三大REITs模式典型案例最全解析匯報實務必備

1、中國房地產市場已經進入下半場模式如何盤活巨額存量資產的問題日益凸顯在這一大背景下REITs成為了重要的解決方案之一然而，由于種種原因的制約REITs在中國的發(fā)展并非一帆風順今天的文章從實務角度出發(fā)結合國內實踐案例對交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進行詳細解析REITs實操不可不讀！目錄-、交易所類REITs產品-中信啟航專項資產管理計劃（一）基本信息（二）交易結構（三）基礎資產分析（四）中信啟航計劃存在的特殊風險（五）現(xiàn)有運營情況二、公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（二）交易基礎及產品結構圖（三）交易安排（四）保障機制三、銀行間類REITs產

2、品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產信托基金資產支持證券（一）基本信息（二）交易結構（三）增信措施四、類REITs產品總結前言中國房地產市場已經進入下半場模式，從增量時代進入到存量時代，如何盤活巨額的存量資產，成為中國經濟改革的重要課題。根據(jù)海外成熟經驗，在存量地產時代，加深房地產的金融化發(fā)展，建立成熟的金融體系對于解決日益凸顯的存量問題至關重要。中國政府也意識到了這點，并在“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“開展房地產投資信托基金試點”。目前，中國市場還未見真正REITs產品（即RealEstateInvestmentTrusts,指房地產投資信托基金產品，下同）的出現(xiàn)，但REITs在中國卻經歷了數(shù)十年的發(fā)展

3、歷程。類REITs產品的發(fā)行為中國市場真正REITs產品的發(fā)行提供了充分的理論和實踐基礎。本文將從海外REITs產品的發(fā)行出發(fā)，結合中國市場現(xiàn)有類REITs產品案例，以期總結相關理論與實操經驗。交易所類REITs產品-中信啟航專項資產管理計劃資產證券化業(yè)務，是指證券公司、基金管理子公司等相關主體以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過設立特殊目的載體（SPV,采用結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。2014年證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定及相關配套制度出臺，交易所企業(yè)資產證券化業(yè)務開始大規(guī)模發(fā)展，產品的日益成熟及相關規(guī)則制度的完善為類REITs產

4、品的推出提供了較為有利的發(fā)行環(huán)境。為適應企業(yè)資產證券化業(yè)務相關規(guī)則，交易所類REITs產品以“中信啟航REITs”和“蘇寧云商REITs”為代表，在交易結構上與成熟市場股權型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產品仍屬于私募產品，僅可向合格投資機構發(fā)行，與公募發(fā)行的標準REITs產品在流動性和信息披露程度上存在較大差別。1.基本信息產品名圻中信房就專項,先管理衿劃艇第>2.1化分段計劃按77.1%29.G國支負劃分大優(yōu)先裳和次僦A,優(yōu)先袁歸須存續(xù)期間藪得基軸牧丸，退出時獲得資本注值的10%（淳劭收竟£分）次®1份藪存疑期同就勢滿足優(yōu)先dSt史收獨君的剩余

5、枚1L遢出火藪全卷或埴值的gg（聾動-疸£分1優(yōu)先疑次級,代先級匕理摸36.5'L7t(70.戰(zhàn))15.6(29.9%)產品期踐章掂3玉,不超R5字（土昌青/提前需次）餞斯4K,不理M5M（含屆南權捷航法免受濱青演炯收就率差體收意含資產瑜值技約MiT%記12V42%寫三熹君一小工作日分芭.W望金額為充整年度的甚礎收受（首年分奧金尊七金品設二E1到12月31三的二子乳息）評或祖戈毀AAA一8.兀計守一.H品發(fā)售對jfc2.交易結構E3CITIC盤算SKURITIESI加中信金百盛金宣建有限公司1”©.i(1->nnrri?r»1"加西qnri

6、rTL.uTipn'y|TEmrirPI%iixi%“中信啟航專項資產管理計劃”（以下簡稱中信啟航）于2014年5月21日在深交所綜合交易平臺掛牌交易，主要投資人為機構投資者。“中信啟航專項資產管理計劃”投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國第一支真正的權益類REITs產品。中信啟航組合了不同風險偏好投資者（如圖所示）的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優(yōu)質不動產資產。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行。1 .認購人通過與計劃管理人簽訂認購協(xié)議，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設

7、立并管理專項計劃，認購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。2 .基金管理人非公開募集資金設立非公募基金，計劃管理人根據(jù)專項計劃文件的約定，以自己的名義，為專項計劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認購非公開募集基金的全部基金份額。3,非公開募集基金成立后，按照專項計劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項目公司全部股權，以實現(xiàn)持有目標資產的目的。計劃皆理人情密機構（中信證券）母帝憑證中俏小標號項貨產管理計劃*咐責令托管銀仃t'PMWtr）記托小機兩支忖代理機構（中證會譚圳公旬）一L律肺事等所TT許漏機內會訐部事號所參與各方為:歲產懸掙有I討康看鵬人4#廣執(zhí)的二二JL壬闡行生

8、H感同，言母葉駕L粗狗會計砰*所就基小典禮初二評儲機構帶埼調研川南曲UMt贏榔'更的我屁"忖中誠信出估M耨豆曳免:爭世"東虱r寸布艱分,.中信力片I中使廣壟翦口稈鞏公司4一中值-/4”|中ft上工區(qū)樂書里才乩小G«*申情寶苫*全”1一一桂什取爵甯刀必用兒津分行"行/tr.'木-士桂左正卻由反小空三一E。I一1二恨仃二亡3號,罐盧豐?1-法引中-1中通福德京科f#有FR心可.|*立以辭記"i音&1揖中氏史i-盧布hir”看中巧r?書陛焉道中E年煒師不串斷有？餐*制市我士叱仃t也率此/X手眼上可,一福世彳.1I.僅叫一+粗飛

9、里少生飽吟出戶/上耳FT汁呻K*4<<；酮般左看國g事蟲下;幡卓有外心町鼻州守心可'中聲坐溫網企*r在上述交易結構中，進行流動性的安排：優(yōu)先級和次級份額均在深交所綜合交易平臺轉讓流通。為確保交易前后投資者限制在200人以內（保證私募性質），優(yōu)先級受益憑證轉讓交易時，每手為50,000份，每次轉讓不得低于十手且須為一手的整數(shù)倍；次級受益憑證轉讓交易時，每手為300,000份，每次轉讓不得低于一手且須為一手的整數(shù)倍。在退出安排方面，中信啟航計劃在到期時將會以REITs方式退出。退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%勺權益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs。

10、除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補充。3.基礎資產分析中信啟航計劃的基礎資產為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業(yè)一一北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，中信證券已承諾未來將按市場價格租用這些物業(yè)。兩處物業(yè)地處一線城市，寫字樓價格穩(wěn)健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業(yè)。且租戶履約能力強、租期長期、租金具有較強市場競爭力。本號則計劃的目鞭費產為貧產WL持有人逑忖其掙后IIM%股業(yè)的無律京讓利律深證據(jù)書的北京物業(yè)和理斕物業(yè).耳中*北京物坡舶位北京市朝陽區(qū)亮

11、馬柝路林號疫4號樓的中信證券大座第二心層房屋（包括附艮機房層23G房間）再占用范再內的國存土岫使用權.謀明物業(yè)村傕于深地而強國忸福埠三珞用堂時代廣場二期J年向中信中游大理北啜的層房屋發(fā)貫占周菊.同內的國有上地使用權.二二酒甑貨案4 .中信啟航計劃存在的特殊風險4.1 .與目標資產相關的風險租金波動風險：專項計劃目標資產的部分現(xiàn)金流來源于租金收益，因此租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定優(yōu)先受益憑證固定回報的實現(xiàn)。目標資產出售價格波動風險：如以出售的方式處置目標資產本身或持有目標資產的項目公司股權，由于目標公司的公允價值可能受到當時不動產市場情況的影響，從而影響專項計劃獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。4.2 與非公募基金相

12、關的風險非公募基金及SPV等交易主體無法如期設立及相關交易無法如期完成的風險。同時，由于不動產市場存在景氣程度的波動，在極端情況下，非公募基金有可能無法在專項計劃存續(xù)期限內成功出售目標資產本身或持有目標資產的項目公司股權，從而導致非公募基金無法如期退出。4.3 與專項計劃相關的風險在專項計劃存續(xù)期間，計劃管理人如出現(xiàn)嚴重違反相關法律、法規(guī)和專項計劃文件有關規(guī)定的情形，計劃管理人可能會被取消資格，深交所也可能對受益憑證采取暫停和終止轉讓服務等處理措施，從而可能給投資者帶來風險。專項計劃運作相關的法律制度、配套政策仍在不斷調整和更新的過程之中，如果有關法律制度、配套政策發(fā)生變化，可能會對專項計劃產

13、生影響。同時本專項計劃分配時，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應稅費。如果未來中國稅法及相關稅收管理條例發(fā)生變化，稅務部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負，這可能會給專項計劃受益憑證持有人帶來額外的稅務支出風險。5 .現(xiàn)有運營情況根據(jù)上海證券報2016年6月的一篇報道中信證券REITs"為他人作嫁衣”？跨大類資產風險敞口暴露指出“中信證券以公司優(yōu)質自有物業(yè)作為標的資產，根據(jù)國外成熟市場REITs產品理念設計完成，是公司在國內不動產金融領域的重要創(chuàng)新實踐，對啟動我國存量不動產證券化市場具有較大的示范意義。其向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入首先給中信證券2014年

14、年報錦上添花。報表顯示，中信證券當年實現(xiàn)凈利潤113.3億元，同比增長116.2%,考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當年凈利潤的貢獻大約在20億元左右?！?，但是“國內不同大類資產在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2015年上半年達到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環(huán)比減少57%加權平均資產收益率則從3.76%降至1.18%,大幅減少近七成?！薄芭c此同時，京滬深等一線城市不動產價格漲勢依舊，連帶地產租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產品成立日（4

15、月25日）至年底為相關辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關辦公樓的租金為3.99億元?！薄按送猓捎谙嚓P辦公樓是中信證券的主要辦公場所，如果不動產價格維持當前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產，同時因為持有次級份額不足而無法對沖?！睂е律鲜銮闆r出現(xiàn)的原因正是由于中信啟航的結構設計。原本，中信啟航優(yōu)先份額持有人在日常可以享受7%勺預期年化收益，這一價格在當時的市場背景下并不算太高，加上10%勺基礎資產增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當于同時購買了定息債券和掛鉤房地產價格波動的另類證券，被業(yè)界認為是頗具創(chuàng)新意識的設計。但在此基礎上，中信證券又多走了一步。國內常見的資產支

16、持證券次級份額多被基礎資產原始持有人全額認購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認購了中信啟航10%勺次級份額，因此其只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金2015年7月，“鵬華前海萬科REITs”成功發(fā)行，產品使用公募基金作為發(fā)行載體，在發(fā)行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所場內進行二級市場交易的最低份額為1萬元，在流動性上已經遠遠高于交易所類REITs產品。但從“鵬華前海萬科REITs”的交易結構上分析，此產品

17、仍與標準產品存在相當大的差異。從投資范圍上，本產品僅以不超過50%勺資產配置在商業(yè)物業(yè)股權上，剩余部分配置在其固守類、權益類資產上，未體現(xiàn)出標準REITs產品以商業(yè)地產投資為主的主要特征。同時，基金投資標的雖為前海企業(yè)公館項目公司股權，但并未實際控制前海企業(yè)公館物業(yè)產權。第三，公募基金REITs產品發(fā)行門檻高，可復制性較差。1.基金基本信息內察小基金名尊3段些重海TWREITK運作方式和類型其交至,賽合型記券發(fā)資基金（基至合同生效.隹，基金支支或金期10年，魚N土餐期房,本叁疊龍為二吉開鼓或基合CL0F）V存續(xù)期口K經融募集篇嚏30Q投置范圍，封祝運偉期同覺費E葬乏交、£一其8承：軍

18、我松：京基金的其他基金財產可投通手立定次受類夔產、現(xiàn)金及法，法魏文洋的其他會獨二具*可螢才承省球票,枕證爭權三蔻的女瓷，。募集對施合法也誄羨影史的可投張于迂浜受張羞僉的人人.杷枸茨貴者、»口，及滯律漆規(guī)規(guī)定或證覽會上評期司艮號受三券受資矗金向其他投K奢Uk二遁政,法炳華前海萬科RETS>5朋三3嗎二海內斯興:戾玄片廟田徹公司.一包機歸篇*士舌的心*u*+殖溝、-v工應力R/門出料,mm期he監(jiān)機*中國正勢*w培餐式上時野仲中介rnw1而網停號.需學或it中天"伴'，+零所.二旬'用他工步行十廠居加望占西管耀？g2.交易基礎及產品結構圖苦業(yè)里入鵬華前海萬

19、科REITs設計為封閉式基金，在封閉期內投資目標公司股權（目標公司持有萬科前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質甲級寫字樓）以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標，認購起點為10萬元，上市后在深圳交易所場內交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以12.6682億元的價格獲得目標公司萬科前海企業(yè)公館項目公司50%勺股權至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項目100%勺實際或應當取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入。鵬華前海萬科REITs還投資固定收益類產品。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標公司股權的比例不超過基金資產的50%投資于固定收益類資產、權益類資產等

20、的比例不低于基金資產的50%在期限和流動性方面，鵬華前海萬科REITs基金在10年存續(xù)期內將采用封閉式運作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對標的公司權益的投資持續(xù)性?；鸪闪⒑?，場內份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動性便利。鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國的房地產信托基金以債權為主，募集資金用于房地產開發(fā)，還款主要依靠房地產項目銷售產生的現(xiàn)金流，其實質是貸款性質的項目融資，信托只是充當結構化融資的載體，與國際通行的REITs以長期持有并經營房地產的模式完全不同?！? .交易安排由基金管理人與深圳萬科、萬科企業(yè)、目標公司、前海投控簽訂合作框架協(xié)議及相關交易文件。3.1 增資入股：根

21、據(jù)合作框架協(xié)議、增資入股協(xié)議及相關交易文件，基金管理人與深圳萬科、目標公司指定房地產評估機構對前海萬科公館項目自2015年1月1日至2023年7月24日每年預計營業(yè)收入（不含物業(yè)管理費收入）產生的預計現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進行測算評估?；鸸芾砣烁鶕?jù)測算評估結果并結合利率水平等市場及政策情況確定獲得目標公司50%殳權的增資價格。在增資款中，其中1000萬作為目標公司的注冊資本，其余資本作為目標公司的資本公積。3.2 增資完成6個月內，目標公司應改制為股份有限公司，未按約定完成改制，基金合同自動終止。同時規(guī)定若深圳萬科、萬科企業(yè)、目標公司惡意拖延、重大疏忽導致改制無法順利實施，深圳萬科應承擔相應的回購、

22、違約責任、賠償責任等。3.3 退出機制：根據(jù)合作框架協(xié)議、股權回購協(xié)議，基金通過向深圳萬科及其指定關聯(lián)方溢價轉讓股權的方式實現(xiàn)逐步退出。如果相關違約情況及重大事件、情況影響基金權益實現(xiàn)安全的，基金管理人有權向萬科提出提前回購要求。封閉期結束后，轉為LOF基金。4 .保障機制為保證該產品的收益，深圳萬科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元保證金且確保每年維持不低于該數(shù)目的保證金。當目標公司當期營業(yè)收入扣減物業(yè)管理費收入后的余額，低于深圳萬科提供并經基金管理人確認的目標公司當期業(yè)績比較基準時，深圳萬科會以保證金賬戶資金余額為限，按目標公司當期實際業(yè)績收入低于業(yè)績比較基準的差額（業(yè)績補償款

23、），向鵬華前海REITs基金支付業(yè)績補償。而在激勵機制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬科制訂了業(yè)績分成機制，以促進其經營。銀行間類REITs產品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產信托基金資產支持證券2016年起，監(jiān)管部門高度重視推進REITs產品試點工作。為貫徹落實有關精神，興業(yè)銀行從2016年年初就開始著手在現(xiàn)有政策框架下對銀行間市場開展REITs項目可行性和實施方案進行研究，并于2016年6月，向人民銀行上報關于推進銀行間市場REITs產品的創(chuàng)新方案，獲準以興業(yè)皖新閱嘉一期房地產投資信托基金（以下簡稱“興業(yè)皖新REITs”）項目在銀行間市場開展REITs產品試點工作。2016年12月14日，“興

24、業(yè)皖新REITs”獲得中國人民銀行行政許可批復，同意產品發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。2017年2月20日，“興業(yè)皖新REITs”產品成立，標志著首單“銀行間REITs”產品問世?！芭d業(yè)皖新REITs”與主流“交易所REITs”產品交易結構相似，依然屬于“類REITs”，該產品首次實現(xiàn)了我國REITs產品在銀行間市場公開發(fā)行。但根據(jù)銀行間市場參與主體主要為機構投資人，雖然在銀行間市場公開發(fā)行對于完善信息披露制度、提升產品流動性和市場參與度等方面均有重要積極意義，但此類REITs產品仍然與標準REITs產品存在較大差異。1 .基本信息置產支持設器名樣；興城蝮新閩岳一

25、期房地產投奇信托塞金GlEfT）去產支持值鑫度起就相：安微露隼傳健服份有限公司杼政部可七號：捱串埔仔準予字（2016第247號發(fā)行余:5.535億元本期資產幺持證券分具精本期青產支持證卷總現(xiàn)憔為劃分期5.535億元優(yōu)先A料,產生持證拳的發(fā)行總量（面值）為3.3億元，優(yōu)先B奴資產支持法卷的發(fā)行總量面值）為2.235A露理置產:由奏記九隹喧祀時產交付a為設立ft詫而信托A堂托人的基金粉葬及其相關陽禹擔保叔連面值二人民幣100尢定價方式：憑更A稅和優(yōu)先B純資W文抄證卷票而利率打福期植度率由桑中簿兄建檔結果瑞定發(fā)擰時象二里桿間市場普機何拉資者國享去探法規(guī)禁止附買者除外）油通能國!糧有同市場的機構找食者

26、（國家法律法線禁止購買者除外）主承然商：興業(yè)銀擰股粉有限公司取帶方式：主展銷商對優(yōu)先甄資產支持證券條顫包輔發(fā)行方式：本期沙產丈持證券由主承筑商汨織紙箱團，通過矍申簿記建檔、為中配隹的方式在限行阿市場公開發(fā)行發(fā)昔日/簿記堪稱日；2017年2月16日氽款日：2017年2月20日起名日：2017年?月200譚覲機構及環(huán)紈站果：評統(tǒng)相的為中該信國標信用評纏有限擊任公司,優(yōu)先A級擊產支持證恭評蛆結矍為AAA、優(yōu)先B級資產顯抻證卷評稅站果為M+；差裁林足方主角浮馳聶迪AA十2 .交易結構丹*務IA>口段蛇藥胃蛛«R&帆粕營也計kJKt.li'J春芹也什泉州與勖小在初出用也A

27、二Md本本A工時及¥1.坤.卬寸35赳4nm*+1Hi等迷，.妁n國網*H¥上打堂ifr也*：才融+富；tiZ.-V>a:工*，依皆席事會凡也聲.T匕青精譽北機前，JR。收看K*W0，中宜/kf-tt上才押>k44h餐哥復中產表伸U修*十總也-xAI11:/瓦時代旻發(fā)M札噂皿7律辭！1步前訴（E機聃曲社忖:舂為機務者再也用,*-*->魏生盤itffJtF青廣訃砧杞河Y二西政貪壬2017年2月興業(yè)國際信托有限公司（以下簡稱：“興業(yè)信托”）及旗下興業(yè)國信資產管理有限公司（以下簡稱：“興業(yè)國信資管”）聯(lián)合興業(yè)銀行在銀行間市場成功發(fā)行“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產投資信

28、托基金（REIT）資產支持證券”（以下簡稱：“興業(yè)皖新REITs”），總規(guī)模為5.535億元。該項目于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復，獲準發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司（以下簡稱“皖新傳媒”）作為該REITs產品的發(fā)起機構，興業(yè)銀行擔任主承銷商，興業(yè)信托擔任受托人、發(fā)行人以及管理人，興業(yè)國信資管擔任私募基金管理人，安徽皖新融資租賃有限公司作為優(yōu)先收購權人/物業(yè)運營方。皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額（該基金由皖新傳媒作為單一投資人發(fā)起并已收購其名下八家新華書店門店物業(yè)）為基礎資產，以信托方式交付興業(yè)信托，由興業(yè)信

29、托在全國銀行間債券市場發(fā)行資產支持證券，以信托資產所產生的現(xiàn)金流支付資產支持證券的本金和收益。其中，優(yōu)先A級證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設置開放期，評級為AAA;優(yōu)先B級證券規(guī)模為2.235億元，期限為18年，每3年設置開放期，評級為AA+。具體交易步驟：（1）原物業(yè)持有人作為股東，通過以標的物業(yè)作為資產出資的方式設立項目公司，使項目公司成為標的物業(yè)的持有方。（2）皖新傳媒作為股東，投資設立SPV作為收購項目公司的主體。（3） SPV和原物業(yè)持有人簽訂股權轉讓協(xié)議，向原物業(yè)持有人收購其持有的項目公司100%的股權。（4）根據(jù)基金合同皖新傳媒認購私募基金份額，設立私募基金，收購其持

30、有的100%勺股權，辦理工商登記。(5)根據(jù)信托合同的約定，皖新傳媒作為發(fā)起機構將相關私募基金份額委托給受托人，由受托人設立信托，受托人將發(fā)行以信托財產作為支持的資產支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機構。(6)由各項目公司與皖新傳媒簽訂租賃合同，以約定租金水平整租全部標的物業(yè)，由私募基金與皖新租賃簽署運營管理協(xié)議，皖新租賃擔任項目公司運營服務商，承擔物業(yè)的運營、維護與租金歸集等職責。3 .增信措施3.1 抵押K粕業(yè)責產氣打木畜產i£奉化落托的物業(yè)青產力4t于生徽省合和市.阜西市.蚌埠市，漁北市、淮南市的核心城區(qū)8處高隼書店門店看產，糕據(jù)基金管理人，SPV公司和興業(yè)修行睚價有隗公

31、司合肥分療三方茶開的泰托便款借秋畬同iSPV公司將其所有的物生畜產南蛤鼻皆蟆療.慎«；輩則布世收土地房把戶評抬百他公司北京分公司出具的唐地)低價救告.SPV公司崎抬有的8處新單書產的值恰為5.5171億和,七優(yōu)先點H后3次外.-g|爐衣證拳發(fā)行健模構L67偏.可力優(yōu)先八瓢資產支持證珞擾保有#Utft.3.2 現(xiàn)金流超額覆蓋2、物業(yè)貴戶租叁收入掘疆最工項目公司存殘期間.幟新傳媒枇整體回租八虻人池皆4.根據(jù)中通信國際信同洋弊有限公司出具的興業(yè)城新閱也一則房地聲投訴信托工會信用評媒報表ht資立證季電信托將如春產號年的崔登收入片優(yōu)電A版去產丈料以學辜年的本24出行在峭網履.白正雷境況中,根楣

32、極中合同曾定的租W登瞄以及倩艷計劃的分配方案，在加佳當期的機費之后.庫耳的租金停收入甘優(yōu)先A曜皆產JLI誕拳今本息兌甘的廈JL魯歙為1.23停.同時.中法僧國際信用眸飆有瓶分用對租金收入進行了壓力濯試，在租金他A分別下降5，0V15%18、時.請用JL偌赳分別為LL10,1.042L01.住.；西野更本危A解千產丈揖5葬的本息仍能牲安劃獲丹耕體.二3.3 結構化分級3證券的"構化分是本資產證卷化才托安排了此也/劣后的證吞分層設計.其中優(yōu)先A纜資產支持證券視膜為3.3億元.優(yōu)先B蛆資產支邦江奉的授櫻為2235億元"艮據(jù)信托合同安排.在實現(xiàn)公開發(fā)行或*t分時,優(yōu)先A坂資產支4證

33、券的flIJh收JL加點金林優(yōu)先于B級青產U才迎參隹得憂忖.在走尸池學化Ji;托終止后是行酒稱分配片也通搦優(yōu)強八比盍3.4 流動性支持4 .新隼夏抒泰園波動性支櫛根題遍動姓丈竹怵漢從新歸友1*因為伍先A飯食產支持證號的回售提俱曷動性支持.如果我至妾一回善行杈日.啜托人從登記托音機構甚取的已騎雙常成回售的比無A域骨產支捕迂摹傳熊馬誠同魯行杖日財莊的同備登記期內確認回售眄優(yōu)先All青產義料證摹的題存&罡我一凌動柱支撲機構左于舊售行M日買入總門部分的生如命，清.新>-西尋更漸華最行錄H1提供的波動性丈物為優(yōu)先A場資產支料證條的國磐提供了有故增信.3.5差額補充及保證擔保5.尚華友行集團

34、提供JU卜隊連多會任保證總年俵提將華發(fā)廳集由20169月8日黨亳會議汜要.新華發(fā)擰集團力聚許產讓洋化信托承也的JM卜應連審青任保證擔條電仔了必要搔圾.0）優(yōu)先級生訃.新隼支懺某出坤優(yōu)生A搜證薦本息左忖提供是箍補工義務.（力隹證也朱新華或行桑田為戰(zhàn)而飆翼支付詵先收的M的打到推村華的支付義務、支付優(yōu)先8然證般收購價款的L分提供老帶才任保強也保.植據(jù)保證令同，如皖新錢次未能擢疆主部同箝之用時并義支付任何一切維持曾，戔未能梃握正令同約定坨過拜三麟士付B耀青盧支持江奉收購價被，博何有M向新華發(fā)行圣用支出支付逋羯,商砂第車青隼星特皋星皮根據(jù)支檸通津府/t角及金.將加慶就現(xiàn)丈什董支出退少廝H爵.3.6加速清

35、償設置6、由情事評場下調而觸發(fā)的提前退出事件（1）在費產證理化信托在線期內，如果佶用評院機種葉伐.先執(zhí)營四支持法叁的艱除評級下調至低于AA（不含），刷電信用評版機構發(fā)舂評窿公之日（"評級下調日.）這7個工作日冉.也篋人將根揖套托人發(fā)出的書面酒如L支付通知二嬉式如汽的附件地木）所網的時同及金注.七條件其一次推向資產證肆化信托戈什相當于截至評級下得終止Hit先A握存產呈抻逐等持有人的優(yōu)先A緞七分M本金融fit期收豆的現(xiàn)金（“優(yōu)先A圾青產支秫證聚植剪金”）.由青公司于評沃下詞日后哥TO個工作日（“彈世下謂絳止日”）靖也傀人支竹的比左A級聲產士持證后收的金分紀恰優(yōu)先A鍛*產£撲證中

36、持匯9鄉(xiāng):不*A*類REITs產品總結在產品結構設計方面，根據(jù)上述案例的分析，目前交易所類REITs產品發(fā)行較多，銀行間類REITs產品僅為一單。公募類REITs產品由于特殊的交易結構及門檻設置，很難被復制。因此目前采用的交易結構多為交易所類REITs產品的“雙SPV結構”。在以往的資產證券化案例中，“雙SPV結構”的案例并不少見，如海印股份信托受益權專項資產管理計劃、星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產管理專項計劃等。在雙SPV的交易結構中，通常包括信托計劃和資產支持專項計劃（或專項資產管理計劃）。如海印股份信托受益權專項資產管理計劃中原始權益人先將基礎資產設立信托計劃

37、，獲得信托受益權，并以該受益權作為新的基礎資產，設立資產支持專項計劃，通過證券公司或基金管理公司子公司的渠道發(fā)行。在此案例中，利用“雙SPV結構“解決了基礎資產現(xiàn)金流穩(wěn)定性問題（14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流不確定）。同時，也避開了海印股份并非商業(yè)物業(yè)的持有人，因此通過雙SPV的交易結構，同時解決了基礎資產轉讓和現(xiàn)金流難以估算所產生的問題。采用“雙SPV結構”也并非僅僅是上述案例一種結合方式，例如在中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產管理專項計劃，即采用了私募基金與專項管理計劃的組合模式。結合多個案例，我們可以總結出采用雙SPV結構主要是出于以下幾方面的考慮：4.1 資產支持專項計劃的風險隔離不夠徹底，而原始權益人有資產真實出表的要求，引入信托計劃達到破產隔離的效果；4.2 基礎資產轉讓的限制，基礎