淺析企業(yè)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)

1、00摘要文件編號：1062-7735(2014)16-0225-02債權(quán)人One股東Two客戶Three供應(yīng)商FourThis Is A List01引言02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響03基于利益相關(guān)者的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化04結(jié)論P(yáng)art One引言01資本結(jié)構(gòu)兩種解釋資本結(jié)構(gòu)通常是指：公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比值通常情況01廣義資義資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)02它是指公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊的所有資金的組合結(jié)構(gòu)。 01資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大，并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。 01資本結(jié)構(gòu)從利益相關(guān)者的角度研究公司

2、的資本結(jié)構(gòu)具有重要意義 01我國股市中頻頻出現(xiàn)的盲目上市、再融資、不分紅等現(xiàn)象表明即使是相對優(yōu)秀的上市公司資本結(jié)構(gòu)的管理仍不夠成熟。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及與世界接軌，企業(yè)的生存不能缺少周邊生態(tài)環(huán)境，企業(yè)要發(fā)展必須協(xié)調(diào)各方利益達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。Part Two利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響123利益相關(guān)者的界定主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響產(chǎn)業(yè)鏈中各利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響利益相關(guān)者的界定(l)所有權(quán)利益相關(guān)者如股東; 02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響(3 )社會(huì)利益相關(guān)者 如政府。(2)經(jīng)濟(jì)依賴性利益相關(guān)者財(cái)務(wù)或

3、經(jīng)營造成影響。利益相關(guān)者的界定02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)的融資方主要包括債權(quán)人和股東 , 對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有直接影響。從會(huì)計(jì)恒等式“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”可知，公司的一切資產(chǎn)來源于債權(quán)人和股東。債權(quán)人及股東的資金分別影響負(fù)債和所有者權(quán)益的比例。在企業(yè)資產(chǎn)不變的情況下, 負(fù)債與權(quán)益是此消彼長的關(guān)系。權(quán)衡理論認(rèn)為,公司的最優(yōu)負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)取決于一個(gè)達(dá)到平衡的點(diǎn),即預(yù)期負(fù)債的邊際抵稅得益和預(yù)期負(fù)債的財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的邊際破產(chǎn)成本相等的那一點(diǎn)。02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看 , 企業(yè)往往希望提高負(fù)債比重到一定的比例

4、, 這樣做可以使財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)得到發(fā)揮 , 提高每股收益（EPS）。MM理論在考慮公司所得稅模型中認(rèn)為負(fù)債可以使公司在稅收上獲益，公司應(yīng)當(dāng)追求高的負(fù)債率。債權(quán)人一般不參與公司的經(jīng)營決策和實(shí)際管理,這就使得債權(quán)人非常關(guān)注企業(yè)的償債能力。+補(bǔ)充內(nèi)容+MM理論MM理論假設(shè)認(rèn)為：1.企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級2.現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計(jì)完全相同， 即投資者對企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的3.證券市場是完善的，沒有交易成本4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款； 5. 無論借債多少，公司及個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利

5、率； 6.投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金；7.公司的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)，公司發(fā)行新債不影響已有債務(wù)的市場價(jià)值。+MM理論MM理論是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱。這時(shí)的MM理論不考慮所得稅的影響， 得出的結(jié)論為：企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。此后，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結(jié)論為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。+權(quán)衡理論該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素 :財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)

6、拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定 ：上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大 ；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。+權(quán)衡理論所謂權(quán)衡理論（tradeoff theory），就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。【因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最

7、優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。】負(fù)債的好處1）公司所得稅的抵減作用。2）權(quán)益代理成本的減少負(fù)債的受限1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；2）個(gè)人稅對公司稅的抵消作用。+權(quán)衡理論未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境（financial distress），出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。直接成本直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等間接成本是指財(cái)務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信

8、狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。影響財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的因素發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率；企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小。02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響如果企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過大,負(fù)債率過高時(shí),債權(quán)人為了減少貸款風(fēng)險(xiǎn)而不愿意借錢給企業(yè)，進(jìn)而影響企業(yè)的繼續(xù)進(jìn)行債務(wù)融資的實(shí)現(xiàn)及融資成本。企業(yè)如果不能保證持續(xù)的盈利和充足現(xiàn)金流，則應(yīng)維持較低的債務(wù)水平，避免無法如期償債；反之，融資時(shí)可重點(diǎn)考慮提高債務(wù)水平,以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),提高每股收益。02利益相關(guān)者對企業(yè)

9、資本結(jié)構(gòu)的影響1 固定融資成本的變動(dòng)固定融資成本與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈正方向變動(dòng)，固定融資成本增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也增加。2 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)在其他因素不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)。所謂的資本結(jié)構(gòu)也就是固定是指固定融資成本的籌資方式所籌資金在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比重發(fā)生變動(dòng)。如果不存在優(yōu)先股籌資，固定融資成本的籌資方式就是指債務(wù)資本籌資。主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響股東是企業(yè)的最直接最重要的融資方, 股東對公司具有控制權(quán),其提供給的資金通常構(gòu)成企業(yè)的所有者權(quán)益。一個(gè)企業(yè)的所有者權(quán)益的比例直接影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度, 也影

10、響著債權(quán)人對企業(yè)的信心。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看,引入投資人會(huì)分散股東的控制權(quán), 因此優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)常優(yōu)先選擇債務(wù)方式融資,以降低資本結(jié)構(gòu)中的所有者權(quán)益比例,保持少數(shù)股東分享企業(yè)發(fā)展成果。02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響股東的資金,對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是最具有積極影響的,所有者權(quán)益的比重一定程度上代表著股東對企業(yè)盈利的信心,增加企業(yè)的所有者權(quán)益對債權(quán)人的利益是一種保障。所有者權(quán)益對企業(yè)投資期較長項(xiàng)目的支持是最強(qiáng)有力的，也是報(bào)障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的根本。因此，增加股權(quán)融資，提高所有者權(quán)益，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的道路。02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響在中

11、國的企業(yè)中,特別是上市公司,具有重股權(quán)融資,輕債權(quán)融資的特征。許多企業(yè)上市沒有基于各利益相關(guān)者的角度去考慮優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為了“圈錢”而上市，導(dǎo)致所有者權(quán)益比例較大，負(fù)債較少，有些企業(yè)長期賬面上現(xiàn)金太多，轉(zhuǎn)身變成高利貸債主，使企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不合理。 02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要融資方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響 運(yùn)營現(xiàn)金流量下降 財(cái)務(wù)現(xiàn)金流增加 影響企業(yè)的正常經(jīng)營 造成主營業(yè)務(wù)不突出等問題中國企業(yè)的這些特征,既不利于資金的高效使用,也不利于股東利益, 也忽視了債務(wù)資金所能帶來的好處。 客戶是企業(yè)賴以生存的收入來源，體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，就是收入項(xiàng)的影響。 一般而言，客戶對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不產(chǎn)

12、生直接的影響。從財(cái)務(wù)報(bào)表看,來自于客戶的收入，要結(jié)合企業(yè)的成本及費(fèi)用等，最終影響到所有者權(quán)益。當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，就有可能壓縮產(chǎn)品成本以獲取更多利潤，這對產(chǎn)品質(zhì)量必有影響。為了不買到質(zhì)量差的產(chǎn)品，客戶會(huì)避免購買陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)的產(chǎn)品,這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收入下降而陷入惡性循環(huán)。因此,在客戶面前，企業(yè)有意愿降低企業(yè)負(fù)債，提高所有者權(quán)益,傳達(dá)企業(yè)財(cái)務(wù)健康信息?？蛻?2利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響供應(yīng)商在一定條件下通常作為企業(yè)的債權(quán)人而對企業(yè)的財(cái)務(wù)或經(jīng)營造成影響。供應(yīng)商的付款方式，一般影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率以及運(yùn)營現(xiàn)金流等。供應(yīng)商通常出于安全考慮, 對于財(cái)務(wù)狀況不

13、好的企業(yè)采取更為嚴(yán)格的信用條款, 或者要求收取 更高的價(jià)格。對于付款方式帶有融資性質(zhì)的采購, 供應(yīng)商往往尤其看重企業(yè)的負(fù)債水平。因此, 企業(yè)要在采購上獲得更好的優(yōu)勢或者從供應(yīng)商獲得融資性的采購,通常要降低負(fù)債水平。供應(yīng)商02利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響1企業(yè)的資產(chǎn)屬于兩類人，一是債權(quán)人，一是股東。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)就是優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) 股東對公司具有控制權(quán)，決定企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)常戰(zhàn)略及決策，這通常使得股東容易忽視其它相關(guān)利益者的利益。企業(yè)可以根據(jù)利益相關(guān)者的訴求，明晰企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，建立多元化投資主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 優(yōu)優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)Something I

14、mportant03基于利益相關(guān)者的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化03基于利益相關(guān)者的資本 結(jié)構(gòu)優(yōu)化引入債權(quán)人作為股東保證資金長效性減輕企業(yè)資本成本。 對于具有戰(zhàn)略意義的供應(yīng)商，如供應(yīng)商掌握核心技術(shù)，則可以引入作為股東，以獲得采購或技術(shù)上的優(yōu)勢。 這樣一個(gè)具有多元化投資主體的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)重要特征。把各個(gè)利益相關(guān)者有機(jī)地融入到企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，有利于平衡各方的利益，最終有利于形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。相對發(fā)達(dá)國家企業(yè)而言，中國企業(yè)在股權(quán)多元化的發(fā)展還不夠成熟，中國的企業(yè)也應(yīng)對股權(quán)多元化在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的重要性給予更多的重視。 2建立資資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)目標(biāo)標(biāo),選擇選擇合適的融資資方式 Something I

15、mportant03基于利益相關(guān)者的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化這是由信息不對稱所造成的，因此根據(jù)這個(gè)次序選擇融資方式在企業(yè)實(shí)際環(huán)境中，也存在不合理之處。 內(nèi)部融資01外部債務(wù)融資02Two外部股權(quán)融資03ThreeOne03基于利益相關(guān)者的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化+補(bǔ)充內(nèi)容+啄食順序理論美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：內(nèi)源融資外源融資間接融資直接融資債券融資股票融資。+啄食順序理論 在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資； 在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資； 在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中，內(nèi)部融資內(nèi)部融資公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分公司的

16、自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分外部融資通過銀行籌資的間接融資通過資本市場籌資的直接融資債券融資股權(quán)融資+啄食順序理論 當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。MM定理的最初形式,它指出：如果 不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)； 個(gè)體可以在無風(fēng)險(xiǎn)市場上以市場利率借貸； 不存在稅收； 不存在交易成本， 那么公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；不存在可以使得公司價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如果MM定理是嚴(yán)格成立的，那么各種融資方式之間無差別，啄食(Pecking Order)理論就不可能成立。

17、+啄食順序理論 我國企業(yè)融資順序目前我國企業(yè)融資順序是內(nèi)源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，股權(quán)融資比例高，債券融資比例低。中國證券報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：1997年我國上市公司累計(jì)籌資958.86億，其中的股權(quán)籌資額就占72.5%，1998、1999年這個(gè)比例分別為72.6%和72.3%，而這兩年債權(quán)融資額的比例則分別為17.8%、24.9%，研究結(jié)果顯示：約3/4的企業(yè)偏好股權(quán)融資，在債務(wù)融資中偏好短期債務(wù)融資。 我國企業(yè)的融資順序偏好是：股權(quán)融資內(nèi)源融資債務(wù)融資，可見與“啄食順序理論”的不同。 中國企業(yè)融資的啄食順序是： 外源融資；內(nèi)源融資；直接融資；間接融資；股票融資；債券融

18、資。 中國企業(yè)之所以會(huì)采取這樣的順序，其根本原因是由于信用缺失。+啄食順序理論 我國企業(yè)的股權(quán)融資成本低 我國企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平低 某些企業(yè)經(jīng)理的行為的非理性 不同國家文化的影響 我國公司管制尚不到位 企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá) 信用制度不發(fā)達(dá)03基于利益相關(guān)者的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化企業(yè)應(yīng)該結(jié)合相關(guān)融資理論，參照先進(jìn)企業(yè), 根據(jù)自身所處發(fā)展階段等實(shí)際情況，并從各方利益出發(fā)建立最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)。 根據(jù)這個(gè)目標(biāo)選擇融資方式，以此降低融資風(fēng)險(xiǎn)和成本。 項(xiàng)目類型建議措施達(dá)到的目的長期項(xiàng)目投資引入債權(quán)人作為股東從而既降低債務(wù)比例，而又保障了項(xiàng)目長期的資金來源 短期項(xiàng)目的投資 也可以以債務(wù)的方式，從股東方合理的獲得資金有計(jì)劃地達(dá)到資本結(jié)構(gòu)目標(biāo) 大額的資金采購 可以選擇融資性的付款方式從供應(yīng)商獲得資金 以提高企業(yè)財(cái)務(wù)的自由度 對于中國企業(yè)而言，更需要建立合理的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，同時(shí)還應(yīng)更多地采用債務(wù)融資的方式籌集資金，而不是一味地為了“圈錢”而上市或再融資。對于政府而言，更需要重視地發(fā)展中國的企業(yè)債券市場