商業(yè)公司地產(chǎn)價值被低估了嗎

1、商業(yè)公司地產(chǎn)價值被低估了嗎？一廖錦賢(新加坡)作者簡介：廖錦賢教授，新加坡國立大學(xué)房地產(chǎn)系。郵箱：rstlkhQnus.e新.sgKimHiangLiow,Professor;DepartmentofRealEstate,NationalUniversityofSingapore,4ArchitectureDrive,Singapore117566.Email:.sg商業(yè)公司地產(chǎn)價值被低估了嗎?摘要：這項研究的主要目的是檢驗零售商所擁有的房地產(chǎn)是否被股票市場低估了。我們提出了一個理論性的企業(yè)地產(chǎn)(CRE)模型來將房地產(chǎn)放在核心業(yè)務(wù)的背景下，并用這個模型來評估公司地產(chǎn)資產(chǎn)

2、的價值是否在公司盈利的估值中得到完全的體現(xiàn)。我們通過聯(lián)立方程組模型證明了文獻(xiàn)記載的“潛在資產(chǎn)”假說的實證效力和突出了在企業(yè)環(huán)境中的聯(lián)合收益以及物業(yè)估值的重要性。Arecorporatepropertiesundervalued?Abstract：Thispaperexamineswhetherpropertiesownedbyretailersareundervaluedbythestockmarket.WeproposeatheoreticalCREvaluationframeworktoplacepropenesinthecontextofcorebusinessandusethemode

3、ltoassesswhetherthevaluesofCREassetsarefullyreflectedinearnings(firm)valuationOurresultsfromasimultaneousequationsmodeldocumenttheempmcalvalidityofthe"latentassets"hypothesisinCREliteratureandhighlighttheimportanceofthejointearningsandpropertyvaluationincorporateenvironment.1、 引言企業(yè)對土地和建筑物的

4、使用，作為企業(yè)商業(yè)和相關(guān)事務(wù)運營的重要組成部分，被稱為企業(yè)房地產(chǎn)(CRE)業(yè)務(wù)。如今的資本市場給想要最大化股東權(quán)益的企業(yè)管理層施加著巨大的壓力。既然CRE是些商務(wù)公司財務(wù)報表的一個重要組成部分，那么一個有趣的問題是：由于管理層一直致力于增加股東的財富，那么，CRE在這個目標(biāo)中扮演了什么樣的角色？現(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，CRE被低估的信念至少自從一個公司被“放置進(jìn)場二一直存在于在公司管理層和投資銀行家之中。例如，幾年前購買的房地產(chǎn)，由于他們的市場價值包括在資產(chǎn)負(fù)債表之中，房地產(chǎn)被列為“潛在資產(chǎn)”，但他們的市場價值可能沒有正確的反應(yīng)在公司的股價上(Brennan,1990)。對于那些公開上市的企業(yè)，他們的

5、股票在股票市場被估值，而CRE資產(chǎn)的估值以其對應(yīng)的房地產(chǎn)市場為參考基礎(chǔ)。因此，CRE是否在被股票市場以一個不同與自身市場價值的估值參考基礎(chǔ)來估值的時候，絕對需要引起企業(yè)管理層的極大關(guān)注。一個明顯的含義是，如果股價沒有反映CRE的現(xiàn)值，那么就會給公司或股票和房地產(chǎn)市場帶來套利的機(jī)會。Anderson和Rosen(2000)的調(diào)研表明，CRE可能是沒有得到最佳管理的資產(chǎn)。這個說法得到了Brennan(1990)的支持，他使用了“潛在資產(chǎn)”這個術(shù)語來描述當(dāng)一個公司的股票價格并不能反映其旗下全部資產(chǎn)的真實價值的情況。持有房地產(chǎn)作為公司其中的一類資產(chǎn)就是一個很好的例子。Brueggeinan.Fishe

6、r和Porter(1990)曾研究過80年代時，房地產(chǎn)在公司重組中的作用。他們發(fā)現(xiàn)理性投資者即使在股票市場有效的時候，也可能會對持有很多房產(chǎn)的公司的估值低于這些房產(chǎn)單價的總和。他們指出，“投資者不可以清楚的評估企業(yè)房地產(chǎn)的價值，所以CRE的價值沒有在全部反映在股價中J公司的市場價值與賬面價值比（M/B）測量了一個公司資產(chǎn)相對的市場估值。公司的物業(yè)資產(chǎn)的市場價值和賬面價值的差距反映在其較高的B/M比率或者M(jìn)/B比率小于1,這個差距表明了物業(yè)資產(chǎn)被股票市場低估的程度。這個衡量的方法已經(jīng)在美國的企業(yè)房地產(chǎn)文獻(xiàn)和公司金融中被廣泛的討論。因為零售企業(yè)所擁有的物業(yè)的價值是否被完全的反映在了股票的價格之中（

7、即公司估值）的這個問題還未在文獻(xiàn)中被正式的檢驗過，這篇文章將會檢驗這個問題，并進(jìn)一步完善現(xiàn)有的企業(yè)地產(chǎn)在股票市場中估值的文獻(xiàn)（Liow和Nappi-Choulet,2008;Yu和Lio附，2009）。雖然零售業(yè)與其他服務(wù)行業(yè)有一些共同的特征，這個研究選擇了零售企業(yè)主要出于以下三個原因：（1）房地產(chǎn)資產(chǎn)占許多領(lǐng)先的零售公司資產(chǎn)負(fù)債表中一項主要資產(chǎn)；（2）在零售業(yè)中，房地產(chǎn)一直被認(rèn)為是關(guān)鍵的價值驅(qū)動力：（3）許多零售商的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能被簡單的看做是沉沒或負(fù)成本，因為物業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中有著顯著的價值，并通?？梢酝ㄟ^公開市場出售獲得額外的超出原始購買成本的財務(wù)收益（Guy,1999）o然而，應(yīng)該指出的

8、是，從企業(yè)所擁有的房地產(chǎn)的貢獻(xiàn)中分開零皙企業(yè)核心業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也是非常困難的（如果不是不可能的話）。也就是說，公司是否僅僅是因為旗下地產(chǎn)資產(chǎn)而更有（或更少）價值，還是房地產(chǎn)更有價值（或更少）是因為物業(yè)資產(chǎn)和公司的協(xié)同作用（或缺乏協(xié)同作用）？這項研究不區(qū)分公司的這兩個類別。我們的貢獻(xiàn)主要有兩個方面。一方面，我們根據(jù)消費者主導(dǎo)的行業(yè)（例如零售業(yè)的房地產(chǎn)）價值是被盈利和替代作用所驅(qū)動的信念，將房地產(chǎn)看做核心業(yè)務(wù)中的一個，提出了一個理論的企業(yè)地產(chǎn)估價框架.通過將零售企業(yè)定位于這個框架描繪的四個估值區(qū)間中的任何一個，投資者可以清楚地評估企業(yè)的房地產(chǎn)價值是否在公司估值中被低估。我們在這四個估值區(qū)間中使用這個框

9、架來定位零售企業(yè)，并以此為實證檢驗提供基礎(chǔ)。因為我們僅僅能依賴公司財務(wù)報表的信息，CRE在這四個估值區(qū)間的相對估值以及相應(yīng)的統(tǒng)計建模的原因是超出了本研究的研究范圍的。另方面，我們用一個聯(lián)立方程組模型來考慮企業(yè)地產(chǎn)所Tf權(quán)和公司估值之間的關(guān)系（即賬面價值和市場價值的比率一B/M）。這個方法是很恰當(dāng)?shù)?，因為企業(yè)地產(chǎn)投資決策，公司的主要財務(wù)特征（例如企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債和盈利能力），盈利及資產(chǎn)評估還有國家、細(xì)分市場的不同全部是交織在一起旦應(yīng)該作為一個公司的整體來考慮（Milesetal.1989）。國為他們之間的相互作用，獨立的檢驗這些因素會錯失他們的反饋效應(yīng)以及得出錯誤的結(jié)論。通過使用來自三個發(fā)達(dá)經(jīng)

10、濟(jì)體的上市零售企業(yè)的樣本，我們的實證結(jié)果記錄了企業(yè)地產(chǎn)文獻(xiàn)中“潛在資產(chǎn)“假說的實證有效性，并且突出了聯(lián)介收益和在企業(yè)環(huán)境中地產(chǎn)估值對非房地產(chǎn)公司的重要性。我們的研究是很及時的，因為當(dāng)資產(chǎn)市場有限制時，以及當(dāng)許多公司的股票在以每股賬面價值或低于每股的賬面價值，甚至在某些情況低于他們企業(yè)資產(chǎn)的市值出售時，企業(yè)比較容易被收購，這時需要利用企業(yè)地產(chǎn)來籌集收購資金。甚至一些傳統(tǒng)的擁有長期永久地契房地產(chǎn)的大型的零售商也不能幸免于這個趨勢。剝離、外包企業(yè)的CRE的壓力是由下滑的股票市場估值，對競爭者的懼怕以及擔(dān)心在電子商務(wù)日益重要的世界中，對房地產(chǎn)長期的價值的擔(dān)憂引起的。本文的結(jié)構(gòu)如下。第二節(jié)包含一個簡短的

11、文件綜述。第三節(jié)描述了企業(yè)地產(chǎn)估值的理論框架。第四節(jié)描述了零售業(yè)樣本和他們房地產(chǎn)所有權(quán)的特征。第五節(jié)中，我們對主要的實證程序進(jìn)行解釋。此后，在第六節(jié)中，我們將會討論實證的結(jié)果和影響。最后第七節(jié)總結(jié)我們主要的結(jié)論。2、 相關(guān)文獻(xiàn)股東價值的概念為向管理層展示房地產(chǎn)如何能影響整人公司的健康發(fā)展提供了一項直接的資本市場的指標(biāo)（Louargandl999）。房地產(chǎn)可能從兩個方面來影響公司的估值。首先，入住成本在決定成本的基礎(chǔ)中，進(jìn)而在公司的營業(yè)利潤中，發(fā)揮了非常重要的作用。固定的入住成本占營業(yè)總成本的比重，通過簡單的公式：利潤二收入-成本，影響了公司的盈利能力和回報。另一方面是通過其資本的成本。房地產(chǎn)在

12、資產(chǎn)負(fù)債表上的存在可能意味著高的資本成本，這個資本成本中包含了相當(dāng)，、的風(fēng)險溢價來補(bǔ)償由于持有房地產(chǎn)而產(chǎn)生的更高的經(jīng)營杠桿。風(fēng)險的另外一個來源是通過使用債務(wù)融資購買房地產(chǎn)所增加的財務(wù)杠桿。金融理論假設(shè)資本的成本是公司的權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。它能夠影響系統(tǒng)性風(fēng)險,也因此影響公司在股票市場中的估值。持有較高的企業(yè)地產(chǎn)通常表明公司很可能有較高的債務(wù)（即高杠桿）。因為債務(wù)融資對公司回報率的任何變化有著杠桿效應(yīng)（正或負(fù)），一個持有更高的企業(yè)房地產(chǎn)（或高杠桿）的公司會比持有較低企業(yè)房地產(chǎn)（或低杠桿）的公司更加有風(fēng)險，因此造成了在股票市場上不利的估值.企業(yè)管理一直認(rèn)為房地產(chǎn)有顯著的“隱藏價值”并沒有

13、在公司的股票價格中得到體現(xiàn).一個主要的原因是因為多年前購買的物業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中只體現(xiàn)了他們市場價值的一小部分。在Brennan（1990）的術(shù)語中，房地產(chǎn)被歸類為“潛在資產(chǎn)”，其中，公司有用的資產(chǎn)的價值很可能沒有準(zhǔn)確的反映在公司的股票價格中。Brueggeman等（1990）指出房地產(chǎn)資產(chǎn)的市場價值通常是被和驅(qū)動公司經(jīng)營業(yè)務(wù)因索及其不同的因素管理的。例如，房地產(chǎn)作為公司資產(chǎn)的一個獨特的品質(zhì)是它可以作為個生產(chǎn)要素起作用或是一個利潤中心，提供了與公司其他資產(chǎn)不常見的靈活性。另一個認(rèn)為房地產(chǎn)被低估的原因包括股票和房地產(chǎn)估值方法的差異，由于市場交易較少而產(chǎn)生的高的信息成本，由于歷史慣例產(chǎn)生的房地產(chǎn)資產(chǎn)

14、真實價值的不確定性，以及企業(yè)地產(chǎn)管理的低效率。然而，有效市場假說（EMH）認(rèn)為，如果股票市場是有效的，那么當(dāng)前的股票價格應(yīng)該反映了關(guān)于公司未來盈利能力的所有可用的公共信息。因此，當(dāng)前的價值應(yīng)該是從企業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價值中產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的無偏估計。此外，在文獻(xiàn)（RodriguezandSirmans,1996）中也有證據(jù)顯示，有關(guān)企業(yè)地產(chǎn)的決策，例如，收購，租賃，資產(chǎn)處置，拋售，銷售和售后租回，分拆可能會顯著的影響公司的價值。因為為了創(chuàng)造價值，股東會擔(dān)心公司現(xiàn)在的凈現(xiàn)值和未來的投資機(jī)會，所以非房地產(chǎn)公司需要尋求和實施可仃的企業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的策略，來讓投資者可以明確的認(rèn)識到房地產(chǎn)的“隱藏”價值以及提

15、升公司的市場估值。最后,Lio附和Nappi-Choulet（2008）提出一個綜合的方法，從商業(yè)，財務(wù)和資本市場的角度來檢驗CRE在非地產(chǎn)公司的作用。這個綜合的框架可以戰(zhàn)略性的將CRE在反映了貿(mào)易和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合活動”公司整體”的背景中定位。3、 企業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)估值的理論模型對丁許多非房地產(chǎn)公司，例如零售商，公司管理層普遍認(rèn)同池們持有的房產(chǎn)對股票市場的意義可能不會超過房產(chǎn)本身的價值影響，而投資者對公司期望更多的與公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利能力密切相關(guān)。從估值的角度看，如果不是不可能的話，將房地產(chǎn)的市場估值J%1*%"電，與公司的市場估值（市盈BV./率的估值）（ewul%rv完全分開是非常

16、困難的©這項估值的任務(wù)將變得更加復(fù)雜，因為房地產(chǎn)的市場價值往往是無法觀察到。因此，我們使用J'公司的市場價值（例如，盈利）來替代企業(yè)房地產(chǎn)的價值。雖然這個問題無法解決，我們相信我們所使用的方法是合理的，因為對大多數(shù)零售業(yè)公司來講，如果持有房地產(chǎn)被看作是對核心的業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼，他們的MV；一通常比MVgm的規(guī)模大。圖4ixzux>jMupcXTy一呈現(xiàn)了我們的CRE估值框架。如圖1所示。這個框架被設(shè)計為被兩個決定參數(shù)形成的平面。X軸代表了零售業(yè)公司的市盈率估值，Y軸代表了企業(yè)地產(chǎn)的估值線。在投資于公司業(yè)務(wù)和公司地產(chǎn)的邊際金額的浮現(xiàn)值等于的基礎(chǔ)上，兩個坐標(biāo)軸可以將平面劃分成四個

17、估值區(qū)間（A,B,C和D）,在這四個區(qū)間上，可以評估和調(diào)查公司房地產(chǎn)資產(chǎn)估值相對于盈利的“溢價”與“打折這四個估值區(qū)間的簡短的意義如下：區(qū)間A在這個區(qū)間的零售公司因為其盈利及企業(yè)地產(chǎn)的持有沒有完全的在公司的股票價格中得以體現(xiàn)而處于不利的位置。在這個情況下，一個企業(yè)的資產(chǎn)的價值是其可變現(xiàn)凈值（或拆賣價值）。當(dāng)市場的房價處于低位，可能需要一個全面的業(yè)務(wù)重組的策略，希望如果房地產(chǎn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中占相當(dāng)大的部分，可以通過作為重組過程的組成部分的地產(chǎn)的策略，將公司的形式扭轉(zhuǎn)。區(qū)間B一這個區(qū)間的零售公同面臨著增長放緩的前景和反低市場對盈利估值的下降的利潤（即折讓）。物業(yè)方面,太多的房產(chǎn)造成了疲累的零售

18、模式。面對這種狀況,對這個區(qū)間典型的病態(tài)多元零售商來說，一個可行的策略就是通過一個合理化的程序降低公司房地產(chǎn)的持有，來降低大量的借貸以及籌集現(xiàn)金注入公司運營。例如，出售物業(yè)的計劃會涉及到出售房產(chǎn)以及公司來看沒有足夠的資本回報的分店。此外，為了在變賣時有盈余，那些“高價”的物業(yè)將會被降價出售，從而提高公司的經(jīng)營利潤到希望達(dá)成的目標(biāo)，來現(xiàn)實公司戰(zhàn)略或盈利趨勢的重要轉(zhuǎn)變。區(qū)間C一一這個區(qū)間的零售企業(yè)持有的房地產(chǎn)被股票市場低估了。與其良好的盈利表現(xiàn)相比，一個可行的策略是創(chuàng)建一家獨立的房地產(chǎn)子公司來利用被低估的房地產(chǎn)資產(chǎn)。這樣做可以讓股票市場將這些物業(yè)作為一個獨立的業(yè)務(wù)來估值。區(qū)間D這個區(qū)間的公司處于一

19、個有利的位置，因為其短利和房地產(chǎn)資產(chǎn)估值有溢價。這意味著該公司有一個成功的經(jīng)營模式并且可以持有更多的房地產(chǎn)作為一個強(qiáng)大的發(fā)展平臺。然而，這公司一個可能的問題是其“高價”門店不能實現(xiàn)預(yù)期的高資本回報率。因此，該公司需要重新調(diào)整其房地產(chǎn)的使用，希望從它的空間組合中可以“擠壓”出更高的盈利能力并11提高房地產(chǎn)的相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)比率。四個戰(zhàn)略性企業(yè)房地產(chǎn)的以及盈利估值的分區(qū)物業(yè)估值BY»opeity/MV1ao即y區(qū)間C（物業(yè)估值）1,盈利估值01）區(qū)間A（物業(yè)估值）1,盈利估值”）盈利（公司）估值區(qū)間D（物業(yè)估值二1,盈利估值=1）區(qū)間B（物業(yè)估值二1,盈利估值1）四、。樣本和數(shù)據(jù)為了提供一些公

20、司估值祖%W）和CRE所有權(quán)之間的實例分析，我們選擇了來白于日本，美國和英國的326個上市零售商樣本，數(shù)據(jù)全部來白Osiris數(shù)據(jù)用'，并根據(jù)于2007年12月的SIC主要分類代碼5259來分類。這些公司的股票必須在研究期間（2002年1月到2007年12月）是連續(xù)交易的。本研究選擇的三個經(jīng)濟(jì)體是北美，歐洲和亞洲的G7國家，他們都有一個發(fā)達(dá)的資本市場來支持股票和房地產(chǎn)市場的發(fā)展。此外，這三個經(jīng)濟(jì)體中許多的上市零售業(yè)企業(yè)持有了與許多主流房地產(chǎn)公司相比仍舊有顯著價值的房地產(chǎn)（YU和LIOW,2009）。我們選擇了六年為期的研究時間以得到一個合理的數(shù)據(jù)七siris是一個關(guān)于全世界上市公司，銀

21、行和保險公司的全面的數(shù)據(jù)庫。除了收益表，資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金流量表和比率它還包含了例如新聞所有權(quán)，附屬公司，收購兼并活動和評級等廣泛全面的信息Osiris胞喊了來自130個國家的38000家公司的信息，其中包括30000上市的公司和8，000非上市或取消上市的公司的信息?！鞍藗€主要的SIC零售細(xì)分市場是：SIC52（建材，五金，花園用品和手機(jī)經(jīng)銷商家），SIC53（一般商品的商店）,SIC54（食品商店），SIC55（汽車經(jīng)銷商和汽油服務(wù)站）SIC56（服裝和配件店）SIC57（家具和設(shè)備商店），SIC58（飲食場所）和SIC59（雜項零售）規(guī)模。另外，六年是一個恰當(dāng)?shù)墓鹃L期決策過程的時間長度(

22、即，五年或多于五年)，公司主要的CRE投資選擇基本都在此期間決定了。我們的樣本時間停止于200：年的12月，這是因為發(fā)生于2007年7月的國際金融危機(jī)可能會對許多零售商的CRE投資產(chǎn)生不利影響。最終，我們的抽樣程序有生存者偏差以及流動性的限制，但優(yōu)點是保持整個六年期間內(nèi)的企業(yè)個體一致性。根據(jù)文獻(xiàn)，企業(yè)房地產(chǎn)比率(CRER)是由為期六年，從29922007年的相關(guān)的企業(yè)房地產(chǎn)持有的趨勢衍生而來的。CRER由是Osiris數(shù)據(jù)庫中的凈物業(yè)、廠房以及設(shè)備(NPPE)'除以企業(yè)的有形資產(chǎn)賬面價值總額(TA)得來的：KCRER:NPPE/TA.我們推測PPE的賬面價值可以代表公司所擁有的房地產(chǎn)的

23、資產(chǎn):這個CRER比率可以使相應(yīng)的企業(yè)樣本的房地產(chǎn)所有權(quán)在八個零售分區(qū)，年份和國家做比較。在理想的情況下，房地產(chǎn)所Tf權(quán)的比率將是一個更好的測量值。但是，與AMBROSE(1990),DENG和GYOURKO(1999),SEILER等.(2001)和BROUNEN等.(2005)從COKPUSTAT得到CRER類似,我們不得不從OSITIS使用可得到的最好的代替NPPE變量，來對企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行國際間比較。另外一個要點是，盡管這個房地產(chǎn)集中度的衡量：NPPE/TA沒有測量房地產(chǎn)占公司實體資本的份額，而是公司的有形資產(chǎn),但是零售商高得CRER比率不可能是因為廠房和設(shè)備,因為大多數(shù)的零售商很

24、少需要擁有如此多的廠房和設(shè)備。如果零售業(yè)公司擁有更多的土地和房產(chǎn)，這個應(yīng)當(dāng)反映在更高的NPPE值上。此外，我們對每個公司在同一時期使用NPPE的白然對數(shù)值(LNNPPE)(賬面價值)作為企業(yè)房產(chǎn)指標(biāo)的替代。這是因為房地產(chǎn)對一個企業(yè)的顯著性可以用其相應(yīng)的房地產(chǎn)水平(CRER)或絕對的金額水平(LNCRE)來衡量。其次，企業(yè)房地產(chǎn)(CRE)的文獻(xiàn)對哪個指標(biāo)是對公司房地產(chǎn)投資活動的更好的衡量并沒有結(jié)論。表2是樣本平均的CRE持有和CRER水平在不同國家六年間的分布。平均的房地產(chǎn)持有在95.8百萬美元(日本)到183.4百萬美元(美國)之間，房地產(chǎn)占這326個零售業(yè)公司總有形資產(chǎn)的38%左右。方差分析

25、(ANOVA)評價表明國家之間的差異顯示出是絕對的，而不是相對的CRE水平之中。然而，這項結(jié)果可能是由特定的時期或樣本所引起的。此外，表3對這三個國家中的每一個國家在這六年期間，2002-2007的CRER水平進(jìn)行了對比。平均而言，只有英國的零售業(yè)企業(yè)的CRER值是降低的，從45.2%(2002)降低到了42.2%(2007).表4顯示了平均的CRE(企業(yè)房地產(chǎn))持有和CRER水平在不同的零售業(yè)細(xì)分市場甚至在零售行業(yè)本身都存在著不同。具體來說，CRE的角色從混合商店的21.7%到飲食場所的5；.1%變動(且最小的CRE持有大概是81.67百萬美元)。ANOVA測試的F統(tǒng)計數(shù)據(jù)確定了在這8個零售

26、業(yè)細(xì)分市場中，CRE的持有和投資的絕對水平尤其是相對水平存在著顯著差異。這意味著，企業(yè)房地產(chǎn)的持有是不同零售行業(yè)的一個函數(shù)。最后，表5提供了根據(jù)通常的20%的CRER標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)分的樣本零售業(yè)公司的CRE組合的詳細(xì)分布。總體而言，只有12家零售業(yè)企業(yè)(大概3.7%)是非?！胺康禺a(chǎn)密集”的企業(yè)(CRER組1),他們80%的資源都投資在了房地產(chǎn)上面。相反的，共有205家零售業(yè)企業(yè)(大約62.8%)是房地產(chǎn)中度集中企業(yè),他們的CRER水平在20%到61%之間(CRER組3和組4)。這205家中,84(77.1%)家來自H本,105(57.3%)來自美國，16(47.1%)來自英國。,NPPE相當(dāng)于公司的

27、有形固定資產(chǎn)，已經(jīng)扣除了歷史的成本和物業(yè)重估，累計折舊，掩銷和損耗。2CRER忽略了租賃(例如，只包含自有物業(yè))的影響，許多大型零售商會有長期租賃合同，會有效的讓他們控制(和曝光)房地產(chǎn)：然而，這不會體現(xiàn)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中。由于我們的研究的重點是自有房地產(chǎn)的相對估值，所以我們沒有考慮長期租賃的影響。表2零售業(yè)公司持有的房地產(chǎn)：2002-2007國家公司數(shù)量平均的NPPE（美元$J0平均的CRER日本10995.720.352美國183183.360.387英國34128.640.429總額326142.180.380ANOVAF4.125*2.109注：平均KPPE（美元$M）=凈物業(yè),廠房

28、及設(shè)備:平均CRER二（凈物業(yè)，廠厲及設(shè)備（NPPE）/（總資產(chǎn)值）：ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢臉分析中得到：*-表示5%的置信水平表3公司每年的房地產(chǎn)所有權(quán)（CRER）:2002-2007年份全部樣本日本美國英國20020.3880.3510.3980.45220030.3860.3500.3980.43620040.3820.3590.3870.42420050.3780.3560.3840.42120060.3750.3550.3780.41820070.3710.3420.3790.422均值0.3800.3520.3880.429ANOVAF0.3140.1570.

29、2720.090注：CRER=企業(yè)歷地產(chǎn)比率ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢驗分析中得到表4零售公司細(xì)分行業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)：2002-2007SIC行業(yè)公司數(shù)平均NPPE（美元$M）平均CRERSIC5200-5271材料與家庭經(jīng)銷商10244.150.405SIC5311-5399百貨公司37291.470.437SIC5400-5499食品商店27328.790.483SIC5500-5599汽車店24143.210.304SIC5610-5699服裝店52172.280.310SIC5700-5736家具店28136.620.289SIC5810-5813飲食場所7681.67

30、0.571SIC5910-5949混合商店72105.480.217總額一326142.180.380ANOVAF2362.999*32.610*也平均HPPE（美元線）:凈物業(yè)廠厲及設(shè)備（百萬）平均CRER=（凈物業(yè)，廠房及設(shè)備（NPPE）/（總資產(chǎn)值）上方值來自非參數(shù)KRUSKALTALLIS檢驗ANOVAF-從SPSSONE-WAY方差檢驗分析中得到*-表示1%的置信度表5房地產(chǎn)所有權(quán)分布簡介：2002-2007國家CRER組CRER范圍公司數(shù)平均CRER平均NPPE(US$M)H本180%<CRER<=100%一一260%<CRER<=80%一0.658173.

31、52340%<CRER<=60%350.47696.01420%<CRER<=40%490.304117.1950%（二CRERU20%180.12343.51美國180%<CRER<=100%80.864156.61260%<CRER<=80%290.698147.04340%<CRER<=60%430.481216.38420%<CRER<=40%620.289267.8150%<=CRER<=20%110.126104.77英國180%<CRER<=100%40.845212.89260%&l

32、t;CRER<=80%60.671298.60340%<CRER<=60%60.49886.01420%<CRER<=40%100.303158.3450%<=CRER<=20%80.14455.58總額180%<CRER<=100%120.858173.27260%<CRER<=80%420.688167.25340%<CRER<=60%840.480144.40420%<CRER<=40%1210.296183.4950%<=CRER<=20%670.12776.71五、研究方法在實證中，

33、因為房地產(chǎn)和公司規(guī)模（市場價值）是相關(guān)的，房地產(chǎn)對賬面價值對市場價值比率的影響可能是由丁受到公司規(guī)模因素的影響。為了降低這種可能性，我們采用了Basu（1983廠的隨機(jī)化過程。首先，每一年，所有的公司都按照CRER（相對）和LnRE（絕對）分別進(jìn)行降序排列，然后形成三個“大小”組合（MI4加的5）。接下來,每一個MV組合被劃分成四個大小大致相等的組合3P：,Ps和換句話說，我們將有MVP“MVH,IV用NVR,MVPJVRJVF,MVR,MVR,MVH,IVHANDMVR,最終,將三個MV組合中有相同“P”（即，PJNMLP/NNV：,PJNNV,以此類推）的結(jié)合在一起形成P*“P*,P*和P

34、*：。因此，為了研究在控制規(guī)模相應(yīng)的條件下，房地產(chǎn)對B/M的影響，一個有著不同CRER和LNRE水平的四個尸題1合形成了，但是他們以市場價值衡量的規(guī)模被隨機(jī)化了。方差分析（ANOVA）被用來檢驗形成的這四組隨機(jī)的不動產(chǎn)組合的B/M的均值是否相等。這個組合的分組方法沒有考慮國家和細(xì)分市場的差異。由于金融變量互相關(guān)聯(lián)，使得確定因果關(guān)系變的非常復(fù)雜，并且他們經(jīng)?；榱硪粋€的決定因素。我們使用聯(lián)立方程組模型，采用迭代三階段最小二乘法，來檢驗零售業(yè)公司B/M的估值和他們CRER（以及LNCRE）持有水平是否有一個顯著性的關(guān)系。在這篇文章的內(nèi)容中，聯(lián)立方程組模型是很合適的，因為不動產(chǎn)所有權(quán)的決策和企業(yè)財務(wù)

35、管理是交織在一起的。B/M比率和房地產(chǎn)的變量有一個顯著的正的關(guān)系說明了零售商的所有的不動產(chǎn)可能會被股票市場貶值，因為高的CRE的持有會導(dǎo)致高得B/M（或低的M/B）估值。為了實施這一方法,我們首先使用滯后一年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)通過回以模型得到房地產(chǎn)變量的預(yù)測值（3應(yīng)立/LNCRE）,一組兩個國家變量和另外一組七個細(xì)分市場的變量作為I：具變量.注意，第一個方程并沒有包括B/M比值，這是因為CRER的預(yù)測值純粹是從投資的角度來考慮的，所以是與B/M估值比率相獨立的（即外生的）。其次，我們只是用了CRER的一年滯后期來預(yù)測，這是因為我們只有六年的數(shù)據(jù)。，asu（1983）研究了紐約證交所普通股的收益率，市

36、場價值和回報的關(guān)系。術(shù)語“隨機(jī)”和“未隨機(jī)”是他的排序定義。最后，這兩個方程的誤差項被假設(shè)為是相同的，獨立分布的（iid）,這個假設(shè)說明了LagCRER和5之間的相互影響可以忽略不計。這兩個方程如下：27CRER,=e0+e1QagCREI5t-i,J+gfxDNAI；+gfDSEQ+4r-ls-1(B/M)j=a0+a1CRER)+a2LiiM+a3(TDEBTT+cxDNATf+csDSEQ+qr-ls-1這里，CRER是第T年的房地產(chǎn)持有的百分比的預(yù)測值，LagCRER是CRER的的一,期的滯后值并且B/M是賬面價值/市場價值的比率.LnMV代表了市場資本率（代表規(guī)模）的自然對數(shù)，R0A

37、是資本的回報率（代表盈利能力），TDEBTR是負(fù)債占總資產(chǎn)的百分比（代表財務(wù)杠桿）DNAT（R=1,2）是（0,1）的虛擬變量代表H本和美國（相對于英國）；加入國家的變最是考慮到不同國家的效應(yīng)II.可以很好的控制國家與國家之間不同的會計方法帶來的差異和租賃結(jié)構(gòu)的不同.口5£6式5=1,2,3,4,5,6,7）是（0,1）虛擬變量代表了SIC碼52,53,54,55,56,57和58（相對于SIC碼59）：這些細(xì)分市場變量代表了不同零售業(yè)細(xì)分市場的企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)可能的不I司。最后，弓回歸方程的誤差項。我們使用LNCRE（絕對企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)）術(shù)復(fù)了另一個系統(tǒng)性估計，來尋找完全持有不動

38、產(chǎn)被低估的可能性。6、 實證結(jié)果表6（a）（CRER）和表6（b）（LnCRE）提供了隨機(jī)化檢驗的結(jié)果。在六年的時間里，一些證據(jù)表明,這四個房地產(chǎn)資產(chǎn)組合的B/M估值比率和LNCRE的均值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；即，LnCRE均值越大,B/M比值就越大。這一結(jié)果更廣泛的含義是，當(dāng)非房地產(chǎn)公司的所有的不動產(chǎn)（絕對項）到達(dá)一個被市場認(rèn)為太高的極限時，它所持有的不動產(chǎn)的市場估值可能會得不利。發(fā)生這種情況，可能是因為股票市場認(rèn)為公司的盈利增長沒有強(qiáng)大到可以支撐較大的房地產(chǎn)里礎(chǔ)，或是因為市場不相信公司可以管理好它不斷增長的不動產(chǎn)資產(chǎn)，不能最好的最大的利用這些不動產(chǎn)。然而，我們不能為B/M比率和CRER水平

39、的關(guān)系得出同樣的結(jié)論。根據(jù)圖1的企業(yè)房地產(chǎn)的理論估值框架，326個零售業(yè)公司根據(jù)他們六年的平均的（BJ時和（BVm叼）,被劃分在四個估值區(qū)間中。表7中的結(jié)果說明了在每個估值區(qū)間的零售業(yè)公司的數(shù)量是：35（區(qū)間A）,57（區(qū)間B）,37（區(qū)間C）和196（區(qū)間D）。對丁我們的零售業(yè)公司樣本，看起來至少有73家公司的物業(yè)資產(chǎn)（22.4%一來自區(qū)間A和C）是被股票市場明顯低估了。平均而言，這些公司的股票以他們房地產(chǎn)賬面價值的49.1%到61.8%之間出售。這些公司的市場價值嚴(yán)而依賴于他們不動產(chǎn)的價值。根據(jù)這個結(jié)果，我們傾向于認(rèn)為這些公司的市場價值過度地依賴于他們的CRE的價值！LnMV,ROA以及T

40、DEBTR之間很可能存在很大的相關(guān)性而且我們也知道應(yīng)該進(jìn)行一些多重共線性的檢驗,因為共線性而舍棄些自變量會對結(jié)論產(chǎn)生重大的膨響既然我們的重點是檢驗CRER（戌lnCR£）MB/M的影:H門的實證結(jié)果應(yīng)該被理解為考慮過LnMVrROA和TDEBTR對B/M影響之后的CRER的剩余影響。我們也注意到，根據(jù)表8的結(jié)果，LuMMROA和TDEBTR對B/M的個體影響與理論預(yù)測一致說明了這三個因素之間的多重共線性不會對展終的結(jié)果有著足夠顯著的影響*表6Q）四個大小隨機(jī)化的不動產(chǎn)（房地產(chǎn)）組合（CRER）的賬面價值與市場價值比率（BV/IV）不動產(chǎn)組合平均CRER(%)平均BV/MVP*10.6

41、690.7718P*-20.4310.8551P*30.2890.8758P*40.1410.8189F-STAT14485.46*1.62CHI-SQ21804.55*9.56*表6（b）四個大小隨機(jī)化的不動產(chǎn)（房地產(chǎn)）組合（LnCRE）的賬面價值與市場價值比率（BV/MV）不動產(chǎn)組介平均CRER(%)平均BV/MVP*120.3600.9059P*-219.2750.8398P*318.4330.8287P*417.0310.7466F-STAT1387.05*3.298*CHI-SQ2678.89*18.422*主要目的是為了檢驗當(dāng)控制了公司規(guī)模效應(yīng)之后,房地產(chǎn)BV/MV的影響.一組新的

42、四個房地產(chǎn)組合形成心這個組合有不同的CRER（表5A）和LNCRE（表5B）,但是由市值計算的公司規(guī)模被隨機(jī)化了'從ANOVA測試得到（參數(shù)）；2從KRUSKAL-WALLIS檢監(jiān)得到（非參數(shù)）*札*分別表示在1%AND5%置£水平上顯著表7四家零售業(yè)組合的平均結(jié)果組合1（A分區(qū)）2（C分區(qū)）3（B分區(qū)）4（D分區(qū)）RE/MV>1以及BV/MV>1RE/MV>1以及BV/XV<=1RE/MV<=1以及BV/MV>1RE/MV<=1以及BV/MV<=1公司數(shù)量363757196平均CRER0.3830.4320.3520.375平

43、均RE('美元MILLION)131.74511.6934.69170.66平均BV/MV1.3240.8051.1090.465平均RE/MV2.0111.6180.5080.358平均RE/BV1.5422.0100.4580.770注:基于圖&1的四個估值分區(qū)，這326個公木!據(jù)他們六年平均的RE/MVKBV/XV值被分為四組.RE是CRE的賬面價值，BV和MV是公司的賬面價值和市場價值.這個組合分組的方式?jīng)]有考慮國家和細(xì)分市場的差異.表8報告了所有樣本和三個國家的子樣本中，B/M比率和CRER水平關(guān)系的聯(lián)立方程組的結(jié)果。等式（1）的數(shù)字說明，所有滯后一期的CRER值可以

44、非常顯著的預(yù)測現(xiàn)在CRER的水平，說明企業(yè)房地產(chǎn)投資決策至少會延續(xù)一年。除美國的子樣本，其他的三個CRER系數(shù)都是在等式（2）中與B/M比率顯著的正相關(guān)，說明了CRER水平越高，B/M估值越高。美國的CRER水平的系數(shù)正的但不顯著。至于三個金融變量，企業(yè)規(guī)模（LNMV）在四個樣本群中都是顯著性的負(fù)相關(guān)：對樣本總體和兩個國家的子樣本來說，更高的負(fù)債比率（TDEBTR）顯著的與更低的B/M比率（更高的M/B值）相關(guān)聯(lián)，盈利能力（ROA）對B/M有顯著地負(fù)的影響除了一個國家的子樣本外。兩個國家虛擬變量和七個細(xì)分市場的虛擬變量的系數(shù)表明,在日本，美國還有英國的所有8個細(xì)分市場中，B"估值有顯

45、著性的變化。四個跨區(qū)域B/M回歸方程的調(diào)整后的*在0.329到0.406之間，說明了所選擇的解釋變量包括企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)變量(如，CRER水平)占四個跨區(qū)域的內(nèi)生變量變化的一部分.不同細(xì)分市場的三階段的最小二乘法估計的結(jié)果在表9中呈現(xiàn)。關(guān)注在估計出的CRER系數(shù)，他們對三個零售細(xì)分市場(SIC53,54AND56)是顯著性的正相關(guān)，對其中四個細(xì)分市場(SIC52,53,58AND59)是不顯著的正相關(guān)，對于一個細(xì)分市場(SIC57)是顯著性的負(fù)相關(guān)。與之前的結(jié)果相比,不同的細(xì)分市場有著不同的CRER水平，這里的結(jié)果說明，企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)對B/M比率的影響也是關(guān)于零售業(yè)細(xì)分市場的一個函數(shù)。因此，當(dāng)如

46、果大多數(shù)零售行業(yè)的公司會經(jīng)歷某種程度的不動產(chǎn)被低估的情況，某一個或兩個細(xì)分市場的企業(yè)的不動產(chǎn)會被公平的估值甚至被股票市場溢價估值。1使用一個絕對的CRE(企業(yè)地產(chǎn))的估值(LnCRE),表10說明了對所有的樣本和其他三個國家子樣本，企業(yè)地產(chǎn)所有權(quán)顯著性正的影響了零售業(yè)B/M比率的估值。表11中也是相似的估計結(jié)果，說明了六個零售細(xì)分市場中(SICS54,55,56,57,58AND59),LnCRE的系數(shù)是顯著性正相關(guān)的。因此，企業(yè)不動產(chǎn)對B/M估值的正的影響是肯定的。最后，表12報告了使用圖1區(qū)分的這四個企業(yè)組合的房地產(chǎn)對B/M估值的影響。正如數(shù)字所顯示的，LnCRE的系數(shù)在四個組合中是顯著性

47、的正。因此，我們的研究結(jié)果并沒有僅僅說明房地產(chǎn)的價值在三個國家以及一些細(xì)分市場中都被股票市場低估了，而且一些收益和不動產(chǎn)有溢價估值的零售商也發(fā)生了不動產(chǎn)的市場價值被低估的情況。正如上文所強(qiáng)調(diào)，一個可能的情況是，這些公司的不動產(chǎn)組合相對與公司當(dāng)前的盈利水平相比有非常高的價值(區(qū)間D,如房地產(chǎn)對業(yè)務(wù)來說太昂貴了！)。如果他們不能調(diào)整使用他們的不動產(chǎn)來從中獲取更高的盈利，那么他們的全部的房地產(chǎn)價值不能被股票市場的投資者所認(rèn)同以及反映在公司的估值上面。最后，使用CRER水平的結(jié)果支持了分區(qū)A和C的零售業(yè)公司被低估了的結(jié)論?？傊?，這些聯(lián)立方程組的結(jié)果為零售商的企業(yè)房地產(chǎn)合理的支持了“潛在資產(chǎn)”的假說。更

48、高的企業(yè)房地產(chǎn)持有水平(不論是用絕對水平還是相對水平的度量)都會造成更高的B/M估值，說明了股票市場的投資者不太可能認(rèn)識到企業(yè)持有的房地產(chǎn)典止價值。雖然對不同的公司來說被市場低估的原因可能有所不同,對這些被影響到的公司來說巾要的是要確定H在公司水平他們是相對估值溢價還是低估(如，不動產(chǎn)估值和盈利估值)。在這方面，圖1提供了一個有用的分析工具。從我們分析中得到的另一個教訓(xùn)是，即使房地產(chǎn)是零售行業(yè)的一個價值驅(qū)動力，股票市場的投資者仍會懲罰那些持有太多可能超過他們正常營運要求的房地產(chǎn)的數(shù)量的零售商。企業(yè)房地產(chǎn)所有權(quán)的最優(yōu)比率仍舊是一個非常重要的戰(zhàn)略決策，這些零售企業(yè)必須定期檢視這個決策,以期望獲得股

49、票市場對房地產(chǎn)估值乃至公司估值的更高的認(rèn)可.需要提醒的是因為這個零售細(xì)分市場只TT13個公司，所以SIC52的回用方程的結(jié)果應(yīng)該被謹(jǐn)慎對待。其他所有的9個零售分區(qū)所包含的公司數(shù)量分別在37到100之間。3第1卷第1期，20MA.3月表8聯(lián)立方程姐估計結(jié)果：2002-2007隔地產(chǎn)變，：CRZR）解釋變墾/謝整后R1全部樣本日本美國英國CRER%+e1(lagCRE&i,+£fDNAl：+%104I被汨000610.00090.0101*京0.0038LAGCRER09532*0.9714*0.9390*109GOOfDHAT（虛擬變身）-日本-0.0006DMT（廢擬變fit

50、）-美國00011DSGE(虛擬變S：)-SIC520009700317*0009300065DSGE(虛擬變8：)-SIC5300169*00137*00159*00327DSGE(虛擬變SO-SIC510.0-*0010100189*00127DSGE（虛擬變呈）-SIC55000610006800055-00017DSGE（虛擬變晶）-SIC56000090.00050.0029-00008DSGE（虛擬變晶）-SICS70.00770.00370.00850.0160DSGE虛擬變,）-SIC58001460.0110*0.0226*0.0057調(diào)整后R'09530.95009

51、51091527(B/M)(=a(1+a:CRER+a?LnMV(+a,(TDEBT(+a4(RO(+力qDNAI；+2c，DSEG,+3c«lI極陽4.805*7.7260*4.150"*3.4564«*CRER03671*01952*0.141108317«*規(guī)模(LMV)-02032*-03152*，-0.1827*-01IC*T桿(TDFBTR)-0121”*-1531伙*，-00727-05952*盈利能力（ROA）-0.6006*-3.6813*，-0.1265*-03158DHAT（虛擬變量）-日本0.2716*一一DHAT（虛擬變址）-美

52、國00988*一DSH虛擬變S：）-SIC52003120205500068-01190正第1卷第T期，201413：DSGE（虛擬變晶）-SICS30.2658*0.1166*0.2889*0.2565DSGE(虛擬變舊SIC54-0.00510.1261-0.17680.1326DSGE（虛擬變呈）-SICS50.1506*。*0.2820*-0.012703sDSH（虛擬變見）-SIC56-0067203360*-0.1847*0I82A3DSGE(忐擬變8：)-SIC5703107*08038*00711-00503DSGE(虛擬變S：)-SIC58-03558*-01110*-0.2

53、74，*-0113調(diào)整后R203290.37803130106之;比表里告了全樣4和個國事f樣本（日本-美國和英國）的估計結(jié)果西甌工工韶比的第一個方餐得到的房町的比率的WIMttW是霰阿介伯與市場餌（fl的比率.公個可市IS的自然對數(shù)I（UW）：fl行資產(chǎn)的百分比（TDEBTID；國家虎極量是（BAT）和劃分市場虛假變H（DSE&）控制了聆國家零售曼的4、同英國和SIC59是相應(yīng)的多芍）.這兩個方程是通過使用迭代3515（節(jié)最小二條法.E-VIEW6中行）個聯(lián)七方科WIEt估計的*«-表示在5：水，卜雙尾”普表9聯(lián)立方程組估計結(jié)果按零售細(xì)分市場分類：2002-2007舊地產(chǎn)變

54、量：CKDO解樣變St/調(diào)整后KSIC52313)SIC53(H=80)SIC51眸13)SIC55(N=37)SIC56M：5)SIC57眸”)SIC58(N=91)SIC59Ml00)CRER-e一(hgCRER)+Z1DNATZtDSEG2iiaai.«1I裁而-0.02920.011930.022301960.01760.Q338*0.02100.0033LAGCRER1.02760.9190*，0.9521“*1.00956、0.9156*米0.9092f0.9130*0.9261DNAT（虛擬變&）-日本0.0132-0.0169-0.00380.0125-ft0030-0.01160.0021-A00008DNAI（虛擬變&）美國0.0157-0.0199-0.00060.021；0.0030-0.00610.00900.0020調(diào)整后R0.9740.8960.9440.9510.8980.8670.9130.93317(D/M)j.、+CRERjLnMVj(TDEDTR)J,(ROA),