國(guó)際金融-第五章

1、1第五章第五章 匯率決定理論匯率決定理論匯率決定理論的演變和發(fā)展主要的匯率決定理論購買力平價(jià)理論國(guó)際收支理論利率平價(jià)理論資產(chǎn)市場(chǎng)理論2一、匯率決定理論的演變和發(fā)展一、匯率決定理論的演變和發(fā)展匯率決定的基礎(chǔ)金本位制下匯率決定的基礎(chǔ)紙幣流通條件下匯率決定的基礎(chǔ)匯率決定理論經(jīng)歷的幾個(gè)發(fā)展階段3（一）金本位制下匯率決定的基礎(chǔ)（一）金本位制下匯率決定的基礎(chǔ)金幣本位制流通中的貨幣：一定重量和成色的金鑄幣制度特征金幣可自由熔鑄銀行券自由兌換金幣黃金和金幣可自由輸出入結(jié)算方式：金幣或黃金4匯率標(biāo)準(zhǔn)：鑄幣平價(jià)（兩國(guó)鑄幣含金量之比）匯率的決定基礎(chǔ)：鑄幣含金量（重量和成色）現(xiàn)實(shí)匯率受市場(chǎng)上外匯供求狀況的影響，圍繞鑄

2、幣平價(jià)上下波動(dòng)匯率波動(dòng)的界限：黃金輸送點(diǎn)包括黃金輸入點(diǎn)和黃金輸出點(diǎn)，分別為匯率波動(dòng)的上下限黃金輸送點(diǎn)與鑄幣平價(jià)之差為黃金運(yùn)雜費(fèi)由于黃金運(yùn)雜費(fèi)很少，所以匯率波幅也很小5（二）信用貨幣制度下匯率決定的（二）信用貨幣制度下匯率決定的基礎(chǔ)基礎(chǔ)流通中的貨幣：紙幣匯率決定的基礎(chǔ)紙幣所代表的實(shí)際購買力，即物價(jià)匯率的波動(dòng)由各種因素導(dǎo)致外匯市場(chǎng)供求的變化，從而引起匯率波動(dòng),如國(guó)際收支、通貨膨脹率、利率、投機(jī)活動(dòng)等。6（三）匯率決定理論發(fā)展階段（三）匯率決定理論發(fā)展階段國(guó)際借貸理論形成于金本位時(shí)期，匯率由流動(dòng)借貸決定購買力平價(jià)理論形成于20世紀(jì)初，匯率由兩國(guó)貨幣購買力所決定利率平價(jià)理論形成于20c20s，匯率由兩

3、國(guó)利率所決定7國(guó)際收支理論形成于二戰(zhàn)后，匯率由外匯市場(chǎng)上流量資金供求所決定資產(chǎn)市場(chǎng)理論形成于20c70s，國(guó)際資本市場(chǎng)迅速發(fā)展時(shí)彈性價(jià)格的貨幣分析法粘性價(jià)格的貨幣分析法資產(chǎn)組合平衡理論8二、購買力平價(jià)理論二、購買力平價(jià)理論購買力平價(jià)（Purchasing Power Parity，簡(jiǎn)稱PPP），由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫卡塞爾（G . Cassel ）系統(tǒng)提出 The general inflation which has taken place during the war has lowered this The general inflation which has taken place

4、during the war has lowered this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this rates of exchanges should accordingly be expected to deviate from their old rates of exchanges should accordin

5、gly be expected to deviate from their old parity in proportion to the inflation of each country.parity in proportion to the inflation of each country.9二、購買力平價(jià)理論二、購買力平價(jià)理論 為了估計(jì)一戰(zhàn)后國(guó)際貿(mào)易中斷、商品相對(duì)價(jià)格發(fā)生巨大變化的情況下各國(guó)回復(fù)金本位制的均衡匯率。10購買力平價(jià)論的基本形式（一）：絕對(duì)購買力平價(jià)前提條件前提條件 1、對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立。對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立。一價(jià)定律(Law of

6、 one price)是指在自由貿(mào)易條件下，如果不考慮交易成本、關(guān)稅、運(yùn)輸成本、配額等條件，以同一貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格是一致的。假定t期商品I的本幣價(jià)格為Pt(i),外幣價(jià)格為Pt*(i)，匯率為Rt (直接標(biāo)價(jià)法)。則一價(jià)定律可表示為 Pt(i)= Et Pt*(i) 11如果一價(jià)定律不成立，則存在套利機(jī)會(huì)：Pt(i) EtPt*(i)表示本國(guó)物價(jià)較低，外國(guó)物價(jià)較高。在固定匯率制下，匯率不可變，則兩國(guó)的交易商會(huì)更多地購買本國(guó)商品，到外國(guó)去賣，使得本國(guó)物價(jià)上升，外國(guó)物價(jià)因供給增加而下降；在浮動(dòng)匯率制下，匯率可變，則在外國(guó)交易商更多地購買本國(guó)商品的過程中，使得本幣需求增加而外

7、幣需求減少，本幣匯率升值。反之亦然。但前提是不存在任何交易成本。否則收益必須能夠抵補(bǔ)交易成本。12前提條件前提條件 在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相同所占的權(quán)重相同?；竟交竟?tttEPP13 上式是絕對(duì)購買力平價(jià)的基本公式，它意上式是絕對(duì)購買力平價(jià)的基本公式，它意味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格之比。之比。 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，常認(rèn)為一價(jià)定律對(duì)不可現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，常認(rèn)為一價(jià)定律對(duì)不可貿(mào)易品也能成立，因此匯率是以不同貨幣衡量的一貿(mào)易品也能成立，因此匯率是以不同貨幣衡量的一般物價(jià)之

8、比。般物價(jià)之比。 實(shí)際匯率始終為實(shí)際匯率始終為1 1（或者在相對(duì)購買力成立時(shí)，或者在相對(duì)購買力成立時(shí)，則是不隨時(shí)間變化的常數(shù)則是不隨時(shí)間變化的常數(shù)），名義匯率的調(diào)整不會(huì)引起），名義匯率的調(diào)整不會(huì)引起實(shí)際匯率變動(dòng)。實(shí)際匯率變動(dòng)。14 絕對(duì)購買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)絕對(duì)購買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)貿(mào)易品可能不滿足一價(jià)定律：無貿(mào)易壁壘和交易成本的假設(shè)不合理。不可貿(mào)易品一價(jià)定律成立的條件可能不滿足：要素價(jià)格均等化、相同的生產(chǎn)函數(shù)。PPP理論無法應(yīng)用于一般價(jià)格指數(shù)：假設(shè)貿(mào)易商品在各國(guó)物價(jià)指數(shù)編制中具有相同的權(quán)重，與現(xiàn)實(shí)不符。沒有考慮資本流動(dòng)，所以依據(jù)絕對(duì)購買力平價(jià)計(jì)算的匯率只能使商品和服務(wù)貿(mào)易平衡。15主要觀點(diǎn)主要觀

9、點(diǎn) 相對(duì)購買力平價(jià)從動(dòng)態(tài)角度考察匯率相對(duì)購買力平價(jià)從動(dòng)態(tài)角度考察匯率的決定與變動(dòng)，認(rèn)為匯率的變化與兩國(guó)物的決定與變動(dòng)，認(rèn)為匯率的變化與兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。購買力平價(jià)論的基本形式（二）：相對(duì)購買力平價(jià)1010*1*0PPEEPP16 基本公式基本公式Rt=pt-pt* Rt=pt-pt* R0=p0-p0*其中R、P、P*均表示對(duì)數(shù)形式17 對(duì)相對(duì)購買力的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)如果絕對(duì)購買力平價(jià)成立，那么相對(duì)購如果絕對(duì)購買力平價(jià)成立，那么相對(duì)購買力平價(jià)也成立；但相對(duì)購買力平價(jià)成立，買力平價(jià)也成立；但相對(duì)購買力平價(jià)成立，絕對(duì)購買力平價(jià)未必成立。絕對(duì)購買力平價(jià)未必成立。資本流

10、動(dòng)、運(yùn)輸成本及其他阻礙國(guó)際貿(mào)資本流動(dòng)、運(yùn)輸成本及其他阻礙國(guó)際貿(mào)易自由流動(dòng)的因素會(huì)導(dǎo)致絕對(duì)購買力平價(jià)失易自由流動(dòng)的因素會(huì)導(dǎo)致絕對(duì)購買力平價(jià)失效，但是，只有這些因素的變化才會(huì)導(dǎo)致相效，但是，只有這些因素的變化才會(huì)導(dǎo)致相對(duì)購買力平價(jià)的失效。對(duì)購買力平價(jià)的失效。18 對(duì)相對(duì)購買力的評(píng)價(jià)缺點(diǎn)缺點(diǎn)短期間可能不成立短期間可能不成立長(zhǎng)期間不成立：長(zhǎng)期間不成立： 每個(gè)國(guó)家有不同的生產(chǎn)函數(shù)、消費(fèi)者偏好和要每個(gè)國(guó)家有不同的生產(chǎn)函數(shù)、消費(fèi)者偏好和要素稟賦，且不同時(shí)期的變化趨勢(shì)有差異，因此不同素稟賦，且不同時(shí)期的變化趨勢(shì)有差異，因此不同國(guó)家貿(mào)易品與非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格變化也迥異。國(guó)家貿(mào)易品與非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格變化也迥異。

11、（Balassa-Samuelson hypothesis）；）； 不同國(guó)家進(jìn)出口收入彈性有差異。不同國(guó)家進(jìn)出口收入彈性有差異。（Houthakker和和Magee,1969）19 Balassa-Samuelson效應(yīng)匯率對(duì)購買力平價(jià)的偏離是系統(tǒng)性的Balassa (1964): “The purchasing power parity doctrine: a reappraisal”, the Journal of Political Economy;Samuelson Paul (1964): “Theoretical notes on trade problems”, the Revi

12、ew of Economics and Statistics.20 Balassa-Samuelson效應(yīng)假設(shè):可貿(mào)易部門：窮國(guó)生產(chǎn)率低于富國(guó)，從而工資水平較低，富國(guó)較高；不可貿(mào)易部門：生產(chǎn)率國(guó)際差異不大；一國(guó)內(nèi)部勞動(dòng)力可以自由流動(dòng)，使兩部門工資趨于一致，窮國(guó)不可貿(mào)易部門生產(chǎn)率與富國(guó)差別不大，但工資與可貿(mào)易部門大體均衡，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外，價(jià)格也相應(yīng)低于富國(guó)。21 Balassa-Samuelson效應(yīng)內(nèi)容:在一個(gè)小型的對(duì)外開放國(guó)家中，如果生產(chǎn)力的增長(zhǎng)主要表現(xiàn)為貿(mào)易品部門生產(chǎn)力增長(zhǎng)，則貿(mào)易品部門工資的上升會(huì)引起非貿(mào)易品部門的工資上升，進(jìn)而由于成本提高使得非貿(mào)易品部門的相對(duì)價(jià)格上升，從而在名義匯率不變

13、的情況下，使得本幣實(shí)際匯率升值。22 對(duì)相對(duì)購買力的評(píng)價(jià)相對(duì)購買力平價(jià)理論的失效：相對(duì)購買力平價(jià)理論的失效：總物價(jià)指數(shù)的編制不僅包括可貿(mào)易品，總物價(jià)指數(shù)的編制不僅包括可貿(mào)易品，也包括非貿(mào)易品，而后者的價(jià)格無法通過國(guó)也包括非貿(mào)易品，而后者的價(jià)格無法通過國(guó)際貿(mào)易均等化，發(fā)達(dá)國(guó)家非貿(mào)易品價(jià)格一般際貿(mào)易均等化，發(fā)達(dá)國(guó)家非貿(mào)易品價(jià)格一般要高于發(fā)展中國(guó)家要高于發(fā)展中國(guó)家, 因此因此,按照相對(duì)購買力平按照相對(duì)購買力平價(jià)理論價(jià)理論,現(xiàn)實(shí)中發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣匯率傾向于被現(xiàn)實(shí)中發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣匯率傾向于被高估高估,發(fā)展中國(guó)家的貨幣匯率傾向于被低估。發(fā)展中國(guó)家的貨幣匯率傾向于被低估。23購買力平價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)購買力平價(jià)的實(shí)證檢

14、驗(yàn) 在實(shí)證研究中，一般只有在高通脹時(shí)期購買力平在實(shí)證研究中，一般只有在高通脹時(shí)期購買力平價(jià)才能成立。而對(duì)價(jià)才能成立。而對(duì)2020世紀(jì)世紀(jì)7070年代以來發(fā)達(dá)國(guó)家匯率分析年代以來發(fā)達(dá)國(guó)家匯率分析得出的一般性結(jié)論是：得出的一般性結(jié)論是： （1 1）在短期內(nèi)，高于或低于購買力平價(jià)的偏差經(jīng)常）在短期內(nèi)，高于或低于購買力平價(jià)的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度較大，且實(shí)際匯率的短期波動(dòng)受匯發(fā)生，并且偏離幅度較大，且實(shí)際匯率的短期波動(dòng)受匯率制度影響。率制度影響。 （2 2）從中期看，沒有明顯的跡象表明購買力平價(jià)成）從中期看，沒有明顯的跡象表明購買力平價(jià)成立。立。 （3 3）匯率變動(dòng)非常劇烈，遠(yuǎn)超過相對(duì)通脹率。）匯

15、率變動(dòng)非常劇烈，遠(yuǎn)超過相對(duì)通脹率。 上述結(jié)論說明購買力平價(jià)論并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持上述結(jié)論說明購買力平價(jià)論并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。 24購買購買力平價(jià)理力平價(jià)理論論的的實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)證檢驗(yàn)nFrankel(1978):Frankel(1978): “Purchasing power parity: doctrine perspective and evidence from the 1920s”, Journal of International Economics; (1981): “The collapse of purchasing power parity in the 1970s”,

16、 European Economic Review; (1986): “International capital mobility and crowding-out in the U.S. Economy: imperfect integration of financial markets or goods markets?”; (1990): “Zen and the art of modern macroeconomics: a commentary”.25nKravis & Lipsy(1978):Kravis & Lipsy(1978): “Price behavi

17、or in the light of balance of payments theories”, Journal of International Economics;nMckinnon(1979):Mckinnon(1979): “Money in international exchange”, Oxford University Press;nLevich(1985):Levich(1985): “Empirical studies of exchange rates: price behaviors, rate determination and market efficiency”

18、, Handbook of International Economics;nDornbusch(1987):Dornbusch(1987): “Purchasing power of money”, Stockton Press;26nLothian & Taylor(1996): “real exchange power parity puzzle”, Journal of Economic Literature;nFrankel & Rose(1995): “Empirical research on nominal exchange rates”, Handbook o

19、f International Economics;nMacDonald(1999): “Exchange rate behavior: are fundamentals important?”, the Economic Journal;nTaylor(2002): “A century of purchasing power parity”, Review of Economics and Statistics.27三、匯率決定的國(guó)際收支理論三、匯率決定的國(guó)際收支理論1 1、早期形式：國(guó)際借貸說、早期形式：國(guó)際借貸說 國(guó)際借貸說（國(guó)際借貸說（Theory of International

20、Theory of International IndebtednessIndebtedness）亦稱外匯供求說（）亦稱外匯供求說（Theory of Theory of Demand and Supply of Foreign ExchangeDemand and Supply of Foreign Exchange）, ,是是由英國(guó)學(xué)者由英國(guó)學(xué)者G.J.GoschenG.J.Goschen于于18611861年在年在外匯理論外匯理論一書中正式提出，在一戰(zhàn)前的金本位時(shí)期很流行。一書中正式提出，在一戰(zhàn)前的金本位時(shí)期很流行。28主要內(nèi)容主要內(nèi)容匯率主要取決于外匯資金流量市場(chǎng)的需求與供給匯率主要取

21、決于外匯資金流量市場(chǎng)的需求與供給而外匯供求主要取決于國(guó)際借貸而外匯供求主要取決于國(guó)際借貸國(guó)際借貸不僅由于商品輸出入而產(chǎn)生，股票債券國(guó)際借貸不僅由于商品輸出入而產(chǎn)生，股票債券的買賣以及資本交易也會(huì)產(chǎn)生國(guó)際借貸的買賣以及資本交易也會(huì)產(chǎn)生國(guó)際借貸；國(guó)際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸兩類，前者指國(guó)際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸兩類，前者指尚未進(jìn)入支付階段的借貸，后者指進(jìn)入支付階段的尚未進(jìn)入支付階段的借貸，后者指進(jìn)入支付階段的借貸，只有流動(dòng)借貸才對(duì)外匯供求產(chǎn)生影響。借貸，只有流動(dòng)借貸才對(duì)外匯供求產(chǎn)生影響。流動(dòng)債務(wù)大于流動(dòng)債權(quán)外匯供小于求外匯升值流動(dòng)債務(wù)大于流動(dòng)債權(quán)外匯供小于求外匯升值流動(dòng)債權(quán)大于流動(dòng)債務(wù)外匯供

22、大于求外匯貶值流動(dòng)債權(quán)大于流動(dòng)債務(wù)外匯供大于求外匯貶值29國(guó)際收支理論的基本模型國(guó)際收支理論的基本模型BP=CA+CFA0CA=X-MX=x（Y*，P*，P，E）M=m（Y，P，P*，E）CFA=CFA（i，i*，E， Eef ）合并上述各式得到：30BP=f (Y,Y*,P, P*, i, i*,E, Eef )= 0 Y Y代表國(guó)民收入，代表國(guó)民收入，P P代表價(jià)格代表價(jià)格, i, i代表利率代表利率,E,E代表代表匯率，匯率，Eef 表示預(yù)期匯率。表示預(yù)期匯率。如果將除匯率外的其他變量均視為已給定如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作的外生變量，則匯率

23、將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國(guó)際收用下變化至某一水平，從而起到平衡國(guó)際收支的作用，即：支的作用，即：Eg (Y,Y*,P, P*,i, i*, Eef )31即所有影響國(guó)際收支變動(dòng)的因素，從模即所有影響國(guó)際收支變動(dòng)的因素，從模型中看來有型中看來有 Y Y，Y Y* *國(guó)民收入國(guó)民收入 P P，P P* *物價(jià)物價(jià) i i，i i* *利率利率 EeEef f預(yù)期的將來的即期匯率預(yù)期的將來的即期匯率注：每種因素的分析都假定其他條件不變，注：每種因素的分析都假定其他條件不變，實(shí)際上這些因素之間也存在復(fù)雜關(guān)系。實(shí)際上這些因素之間也存在復(fù)雜關(guān)系。影響匯率變動(dòng)的因素影響匯率變動(dòng)的

24、因素32 對(duì)國(guó)際收支說的評(píng)價(jià)對(duì)國(guó)際收支說的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)指出了外匯供求變化對(duì)匯率的影響，尤指出了外匯供求變化對(duì)匯率的影響，尤其適用于短期外匯市場(chǎng)均衡匯率的分析其適用于短期外匯市場(chǎng)均衡匯率的分析33局限性局限性把外匯供求作為匯率決定的根本因素，忽視了把外匯供求作為匯率決定的根本因素，忽視了匯率變動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)匯率變動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)即兩國(guó)貨幣所代表的即兩國(guó)貨幣所代表的價(jià)值量；價(jià)值量；以凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型為基礎(chǔ)，并包括了物價(jià)以凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型為基礎(chǔ)，并包括了物價(jià)和利率對(duì)國(guó)際收支的影響，從而也具有了這些和利率對(duì)國(guó)際收支的影響，從而也具有了這些國(guó)際收支決定理論的缺陷。國(guó)際收支決定理論的缺陷。( (如單向因果關(guān)

25、系的如單向因果關(guān)系的設(shè)定，不能反映各因素之間的相互關(guān)系及反向設(shè)定，不能反映各因素之間的相互關(guān)系及反向因果關(guān)系因果關(guān)系) )34四、利率平價(jià)理論四、利率平價(jià)理論 利率平價(jià)論從金融市場(chǎng)的角度分析了利率平價(jià)論從金融市場(chǎng)的角度分析了匯率與利率之間的關(guān)系。認(rèn)為，兩國(guó)間匯率與利率之間的關(guān)系。認(rèn)為，兩國(guó)間的利率差異會(huì)引起資金在兩國(guó)間的流動(dòng)的利率差異會(huì)引起資金在兩國(guó)間的流動(dòng)（套利），以獲取利差收益。而資金的（套利），以獲取利差收益。而資金的流動(dòng)會(huì)引起不同貨幣供求關(guān)系的變化，流動(dòng)會(huì)引起不同貨幣供求關(guān)系的變化，從而引起匯率變動(dòng)。匯率的變動(dòng)會(huì)抵消從而引起匯率變動(dòng)。匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處兩

26、國(guó)間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。于平衡狀態(tài)。35 當(dāng)把資金轉(zhuǎn)移到國(guó)外以獲取更高的利息時(shí)，由于需要把本幣兌換為外幣，所以投資者面臨著未來外幣貶值的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果該外匯風(fēng)險(xiǎn)可以得到抵補(bǔ)，則為拋補(bǔ)套利，否則為無拋補(bǔ)套利。 例如，紐約市場(chǎng)利率6%，法蘭克福市場(chǎng)利率8%。 美國(guó)投資者將美元兌換為歐元投資法蘭克福市場(chǎng)，然后投資到期再把歐元轉(zhuǎn)換為美元，如果歐元貶值1%、2%，結(jié)果怎樣？套利活動(dòng)的分類套利活動(dòng)的分類36 拋補(bǔ)套利：指即期買入外匯進(jìn)行投資，同時(shí)拋補(bǔ)套利：指即期買入外匯進(jìn)行投資，同時(shí)賣出遠(yuǎn)期外匯以抵補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資到期時(shí)，賣出遠(yuǎn)期外匯以抵補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資到期時(shí)，投資者可以按照事先約

27、定好的匯率將投資所得投資者可以按照事先約定好的匯率將投資所得外匯兌換為本幣，從而免受外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)。外匯兌換為本幣，從而免受外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槔瘦^高的貨幣通常遠(yuǎn)期貼水，因此投因?yàn)槔瘦^高的貨幣通常遠(yuǎn)期貼水，因此投資的凈回報(bào)率約等于兩國(guó)利差減去外匯貼水率。資的凈回報(bào)率約等于兩國(guó)利差減去外匯貼水率。該收益的減少可視為外匯風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)成本。該收益的減少可視為外匯風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)成本。拋補(bǔ)套利拋補(bǔ)套利37上式中：上式中：f 表示遠(yuǎn)期匯率；表示遠(yuǎn)期匯率；e表示即期匯率；表示即期匯率； i和和i*分別表示本國(guó)利率和外國(guó)利率。分別表示本國(guó)利率和外國(guó)利率。.(1)*iieef拋補(bǔ)利率平價(jià)公式拋補(bǔ)利率平價(jià)公式38 兩國(guó)

28、貨幣匯率的遠(yuǎn)期升貼水率近似地等兩國(guó)貨幣匯率的遠(yuǎn)期升貼水率近似地等于兩國(guó)利率之差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，于兩國(guó)利率之差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則遠(yuǎn)期外匯必將升水，即本幣遠(yuǎn)期將貶值。否則，則遠(yuǎn)期外匯必將升水，即本幣遠(yuǎn)期將貶值。否則，恰好相反。恰好相反。 公式的經(jīng)濟(jì)含義公式的經(jīng)濟(jì)含義 39公式的簡(jiǎn)單推導(dǎo)公式的簡(jiǎn)單推導(dǎo) 假設(shè)：假設(shè)：A國(guó)（本國(guó)）一年期存款利率為國(guó)（本國(guó)）一年期存款利率為 i ； B國(guó)（外國(guó)）一年期存款利率為國(guó)（外國(guó)）一年期存款利率為i*； 即期匯率為即期匯率為 e (直接標(biāo)價(jià)法直接標(biāo)價(jià)法)； 遠(yuǎn)期匯率為遠(yuǎn)期匯率為 f 。那么：那么：存款存款1單位本國(guó)貨幣，單位本國(guó)貨幣，1年后可

29、得：年后可得： （1+i）的）的A國(guó)貨幣，國(guó)貨幣， 存款存款1/e單位外國(guó)貨幣，單位外國(guó)貨幣，1年后可得：年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的的B國(guó)貨幣，國(guó)貨幣， 即：即：(1+ i*)/e f的的A國(guó)貨幣。國(guó)貨幣。 40 兩國(guó)存款收益應(yīng)該相同：兩國(guó)存款收益應(yīng)該相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e*iieef. 即所求公即所求公式式上式兩邊同減上式兩邊同減1得：得： （i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e 即：即：(f e) / e (1+ i*) = i - i* ( f e) / e

30、 +(f-e)/ ei* = i - i*(f-e)/ei*非常小，可略去不計(jì)，于是得：非常小，可略去不計(jì)，于是得：41 拋補(bǔ)套利平價(jià)（拋補(bǔ)套利平價(jià)（Covered Interest Covered Interest Arbitrage ParityArbitrage Parity，CIAPCIAP）：兩國(guó)的利差等于）：兩國(guó)的利差等于外匯的貼水率（如果外國(guó)利率高）或升水率外匯的貼水率（如果外國(guó)利率高）或升水率（如果外國(guó)利率低）。假設(shè)國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)（如果外國(guó)利率低）。假設(shè)國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)利率，且兩國(guó)利差高于外匯遠(yuǎn)期貼水率，利率，且兩國(guó)利差高于外匯遠(yuǎn)期貼水率，當(dāng)資金由國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，國(guó)內(nèi)利率趨于

31、上當(dāng)資金由國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，國(guó)內(nèi)利率趨于上升，國(guó)外利率趨于下降，國(guó)內(nèi)外利差減少；升，國(guó)外利率趨于下降，國(guó)內(nèi)外利差減少；即期市場(chǎng)上買入外匯，即期外匯匯率上升，即期市場(chǎng)上買入外匯，即期外匯匯率上升，而遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出外匯，遠(yuǎn)期外匯匯率下而遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出外匯，遠(yuǎn)期外匯匯率下降，這會(huì)增加外匯遠(yuǎn)期貼水率。降，這會(huì)增加外匯遠(yuǎn)期貼水率。套利活動(dòng)一直進(jìn)行到套利活動(dòng)一直進(jìn)行到CIAPCIAP成立。成立。通過拋補(bǔ)套利平價(jià)，外匯即期匯率和遠(yuǎn)期匯通過拋補(bǔ)套利平價(jià)，外匯即期匯率和遠(yuǎn)期匯率密切聯(lián)系起來。率密切聯(lián)系起來。拋補(bǔ)套利平價(jià)拋補(bǔ)套利平價(jià)42 拋補(bǔ)套利利潤(rùn)（拋補(bǔ)套利利潤(rùn)（Covered Interest Cove

32、red Interest Arbitrage MarginArbitrage Margin，CIAMCIAM）：兩國(guó)利差與外匯）：兩國(guó)利差與外匯變動(dòng)率之差額未必為變動(dòng)率之差額未必為0 0，即拋補(bǔ)套利平價(jià)未必，即拋補(bǔ)套利平價(jià)未必成立成立, ,原因有原因有國(guó)外高稅率可能會(huì)超過國(guó)外高稅率可能會(huì)超過CIAMCIAM，從而不會(huì)有資，從而不會(huì)有資本流出國(guó)外套利；本流出國(guó)外套利；投資者可能擔(dān)心國(guó)外政府違約或者對(duì)外國(guó)投投資者可能擔(dān)心國(guó)外政府違約或者對(duì)外國(guó)投資本金和利潤(rùn)的匯回施加外匯限制。資本金和利潤(rùn)的匯回施加外匯限制。發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)的投資信息缺乏。發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)的投資信息缺乏。拋補(bǔ)套利利潤(rùn)拋補(bǔ)套利利潤(rùn)

33、43 在不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)，投資者通過對(duì)未在不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)，投資者通過對(duì)未來匯率的預(yù)期來計(jì)算投資收益，如果投資者預(yù)來匯率的預(yù)期來計(jì)算投資收益，如果投資者預(yù)期一年后的匯率為期一年后的匯率為EeEef f, ,則在則在B B國(guó)的投資收益為國(guó)的投資收益為EeEef f (1+ i*)/e。如果這一收益與投資本國(guó)收益如果這一收益與投資本國(guó)收益存在差異，則會(huì)出現(xiàn)套利資金流動(dòng)，因此，在存在差異，則會(huì)出現(xiàn)套利資金流動(dòng)，因此，在市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，有下式成立：市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，有下式成立： (1 + i) = (1 + i) = Eef (1+ i*)/e 對(duì)之進(jìn)行與（對(duì)之進(jìn)行與（1）式相同的推導(dǎo)得

34、：）式相同的推導(dǎo)得：*fEeeiie .(2)非拋補(bǔ)利率平價(jià)非拋補(bǔ)利率平價(jià)44 非拋補(bǔ)利率平價(jià)公式的經(jīng)濟(jì)含義非拋補(bǔ)利率平價(jià)公式的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率近似地等于兩國(guó)貨幣預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率近似地等于兩國(guó)貨幣利率之差。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本利率之差。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣將來會(huì)貶值。將來會(huì)貶值。45ExpectedInflationdifferentialActual interestdifferentialExpected rateOf exchange inSpot rateActual

35、forwardPremium or discountDBCAIRPUFRPPPIFEFEAB: covered interest parity;BC: international fisher effect;AC: forward rate as unbiased predictor;BD: fisher effect;CD: PPP46 對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià) （1）它從資本流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間它從資本流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間的關(guān)系，有助于理解外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制。的關(guān)系，有助于理解外匯市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制。 （2）該理論不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，因?yàn)?/p>

36、該理論不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，因?yàn)閰R率和利率可能受到更基本的因素如經(jīng)濟(jì)基本面情匯率和利率可能受到更基本的因素如經(jīng)濟(jì)基本面情況的影響而同時(shí)發(fā)生變動(dòng)，所以常常作為一個(gè)基本況的影響而同時(shí)發(fā)生變動(dòng)，所以常常作為一個(gè)基本關(guān)系用于其他的匯率決定理論分析中。關(guān)系用于其他的匯率決定理論分析中。 （3）它具有特別的實(shí)踐價(jià)值，比較容易操作：培它具有特別的實(shí)踐價(jià)值，比較容易操作：培育貨幣市場(chǎng)，利用利率調(diào)節(jié)匯率。育貨幣市場(chǎng)，利用利率調(diào)節(jié)匯率。 （4）它以資本自由流動(dòng)為前提，且忽略了套利的它以資本自由流動(dòng)為前提，且忽略了套利的成本。成本。47 五、資產(chǎn)市場(chǎng)論五、資產(chǎn)市場(chǎng)論 產(chǎn)生背景產(chǎn)生背景 資產(chǎn)市場(chǎng)論是資產(chǎn)市場(chǎng)論是

37、2020世紀(jì)世紀(jì)7070年代中期以年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。其產(chǎn)生背景是固定匯率制的崩潰及國(guó)際資其產(chǎn)生背景是固定匯率制的崩潰及國(guó)際資本流動(dòng)的高度發(fā)展。本流動(dòng)的高度發(fā)展。48MacDonald(1988):MacDonald(1988):外匯市場(chǎng)的環(huán)境主要受外匯市場(chǎng)的環(huán)境主要受資本項(xiàng)目而不是受經(jīng)常項(xiàng)目的影響，這一資本項(xiàng)目而不是受經(jīng)常項(xiàng)目的影響，這一點(diǎn)對(duì)國(guó)際金融一體化的程度、匯率決定及點(diǎn)對(duì)國(guó)際金融一體化的程度、匯率決定及其波動(dòng)性有重大意義。其波動(dòng)性有重大意義。RoosaRoosa（19841984）：對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目之）：對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本

38、項(xiàng)目之間不平衡因果關(guān)系的方向和匯率在調(diào)節(jié)過間不平衡因果關(guān)系的方向和匯率在調(diào)節(jié)過程中的作用也有深遠(yuǎn)影響。程中的作用也有深遠(yuǎn)影響。49資產(chǎn)市場(chǎng)論資產(chǎn)市場(chǎng)論 貨幣分析法貨幣分析法資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法 彈性價(jià)格論彈性價(jià)格論 粘性價(jià)格論粘性價(jià)格論 主要理論類型主要理論類型50 1. 彈性價(jià)格貨幣分析法 該理論主要分析貨幣供求變動(dòng)對(duì)匯率的影響。該理論主要分析貨幣供求變動(dòng)對(duì)匯率的影響。 假設(shè)前提假設(shè)前提價(jià)格具有充分彈性價(jià)格具有充分彈性穩(wěn)定的貨幣需求穩(wěn)定的貨幣需求購買力平價(jià)成立購買力平價(jià)成立無拋補(bǔ)的利率平價(jià)成立無拋補(bǔ)的利率平價(jià)成立51 基本模型基本模型 本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡條件是：本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡條件是：

39、 Ms = Md = k P Yi 取對(duì)數(shù)調(diào)整后可得本國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式：取對(duì)數(shù)調(diào)整后可得本國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式： LnP = - Lnk LnP = - Lnk LnY Lni + LnMs 同樣方法得外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式：同樣方法得外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式： LnP* = - Lnk LnY * Lni * + LnMs */0,/0ddMyMi 52 購買力平價(jià)提供了國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平之間的聯(lián)系：購買力平價(jià)提供了國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平之間的聯(lián)系： P = EP*上式便是彈性價(jià)格分析理論的基本模型。上式便是彈性價(jià)格分析理論的基本模型。 取對(duì)數(shù)整理后可得：取對(duì)數(shù)整理后可得： LnE = LnE = LnP LnP*L

40、nE =( LnY * LnY) + (Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)將本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式代入上式得：將本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式代入上式得：53上述因素對(duì)匯率水平的影響機(jī)制上述因素對(duì)匯率水平的影響機(jī)制本國(guó)貨幣本國(guó)貨幣供給相對(duì)供給相對(duì)增加增加現(xiàn)有價(jià)格下現(xiàn)有價(jià)格下的超額貨幣的超額貨幣供給供給公眾增加支公眾增加支出以減少貨出以減少貨幣余額幣余額產(chǎn)出不變，產(chǎn)出不變，支出增加使支出增加使價(jià)格上升價(jià)格上升PPP成立，本成立，本幣匯率與物價(jià)幣匯率與物價(jià)同比例貶值同比例貶值54本國(guó)國(guó)民本國(guó)國(guó)民收入相對(duì)收入相對(duì)增加增加現(xiàn)有價(jià)格下現(xiàn)有價(jià)格下的超額貨幣的超額貨幣需求需求，實(shí)際，實(shí)際

41、貨幣余額降貨幣余額降低低支出減少使支出減少使價(jià)格下降價(jià)格下降PPP成立，本成立，本幣匯率與物價(jià)幣匯率與物價(jià)同比例升值同比例升值貨幣需求增貨幣需求增加而貨幣供加而貨幣供給不變給不變55本國(guó)利率本國(guó)利率相對(duì)上升相對(duì)上升現(xiàn)有價(jià)格下現(xiàn)有價(jià)格下的超額貨幣的超額貨幣供給供給，實(shí)際，實(shí)際貨幣余額增貨幣余額增加加支出增加使支出增加使價(jià)格上升價(jià)格上升PPP成立，本成立，本幣匯率與物價(jià)幣匯率與物價(jià)同比例貶值同比例貶值貨幣需求減貨幣需求減少而貨幣供少而貨幣供給不變給不變56通通貨貨膨膨脹預(yù)脹預(yù)期的上升期的上升會(huì)會(huì)立刻立刻帶來帶來本本國(guó)貨幣國(guó)貨幣貶值貶值；預(yù)預(yù)期期匯匯率率變變化化會(huì)導(dǎo)會(huì)導(dǎo)致即期致即期匯匯率同等率同等變

42、變化?；-ii-i* *=EA=EA 彈性價(jià)格分析彈性價(jià)格分析的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)57 彈性價(jià)格貨幣分析法的主要理論貢獻(xiàn)： （1 1）將購買力平價(jià)理論運(yùn)用到了資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率）將購買力平價(jià)理論運(yùn)用到了資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中市場(chǎng)匯率的頻繁變動(dòng)提視為一種資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中市場(chǎng)匯率的頻繁變動(dòng)提供了一種解釋。供了一種解釋。 （2 2）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，從而比購買力平價(jià)理論有更廣泛的運(yùn)用（貨幣非中變量，從而比購買力平價(jià)理論有更廣泛的運(yùn)用（貨幣非中性）。性）。 （3 3）是一般均衡分析，包括了

43、商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外）是一般均衡分析，包括了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的平衡。匯市場(chǎng)的平衡。 （4 4）是資產(chǎn)市場(chǎng)說中最簡(jiǎn)單的一種形式，成為更復(fù)雜分）是資產(chǎn)市場(chǎng)說中最簡(jiǎn)單的一種形式，成為更復(fù)雜分析的基礎(chǔ)。析的基礎(chǔ)。58 彈性價(jià)格貨幣分析法的局限性： （1）它具有與購買力平價(jià)論同樣的缺陷。它具有與購買力平價(jià)論同樣的缺陷。 （2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的、商品價(jià)格它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的、商品價(jià)格具有完全彈性，這在理論中至今仍有爭(zhēng)議。實(shí)證具有完全彈性，這在理論中至今仍有爭(zhēng)議。實(shí)證表明，物價(jià)調(diào)整緩慢，短期具有粘性。表明，物價(jià)調(diào)整緩慢，短期具有粘性。59 2.粘性價(jià)格貨幣分析法（匯率超調(diào)模型）

44、 假設(shè)前提條件假設(shè)前提條件 （1 1）貨幣需求是穩(wěn)定的，無拋補(bǔ)套利的利）貨幣需求是穩(wěn)定的，無拋補(bǔ)套利的利率平價(jià)成立（這一假設(shè)與彈性價(jià)格論的假設(shè)一率平價(jià)成立（這一假設(shè)與彈性價(jià)格論的假設(shè)一致）。致）。 （2 2）商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，購買力平價(jià)）商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，購買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立（這一假設(shè)與彈性價(jià)格論的在短期內(nèi)不能成立（這一假設(shè)與彈性價(jià)格論的假設(shè)不一致）。假設(shè)不一致）。60 基本觀點(diǎn)基本觀點(diǎn) 由于商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，貨幣市場(chǎng)失由于商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，貨幣市場(chǎng)失衡的調(diào)整，完全由資產(chǎn)市場(chǎng)來承擔(dān)，引起利率衡的調(diào)整，完全由資產(chǎn)市場(chǎng)來承擔(dān)，引起利率和匯率水平的超調(diào)，當(dāng)價(jià)格開始調(diào)整時(shí)，超調(diào)和

45、匯率水平的超調(diào)，當(dāng)價(jià)格開始調(diào)整時(shí)，超調(diào)得以糾正，市場(chǎng)達(dá)到長(zhǎng)期均衡。得以糾正，市場(chǎng)達(dá)到長(zhǎng)期均衡。61 超調(diào)模型的調(diào)整機(jī)制超調(diào)模型的調(diào)整機(jī)制62 超調(diào)模型的調(diào)整機(jī)制超調(diào)模型的調(diào)整機(jī)制63貨幣當(dāng)局非預(yù)期地增加貨幣供給10%，利率立刻下降10%。但由于價(jià)格粘性，價(jià)格將緩慢上漲直到長(zhǎng)期上升10%。因?yàn)榧僭O(shè)無拋補(bǔ)套利平價(jià)成立，因此本幣匯率將預(yù)期升值，直到長(zhǎng)期間名義利率達(dá)到初始水平10%，利率平價(jià)滿足。因此，本幣匯率必須在一開始貶值幅度大于10%，然后逐漸升值，才能保證其長(zhǎng)期間貶值幅度在10%。64 粘性價(jià)格貨幣分析法的主要理論貢獻(xiàn)： （1 1）該理論在貨幣模型框架內(nèi)展開分析，但）該理論在貨幣模型框架內(nèi)展開

46、分析，但又采用商品價(jià)格粘性這一更切合實(shí)際的分析方法。又采用商品價(jià)格粘性這一更切合實(shí)際的分析方法。 （2 2）考察了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率）考察了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。動(dòng)態(tài)學(xué)。 （3 3）具有鮮明的政策含義，不能放任資金完全）具有鮮明的政策含義，不能放任資金完全自由流動(dòng)、匯率完全自由浮動(dòng)，必須進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖杂闪鲃?dòng)、匯率完全自由浮動(dòng)，必須進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)和管理。干預(yù)和管理。 簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)65 粘性價(jià)格貨幣分析法的局限性： （1）它具有與貨幣模型同樣的缺陷（如穩(wěn)定的它具有與貨幣模型同樣的缺陷（如穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)）。貨幣需求函數(shù)）。 （2）由于模型的復(fù)雜性和現(xiàn)實(shí)中沖擊的復(fù)雜性

47、，由于模型的復(fù)雜性和現(xiàn)實(shí)中沖擊的復(fù)雜性，實(shí)證比較困難。實(shí)證比較困難。66 資產(chǎn)組合模型與貨幣分析法的主要區(qū)別資產(chǎn)組合模型與貨幣分析法的主要區(qū)別 （1 1）貨幣分析法認(rèn)為本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)具有完全）貨幣分析法認(rèn)為本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)具有完全替代性；資產(chǎn)組合分析法則認(rèn)為兩者不能完全替代。替代性；資產(chǎn)組合分析法則認(rèn)為兩者不能完全替代。 （2 2）貨幣分析法認(rèn)為匯率由兩國(guó)相對(duì)貨幣供求決）貨幣分析法認(rèn)為匯率由兩國(guó)相對(duì)貨幣供求決定；資產(chǎn)組合分析法則將本國(guó)資產(chǎn)總量直接引入了分定；資產(chǎn)組合分析法則將本國(guó)資產(chǎn)總量直接引入了分析模型，認(rèn)為匯率是在平衡金融資產(chǎn)的需求和供給過析模型，認(rèn)為匯率是在平衡金融資產(chǎn)的需求和供給

48、過程中決定的。程中決定的。 （3 3）資產(chǎn)組合分析法認(rèn)為，由于具有風(fēng)險(xiǎn)收益特征，）資產(chǎn)組合分析法認(rèn)為，由于具有風(fēng)險(xiǎn)收益特征，無抵補(bǔ)套利的利率平價(jià)不能成立。無抵補(bǔ)套利的利率平價(jià)不能成立。 （4 4）資產(chǎn)組合分析法可視為貨幣分析法的延伸，更符）資產(chǎn)組合分析法可視為貨幣分析法的延伸，更符合現(xiàn)實(shí)。合現(xiàn)實(shí)。67 金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)債券，投資者將根據(jù)偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度來持債券，投資者將根據(jù)偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度來持有這些資產(chǎn)組合。有這些資產(chǎn)組合。 持有債券是因?yàn)榭梢垣@得利息收益，但債券也持有債券是因?yàn)榭梢垣@得利息收益，但債券也存在違約風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)；存在違

49、約風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)； 國(guó)內(nèi)債券和國(guó)外債券不是完全替代品，相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券和國(guó)外債券不是完全替代品，相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券，外國(guó)債券還面臨外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)，但國(guó)內(nèi)債券，外國(guó)債券還面臨外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)，但是持有外國(guó)債券有助于投資者分散風(fēng)險(xiǎn)；是持有外國(guó)債券有助于投資者分散風(fēng)險(xiǎn)； 持有本國(guó)貨幣是無風(fēng)險(xiǎn)的，但沒有收益，所以持有本國(guó)貨幣是無風(fēng)險(xiǎn)的，但沒有收益，所以債券收益越高，貨幣需求量越小。債券收益越高，貨幣需求量越小。 簡(jiǎn)單的資產(chǎn)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)市場(chǎng)模型假設(shè)市場(chǎng)模型假設(shè)68 給定財(cái)富、外匯的預(yù)期值、國(guó)內(nèi)外利率給定財(cái)富、外匯的預(yù)期值、國(guó)內(nèi)外利率等變量不變，投資者將選擇資產(chǎn)組合以最大化等變量不變，投資者將選擇資產(chǎn)組合以最大化效用。

50、任何影響因素變化，如投資者偏好、財(cái)效用。任何影響因素變化，如投資者偏好、財(cái)富、國(guó)內(nèi)外利率、預(yù)期等發(fā)生變化，都會(huì)促使富、國(guó)內(nèi)外利率、預(yù)期等發(fā)生變化，都會(huì)促使投資者重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，直到效用最大化。投資者重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，直到效用最大化。本國(guó)利率上升，將提高對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求，減本國(guó)利率上升，將提高對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求，減少對(duì)貨幣和外國(guó)債券的需求，從而本幣升值，少對(duì)貨幣和外國(guó)債券的需求，從而本幣升值，外幣貶值；外幣貶值； 簡(jiǎn)單的資產(chǎn)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)市場(chǎng)模型結(jié)論市場(chǎng)模型結(jié)論69外國(guó)利率上升會(huì)提高對(duì)外國(guó)債券的需求外國(guó)利率上升會(huì)提高對(duì)外國(guó)債券的需求, ,減少對(duì)貨幣和本國(guó)債券的需求減少對(duì)貨幣和本國(guó)債券的需求, ,

51、從而外幣從而外幣升值升值; ;財(cái)富增加會(huì)提高對(duì)貨幣、本國(guó)債券和外財(cái)富增加會(huì)提高對(duì)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)債券的需求，從而外幣升值。國(guó)債券的需求，從而外幣升值。 根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)法，每種金融資產(chǎn)的需求等于根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)法，每種金融資產(chǎn)的需求等于供給時(shí)，市場(chǎng)平衡，匯率就是在所有金融市場(chǎng)供給時(shí)，市場(chǎng)平衡，匯率就是在所有金融市場(chǎng)達(dá)成均衡的過程中決定的。達(dá)成均衡的過程中決定的。 簡(jiǎn)單的資產(chǎn)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)市場(chǎng)模型結(jié)論市場(chǎng)模型結(jié)論70 擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型就是更全面考慮影擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型就是更全面考慮影響本國(guó)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)債券需求響本國(guó)貨幣、本國(guó)債券和外國(guó)債券需求的因素，新加入的變量有預(yù)期的即期匯的因素，新加入的變

52、量有預(yù)期的即期匯率變動(dòng)率（率變動(dòng)率（EAEA），為了補(bǔ)償國(guó)內(nèi)投資者），為了補(bǔ)償國(guó)內(nèi)投資者持有外國(guó)債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)需要的持有外國(guó)債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RPRP），真實(shí)收入（），真實(shí)收入（Y Y），國(guó)內(nèi)），國(guó)內(nèi)價(jià)格水平（價(jià)格水平（P P）。）。 擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型71 擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型),(),(),(*WPYRPEAiifFWPYRPEAiifDWPYRPEAiifMRPEAiiRPEAii72 當(dāng)貨幣、本國(guó)債權(quán)、外國(guó)債券三個(gè)市場(chǎng)供求當(dāng)貨幣、本國(guó)債權(quán)、外國(guó)債券三個(gè)市場(chǎng)供求均衡時(shí)，國(guó)內(nèi)外的均衡利率、匯率隨之決定。均衡時(shí)，國(guó)內(nèi)外的均衡

53、利率、匯率隨之決定。EA EA 增加，增加，M M 和和D D 減少，減少，F(xiàn) F增加，外匯升值；增加，外匯升值；Y Y 增加，增加，M M增加，增加，D D和和F F下降，本幣升值；下降，本幣升值；RPRP上升，上升，F(xiàn) F下降，下降，M M和和D D增加增加, ,外匯貶值外匯貶值; ;PP上升，上升，M M上升，上升，D D和和F F下降，本幣升值。下降，本幣升值。 擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型擴(kuò)展的資產(chǎn)市場(chǎng)模型73資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的評(píng)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)分析法的評(píng)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)分析法視匯率為一種資產(chǎn)價(jià)格，把分資產(chǎn)市場(chǎng)分析法視匯率為一種資產(chǎn)價(jià)格，把分析的焦點(diǎn)置于資產(chǎn)市場(chǎng)均衡，改變了傳統(tǒng)匯率理析的焦點(diǎn)置于資產(chǎn)市場(chǎng)均衡，改變了傳統(tǒng)匯率理論把研究重心置于國(guó)際收支差額特別是經(jīng)常項(xiàng)目論把研究重心置于國(guó)際收支差額特別是經(jīng)常項(xiàng)目收支差額的局限性。收支差額的局限性。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法體現(xiàn)的是一般均衡分析，這克資產(chǎn)市場(chǎng)分析法體現(xiàn)的是一般均衡分析，這克服了傳統(tǒng)理論局部均衡分析的局限性，在一定程服了傳統(tǒng)理論局部均衡分析的局限性，在一定程度上避免了傳統(tǒng)匯率理論的片面性，因而能對(duì)現(xiàn)度上避免了傳統(tǒng)匯率理論的片面性，因而能對(duì)現(xiàn)實(shí)匯率作出一定的解釋。實(shí)匯率作出一定的解釋。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法第一次正式將存量分析方法引資產(chǎn)市場(chǎng)分析法第一次正式將存量分析方法引入到匯率決定理論中，同時(shí)結(jié)合流量分析方法，入到匯率決定理論中