財務(wù)管理課件第6章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)

1、第六章第六章 杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)第一節(jié) 杠桿作用與風(fēng)險杠桿作用與風(fēng)險第二節(jié)第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)基本理論資本結(jié)構(gòu)基本理論第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法第六章第六章 杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)o 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種來源的資本的構(gòu)成比例。o 資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定各種資本占多少比例，目的是減低企業(yè)的綜合資金成本，提高企業(yè)的價值。o 資本結(jié)構(gòu)決策主要考慮資金成本和籌資風(fēng)險問題。第一節(jié)第一節(jié) 杠桿作用與風(fēng)險杠桿作用與風(fēng)險 o 企業(yè)的風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險n 企業(yè)總風(fēng)險企業(yè)總風(fēng)險=企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險+企業(yè)財務(wù)風(fēng)險企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險：又稱營

2、業(yè)風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險，指由于生產(chǎn)經(jīng)營上的原因而給企業(yè)造成的不利影響，如經(jīng)營收益下降等。原因有內(nèi)外兩方面，外部的如經(jīng)濟形勢的變化、市場條件變化和國家政策調(diào)整等；內(nèi)部的有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)水平變化、員工素質(zhì)變化及事故等。 P128經(jīng)營風(fēng)險的影響因素（略） 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險：指由于籌資上的原因給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性，是負債籌資帶來的額外風(fēng)險。 P132財務(wù)風(fēng)險影響因素杠桿作用與風(fēng)險o 經(jīng)營風(fēng)險用經(jīng)營杠桿系數(shù)測定o 財務(wù)風(fēng)險-用財務(wù)杠桿系數(shù)測定o 杠桿原理包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿o 杠桿原理的基礎(chǔ)成本習(xí)性分析和本量利分析杠桿原理的基礎(chǔ)成本習(xí)性分析o 成本習(xí)性成本習(xí)性：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間的依

3、存關(guān)系。：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。o 成本按習(xí)性分類：固定成本、變動成本。成本按習(xí)性分類：固定成本、變動成本。o 固定成本：固定成本：指其總額在相關(guān)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動發(fā)生指其總額在相關(guān)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動發(fā)生任何變動的那部分成本。如按直線法計提的折舊費、保任何變動的那部分成本。如按直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。險費、管理人員工資、辦公費等。 注意點：單位成本與業(yè)務(wù)量關(guān)系注意點：單位成本與業(yè)務(wù)量關(guān)系o 變動成本變動成本：指總額隨業(yè)務(wù)量變動成正比例變動的那部分：指總額隨業(yè)務(wù)量變動成正比例變動的那部分成本，如直接材料、直接人工。成本，如直接材料、直接人工。 注意點：

4、單位成本與業(yè)務(wù)量關(guān)系注意點：單位成本與業(yè)務(wù)量關(guān)系杠桿原理的基礎(chǔ)本量利分析o 邊際貢獻邊際貢獻（或稱貢獻毛益）：指銷售收入扣減變動成本后的余額。通常用M表示o 邊際貢獻率o 變動成本率1-邊際貢獻率o 息稅前利潤息稅前利潤（簡寫為EBIT） 息稅前利潤邊際貢獻息稅前利潤邊際貢獻-固定成本（用固定成本（用F或或a表示）表示）銷售收入邊際貢獻營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿）P129o 經(jīng)營杠桿含義經(jīng)營杠桿含義：由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)。利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)。o 固定成本的特性：固定成本的特性：總額不變，故單位固定成本與業(yè)務(wù)總額不

5、變，故單位固定成本與業(yè)務(wù)量成反比。量成反比。 分析分析：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會改變固定成本總額，但會降低單位產(chǎn)品所然一般不會改變固定成本總額，但會降低單位產(chǎn)品所分攤到的固定成本，從而提高單位產(chǎn)品的利潤水平，分攤到的固定成本，從而提高單位產(chǎn)品的利潤水平，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。 經(jīng)營杠杠分析o 補充例補充例快餐店，每月費用：租金快餐店，每月費用：租金3000,3000,人人工工3000,3000,其它其它10001000。盒飯每盒售價。盒飯每盒售價5 5、變動成、變動成本本3

6、3。 若若x=4500 x=4500盒時，盒時，EBIT=2000EBIT=2000元；若元；若x=6000 x=6000盒，盒，則則EBITEBIT50005000元。業(yè)務(wù)量增長率只有元。業(yè)務(wù)量增長率只有33%33%，而，而利潤增長率達到利潤增長率達到150%150%。 -這就是經(jīng)營杠桿效應(yīng)這就是經(jīng)營杠桿效應(yīng) 營業(yè)杠桿與風(fēng)險o 營業(yè)杠桿系數(shù)反映經(jīng)營杠桿大小P129nDOL營業(yè)杠桿系數(shù)nEBIT基期稅息前利潤nS銷售收入nEBIT稅息前利潤變動額nS銷售收入變動額nQ銷售量nP單價nVC變動成本nF固定成本（不包括利息）FVCSVCSFVPQVPQDOL)()(SSEBITEBITDOL/QQ

7、FVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/)(/()()()(推導(dǎo)簡化： 基期息稅前利潤基期邊際貢獻經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險o 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系： 經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因是市場因素及其它因素，經(jīng)營杠桿只起加大經(jīng)營風(fēng)險的作用。如快餐店例中業(yè)務(wù)量增長33%時，EBIT增長率達到150%;若業(yè)務(wù)量下降為3500,即變動率為-22.22%時，EBIT將為1000元，即變動率為-66.67%。EBIT的變動幅度越大，即經(jīng)營風(fēng)險越大。經(jīng)營杠桿系數(shù)的意義o 1 1在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了業(yè)在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了業(yè)務(wù)量變動所引起息稅前利

8、潤變動的幅度務(wù)量變動所引起息稅前利潤變動的幅度, ,即反映了企業(yè)即反映了企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險。所面臨的經(jīng)營風(fēng)險。舉例舉例o 2 2在同等營業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，在同等營業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，其經(jīng)營杠桿度越高，經(jīng)營風(fēng)險越大；反之，經(jīng)營風(fēng)險較其經(jīng)營杠桿度越高，經(jīng)營風(fēng)險越大；反之，經(jīng)營風(fēng)險較小。小。FMMDOL二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險o （一）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿 P131 例6-2 由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股收益（或凈利潤）的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象，就是財務(wù)杠桿(Financial Leverage)。 凈利潤，簡寫EAT；每股收益每股收益即每股凈利潤

9、，簡寫為EPS。 （三）財務(wù)杠桿的衡量 P132普普通通股股每每股股利利潤潤 EPSEBITEBITEPSEPSDFL/普通股股利所得稅稅率優(yōu)先股股利債務(wù)利息NTDINDTIEBITEPSpp/ )1)(IEBITEBITDFL（四）財務(wù)杠桿系數(shù)的意義o 1財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前利潤變動所引起每股收益變動的幅度。舉例舉例o 2財務(wù)杠桿度反映了企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。從公式可以看出，DFL與利息I成同方向變動，故負債越多、債務(wù)利息越大，DFL也越大，財務(wù)風(fēng)險也越大。o 3.財務(wù)杠桿效應(yīng)是“雙刃劍”。舉例舉例負債對企業(yè)的意義o 負債是企業(yè)的重要資金來源；o 債務(wù)利息在稅前支付，具有抵稅作用，所以利用

10、負債資金有利于降低企業(yè)資金成本；o 債務(wù)利息的固定性導(dǎo)致財務(wù)杠桿效應(yīng)，所以，在既定的息稅前利潤水平下，利用負債資金能提高股東的回報；o 財務(wù)杠桿效應(yīng)是雙刃劍，所以企業(yè)只能適度負債。財務(wù)杠桿補充說明o 固定財務(wù)費用經(jīng)常指債務(wù)利息。但有發(fā)行優(yōu)先股的公司還應(yīng)包括優(yōu)先股股利。此時，公式如下： DFLo EPS變動率、凈利潤變動率、凈資產(chǎn)收益率等依據(jù)凈利潤計算的指標變動幅度都相同，都能體現(xiàn)財務(wù)杠桿效應(yīng)。T)-(D/1-I-EBITEBIT三、聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險 P134 聯(lián)合杠桿：聯(lián)合杠桿：由于固定成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)。亦稱總杠桿總杠桿(DTL)或

11、復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿(DCL)。 X EBIT EPS 固定成本 固定財務(wù)費用 例例6-4聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算 P135o 聯(lián)合杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿財務(wù)杠桿DOLDFLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSSSEPSEPSDCL/例例65聯(lián)合杠桿系數(shù)的作用o 1聯(lián)合杠桿系數(shù)說明了業(yè)務(wù)量變動所引起每股收益變動的幅度。舉例舉例o 2聯(lián)合杠桿度反映了企業(yè)所面臨的聯(lián)合風(fēng)險。o 3聯(lián)合杠桿系數(shù)可顯示經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系。即：為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿有很多不同的組合。如，經(jīng)營杠桿較高的公司，應(yīng)該在較低的程度上使用財務(wù)杠桿；而經(jīng)營杠桿較低的公司可以在較高的程度上使用財務(wù)杠桿。

12、第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)基本理論o 凈經(jīng)營收入理論o 凈收入理論o 傳統(tǒng)理論（折中理論）o MM理論o 權(quán)衡理論o 不對稱信息理論一、凈經(jīng)營收入理論 o 基本思想：公司的綜合資本成本和企業(yè)價值都與公司的財務(wù)杠杠無關(guān)。決定企業(yè)價值的真正因素是公司的凈經(jīng)營收入。o 圖示o 推理：較低的債務(wù)成本會導(dǎo)致較高的權(quán)益成本，從而抵消低債務(wù)成本的好處。o 結(jié)論：不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策毫無意義。二、凈收入理論o 基本思想：公司的資本成本和企業(yè)價值都會受財務(wù)杠杠的影響。o 兩個假設(shè)：第一，公司的權(quán)益資本成本不變；第二，公司的債務(wù)成本不變，且低于權(quán)益資本成本。所以，較高的財務(wù)杠杠可以降低企業(yè)綜合資本成本，負債比率

13、越高，企業(yè)綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。o 圖示o 結(jié)論：企業(yè)應(yīng)當(dāng)100負債。三、傳統(tǒng)理論（折中理論）o 基本思想o 模型o 結(jié)論：負債比率介于0和100之間的某一點時，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大。四、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論o 假設(shè)條件：n 完全資本市場n 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險n 負債利率n 信息對稱n 企業(yè)零增長o MM定理n 無公司稅MM模型n 有公司稅MM模型無公司稅MM模型o 兩個命題：兩個命題：n 命題1：杠杠企業(yè)價值等于無杠杠企業(yè)價值；n 命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠杠上升。o 基本結(jié)論基本結(jié)論:在無稅情況下，財務(wù)杠杠與公司綜合資本成本和企業(yè)價值無關(guān)。 o修正的修正的MM

14、MM定理定理：在考慮所得稅情況下，在考慮所得稅情況下，負債會因利息減稅作用而降低企業(yè)綜合資負債會因利息減稅作用而降低企業(yè)綜合資本成本、增加企業(yè)價值，因此，負債越多，本成本、增加企業(yè)價值，因此，負債越多，企業(yè)價值越大。企業(yè)價值越大。o 兩個命題兩個命題n 命題命題1：杠杠企業(yè)價值等于無杠杠企業(yè)價值與債務(wù)利息減稅現(xiàn)值之和；n 命題命題2：股東的期望收益率隨財務(wù)杠杠上升。有公司稅的有公司稅的MM模型模型五、權(quán)衡理論五、權(quán)衡理論（一）財務(wù)拮據(jù)成本（一）財務(wù)拮據(jù)成本o 1 1財務(wù)拮據(jù)的直接成本。財務(wù)拮據(jù)的直接成本。n（1 1）當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權(quán)人）當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者

15、和債權(quán)人為債務(wù)清償和企業(yè)破產(chǎn)等問題的談判和爭執(zhí)常會延緩為債務(wù)清償和企業(yè)破產(chǎn)等問題的談判和爭執(zhí)常會延緩資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致固定資產(chǎn)因失修而破損、存貨過期資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致固定資產(chǎn)因失修而破損、存貨過期失效等情況發(fā)生，使企業(yè)價值減?。皇У惹闆r發(fā)生，使企業(yè)價值減?。籲（2 2）當(dāng)企業(yè)進入破產(chǎn)程序時，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費）當(dāng)企業(yè)進入破產(chǎn)程序時，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費用、訴訟費用、清算費用和其他行政支出也耗費企業(yè)用、訴訟費用、清算費用和其他行政支出也耗費企業(yè)的財力；的財力；n（3 3）在清算過程中，清算財產(chǎn)變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。這）在清算過程中，清算財產(chǎn)變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。這些都是財務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費用。些都是

16、財務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費用。o 2 2財務(wù)拮據(jù)間接成本。財務(wù)拮據(jù)間接成本。P165P165五、權(quán)衡理論（續(xù)）五、權(quán)衡理論（續(xù)）o （二）代理成本：代理成本是指有關(guān)監(jiān)督管理活動的成本，以保證管理活動符合管理人員、所有者、債權(quán)人之間達成的約定協(xié)議。o （三）權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型： VVuTB-FA 六、不對稱信息理論o （一）羅斯的不對稱信息理論n 羅斯（Ross）是最早系統(tǒng)的將不對稱信息理論引入了資本結(jié)構(gòu)的分析，它保留了MM理論中的基本假設(shè)，放松了關(guān)于充分信息的假定。n 觀點：負債比率的上升是一個積極的信號，有利于企業(yè)價值提高。o （二）邁爾斯的不對稱信息理論n 觀點：啄序理論。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決

17、策基本方法o 一、資本結(jié)構(gòu)概述n 定義定義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。n 資本結(jié)構(gòu)決策涉及的問題資本結(jié)構(gòu)決策涉及的問題:資本成本和風(fēng)險n 財務(wù)結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)辨析n 最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu):是指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使預(yù)期的綜合資本成本最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)決策的意義o 合理安排債務(wù)資本比例有利于降低企業(yè)的資本成本o 合理安排債務(wù)資本比例有利于發(fā)揮財務(wù)杠桿作用o 合理安排債務(wù)資本比例有利于提高公司價值三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 P145o比較資本成本法比較資本成本法o每股收益無差別點分析法每股收益無差別點分析法o比較

18、公司價值法o比較杠杠比率法（一）比較資本成本法o 含義含義：指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資方案的綜合資金成本率，并以此為標準比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)。o 步驟步驟： （1）分別計算各方案的加權(quán)平均資金成本； （2）將加權(quán)平均資金成本最低的方案選為最佳資金結(jié)構(gòu)方案。o 實例實例 P146（二）每股收益無差別點分析法要點（二）每股收益無差別點分析法要點o EPS含義和計算公式P147例： 試計算EBIT分別為200和300萬元時，兩種籌資方式下的EPSo 畫出示意圖 普通股籌資線：(200,1.2)(300,1.8); 債務(wù)籌資線： （200，0.96）（300，2.16）

19、o 計算每股利潤無差別點的EBITo 根據(jù)無差別點EBIT，結(jié)合示意圖分析結(jié)論。SS銷售額銷售額 VCVC變動成本變動成本 FF固定成本固定成本 II債務(wù)利息債務(wù)利息 TT所得稅率所得稅率 NN流通在外的普通股數(shù)流通在外的普通股數(shù) EBITEBIT息稅前盈余息稅前盈余NTIEBITNTIFVCSEPS)1)()1)(每股收益計算每股收益計算每股收益無差別點分析法圖示每股收益無差別點分析法圖示221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利潤稅息前利潤普通股籌資債務(wù)籌資無差別點補充例題o 某公司原有資本某公司原有資本700700萬元，其中債務(wù)資本萬元，其中債務(wù)資本200200萬元萬元（每年負擔(dān)利息（每年負擔(dān)利息2424萬元），普通股資本萬元），普通股資本500500萬元萬元（發(fā)行普通股（發(fā)行普通股1010萬股，每股面值萬股，每股面值5050元）。由于擴元）。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加籌資大業(yè)務(wù)，需追加籌資300300萬元，其籌資方式有二種：萬元，其籌資方式有二種：一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)6 6萬股，每股面值萬股，每股面值5050元；元；二是全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為二是全部籌借長