貨幣銀行學(xué)第三、四、五章

1、 金融市場(chǎng)的基本原理金融市場(chǎng)的基本原理 金融工具金融工具 金融市場(chǎng)理論的發(fā)展金融市場(chǎng)理論的發(fā)展貨幣銀行學(xué)課程 第三章2/84第一節(jié)第一節(jié) 金融市場(chǎng)的基本原理金融市場(chǎng)的基本原理o 金融市場(chǎng)是債權(quán)人和債務(wù)人通過各種金融工具的交易來相互融通貨幣資金的場(chǎng)所。3/84一、金融市場(chǎng)的形成淵源一、金融市場(chǎng)的形成淵源1、貨幣資金暫時(shí)閑置現(xiàn)象、貨幣資金暫時(shí)閑置現(xiàn)象o 企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的貨幣資金暫時(shí)閑置現(xiàn)象：流動(dòng)資金、固定資金和利潤(rùn) 。o 國(guó)民收入再分配過程中貨幣資金的暫時(shí)閑置現(xiàn)象：國(guó)民收入的再分配主要是采取財(cái)政分配方式，財(cái)政收入的經(jīng)常性和財(cái)政支出的階段性。o 個(gè)人消費(fèi)過程中貨幣的暫時(shí)閑置現(xiàn)象：收入周期與消費(fèi)周

2、期的不一致性。 4/842、貨幣、貨幣資金短缺現(xiàn)象資金短缺現(xiàn)象o 貨幣資金短缺、需要補(bǔ)充的現(xiàn)象，主要有這樣三種類型：n季節(jié)性的資金短；n臨時(shí)性的資金短缺；n企業(yè)更新改造或投資時(shí)的資金短缺。5/84o 就某一單位或個(gè)人而言，其既有資金閑置之時(shí)，又有資金短缺之際；o 作為全社會(huì)而言，在同一個(gè)時(shí)間內(nèi)，既存在著資金不足的單位，又存在著資金盈余單位。o 即貨幣資金在使用方面總是存在著“時(shí)間差”和“空間差”。3、貨幣資金閑置與短缺之間的內(nèi)在聯(lián)系：、貨幣資金閑置與短缺之間的內(nèi)在聯(lián)系：6/84o 資金只有在運(yùn)動(dòng)過程中才能夠創(chuàng)造價(jià)值、并使價(jià)值增殖。因此，資金的閑置現(xiàn)象是與資金的本性相悖的；o 并且，資金運(yùn)動(dòng)事實(shí)

3、上代表著價(jià)值運(yùn)動(dòng)，資金的閑置現(xiàn)象，反映著社會(huì)資源得不到充分的利用，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的客觀要求相悖。o 因此，必須把閑置的資金充分地動(dòng)員出來、加以利用，以加快經(jīng)濟(jì)建設(shè)。7/84o 閑置的貨幣資金應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞掷?。o 然而，資金的閑置現(xiàn)象是任何部門、任何單位乃至個(gè)人在生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)過程中客觀存在的現(xiàn)象；o 并且，閑置的貨幣資金又不可能為資金盈余單位自己所用，必然要求調(diào)劑給在同一時(shí)期內(nèi)資金不足、需要補(bǔ)充的單位使用。o 這樣，就產(chǎn)生了不同部門、單位之間資金余缺調(diào)劑、即資金融通的客觀要求。8/84o 融通社會(huì)資金，可以通過銀行信用等間接融資方式；o 但由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的多變性和復(fù)雜性，使得銀行信用方式

4、因其融資成本較高、融資渠道偏窄，而難以滿足生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)貨幣資金的需求。o 并且，企業(yè)的財(cái)力、個(gè)人的收入增加，使得儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系日益密切。9/84o 而儲(chǔ)蓄者對(duì)金融投資的要求并不一樣，客觀上需要：n開辟金融市場(chǎng)n開拓直接融資渠道n發(fā)展多種金融工具n增加市場(chǎng)型金融資產(chǎn)n提高融通社會(huì)資金的廣泛性10/84o 在金融市場(chǎng)上由貨幣資金供求關(guān)系決定的不是當(dāng)時(shí)貨幣資金自身的價(jià)格，而是借貸貨幣資金到期歸還時(shí)的“價(jià)格” 利率。o 利率在變化形式上與商品價(jià)格具有共性：二、金融市場(chǎng)的價(jià)格二、金融市場(chǎng)的價(jià)格n 借款者多而放款者少、貨幣資金供不應(yīng)求時(shí)，利率上升；n 反之，放款者多而借款者少、貨幣資金供過于求時(shí)，

5、利率下降。11/84o 作為金融商品流通在金融市場(chǎng)上的并非是貨幣資金本體，而是代表著貨幣資金的各種金融工具，其中主要是各種有價(jià)證券。o 有價(jià)證券之所以能夠在金融市場(chǎng)上買賣，是因?yàn)樗軌驗(yàn)槌钟姓邘硪欢ǖ墓上⒒蚶⑿问降氖找?。o 因此，有價(jià)證券的價(jià)格必然要與其為持有者帶來的收益相聯(lián)系。12/84o 凡是貨幣資金的盈余者，他把貨幣資金貸出去是為了按現(xiàn)行利率獲得收入。o 至于是存入銀行、還是購(gòu)買有價(jià)證券，對(duì)他來說都是一樣的。o 因此，人們?cè)谫?gòu)買有價(jià)證券（譬如股票）時(shí)，首先考慮的不是證券的名義價(jià)值，而是按怎樣的價(jià)格，才能使持有股票所獲得的收益與將這筆款子存入銀行所得的利息收入相一致。13/84o 即：

6、持有股票持有股票的年收益的年收益股股 票票 的的市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)市場(chǎng)( (銀行銀行) )利利 率率o 于是，就有股股 票票 的的市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格持有股票的年收益持有股票的年收益市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率14/84o 由于期限性的區(qū)別，債券的市場(chǎng)價(jià)格與的股票市場(chǎng)價(jià)格不同：債 券 的債 券 的市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格(1(1期限期限債券債券面額面額債券債券利率利率期限期限) )1 1市場(chǎng)市場(chǎng)利率利率15/84o 政府：金融市場(chǎng)的資金需求者；o 銀行及其它金融機(jī)構(gòu)：金融市場(chǎng)的主要參與者和交易中介機(jī)構(gòu)；o 工商企業(yè)：金融市場(chǎng)的重要資金需求者，但也充當(dāng)資金供給者；o 居民個(gè)人是金融市場(chǎng)的主要資金供給者。 1、交易主體

7、、交易主體三、金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)三、金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)16/842、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)o 按交易的金融工具的期限長(zhǎng)短，可以把金融市場(chǎng)劃分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)：n 貨幣市場(chǎng)：貨幣市場(chǎng)：功能是供應(yīng)短期貨幣資本，主要解決短期資金周轉(zhuǎn)過程中資金余缺的融通問題，所流通的金融工具的期限在一年以內(nèi)。n 其子市場(chǎng)主要有：國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)等。17/84n其子市場(chǎng) 主 要有：股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等。 n資本市場(chǎng)：資本市場(chǎng)：功能是供應(yīng)長(zhǎng)期貨幣資本，主要解決投資方面的資金需要，所流通的金融工具的期限在一年以上。18/84o 按金融工具的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓流通的區(qū)別，金融

8、市場(chǎng)分為初級(jí)市場(chǎng)和次級(jí)市場(chǎng)：o 初級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行新證券的市場(chǎng)，次級(jí)市場(chǎng)是買賣、轉(zhuǎn)讓舊證券的市場(chǎng)。o 相互間關(guān)系：3、初級(jí)市場(chǎng)和次級(jí)市場(chǎng)、初級(jí)市場(chǎng)和次級(jí)市場(chǎng) n初級(jí)市場(chǎng)是次級(jí)市場(chǎng)的前提和基礎(chǔ)；n次級(jí)市場(chǎng)則是初級(jí)市場(chǎng)存在和發(fā)展的必要條件。19/84第二節(jié)第二節(jié) 金融工具金融工具o 信用工具是一種債權(quán)、債務(wù)契約，在金融市場(chǎng)上代表著貨幣資金，作為一種金融商品流通，因而又稱為金融工具。o 信用關(guān)系的確立，需要有一定的形式來反映債權(quán)、債務(wù)雙方的權(quán)利和義務(wù)。o 反映債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的形式，有口頭的、記帳式的和書面文件式的。 一、金融工具的性質(zhì)和特征一、金融工具的性質(zhì)和特征20/84o 在當(dāng)代信用發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中

9、，普遍采用載明支付或償還等各種條件的書面契約，來反映債權(quán)、債務(wù)關(guān)系。o 所謂信用工具或金融工具，就是債權(quán)、債務(wù)雙方締結(jié)的具有法律效應(yīng)的債權(quán)、債務(wù)契約，是列明借貸金額和償還債務(wù)等具體條件的書面文件。o 是一種金融資產(chǎn)，區(qū)別于實(shí)物資產(chǎn)。21/84o 金融工具的特征：n期限性：指?jìng)鶆?wù)人在必須償還債務(wù)之前所剩余的時(shí)間；n流動(dòng)性：指信用工具在極短的時(shí)間內(nèi)變賣為現(xiàn)金而不至于虧損的能力；n風(fēng)險(xiǎn)性：指持有信用工具能否按期收回本息、特別是本金是否會(huì)遭受損失，包括爽約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；22/84n收益性：指持有信用工具所獲得的股息或利息收益與信用工具所包含的本金的比率。n包括：l名義收益率l當(dāng)期收益率l實(shí)際收益率2

10、3/84收益率公式收益率公式(適用于固定收益證券適用于固定收益證券)：名義收益率年利息收入面值當(dāng)期收益率年利息收入市場(chǎng)價(jià)格實(shí) 際收益率年利息收入面值市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際保留年數(shù)市場(chǎng)價(jià)格24/84o 商業(yè)匯票：指企業(yè)之間根據(jù)購(gòu)銷合同進(jìn)行延期付款時(shí)，所開具的反映債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的票據(jù)。o 銀行匯票：是匯款人將款項(xiàng)交存銀行，由該銀行簽發(fā)給匯款人持往異地辦理轉(zhuǎn)帳結(jié)算或支取現(xiàn)金的票據(jù)。二、金融工具的種類二、金融工具的種類n當(dāng)事人：匯款人、收款人和銀行。n匯款人可同時(shí)為收款人。1 1、短期金融工具、短期金融工具25/84o 支票，是銀行的存款人簽發(fā)給收款人在同城范圍內(nèi)辦理結(jié)算或委托開戶銀行將款項(xiàng)支付給收款人的票據(jù)。

11、o 當(dāng)事人有三方：n 發(fā)票人n 收款人n 作為付款人的銀行。26/84o 銀行本票，是指申請(qǐng)人將款項(xiàng)交存銀行，由銀行簽發(fā)給其憑以在同城范圍內(nèi)辦理轉(zhuǎn)帳結(jié)算或支取現(xiàn)金的票據(jù)。o 除上述票據(jù)外，還有國(guó)庫(kù)券、大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。票據(jù)清算27/84o 國(guó)家債券：指由政府發(fā)行的向本國(guó)居民籌集資金以解決自身財(cái)政需要的有價(jià)證券。o 我國(guó)的國(guó)庫(kù)券。2、 長(zhǎng)期金融工具長(zhǎng)期金融工具28/84o 公司債券：指股份公司為解決固定資產(chǎn)投資方面的資金需要，按法定程序發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。o 我國(guó)的企業(yè)債券。中國(guó)華電債券上市29/84o 銀行債券：指銀行為調(diào)整自身的負(fù)債結(jié)構(gòu)、吸收較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來

12、源而發(fā)行的一種有價(jià)證券。我國(guó)：o 商業(yè)銀行曾發(fā)行過的金融債券o 中央銀行發(fā)行的央行票據(jù)。30/84o 股票：是股份公司發(fā)給投資者的股份資本所有權(quán)的書面憑證。o 就其性質(zhì)而言，股票是一種所有權(quán)證書，而不是債權(quán)證書。31/84o 票據(jù)的承兌：承兌是指票據(jù)債務(wù)人在票據(jù)上所作的對(duì)按票面金額付款義務(wù)的承諾。o 商業(yè)匯票的兩種類型：三、金融市場(chǎng)的交易方式三、金融市場(chǎng)的交易方式票據(jù)流通票據(jù)流通n商業(yè)承兌匯票：商業(yè)承兌匯票：由收款人簽發(fā)、經(jīng)付款人承兌，或由付款人簽發(fā)并承兌的商業(yè)匯票；n銀行承兌匯票：銀行承兌匯票：由收款人或付款人簽發(fā)，付款人向其開戶銀行申請(qǐng)，經(jīng)審查銀行同意承兌的商業(yè)匯票。32/84o 票據(jù)的背

13、書：所謂“背書”，是指票據(jù)的執(zhí)票人在票據(jù)上所作的簽章及日期的記載，表示對(duì)票據(jù)轉(zhuǎn)讓負(fù)責(zé)。n習(xí)慣上簽在票據(jù)背面，稱指為“背書”；n這一術(shù)語反映票據(jù)轉(zhuǎn)讓；n一再轉(zhuǎn)讓的票據(jù)，其背書必須連貫相續(xù)，不能中斷。33/84o 商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)：商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)：票據(jù)持有人將未到期的票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行按貼現(xiàn)率扣除貼現(xiàn)日起至到期日的利息后，付給其現(xiàn)金的業(yè)務(wù)。o 貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)，貼現(xiàn)公式：貼現(xiàn)利息票面金額貼現(xiàn)利息票面金額貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 未到期天數(shù)未到期天數(shù)360貼現(xiàn)金額票面金額貼現(xiàn)利貼現(xiàn)金額票面金額貼現(xiàn)利息息 （1貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 未到期天數(shù)未到期天數(shù)360）貼現(xiàn)貼現(xiàn)金額金額票面票面金額金額34/84票據(jù)流通框圖：票據(jù)流

14、通框圖：商品商品承兌商業(yè)匯票承兌商業(yè)匯票再貼現(xiàn)再貼現(xiàn)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)供貨方A（債權(quán)人）其它企業(yè)商業(yè)銀行中央銀行其它商業(yè)銀行貼現(xiàn)貼現(xiàn)背書背書購(gòu)貨方B（債務(wù)人）35/84o 現(xiàn)貨交易：即以現(xiàn)金買賣有價(jià)證券。在這種交易方式下，交易雙方必須在13天內(nèi)交割、付款。o 信用交易：又稱“墊頭交易”：n在購(gòu)買證券時(shí)支付一部分現(xiàn)款，其它由經(jīng)紀(jì)人墊付；n經(jīng)紀(jì)人對(duì)購(gòu)買者收取墊付款項(xiàng)的利息，賺取墊付利息和向銀行借款利息的差額。四、金融市場(chǎng)的交易方式四、金融市場(chǎng)的交易方式 證券交易證券交易36/84o 期貨交易：指交易雙方經(jīng)過協(xié)商，同意在約定的時(shí)間按照協(xié)議約定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行交易。o 主要有：n利率期貨，主要與各種流動(dòng)性強(qiáng)

15、的有價(jià)證券交易聯(lián)系在一起；n股票指數(shù)期貨，是之根據(jù)股票指數(shù)表示價(jià)格進(jìn)行交易的一種期貨形式。37/84o 期權(quán)交易：是這樣一種協(xié)議，它給協(xié)議一方擁有在一定時(shí)期內(nèi)以一定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利，協(xié)議的另一方則承擔(dān)在約定時(shí)期內(nèi)賣出或買進(jìn)這種資產(chǎn)的義務(wù)。擁有權(quán)利的一方為獲得該種權(quán)利，必須事先給承擔(dān)這種義務(wù)的一方一定的費(fèi)用。o 期權(quán)有兩個(gè)基本要素：價(jià)格和時(shí)間。38/84o 目前交易的金融期權(quán)業(yè)務(wù)主要有：n 與股票交易相聯(lián)系的股票期權(quán)；n 與債券交易相聯(lián)系的利率期權(quán)；n 根據(jù)各種股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行的股票指數(shù)期權(quán)。39/841.典型意義上的國(guó)庫(kù)券與國(guó)債券有什么區(qū)別？ 2.按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，金融市場(chǎng)可以

16、分為哪些類型？ 3.一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)有何區(qū)別與聯(lián)系？ 4.金融工具有哪些基本特征？這些特征之間存在著怎樣的關(guān)系？5.閱讀貨幣金融學(xué)教材P141143的股利估值模型，討論其實(shí)證性。40/84第三節(jié)第三節(jié) 金融市場(chǎng)理論的發(fā)展金融市場(chǎng)理論的發(fā)展o 隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，關(guān)于金融市場(chǎng)的理論研究從50年代開始興起，并在以后的半個(gè)世紀(jì)中得到充分的發(fā)展和完善，成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分。o 金融市場(chǎng)所要解決的核心問題就是金融資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)，圍繞這一問題形成了以資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)、套利定價(jià)理論(ATP)和布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型為主線的金融市場(chǎng)理論體系。 41/84一、有效市場(chǎng)假說一、有效市

17、場(chǎng)假說o 1964年奧斯本，“隨機(jī)漫步理論”：n認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)” ，具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。o 1970年法瑪：n股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。42/84o 這個(gè)結(jié)論不免使許多股價(jià)分析者沮喪，他們?nèi)ρ芯扛骷夜镜臅?huì)計(jì)報(bào)表與未來前景以決定其價(jià)值，并試圖在此基礎(chǔ)上做出正確的金融決策。o 難道股價(jià)真的是如此隨機(jī)，金融市場(chǎng)就沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律可循嗎？ o 薩繆爾森的看法是，金融市場(chǎng)并非不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作，恰恰相反，這正是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的作用而形成的一個(gè)有效率的市場(chǎng)。 43/84o 理性投

18、資者和無風(fēng)險(xiǎn)套利理性投資者和無風(fēng)險(xiǎn)套利。o 在市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)視之下；o 他們每天都在進(jìn)行基本分析，以公司未來的獲利性來評(píng)價(jià)公司的股票價(jià)格，把未來價(jià)值折算成今天的現(xiàn)值，并謹(jǐn)慎地在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。 1、有效市場(chǎng)假說的要點(diǎn)、有效市場(chǎng)假說的要點(diǎn)44/84o 股票價(jià)格反映了這些理性人的供求的平衡：o 即：認(rèn)為股價(jià)被高估的人與認(rèn)為股價(jià)被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會(huì)用買進(jìn)或賣出股票的辦法使股價(jià)迅速變動(dòng)到能夠使二者相等為止。o 股票的價(jià)格也能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，

19、即“信息有效”，當(dāng)信息變動(dòng)時(shí)，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。45/84o 內(nèi)部有效市場(chǎng)(Internally Efficient Markers)，又稱交易有效市場(chǎng)(Operationally Efficient Markers)，它主要衡量投資者買賣證券時(shí)所支付交易費(fèi)用的多少，如證券商索取的手續(xù)費(fèi)、傭金與證券買賣的價(jià)差；o 外部有效市場(chǎng)(Externally Efficient Markets)又稱價(jià)格有效市場(chǎng)(Pricing Efficient Markets)，它探討證券的價(jià)格是否迅速地反應(yīng)出所有與價(jià)格有關(guān)的信息。 2、兩種定義、兩種定義 46/84o 有效市場(chǎng)的條件：n證券市場(chǎng)對(duì)新的市場(chǎng)

20、信息的反應(yīng)迅速 而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息；n市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。47/84o 弱式有效市場(chǎng)假說：弱式有效市場(chǎng)假說：3、三種狀態(tài)、三種狀態(tài) n該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額，融資金融等。 n推論一：如果弱式有效市場(chǎng)假說成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。 48/84o 中度有效市場(chǎng)假說：中度有效市場(chǎng)假說：n該假說認(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)公開披露的所有有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息；n假如投資者能迅速獲得這些信息，

21、股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。n推論二：如果半強(qiáng)式有效假說成立，則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。49/84o 強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說：強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說：n該假說認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。n推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 50/84o “有效市場(chǎng)假說”實(shí)際上意味著“天下沒有免費(fèi)的午餐”，世上沒有唾手可得之物。o 在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)，所以我們費(fèi)心去分析股票的價(jià)值也是無益的。o 挑戰(zhàn)：“有效市場(chǎng)假說”只是一種理論假說，實(shí)際上

22、，并非每個(gè)人總是理性的，也并非在每一時(shí)點(diǎn)上都是信息有效的。o 行為金融學(xué)。4、意義和挑戰(zhàn)、意義和挑戰(zhàn) 51/84二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型o 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由馬柯維茨和托賓開創(chuàng)、由夏普和林特納發(fā)展完善的資本資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。o 1952年，馬柯維茨在其經(jīng)典論文證券組合選擇中首先明確提出金融市場(chǎng)投資者的偏好可以用投資者面臨的證券投資回報(bào)率的期望標(biāo)準(zhǔn)差狀態(tài)空間予以描述。52/84o 通過這一假設(shè)前提，他將投資者證券投資組合的構(gòu)成與各類證券回報(bào)率聯(lián)立分布的參數(shù)聯(lián)系起來，第一次將邊際分析的原理運(yùn)用于證券組合的最優(yōu)選擇當(dāng)中。o 此后，托賓于1958年將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入投資者選擇范圍內(nèi)，考

23、察了遵循馬柯維茨假設(shè)的投資者投資組合的選擇，提出了“分離公理”(Separation theorem)。53/84YXy1y2yxx1x2均方差： x ( xi x )2y ( yi y )2協(xié)方差： xy ( xiyi x y ) xy ( xi x ) ( yi y )54/84o 下圖闡釋了“分離公理”的理論含義：rfMVAB55/84o 縱軸表示證券組合的期望回報(bào)率()，橫軸表示證券組合投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差()。o 圖中曲線AMVB表示市場(chǎng)上所有證券組合在不同預(yù)期回報(bào)率水平上所能提供的最小標(biāo)準(zhǔn)差，其中曲線斜率為正的部分稱為有效邊界。o 在有效邊界上，對(duì)于任一給定的標(biāo)準(zhǔn)差證券組合預(yù)期回報(bào)率

24、達(dá)到最大值。56/84o rf點(diǎn)表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資回報(bào)率。從rf點(diǎn)出發(fā)的射線與有效邊界相切于M點(diǎn)，曲線rf M上每一點(diǎn)得到的（,）組合就是同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的投資者所能達(dá)到的最優(yōu)選擇。 o 在曲線rf M上的每點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例都等于M點(diǎn)的證券市場(chǎng)組合中的比例，所不同的只是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。57/84o 投資者證券組合決策可以分離為兩部分，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的最優(yōu)選擇和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例的選擇。o 此時(shí)證券組合的有效邊界變?yōu)榫€性的rf M曲線，CAPM模型中該曲線稱為資本市場(chǎng)線（CML）。資本市場(chǎng)線方程表示如下： prf（mrf ）/ M p 58/84

25、irf(mrf )/ 2 M iM 其中：o M i1 j1 XiM XjM ij iM ，表示市場(chǎng)組合M投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差；o XiM和XjM分別表示在市場(chǎng)組合M中證券i和j所占的比例；oij表示證券i和j回報(bào)率的協(xié)方差；o iM j1 XjM ij ，表示證券i與市場(chǎng)組合回報(bào)率之間的協(xié)方差。 NN59/84o 根據(jù)方程，證券i與市場(chǎng)組合的協(xié)方差(iM)越大，其預(yù)期回報(bào)率會(huì)越高。o 證券i回報(bào)率與協(xié)方差的這種關(guān)系也被稱為證券市場(chǎng)線(SML)。o 證券市場(chǎng)又可以表示為：irf (Mrf ) i o 其中：i 2iM / 2M ，為證券i的 系數(shù)。60/84o 根據(jù)證券市場(chǎng)的均衡含義，資產(chǎn)的價(jià)格

26、會(huì)不停調(diào)整直到每一種證券都處于SML所確定的均衡位置為止。o 也就是，在均衡時(shí)證券i的預(yù)期回報(bào)率( ei)可表示為： ei rf (rMrf ) i o 不均衡時(shí)，證券i預(yù)期回報(bào)率(i)與均衡預(yù)期回報(bào)率( ei)之間的差用i表示，ii ei 61/84o 由于隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的干擾，證券i的實(shí)際回報(bào)率與預(yù)期回報(bào)率會(huì)出現(xiàn)隨機(jī)誤差，用i表示。o 證券i的實(shí)際回報(bào)率可以表示如下：ri rf i (rMrf ) iio 其中ri和rM分別表示證券i和市場(chǎng)組合M的實(shí)際回報(bào)率。o 方程中i和i是證券i在不均衡時(shí)的特征，因此方程也被稱作證券i的特征線。 62/84o 根據(jù)方程 ，某一證券組合的總風(fēng)險(xiǎn)，即該證券組合

27、回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差 (p)，可以分為兩部分：p 2p 2M 2p1/2 其中o 2p i1Xi i 2；o 2 i1 Xi 2io 方程中， 2p 2M是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2p是特有風(fēng)險(xiǎn)。NN63/84o 隨著證券組合中的證券種類逐漸增加，由于Xj將會(huì)趨于0， 2p也會(huì)趨于0。o 表明：多樣化能夠有效地降低特有風(fēng)險(xiǎn)。o 一般說來，證券組合包含20種以上的證券時(shí)，該證券組合的特有風(fēng)險(xiǎn)可忽略不計(jì)。 64/84o 資本資產(chǎn)定價(jià)模型運(yùn)用均衡的方法，為金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)提供了理論依據(jù)：n 明確指出資產(chǎn)的回報(bào)率及相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格，完全取決于該資產(chǎn)與市場(chǎng)組合回報(bào)率協(xié)方差的大小，并提出衡量指標(biāo)系數(shù)。n 證明了多樣化可以大大

28、降低證券組合的特有風(fēng)險(xiǎn)。65/84n 根據(jù)方程提供的模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有力地支持了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。n 該模型在投資管理和公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中得到廣泛的應(yīng)用。n 1997年羅爾指出在CAPM模型中，市場(chǎng)組合M包括所有的資產(chǎn)，實(shí)證研究中難以準(zhǔn)確模擬，因此CAPM模型是無法得到實(shí)證檢驗(yàn)。66/84三、套利定價(jià)理論三、套利定價(jià)理論o 套利定價(jià)理論是由羅斯在1976年提出的，與CAPM模型一樣都是資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型。n共性：兩模型都認(rèn)為在資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率和該資產(chǎn)與某些隨機(jī)變量的協(xié)方差之間存在線性關(guān)系。n區(qū)別：CAPM模型中是與市場(chǎng)組合回報(bào)率的協(xié)方差，而APT理論中是與一系列因素的協(xié)方差。n此外，APT理論的

29、假設(shè)前提沒有CAPM模型要求得那樣嚴(yán)格，因此適用性更強(qiáng)。67/84o 人們相信運(yùn)用因素模型能更為準(zhǔn)確地估算證券的預(yù)期回報(bào)率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差：ri aibi2 F1bij Fjeio Fj表示對(duì)證券回報(bào)率具有影響的因素，(F1可以是GDP增長(zhǎng)率，F(xiàn)2可以是通貨膨脹率)；o bij表示證券i對(duì)因素j波動(dòng)的敏感度；o ei是隨機(jī)誤差項(xiàng)，ai是當(dāng)諸因素皆為0時(shí)證券i的預(yù)期回報(bào)率。 68/84o 因素模型表明：n 具有相同因素敏感度的證券和證券組合應(yīng)當(dāng)具有完全相同的預(yù)期回報(bào)率；n 否則投資者將會(huì)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，通過買進(jìn)高預(yù)期回報(bào)率的證券或證券組合，賣出低預(yù)期回報(bào)率的證券或證券組合獲利。n 買進(jìn)賣出的資產(chǎn)具

30、有相同的因素敏感度，套利行為不會(huì)承擔(dān)任何因素風(fēng)險(xiǎn)。69/84o 套利行為會(huì)引起證券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化，套利者買進(jìn)的證券，其價(jià)格會(huì)上升，導(dǎo)致該證券的預(yù)期回報(bào)率下降；o 反之，亦然。o 這一價(jià)格調(diào)整過程將一直持續(xù)到市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)消失為止。 70/84o 套利定價(jià)理論的邏輯思想與CAPM模型相一致，但是在具體運(yùn)用時(shí)需要估計(jì)的參數(shù)遠(yuǎn)小于CAPM模型。o 缺點(diǎn)：n要求所有的投資者對(duì)證券因素敏感度具有完全一致的估計(jì)；n這顯然過于嚴(yán)格，而在套利定價(jià)方程中需要考慮多少對(duì)證券回報(bào)率產(chǎn)生影響的因素仍不得而知。71/84四、期權(quán)定價(jià)理論四、期權(quán)定價(jià)理論o CAPM模型和APT理論要求嚴(yán)格的假設(shè)前提，具體使用時(shí)都需要大

31、量的參數(shù)估計(jì)，這些要求限制了它們的適用范圍。o 期權(quán)定價(jià)理論(OPT)是由布萊克和斯克爾斯于1973年提出的。o 期權(quán)定價(jià)理論認(rèn)為股價(jià)行為遵循以股價(jià)的比例表示的、以期望漂移率為常數(shù)的一般化維納過程；72/84o 即只有股價(jià)的當(dāng)前值與未來的預(yù)測(cè)有關(guān)，變量過去的歷史和變量從過去到現(xiàn)在的演變方式與未來的預(yù)測(cè)不相關(guān)。 o 主要有布萊克一斯克爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。o 該模型的主要內(nèi)容：73/84o 股價(jià)行為可以表示為：dS/Sdt dz 其中：o S表示股票價(jià)格，dS表示股票價(jià)格的微分，是股票價(jià)格的期望回報(bào)率；o是股票價(jià)格期望回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差；o dt表示時(shí)間的微分；o dz是從均值為0、方差為t 的正態(tài)分

32、布中抽取的一個(gè)隨機(jī)值。 74/84o 按照期權(quán)運(yùn)作原理，對(duì)于購(gòu)買期權(quán)者而言，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值不會(huì)小于零。o 歐式看漲期權(quán)關(guān)鍵的邊界條件為：f Max(0, P-S)，當(dāng)tT時(shí)；o 歐式看跌期權(quán)關(guān)鍵的邊界條件為：f Max(0, S-P)，當(dāng)tT時(shí)。o 美式：“”改成“”。75/84o 布萊克斯克爾斯微分方程是建立在6個(gè)假設(shè)前提的基礎(chǔ)上，此后人們證明逐漸放松假設(shè)前提這一模型依然有效。o 布萊克和斯克爾斯在推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)方程后，接著證明期權(quán)定價(jià)模型不僅適用于期權(quán)定價(jià)，而且適用于范圍更為廣泛的金融工具和合約的定價(jià)，包括公司股票、公司債券和期貨合約等。76/84o 作為代表實(shí)際資本價(jià)值的資本資產(chǎn)，其價(jià)格應(yīng)該是以投入企業(yè)的實(shí)際資本價(jià)值為基礎(chǔ)。o 如果資本資產(chǎn)是作為金融商品流通，那么其定價(jià)應(yīng)該滿足“成本加成”的原則，即五、總結(jié)：資本資產(chǎn)的價(jià)格形成與虛擬