；第三，由于前兩點(diǎn)得到了日益廣泛的認(rèn)同，公司的權(quán)益資本受到了日漸升級(jí)的好評(píng)。第三點(diǎn)帶來(lái)

11、的好處是，在獲取12%的基本利息或者又被稱為公司的權(quán)益資本盈利的基礎(chǔ)上，投資人還獲得了額外的獎(jiǎng)勵(lì)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均價(jià)格從1946年凈值的1.33倍增長(zhǎng)到1966年的2.2倍。這個(gè)價(jià)格遞升的過(guò)程讓投資人獲得的回報(bào)暫時(shí)性地超過(guò)了他所投資的企業(yè)的原生盈利能力。60年代中期，眾多大型投資機(jī)構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這個(gè)人間天堂，但就在這些金融大象們相互踐踏著沖入股權(quán)市場(chǎng)的時(shí)候，我們恰好進(jìn)入了一個(gè)通脹加速和高利率時(shí)代。理所當(dāng)然，這個(gè)價(jià)升的過(guò)程開(kāi)始轉(zhuǎn)向，上升的利率無(wú)情地削減著所有利息固定的投資品種的價(jià)值，隨著公司長(zhǎng)期債券利率的上升(最終升到了10%)，12%的權(quán)益回報(bào)和再投資特權(quán)也開(kāi)始遭人白眼了。人們又理所當(dāng)然地認(rèn)

12、為股票的風(fēng)險(xiǎn)高于債券，雖然這種權(quán)益?zhèn)找嬖谝欢螘r(shí)間內(nèi)是相對(duì)固定的，但在不同的年份里，它還是會(huì)有波動(dòng)的。這些數(shù)字的年度變化雖然是錯(cuò)誤的，卻非常明顯地影響了投資人看待這些數(shù)字的態(tài)度，股票的相對(duì)危險(xiǎn)性在于它的到期日遙遙無(wú)期(即使是熱情的經(jīng)紀(jì)人也不會(huì)將一個(gè)100年的債券(如果他有的話)當(dāng)作一個(gè)“安全品”來(lái)兜售)，由于這個(gè)附加的風(fēng)險(xiǎn)，投資人本能的反應(yīng)是認(rèn)為，權(quán)益回報(bào)如果要令人滿意的話，必須高于債券回報(bào)。例如12%的權(quán)益回報(bào)對(duì)比10%的債券利息，假設(shè)它們是由同一家公司發(fā)行的，這樣的比例關(guān)系不能令人滿意。隨著息差的不斷縮小，權(quán)益投資人開(kāi)始尋找退路?？上攵麄儫o(wú)法全體退出，他們得到的全部東西只能是更多的

13、價(jià)格波動(dòng)、巨大的摩擦成本、不斷刷新低點(diǎn)的估值，這些只不過(guò)是12%權(quán)益?zhèn)谕洍l件下吸引力衰減的反映。在過(guò)去的10年里，在經(jīng)歷了接二連三的打擊后，債券投資人認(rèn)識(shí)到任何高利率都不保險(xiǎn)，不論是6%、8%或者是10%利息債券，其價(jià)格照樣會(huì)崩潰。股票投資人由于沒(méi)有完全意識(shí)到自己持有的也是一種“債券”，依然在接受教育。改善盈利的五種方法這種權(quán)益?zhèn)?2%的收益率注定會(huì)一成不變嗎？是否存在著某條法律禁止公司提高其凈資產(chǎn)回報(bào)率以應(yīng)對(duì)似乎永遠(yuǎn)在不斷攀升的通貨膨脹率？當(dāng)然，這條法律是不存在的。但另一方面，美國(guó)公司的盈利也不能由期望和政府指令來(lái)設(shè)定。為了增加凈資產(chǎn)回報(bào)率，公司必須做到下列中一項(xiàng)：1)提高周轉(zhuǎn)率。例

14、如在企業(yè)內(nèi)部采用銷售和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率；2)更廉價(jià)的杠桿；3)更多的杠桿；4)更低的所得稅；5)更高的銷售利潤(rùn)率。就這么多，應(yīng)該沒(méi)有其他的方法能夠提高凈資產(chǎn)回報(bào)率?，F(xiàn)在讓我們看看能做哪些事。讓我們從周轉(zhuǎn)率開(kāi)始。在做這項(xiàng)檢查時(shí)，有三類資產(chǎn)我們不得不詳查，它們是應(yīng)收賬款、存貨以及工廠設(shè)備代表的固定資產(chǎn)。應(yīng)收賬款應(yīng)和銷售額等比例地上升。不論銷售額的增長(zhǎng)是因?yàn)殇N售產(chǎn)品數(shù)額的增加還是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?，改進(jìn)的余地幾乎沒(méi)有。至于存貨，情況就沒(méi)有這么簡(jiǎn)單了。從長(zhǎng)期看，存貨數(shù)量會(huì)隨著銷售額的變化而變化。但在短時(shí)期內(nèi)，實(shí)際的周轉(zhuǎn)率可能會(huì)因?yàn)槟承┨厥獾脑?諸如成本預(yù)期、瓶頸等)出現(xiàn)些許波動(dòng)。在通脹期內(nèi)，采用后進(jìn)先出存貨

15、估值方法將有助于增加報(bào)表上的周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額增加是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉r(shí)，采用后進(jìn)先出存貨方法的公司(如果產(chǎn)品的銷售量沒(méi)有上升)將能維持現(xiàn)有的周轉(zhuǎn)率水平，或者(如果產(chǎn)品的銷售量增加)隨著銷售額的增加而增加。在任何情況下，周轉(zhuǎn)率都會(huì)提高。在70年代早期，雖然后進(jìn)先出的會(huì)計(jì)原則會(huì)降低公司報(bào)表上的盈利和稅率，但還是有眾多公司宣布采用該原則。目前這種趨勢(shì)有減緩的跡象，但那些已經(jīng)采用這個(gè)原則和那些即將采用這個(gè)原則的公司，足以進(jìn)一步提升報(bào)表上的存貨周轉(zhuǎn)率。收益趨向平庸對(duì)于固定資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，通貨膨脹率的任何增長(zhǎng)，假設(shè)它對(duì)所有產(chǎn)品的影響是均等的，從一開(kāi)始就會(huì)提高周轉(zhuǎn)率。這是因?yàn)殇N售額馬上就能反映出新的價(jià)格水平，而固定資產(chǎn)

16、賬戶的調(diào)整則是漸進(jìn)的，比如，只有在現(xiàn)有設(shè)備被淘汰后，才能以新價(jià)格設(shè)備取代它。很明顯，公司的設(shè)備更新過(guò)程進(jìn)展得越緩慢，周轉(zhuǎn)率提高得越快。只有當(dāng)更新周期完成后，這個(gè)趨勢(shì)才會(huì)停止。假設(shè)通貨膨脹率不變，銷售額和固定設(shè)備會(huì)以通脹的節(jié)奏增長(zhǎng)總結(jié)一下，通脹所帶來(lái)的收益會(huì)體現(xiàn)在周轉(zhuǎn)率上。由于采用后進(jìn)先出的原則，其中的一些改善將變得十分確定(如果通脹加速導(dǎo)致)，銷售增長(zhǎng)的速度快于固定資產(chǎn)更新的速度，獲得一些額外的好處也是有可能的，但總體收益將趨向于平庸，而且這些收益不足以大幅提高權(quán)益資本的回報(bào)。截至1975年的10年間，雖然總體上通脹是在不斷地加速，由于后進(jìn)先出原則的推廣和使用，財(cái)富500強(qiáng)公司的周轉(zhuǎn)率僅僅從1

17、.18/1上升到1.29/1。更廉價(jià)的杠桿？不可能。高通脹率只會(huì)導(dǎo)致借款更加昂貴。飛速上漲的通脹率會(huì)催生出更多的資本需求，由于貸款人對(duì)長(zhǎng)期合約的不信任感日漸加深，他們開(kāi)始索要得更多。即使今后利率不再進(jìn)一步上升，由于現(xiàn)在的借債成本遠(yuǎn)高于公司賬上的那些舊債務(wù)，當(dāng)債務(wù)發(fā)生更新時(shí)，杠桿不可避免地變得更貴了。這種債務(wù)更新將發(fā)生在現(xiàn)有債務(wù)的到期日上?？傊?，未來(lái)杠桿成本的變化將對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面的影響。更多的杠桿？美國(guó)公司早已消耗了太多(如果不是全部)能使用的“杠桿型”子彈。要證明這一論點(diǎn)，可在財(cái)富500強(qiáng)的另外一組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中找到：在截至1975年的25年間，財(cái)富500強(qiáng)公司的股東權(quán)益占總資產(chǎn)的百分比從

18、63%下降到了59%以下。換句話說(shuō)，權(quán)益資本中的每一美元上所承受的杠桿力量已經(jīng)遠(yuǎn)超往昔。放貸者的教訓(xùn)在所有因通脹而引發(fā)的融資需求中，有一條鐵律，即高獲利公司通常是那些信用等級(jí)最好的公司，它們對(duì)債務(wù)的需求也相對(duì)較少，而盈利較差的公司似乎永遠(yuǎn)欲壑難填。放貸者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解要比10年前深刻多了，他們不允許那些低利潤(rùn)的渴求資本的企業(yè)的杠桿大幅增長(zhǎng)。然而，在通脹的環(huán)境下，許多公司似乎別無(wú)選擇，只能增加更多的杠桿，這無(wú)疑會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)提供支撐。公司的管理層出此決策是因?yàn)樗麄冃枰韧崭嗟馁Y本才能維持公司的業(yè)務(wù)規(guī)模。在不能減少分紅以及無(wú)法增發(fā)新股(因?yàn)橥浀年P(guān)系，股權(quán)的吸引力大大減小)的情況下，要想得到

19、額外的資本，一個(gè)自然的選擇就是增加債務(wù)，而幾乎無(wú)暇顧及債務(wù)的成本。他們的行為慢慢地變得與那些公用事業(yè)公司相似，在60年代中，為小數(shù)點(diǎn)后的每個(gè)數(shù)字爭(zhēng)論不休，而到了1974年，為了能得到12%的債務(wù)融資而感激涕零。然而，以當(dāng)前利率增加的債務(wù)對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)的貢獻(xiàn)要小于那些在60年代早期以4%利率增加的債務(wù)，高利息債務(wù)將導(dǎo)致信用等級(jí)下降，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步增加未來(lái)的利息成本。這一點(diǎn)再加上前面討論的幾點(diǎn)，未來(lái)的杠桿成本必將上升?？偟膩?lái)看，杠桿成本的升高很可能抵消因杠桿規(guī)模擴(kuò)大而帶來(lái)的好處。另外，與一般的資產(chǎn)負(fù)債表相比，美國(guó)公司早已債臺(tái)高筑。許多公司還承擔(dān)著大量的養(yǎng)老金債務(wù)，當(dāng)他們公司的員工退休時(shí)，任何數(shù)目級(jí)別

20、的支付都會(huì)帶來(lái)實(shí)際的影響。在低通脹的1955-1956年，這種養(yǎng)老計(jì)劃所帶來(lái)的債務(wù)多少還能夠預(yù)測(cè)，但今天已經(jīng)沒(méi)有人能確切地知道公司的最終債務(wù)量。如果未來(lái)通脹率平均為7%，一名25歲的年薪為1.2萬(wàn)元的員工，僅僅為了滿足生活成本的增長(zhǎng)，當(dāng)他65歲退休時(shí)，他每年需要領(lǐng)取18萬(wàn)元。當(dāng)然，每一年，在許多公司的年報(bào)中都會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)神奇的數(shù)字，用來(lái)表明養(yǎng)老金債務(wù)的虧空數(shù)額。如果這個(gè)數(shù)字是真實(shí)可信的，這家公司完全可以將虧空的總數(shù)累加起來(lái)，再加上現(xiàn)有的養(yǎng)老基金的資產(chǎn)，然后將這筆錢(qián)移交給某一家保險(xiǎn)公司，讓這家保險(xiǎn)公司對(duì)公司現(xiàn)有的養(yǎng)老責(zé)任提供擔(dān)保。不幸的是，在真實(shí)世界里，找到一家保險(xiǎn)公司來(lái)傾聽(tīng)一下這種想法是一種

21、奢望。事實(shí)上，對(duì)于這種不可贖回的、收益率與物價(jià)掛鉤的“生活成本”債券，任何一家美國(guó)公司的財(cái)務(wù)主管都會(huì)在它的發(fā)行問(wèn)題上打退堂鼓，但美國(guó)公司自身所擁有的養(yǎng)老金系統(tǒng)在事實(shí)上承擔(dān)了與上述“生活成本”債券性質(zhì)相同且數(shù)量可觀的債務(wù)。股東們應(yīng)該以懷疑的眼光審視那些隱藏在普通型債務(wù)之中、隱藏在未報(bào)賬的債務(wù)之中或隱藏在與物價(jià)指數(shù)掛鉤的養(yǎng)老金債務(wù)之中的杠桿量，一家無(wú)債務(wù)公司所創(chuàng)造的12%回報(bào)，其價(jià)值遠(yuǎn)高于另一家資產(chǎn)已被抵押掉的公司所創(chuàng)造出來(lái)的相同回報(bào)。這也就意味著，今天所獲得12%的回報(bào)的真實(shí)價(jià)值，相比20年之前已經(jīng)大為遜色。紐約滑稽多降低公司的所得稅看來(lái)是不可能了，投資人現(xiàn)在所擁有的美國(guó)股票實(shí)際上是所謂的D類股

22、票。A、B和C三類股票分別代表著聯(lián)邦、州和城市所得稅權(quán)利，雖然這些“投資人”對(duì)公司的資產(chǎn)沒(méi)有索取權(quán)，但他們有權(quán)在收益中分享一大塊，即使這些收益是D類股東的保留盈余所創(chuàng)造出來(lái)的也不例外。這些神奇的A、B、C三類股票更令人著迷的特性在于它們?cè)诠居蟹窒淼姆蓊~可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方無(wú)需單方面支付這筆額外的增加額，比如，來(lái)自A類股東方面的國(guó)會(huì)新提案。更加滑稽的是，任何一類“股東”都可以回溯性地增加自己在公司享有權(quán)上的份額，比如1975年在紐約的公司就遭遇了此類“好事”，無(wú)論A、B、C“股東”何時(shí)想增加他們?cè)诠镜姆蓊~，留給通常意義上的股東的剩余部分就不可避免地減少了。展望未

23、來(lái)，假設(shè)那些控制著A、B、C三類股票的人投票減少自己的份額似乎是不明智的，D類股東不得不為保住自己的份額而奮斗。來(lái)自聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的壞消息提高凈資產(chǎn)回報(bào)中的最后一點(diǎn)是提高收入中的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，這是有些樂(lè)觀主義者寄以厚望能獲取收益的地方。現(xiàn)在還不能證明他們是錯(cuò)誤的，但銷售所得在變?yōu)槎惽袄麧?rùn)之前，先要滿足許多需求，主要的需求來(lái)自于工資、原材料、能源以及非收益型的稅收。在通脹期間，這些相對(duì)重要的成本幾乎沒(méi)有可能下降。最新的統(tǒng)計(jì)也不能進(jìn)一步加強(qiáng)人們?cè)谕洯h(huán)境下憧憬利潤(rùn)擴(kuò)大的信心，截至1965年年底的10年是一個(gè)通脹率相對(duì)較低的時(shí)期，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的季度報(bào)告顯示，制造業(yè)公司的平均稅前利潤(rùn)占銷售額的8.6%。

24、而截至1975年年底的10年間，平均利潤(rùn)率是8%。也就是說(shuō)，在通脹率出現(xiàn)了相當(dāng)可觀的增長(zhǎng)以后，利潤(rùn)率卻下降了。如果企業(yè)能基于置換成本指定其價(jià)格，在通脹期內(nèi)利潤(rùn)將擴(kuò)大。但實(shí)際狀況是，盡管絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)他們的市場(chǎng)地位深信不疑，但他們依然無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本，報(bào)表上置換成本一欄無(wú)一例外地顯示出企業(yè)盈利在過(guò)去的10年間明顯下降。如果說(shuō)在主要的工業(yè)部門(mén)，諸如像石油，鋼鐵以及制鋁行業(yè)，確實(shí)有寡頭力量可以歸咎，那么在其他行業(yè)，我們只能說(shuō)企業(yè)的定價(jià)能力已經(jīng)被大大地壓縮了?，F(xiàn)在你已經(jīng)全部了解了五種可以改善凈資產(chǎn)回報(bào)的方法，但根據(jù)我以上的分析，沒(méi)有哪一種能在通脹的環(huán)境下達(dá)到改善回報(bào)的目的。當(dāng)然，你也許會(huì)在類似的考察中得出

25、更為樂(lè)觀的結(jié)論，但請(qǐng)不要忘記，12%回報(bào)率已經(jīng)伴隨我們相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間了。投資人的美元公式即使你已大致同意12%的權(quán)益回報(bào)會(huì)保持不變，你可能依然希望在未來(lái)的幾年里能有所作為。你當(dāng)然可以做到，畢竟已經(jīng)有許多投資人在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里做到了這一點(diǎn)。但你未來(lái)的回報(bào)可能會(huì)受到三種變數(shù)的影響，即凈值和市值的相對(duì)關(guān)系、稅率以及通貨膨脹率。讓我們先花些力氣在凈值和市值上作些計(jì)算。如果股票總是按凈值出售，事情就變得非常簡(jiǎn)單。如果一只股票的凈值是100元，其價(jià)格均值也是100元，企業(yè)12%的盈利就會(huì)轉(zhuǎn)化為投資人12%的回報(bào)(當(dāng)然要減去摩擦成本，我們暫時(shí)不去考慮它)。如果分配比例是五五開(kāi)，投資人將得到6元的現(xiàn)金分紅，由于

26、企業(yè)的凈值也將增加6元，所以，投資人在市值上得到了另外一半的6元。如果股票是按凈值的1.5倍出售的，情況就會(huì)有所不同。投資人獲得的現(xiàn)金分紅依舊是6元，但相對(duì)于購(gòu)買成本150元，股息率只有4%。這時(shí)公司的凈資產(chǎn)也增加了6%至106元，如果1.5倍凈資產(chǎn)的定價(jià)不變，投資人所持有的市值也會(huì)增加相同的比例，即6%，至159元。雖然企業(yè)的盈利依舊是12%，但是此時(shí)投資人總回報(bào)即市價(jià)增值和股息之和僅僅只有10%。如果投資人的買價(jià)低于凈資產(chǎn)值，情況正好相反。舉例而言，如果股票價(jià)格只有凈資產(chǎn)的8折，在相同的盈利和分配條件下，股息率將達(dá)到7.5%(6元現(xiàn)金分紅/80元股價(jià))，市價(jià)增值為6%，兩項(xiàng)之和，總回報(bào)為1

27、3.5%。換句話說(shuō)，和我們的直覺(jué)感覺(jué)相同，如果能以折價(jià)而不是溢價(jià)買進(jìn)，我們將干得更出色。在戰(zhàn)后的這些年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市值最低是其凈資產(chǎn)值的8折(1974年)，最高是其凈資產(chǎn)值的2.32倍(1965年)。在其間多數(shù)時(shí)間里，這個(gè)比率都超過(guò)100%(今年早春，這個(gè)比率是110%)。讓我們假設(shè)未來(lái)這個(gè)比例大致接近于100%，即股票投資人可以足額得到那12%的盈利。至少，在稅收和通脹扣減之前，能在紙面上得到這個(gè)數(shù)字。稅后所得僅為7%在這12%的回報(bào)中，稅收會(huì)抽走多少呢？對(duì)于個(gè)人投資者而言，如果將聯(lián)邦、州和地方的稅收相加，可以確信，將征走紅利的50%以及資本利得的30%。多數(shù)投資人的適用稅率可能會(huì)低

28、于此稅率，但那些大投資者將會(huì)承受高得多的稅率。隨著新稅法的頒布，根據(jù)財(cái)富雜志的報(bào)道，在高稅收的城市中，高收入者的資本利得的適用稅率高達(dá)56%。讓我們作出一個(gè)符合現(xiàn)狀的假設(shè)，公司凈資產(chǎn)的12%盈利中，5%是以現(xiàn)金分紅的形式派發(fā)(稅后降為2.5%)，而保留7%的盈利，這部分盈余的保留將使得對(duì)應(yīng)的股票市值相應(yīng)地增長(zhǎng)(30%所得稅后實(shí)得4.9%)。這時(shí)，全部稅后所得為7.4%。如果考慮到摩擦成本則回報(bào)會(huì)下降到7%，如果要將我們的股票即債券的理論闡述得更準(zhǔn)確一些，我們得說(shuō)，對(duì)個(gè)人而言，股票可以認(rèn)為是利率7%的免稅永久債券。無(wú)人了解的數(shù)字回到關(guān)鍵性的問(wèn)題通脹率，沒(méi)有人知道這個(gè)問(wèn)題的答案，包括那些政治家、經(jīng)

29、濟(jì)學(xué)家以及有名望的博學(xué)家。就在幾年前，他們還認(rèn)為那些在各地出現(xiàn)的失業(yè)和通脹的表現(xiàn)將會(huì)像受過(guò)訓(xùn)練的海豹一樣溫和。但許多信號(hào)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定不利：此次通脹的范圍是世界性的；我們社會(huì)中的一些重要團(tuán)體習(xí)慣于將他們的精力用于轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而不是解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題；如果能夠推延，當(dāng)權(quán)者甚至不愿著手處理那些生命攸關(guān)的問(wèn)題(如能源、核擴(kuò)散)；現(xiàn)在的政治體系會(huì)讓那些能帶來(lái)短期利益的國(guó)會(huì)議員反復(fù)當(dāng)選，盡管他們的決定會(huì)招致長(zhǎng)期的痛苦。這就可以解釋為什么在辦公室里的那些政客們一邊頑固地反對(duì)通脹，同時(shí)又在頑固地制造通脹(這種人格分裂并沒(méi)有導(dǎo)致他們現(xiàn)實(shí)意識(shí)的喪失，議員們?cè)缫汛_保他們自己的養(yǎng)老金的發(fā)放形式完全不同于私有部門(mén)。議員退休后

30、，他們的養(yǎng)老金將隨著生活成本的變動(dòng)而變動(dòng))。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，金融和財(cái)政政策的精妙之處將會(huì)反映在未來(lái)的通脹率上，但在各種通脹公式中都存在著眾多變量，每一個(gè)變量都能左右最終的結(jié)果。而就其根源而言，和平時(shí)期的通脹是政治問(wèn)題并不是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，問(wèn)題的關(guān)鍵是人類行為而非經(jīng)濟(jì)行為。如果你在下屆選舉之間改變政客們的選擇，會(huì)發(fā)生什么就不言自明了。這種大范圍的綜合統(tǒng)計(jì)并不能得出正確的數(shù)字，我認(rèn)為，未來(lái)幾年里通脹率非常有可能將維持在7%左右，我希望這個(gè)預(yù)測(cè)值是錯(cuò)的，但它可能是對(duì)的。預(yù)測(cè)能告訴我們的更多的是關(guān)于預(yù)言家的而不是關(guān)于未來(lái)的，你完全可以將自己認(rèn)定的通脹值替換到投資公式中去。但如果你的預(yù)測(cè)值只有2%到3%，你戴

31、的有色眼鏡會(huì)有別于我?，F(xiàn)在我們得到的結(jié)論是:通脹調(diào)整和稅前的回報(bào)為12%；稅后和通脹調(diào)整前的回報(bào)為7%；稅后和通脹調(diào)整后的回報(bào)為零。它聽(tīng)上去不是一個(gè)會(huì)讓人們驚慌失措的公式。作為一名普通投資人，你也許能得到更多的紙幣，但是不能得到更多的購(gòu)買力。這與本杰明·富蘭克林所說(shuō)的不同(節(jié)省一美分等于賺了一美分)，但與密爾頓·弗雷德曼所說(shuō)的一致(被大眾消費(fèi)的資本等同于投資)。寡婦們的疏忽之處這些計(jì)算表明，通貨膨脹要比立法機(jī)構(gòu)頒布的所有稅法更具破壞性，“通脹稅”的非凡力量就在于它能吞噬資本?，F(xiàn)時(shí)的狀況就好比一個(gè)寡婦擁有利率為5%的銀行存折，在通脹率為零的時(shí)候，被征收了100%的利息所得稅，

32、在通脹率為5%的情況下，利息所得稅為零。這意味著經(jīng)過(guò)課稅以后，她的實(shí)際收入為零，她所花出去的每一分錢(qián)都是資本的本金。她無(wú)疑會(huì)注意到令人討厭的120%所得稅，但未必會(huì)注意到6%的通脹率，而兩者在經(jīng)濟(jì)上其實(shí)是等價(jià)的。如果我的通脹預(yù)估值差是準(zhǔn)確的，令人失望的結(jié)局不僅會(huì)出現(xiàn)在市場(chǎng)下跌之時(shí)，即便是在市場(chǎng)上升時(shí)，情況也是如此。上月初，道指為920點(diǎn)，要比10年前的點(diǎn)位高了55點(diǎn)。但經(jīng)通脹調(diào)整的道指實(shí)際上增長(zhǎng)了-345點(diǎn)，從865點(diǎn)上漲到520點(diǎn)。即使是這樣的結(jié)果，還是在從股東手中截留了一半的盈余。在未來(lái)10年里，綜合12%權(quán)益回報(bào)、40%的分配率以及1.1倍的市凈率這三種因素，道瓊斯指數(shù)有望翻番。如果通脹

33、率是7%，即使投資人是在道指1800點(diǎn)時(shí)清空其股票，在支付了資本利得之后，他們的處境也要比今天糟糕得多。無(wú)論在新的投資時(shí)代里有何種困難，可以斷言，他們都會(huì)想法設(shè)法地為自己謀劃一個(gè)超級(jí)回報(bào)。這種愿望實(shí)現(xiàn)的可能性不大，如果作為一個(gè)整體，完全是不可能的。如果你認(rèn)為可以以某種方式，通過(guò)買賣證券來(lái)?yè)魯⊥浂?，我很?lè)意做你的經(jīng)紀(jì)人而不是合伙人。即使是那些所謂的免稅投資人，如養(yǎng)老基金和大學(xué)捐贈(zèng)基金，也無(wú)法回避通脹稅。如果我估計(jì)的每年7%的盈利僅僅能彌補(bǔ)購(gòu)買力的流失，捐贈(zèng)基金在追趕上通脹的腳步之前將一無(wú)所得。在7%通脹的環(huán)境下，如果投資回報(bào)總體上為8%，這些自認(rèn)為是免稅的機(jī)構(gòu)投資人實(shí)際上是被課以了87.5%的

34、“收益稅”。社會(huì)公式不幸的是，高通脹所帶來(lái)的主要問(wèn)題總體上是針對(duì)全社會(huì)而不是投資人的，投資收入只占國(guó)家收入的一小部分，如果在投資真實(shí)收益為零的同時(shí)，人均實(shí)際收入依然能以一個(gè)健康的比率增長(zhǎng)，社會(huì)公平也許能得到改善。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)在參與者中制造非對(duì)稱收益。那些在音樂(lè)、身材、力量以及智力等方面擁有天賦的人會(huì)在未來(lái)國(guó)家總產(chǎn)出上擁有大量的清償所有權(quán)(股票、債券以及其他資本形式)。那些挑了一個(gè)好祖先含著金鑰匙出生的人的情況也相似。如果真實(shí)投資回報(bào)為零，會(huì)有更大比例的國(guó)家財(cái)富從這些票據(jù)持有人的手中轉(zhuǎn)移到那些具有同等價(jià)值、辛勤工作但是缺乏“賭博”天分的公民的手中，如此一來(lái)，就不太可能對(duì)這個(gè)生來(lái)平等的世界平添一份羞

35、辱，以至于冒著被神懲罰的危險(xiǎn)。但由富裕的股票持有人承擔(dān)費(fèi)用，提高工人福利的潛力并不大?，F(xiàn)在雇員的薪資總額已經(jīng)是紅利總額的28倍，且這些紅利中的大部分流入了養(yǎng)老基金、非盈利性機(jī)構(gòu)如大學(xué)以及并不富裕的個(gè)人投資者手中。在這種環(huán)境下，如果我們現(xiàn)在將屬于有錢(qián)的股票持有人的分紅轉(zhuǎn)變?yōu)楣べY，其性質(zhì)有點(diǎn)像一次性買賣，如殺雞取卵，這會(huì)導(dǎo)致未來(lái)實(shí)際工資的增加額小于我們?cè)灸軓慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中分得的份額。俄羅斯人也知道這點(diǎn)將通脹的影響力施加于富裕人士的投資品上，進(jìn)而削減他們的財(cái)富，并不能對(duì)貧窮人士提供哪怕是暫時(shí)性的幫助，他們的經(jīng)濟(jì)福祉將隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)受通脹的影響程度而上下波動(dòng)。一般而言，這種影響都是負(fù)面的。那些投入現(xiàn)代生產(chǎn)

36、力中的真實(shí)資本，在獲得豐厚回報(bào)的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)上的福利。如果在整個(gè)業(yè)界中沒(méi)有新的資本支出，也就沒(méi)有了持續(xù)性的創(chuàng)造和就業(yè)，龐大的就業(yè)需求、巨大的消費(fèi)需求以及高調(diào)的政府承諾最終必將是一場(chǎng)空。俄羅斯人熟知這一點(diǎn)，洛克菲勒也一樣，這也是西德和日本經(jīng)濟(jì)奇跡的成因之一。盡管我們?cè)谀茉捶矫娴膬?yōu)勢(shì)明顯，但高度的資本累積確保了這些國(guó)家在生活水準(zhǔn)的提高幅度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們。為了理解通脹對(duì)真實(shí)資本累積的影響，有必要稍作一些計(jì)算。先回到12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率上，這些盈利被認(rèn)為是在折舊之后獲得的，如果這些工廠和設(shè)備能在未來(lái)以近似原始成本的價(jià)格再購(gòu)買進(jìn)來(lái)，這些盈利就等于現(xiàn)有生產(chǎn)能力被置換之后的盈余。這種方法曾經(jīng)如此

37、我們假設(shè)盈利中的一半用于紅利分配，留下權(quán)益資本的6%收益用于未來(lái)增長(zhǎng)。如果通脹率較低，比如2%，保留盈余的大部分能夠轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力的真實(shí)增長(zhǎng)。在這種環(huán)境下，為了保持今年的生產(chǎn)能力，2%的盈余將會(huì)在來(lái)年投入諸如應(yīng)收賬款、存貨以及固定資產(chǎn)上，另外4%的盈余作為資產(chǎn)投資，用來(lái)增加新的生產(chǎn)能力。2%的盈余用于彌補(bǔ)反映通脹的美元貶值，剩余的4%盈余則用于資助真實(shí)增長(zhǎng)。如果人口增長(zhǎng)率為1%，實(shí)際生產(chǎn)力的4%增長(zhǎng)將轉(zhuǎn)化為人均凈收入的3%的提高。這就是我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)過(guò)去的大致情況。現(xiàn)在將通脹率調(diào)整為7%，再計(jì)算一下，在扣除了通脹因素后，還剩多少盈余可用于投資真實(shí)增長(zhǎng)。如果股息政策和杠桿率保持不變，答案是零。在12

38、%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下來(lái)，但僅僅為了維持去年的產(chǎn)量，必須在今年追加的資本額就將這些保留盈余征召一空。在扣除常規(guī)分紅后，沒(méi)有真正的盈余可用于資助真實(shí)的擴(kuò)張。有鑒于此，許多公司謀求改變，他們捫心自問(wèn)，怎樣才能在不觸怒股東的情況下減少甚至停止支付股息？我給他們帶來(lái)了一些好消息：準(zhǔn)備就緒的行動(dòng)計(jì)劃隨時(shí)可用。近幾年公共電力行業(yè)早已喪失了支付紅利的能力，除非股東們同意購(gòu)買其增發(fā)的股票，否則他們無(wú)法繼續(xù)分紅。1975年，電力企業(yè)在支付了33億美元分紅的同時(shí)，向股東們索取了34億美元的資本。當(dāng)然，電力企業(yè)實(shí)施這種把錢(qián)從左口袋移到右口袋的技巧并不是為了面子。也許你還記得，19

39、74年，電力企業(yè)不明智地告訴它們的股東，企業(yè)再也沒(méi)有錢(qián)可用于分紅了。市場(chǎng)對(duì)這種坦誠(chéng)給予災(zāi)難性的回答?，F(xiàn)在，變得更聰明的公用企業(yè)繼續(xù)分紅，甚至還增加季度分紅，但要求(新、老)股東返還這些錢(qián)。換句話說(shuō)，公司會(huì)增發(fā)新股。這個(gè)流程導(dǎo)致大量資本流向稅收機(jī)構(gòu)和股票承銷人，每一方看上去都是興高采烈的(尤其是承銷人)。AT&T的更多快樂(lè)受這些成功案例的啟發(fā)，許多公用企業(yè)發(fā)明了更方便的方法，公司將分紅決定、股東納稅以及股票增發(fā)三事并舉，沒(méi)有真正交換過(guò)現(xiàn)金，但稅收機(jī)構(gòu)、損人利己者都會(huì)參與其中，就好像現(xiàn)金流動(dòng)真的發(fā)生過(guò)一樣。例如在1973年，AT&T公司創(chuàng)立了一種“分紅再投資”計(jì)劃，據(jù)說(shuō)這家公司是非常關(guān)心股東利益的，考慮到金融界的風(fēng)氣，這