資本結(jié)構(gòu)、融資行為與融資戰(zhàn)略

1、 完善市場(chǎng)觀點(diǎn)：無(wú)公司稅下的完善市場(chǎng)觀點(diǎn)：無(wú)公司稅下的MM理論理論 公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下公司所得稅觀點(diǎn)：有公司稅下MM理論理論 個(gè)人所得稅觀點(diǎn)：個(gè)人所得稅觀點(diǎn)：Miller模型模型 代理成本觀點(diǎn)代理成本觀點(diǎn) 破產(chǎn)成本觀點(diǎn)破產(chǎn)成本觀點(diǎn) 融資優(yōu)序觀點(diǎn)融資優(yōu)序觀點(diǎn) 基本估價(jià)模型基本估價(jià)模型 MM理論：假設(shè)理論：假設(shè) 無(wú)公司稅下的無(wú)公司稅下的MM理論理論 股票價(jià)值股票價(jià)值S 上式可變換為：上式可變換為：KsTDKdEBITS1STKdDEBITKs)1)( 加權(quán)平均的資本成本為：加權(quán)平均的資本成本為： 最后，企業(yè)價(jià)值最后，企業(yè)價(jià)值V的基本估價(jià)模型為：的基本估價(jià)模型為：KKKsdVSTVD)1(0

2、kTEBITV0)1(VTEBITK)1(0此式經(jīng)變換為：此式經(jīng)變換為： 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。 現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)收益（現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)收益（EBIT）及取得收益的）及取得收益的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期一致。風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期一致。 市場(chǎng)完善，即無(wú)交易成本；投資者可與公司一樣以同等市場(chǎng)完善，即無(wú)交易成本；投資者可與公司一樣以同等利率獲得借款。利率獲得借款。 企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 投資者預(yù)期的投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企

3、業(yè)的增長(zhǎng)率為不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為“0”。 命題命題1： 含義：在不考慮公司所得稅的情況下，企含義：在不考慮公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)；亦即，就一個(gè)業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)；亦即，就一個(gè)EBIT既定的企業(yè)而言，其價(jià)值即為既定既定的企業(yè)而言，其價(jià)值即為既定。KKVVsuuLEBITEBIT0舉例：舉例： 公司公司L和公司和公司U除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他主要方面都相同。除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他主要方面都相同。公司公司L負(fù)債負(fù)債400萬(wàn)元，利率萬(wàn)元，利率7.5%，而公司，而公司U無(wú)負(fù)債，兩公無(wú)負(fù)債，兩公司的司的EBIT=90萬(wàn)元。萬(wàn)元。套利前，套利前，KSL=KSU=10%，VU=(90

4、-0)/0.1+0=900+0=900（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）VL=(90-4000.075)/0.1+400=600+400=1000（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）看到有套利機(jī)會(huì)，投資者賣掉看到有套利機(jī)會(huì)，投資者賣掉60萬(wàn)元萬(wàn)元L公司股票（占公司股票（占L公司總公司總投資的投資的10%） ，再借，再借40萬(wàn)元的負(fù)債（占萬(wàn)元的負(fù)債（占L公司總負(fù)債的公司總負(fù)債的10%） ，共得，共得100萬(wàn)元資金，花其中萬(wàn)元資金，花其中90萬(wàn)元買萬(wàn)元買U公司的股公司的股票（占票（占U公司總投資的公司總投資的10%） ，余下，余下10萬(wàn)元投資債券，利萬(wàn)元投資債券，利率率7.5%。 投資者損益變動(dòng)比較投資者損益變動(dòng)比較 原收入：原收入：

5、60萬(wàn)元萬(wàn)元L公司股票公司股票10%的盈利的盈利6萬(wàn)元萬(wàn)元 新收入：新收入：90萬(wàn)元萬(wàn)元U公司股票公司股票10%的盈利的盈利9萬(wàn)元萬(wàn)元 減去減去40萬(wàn)元借款利息費(fèi)用萬(wàn)元借款利息費(fèi)用3萬(wàn)元萬(wàn)元 加上加上10萬(wàn)元債券投資的利息收入萬(wàn)元債券投資的利息收入0.75萬(wàn)元萬(wàn)元 新凈收入新凈收入6.75萬(wàn)元萬(wàn)元比較得到凈增加比較得到凈增加0.75萬(wàn)元的收益，這就是套利。出售萬(wàn)元的收益，這就是套利。出售L公司公司股票使其價(jià)格下跌，而購(gòu)買股票使其價(jià)格下跌，而購(gòu)買U公司股票使其價(jià)格上漲，直公司股票使其價(jià)格上漲，直到兩公司價(jià)值和加權(quán)平均的資本成本相等。到兩公司價(jià)值和加權(quán)平均的資本成本相等。 命題2： 含義：負(fù)債企業(yè)

6、的股本成本，等于處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)負(fù)債企業(yè)的股本成本，等于處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；這里，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；這里，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本與負(fù)債成本之差同負(fù)債率的乘積。決于無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本與負(fù)債成本之差同負(fù)債率的乘積。 證明：由于證明：由于V=D+S=EBIT/KSU有：有：EBIT=KSU(S+D)所以所以KSL=KSU(S+D)-KdD/S=KSU+(KSU-Kd）（）（D/S)SDKKKKdsusuSL)( 命題命題3： 含義：企業(yè)應(yīng)投資那些收益率大于或等于含義：企業(yè)應(yīng)投資那些收益率大于或等于平均資本成本的項(xiàng)目。平均資

7、本成本的項(xiàng)目。SUKKIRR0 命題1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上賦負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值稅節(jié)余的價(jià)值 命題2： 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本與負(fù)債成本之差以及負(fù)本成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本與負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬債額和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬TDVVULSDTKKKKdSUSUSL)1)( 命題3： 企業(yè)應(yīng)投資收益率大于或等于企業(yè)應(yīng)投資收益率大于或等于KSU1-T(D/V)的項(xiàng)目。的項(xiàng)目。)/(1 VD

8、TKIRRSU舉例：舉例：某公司是一家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的老企業(yè)，目前公司無(wú)負(fù)債，某公司是一家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的老企業(yè)，目前公司無(wú)負(fù)債，EBIT=400萬(wàn)元，增長(zhǎng)率為零，公司所得稅率萬(wàn)元，增長(zhǎng)率為零，公司所得稅率40%，公司把全部收益用于發(fā)放股利。如果公司打算舉債公司把全部收益用于發(fā)放股利。如果公司打算舉債1000萬(wàn)元，貸款利率萬(wàn)元，貸款利率8%，所有出售債券的款項(xiàng)用于回購(gòu)股份，所有出售債券的款項(xiàng)用于回購(gòu)股份，公司資產(chǎn)保持不變，股東要求的收益率為公司資產(chǎn)保持不變，股東要求的收益率為12%。計(jì)算：計(jì)算：VU=EBIT(1-T)/KSU=400 0.6/0.12=2000萬(wàn)元萬(wàn)元VL=VU+TD=2000+

9、10000.04=2400萬(wàn)元萬(wàn)元SL=VL-D=2400-1000=1400萬(wàn)元萬(wàn)元KSL=KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/SL) =12%+(12%-8%) 0.6 10/14=13.71%WACC=(D/VL)Kd(1-T)+(SL/VL)KSL =10/24 8% 0.6+14/24 13.71%=10% 米勒模型米勒模型在公司稅下的在公司稅下的MM模型基礎(chǔ)模型基礎(chǔ)上，再考慮個(gè)人所得稅因素后形成的公司上，再考慮個(gè)人所得稅因素后形成的公司價(jià)值決定模型。價(jià)值決定模型。KTTVSUSCuEBIT)1)(1(DTTTVVdSCuL1)1)(1(1企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 VL=VU+TD 利息

10、免稅現(xiàn)值利息免稅現(xiàn)值TD 財(cái)務(wù)拮據(jù)和財(cái)務(wù)拮據(jù)和 代理成本現(xiàn)值代理成本現(xiàn)值VU 企業(yè)實(shí)際價(jià)值企業(yè)實(shí)際價(jià)值 0 A B 負(fù)債額負(fù)債額 代理成本觀認(rèn)為，由于股東、債權(quán)人和經(jīng)代理成本觀認(rèn)為，由于股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間存在著利益沖突，負(fù)債會(huì)影響公司理之間存在著利益沖突，負(fù)債會(huì)影響公司價(jià)值。價(jià)值。 負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這個(gè)負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這個(gè)問(wèn)題的答案并不十分確定問(wèn)題的答案并不十分確定。 投資不足投資不足 資產(chǎn)替代資產(chǎn)替代 負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)負(fù)債監(jiān)督效應(yīng) 破產(chǎn)成本觀點(diǎn)認(rèn)為，公司負(fù)債之后，就會(huì)產(chǎn)生預(yù)破產(chǎn)成本觀點(diǎn)認(rèn)為，公司負(fù)債之后，就會(huì)產(chǎn)生預(yù)期破產(chǎn)成本。這種預(yù)期的破產(chǎn)成本會(huì)抵消由于稅期破

11、產(chǎn)成本。這種預(yù)期的破產(chǎn)成本會(huì)抵消由于稅負(fù)不對(duì)稱等導(dǎo)致的杠桿利益。負(fù)不對(duì)稱等導(dǎo)致的杠桿利益。 負(fù)債帶來(lái)的預(yù)期破產(chǎn)成本，包括直接成本和間接負(fù)債帶來(lái)的預(yù)期破產(chǎn)成本，包括直接成本和間接成本兩方面。前者主要包括通知費(fèi)用、法庭費(fèi)用成本兩方面。前者主要包括通知費(fèi)用、法庭費(fèi)用和訴訟費(fèi)用等；后者是指由于處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)和訴訟費(fèi)用等；后者是指由于處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而引起的各種成本和損失，諸如管理付破產(chǎn)程序而引起的各種成本和損失，諸如管理層為處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而花費(fèi)的精力，層為處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而花費(fèi)的精力，陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在與供應(yīng)商或銷售商談判中陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在與供應(yīng)商或銷售商談判中

12、的不利地位而導(dǎo)致的利益讓步，不得不出售資產(chǎn)的不利地位而導(dǎo)致的利益讓步，不得不出售資產(chǎn)所發(fā)生的損失等。所發(fā)生的損失等。 融資優(yōu)序觀點(diǎn)是由融資優(yōu)序觀點(diǎn)是由Myers和和Majluf于于1984年提出年提出的。它是從信息不對(duì)稱的角度來(lái)分析公司融資行的。它是從信息不對(duì)稱的角度來(lái)分析公司融資行為的。為的。 其主要內(nèi)容是：其主要內(nèi)容是： （1）相對(duì)于外部融資而言，公）相對(duì)于外部融資而言，公司更傾向于內(nèi)部積累；（司更傾向于內(nèi)部積累；（2）分紅是具有剛性的，）分紅是具有剛性的，公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對(duì)外部融資需求的變化；公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對(duì)外部融資需求的變化；（3）若公司需要外部融資，在進(jìn)行權(quán)益性融資前）

13、若公司需要外部融資，在進(jìn)行權(quán)益性融資前會(huì)首先考慮負(fù)債融資；（會(huì)首先考慮負(fù)債融資；（4）每個(gè)公司的負(fù)債率反）每個(gè)公司的負(fù)債率反映它對(duì)外部資金的累計(jì)需求。映它對(duì)外部資金的累計(jì)需求。 國(guó)別因素國(guó)別因素 行業(yè)因素行業(yè)因素 股東和經(jīng)理的態(tài)度股東和經(jīng)理的態(tài)度 債權(quán)人的態(tài)度債權(quán)人的態(tài)度 企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)成長(zhǎng)性 企業(yè)資本實(shí)力企業(yè)資本實(shí)力/負(fù)負(fù)債能力債能力 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值 稅率和利率稅率和利率 為什么不同國(guó)家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為什么不同國(guó)家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本市場(chǎng)狀況、文化及制度因素等。市場(chǎng)狀況、文化及制度因素

14、等。 為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：資本有機(jī)構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)競(jìng)可能的原因：資本有機(jī)構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。爭(zhēng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。一個(gè)企業(yè)在一個(gè)企業(yè)在IPOIPO之后，再融資方式的選擇在很之后，再融資方式的選擇在很大程度上取決于大股東的態(tài)度。如果大股東大程度上取決于大股東的態(tài)度。如果大股東十分在乎公司的控制權(quán)，而大股東的持股比十分在乎公司的控制權(quán)，而大股東的持股比例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線，與此同時(shí)，例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線，與此同時(shí)，大股東又沒(méi)有或不愿意將更多的資金投資該大股東又沒(méi)有或不愿意將更多的資金投資該公司，那么

15、，大股東就會(huì)盡量避免發(fā)行普通公司，那么，大股東就會(huì)盡量避免發(fā)行普通股籌資，而是更多地采用優(yōu)先股或負(fù)債的方股籌資，而是更多地采用優(yōu)先股或負(fù)債的方式籌集資金。相反，那些大股東控股比例特式籌集資金。相反，那些大股東控股比例特別高，從而不必?fù)?dān)心控制權(quán)旁落的公司，就別高，從而不必?fù)?dān)心控制權(quán)旁落的公司，就很可能傾向于發(fā)行普通股融資。很可能傾向于發(fā)行普通股融資。 經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成，其原經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成，其原因就在于不同的經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣因就在于不同的經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。喜歡冒險(xiǎn)的經(jīng)理人員，可能會(huì)安排比較的。喜歡冒險(xiǎn)的經(jīng)理人員，可能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例；反

16、之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理高的負(fù)債比例；反之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理人員則會(huì)使用較少的負(fù)債。人員則會(huì)使用較少的負(fù)債。 債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高，因債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高，因?yàn)檫^(guò)度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將更多地為過(guò)度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān)。如果將企業(yè)的債由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān)。如果將企業(yè)的債權(quán)人細(xì)分為短期債權(quán)人和長(zhǎng)期債權(quán)人兩類，權(quán)人細(xì)分為短期債權(quán)人和長(zhǎng)期債權(quán)人兩類，那么，長(zhǎng)期債權(quán)人對(duì)企業(yè)過(guò)高的負(fù)債率相對(duì)那么，長(zhǎng)期債權(quán)人對(duì)企業(yè)過(guò)高的負(fù)債率相對(duì)更加厭惡，因?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)期償債能力較短期更加厭惡，因?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)期償債能力較短期償債能力更取決于企業(yè)未來(lái)的安全

17、性。償債能力更取決于企業(yè)未來(lái)的安全性。 企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，但方向不對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，但方向不確定，影響關(guān)系較為復(fù)雜。確定，影響關(guān)系較為復(fù)雜?？赡苁浅砷L(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越高，其原因可能是成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越高，其原因是企業(yè)和債權(quán)人都對(duì)企業(yè)的未來(lái)利潤(rùn)有著充是企業(yè)和債權(quán)人都對(duì)企業(yè)的未來(lái)利潤(rùn)有著充分的信心；分的信心；也可能相反，即成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越低，也可能相反，即成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越低，其原因是高成長(zhǎng)的企業(yè)可能伴隨者高風(fēng)險(xiǎn)，其原因是高成長(zhǎng)的企業(yè)可能伴隨者高風(fēng)險(xiǎn)，因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)而不愿給因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)而不愿給予信貸支持。予信貸支

18、持。 企業(yè)自有資本規(guī)模較高，則企業(yè)可獲得的信貸企業(yè)自有資本規(guī)模較高，則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。因此，通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越限額也較高。因此，通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高，則企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資。高，則企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資。 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一般認(rèn)為，度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進(jìn)行擔(dān)保當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，企業(yè)趨向于高負(fù)債；反之則趨向于低負(fù)時(shí)，企業(yè)趨向于高負(fù)債；反之則趨向于低負(fù)債。債。 企業(yè)利用負(fù)債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅企業(yè)利用負(fù)

19、債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅稅率的高低成正比。所以，在其他因素既定稅率的高低成正比。所以，在其他因素既定的條件下，所得稅稅率越高，企業(yè)就越傾向的條件下，所得稅稅率越高，企業(yè)就越傾向于高負(fù)債；反之則反是。于高負(fù)債；反之則反是。 利率水平偏高，會(huì)增加負(fù)債企業(yè)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)利率水平偏高，會(huì)增加負(fù)債企業(yè)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一用負(fù)擔(dān)，故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一些；反之則反是。些；反之則反是。 利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，還表現(xiàn)在預(yù)利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，還表現(xiàn)在預(yù)期利率變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)企業(yè)籌資方式選擇的影響期利率變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)企業(yè)籌資方式選擇的影響方面。預(yù)期利率趨漲時(shí)，企業(yè)

20、在當(dāng)前會(huì)較多方面。預(yù)期利率趨漲時(shí)，企業(yè)在當(dāng)前會(huì)較多地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資方式，預(yù)期利率趨跌時(shí)，地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資方式，預(yù)期利率趨跌時(shí)，企業(yè)則會(huì)在當(dāng)前較謹(jǐn)慎地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資企業(yè)則會(huì)在當(dāng)前較謹(jǐn)慎地利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資方式。方式。 我國(guó)我國(guó)A股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特征分析征分析 1、偏好股權(quán)融資、偏好股權(quán)融資2、更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資 3、在負(fù)債融資時(shí)，更傾向于利用短期負(fù)債在負(fù)債融資時(shí)，更傾向于利用短期負(fù)債 4、融資行為的地區(qū)差異融資行為的地區(qū)差異 閻五達(dá)、耿建新和劉文鵬（閻五達(dá)、耿建新和劉文鵬（2001）研究發(fā)）研究發(fā)現(xiàn)，在達(dá)到證券監(jiān)

21、管部門配股條件的上現(xiàn)，在達(dá)到證券監(jiān)管部門配股條件的上市公司中，市公司中，69.26%的公司會(huì)公布或?qū)嵉墓緯?huì)公布或?qū)嵤┡涔煞桨?。張少安和張崗（施配股方案。張少安和張崗?001年）年）研究表明，在研究表明，在1993年至年至1999年之間，我年之間，我國(guó)上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例國(guó)上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例平均在平均在50%以上。以上。 偏好股權(quán)融資的原因有：偏好股權(quán)融資的原因有：（1）非流通股股東希望通過(guò)增加發(fā)行新股來(lái)）非流通股股東希望通過(guò)增加發(fā)行新股來(lái)獲獲得利益得利益；（2）二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行新股的積極反應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行新股的積極反應(yīng) ；（3）我國(guó)上市公司高管層持股比例過(guò)低

22、；）我國(guó)上市公司高管層持股比例過(guò)低； （4）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資渠道不通暢債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資渠道不通暢 ；（5）股權(quán)融資成本低。股權(quán)融資成本低。陸正飛和高強(qiáng)（陸正飛和高強(qiáng)（2003）對(duì)我國(guó)上市公司的問(wèn)卷）對(duì)我國(guó)上市公司的問(wèn)卷調(diào)查表明，在調(diào)查表明，在397個(gè)樣本中，個(gè)樣本中，共有共有 289家公司家公司（占被調(diào)查上市公司的（占被調(diào)查上市公司的73.91%）偏好股權(quán)融）偏好股權(quán)融資。其中，資。其中，258家企業(yè)回答了家企業(yè)回答了“為什么偏好股為什么偏好股權(quán)融資？權(quán)融資？”的問(wèn)題。的問(wèn)題。結(jié)果是，上市公司偏好股權(quán)融資的首要原因是結(jié)果是，上市公司偏好股權(quán)融資的首要原因是相對(duì)于負(fù)債融資而言，股

23、權(quán)融資的成本較低。相對(duì)于負(fù)債融資而言，股權(quán)融資的成本較低。其次是因?yàn)楣蓹?quán)融資不必還本，分紅也可靈其次是因?yàn)楣蓹?quán)融資不必還本，分紅也可靈活掌握。第三是為了儲(chǔ)備更多的股權(quán)資本，活掌握。第三是為了儲(chǔ)備更多的股權(quán)資本，以便將來(lái)股權(quán)融資困難時(shí)更多地籌集負(fù)債資以便將來(lái)股權(quán)融資困難時(shí)更多地籌集負(fù)債資金。第四是金。第四是股權(quán)融資比較容易實(shí)現(xiàn)（相對(duì)于股權(quán)融資比較容易實(shí)現(xiàn)（相對(duì)于負(fù)債融資而言）。負(fù)債融資而言）。 上市公司更多選擇配股，較少選擇增發(fā)的上市公司更多選擇配股，較少選擇增發(fā)的一個(gè)重要原因，就在于市場(chǎng)化程度較低一個(gè)重要原因，就在于市場(chǎng)化程度較低的配股比較容易成功，而市場(chǎng)化程度較的配股比較容易成功，而市場(chǎng)化程

24、度較高的增發(fā)則風(fēng)險(xiǎn)較大。高的增發(fā)則風(fēng)險(xiǎn)較大。 在在19921992年到年到20002000年之間，我國(guó)上市公司短年之間，我國(guó)上市公司短期負(fù)債率占總負(fù)債之比平均為期負(fù)債率占總負(fù)債之比平均為75%75%左右。左右。陸正飛和高強(qiáng)（陸正飛和高強(qiáng)（20032003）的調(diào)查結(jié)果表明，）的調(diào)查結(jié)果表明，公司上市后使用過(guò)的融資方式，按累計(jì)融公司上市后使用過(guò)的融資方式，按累計(jì)融資額排序依次是短期借款、利潤(rùn)留存、配資額排序依次是短期借款、利潤(rùn)留存、配股、長(zhǎng)期借款、增發(fā)新股、發(fā)行普通公司股、長(zhǎng)期借款、增發(fā)新股、發(fā)行普通公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他。債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他。 指標(biāo)指標(biāo)北京北京上海上海深圳深圳資

25、產(chǎn) 負(fù) 債 率資 產(chǎn) 負(fù) 債 率（賬面基礎(chǔ)）（賬面基礎(chǔ)）34.53%50.48%54.01%資 產(chǎn) 負(fù) 債 率資 產(chǎn) 負(fù) 債 率（市價(jià)基礎(chǔ)）（市價(jià)基礎(chǔ)）20.19%35.36%36.36%資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率（賬面基礎(chǔ)）率（賬面基礎(chǔ)）3.82%4.17%5.27%資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率（市價(jià)基礎(chǔ)）率（市價(jià)基礎(chǔ)） 2.32%3.31%4.19% 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策 在美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查中，在美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查中，170位被調(diào)查的財(cái)位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的務(wù)經(jīng)理中的102位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了本結(jié)構(gòu)，他

26、們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了“目標(biāo)債務(wù)比率目標(biāo)債務(wù)比率”。而且，目標(biāo)債務(wù)比率。而且，目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)計(jì)多建立在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的設(shè)計(jì)多建立在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)之上。的基礎(chǔ)之上。 究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)定？在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)前比率的設(shè)定？在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)前1000位（以位（以銷售額排序）的工業(yè)公司的調(diào)查中，銷售額排序）的工業(yè)公司的調(diào)查中，212家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了回答。結(jié)果顯示：家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了回答。結(jié)果顯示：85%的財(cái)務(wù)經(jīng)理將的財(cái)務(wù)經(jīng)理將“公司管理層公司管理層”排在第排在第一位，其次是一位，其次是“投資銀行投資銀行”和和“商業(yè)銀商

27、業(yè)銀行行”。陸正飛和高強(qiáng)（陸正飛和高強(qiáng)（2003）調(diào)查顯示，在全部）調(diào)查顯示，在全部397家樣家樣本企業(yè)中，本企業(yè)中，351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)“合理合理”的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占88%；而不認(rèn)為這樣的公司僅；而不認(rèn)為這樣的公司僅為為46家，占家，占12%。做出肯定回答的。做出肯定回答的351家企業(yè)，在家企業(yè)，在被問(wèn)及被問(wèn)及“就自己公司的實(shí)際狀況而言，就自己公司的實(shí)際狀況而言，合理合理的的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少”時(shí)，約時(shí)，約70%的企業(yè)認(rèn)為，的企業(yè)認(rèn)為，“合理合理”的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于40%-60%之間。之間。 “合理合理”的資

28、本結(jié)的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)樣本數(shù)樣本數(shù)所占比例（所占比例（%）30%以下以下174.8430-40%5816.5240-50%12936.7550-60%11432.4860-70%329.1270%以上以上10.29合計(jì)合計(jì)351100公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率公司數(shù)公司數(shù)所占比例（所占比例（%）A.30%以下以下 9924.94B.30%-40% 7418.64C.40%-50%7418.64D.50%-60% 6817.13E.60%-70% 4411.08F.70%以上以上389.57合計(jì)合計(jì)397100公司最高的承債能力公司最高的承債能力公司數(shù)公司數(shù)所占比例（所占比例（%）A. 40%；4310.85B. 50%；4511.36C. 60%；11027.78D. 70%；15539.14E. 80%及以上。及以上。4310.86合計(jì)