企業(yè)估值方法

1、2課程目錄與安排課程目錄與安排 第一天 企業(yè)估值基本原理 企業(yè)估值基本流程 財務預測的編制 第二天 企業(yè)估值基本方法 企業(yè)價值驅(qū)動因素 理論與現(xiàn)實 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總3課程目標課程目標理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握財務預測的編制及評估其合理性：如何編制財務預測？編制的財務預測合理嗎？掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？理解企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素：是什么驅(qū)動企業(yè)價值增加？4企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本原理為什么要估值？估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當前股價相比較，確定投資的估值對于投資的意義在

2、于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當前股價相比較，確定投資的“安全邊際安全邊際” 前提假設：價格圍繞價值上下波動，即即在長期情況下不會偏離價值什么是企業(yè)價值？企業(yè)的價值取決于未來的現(xiàn)金流入未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計價的公司資產(chǎn) 企業(yè)價值企業(yè)價值+富余現(xiàn)金富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值非經(jīng)營性資產(chǎn)價值=負債負債+權益價值權益價值企業(yè)企業(yè)價值價值非經(jīng)營非經(jīng)營性資產(chǎn)性資產(chǎn)富余富余現(xiàn)金現(xiàn)金負債負債權益權益價值價值5企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本原理 企業(yè)價值的分類經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營假設下的企業(yè)價值，是企業(yè)價值創(chuàng)造的實質(zhì)來源清算價值：破產(chǎn)清算假設下的企業(yè)價值，是企業(yè)各項資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購價值：被

3、收購假設下的企業(yè)價值，由于收購者的協(xié)同效應，一般會較被收購企業(yè)內(nèi)在價值有一定溢價6企業(yè)估值的基本流程企業(yè)估值的基本流程計算經(jīng)營價值計算經(jīng)營價值分析歷史績效分析歷史績效進行財務預測進行財務預測計算現(xiàn)金流與計算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率折現(xiàn)率計算企業(yè)經(jīng)營計算企業(yè)經(jīng)營價值價值明確并評估非經(jīng)營明確并評估非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值性資產(chǎn)的價值富余現(xiàn)金和有價富余現(xiàn)金和有價證券證券缺乏流動性的投缺乏流動性的投資，如不進入合資，如不進入合并報表的子公司并報表的子公司識別非權益索求權識別非權益索求權并計算其價值并計算其價值負債負債經(jīng)營性租賃經(jīng)營性租賃或有負債或有負債優(yōu)先股優(yōu)先股員工期權員工期權少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益股權價值股權價

4、值收入法收入法市場法估計的股權市場法估計的股權價值價值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進行進行比較比較和判斷和判斷市場法市場法理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大7財務預測的編制財務預測的編制編制步驟編制步驟1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)、準備和分析歷史數(shù)據(jù)2、進行收入預測、進行收入預測4、預測資產(chǎn)負債表：、預測資產(chǎn)負債表：IC和非經(jīng)營資產(chǎn)和非經(jīng)營資產(chǎn)3、預測損益表、預測損益表5、編制現(xiàn)金流量表：、編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報表）現(xiàn)金和融資缺口（配平報表）6、計算、計算ROIC檢驗：各種指標是檢驗：各種指標是否合理范圍之內(nèi)否

5、合理范圍之內(nèi)8財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 重組財務報表，以反映公司的經(jīng)濟績效（并非會計績效） 將企業(yè)資產(chǎn)與負債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？經(jīng)營性流動資產(chǎn)經(jīng)營性流動負債固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)投入資本-+=短期借款長期借款少數(shù)股東權益現(xiàn)金、有價證券、長期投資投入資本+-=經(jīng)營性營經(jīng)營性營運資本運資本經(jīng)營性長經(jīng)營性長期資產(chǎn)期資產(chǎn)股本及資本公積+留存收益+債務融資債務融資（只包括付息債務）（只包括付息債務）股權融資股權融資非經(jīng)營性非經(jīng)營性資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)角度資產(chǎn)角度融資角度融資角度 經(jīng)營性流動資產(chǎn)：應收賬款、預付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動負債：應付賬款、預收賬款、應付票

6、據(jù)、應付工資、應付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權益投資等9財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動相關的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。NOPLATEBIT調(diào)整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率）具體說明：不從經(jīng)營利潤中扣除利息扣除任何非經(jīng)營性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報或損失為什么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*

7、t 就是財務報表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項。當然，嚴格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動產(chǎn)生的稅收10財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動（房屋、產(chǎn)房、設備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計數(shù)額。IC=經(jīng)營性營運資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務融資+股權融資-非經(jīng)營性資產(chǎn)具體科目說明：無形資產(chǎn)和商譽：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽，應該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負債表中，但事實上就是一種融資行為，應該將租賃資產(chǎn)當作一項

8、資產(chǎn)對待，并增加相應的負債。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響ROIC的真實性研發(fā)費用：如果該研發(fā)費用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價值，應該資本化，并逐年攤銷11財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 凈投資ICt+1 ICtROIC投入資本回報率，對核心經(jīng)營活動進行投資的回報率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。此處假設兩者是相等的，除非有特殊說明）ROICNOPLAT / ICIRInvestment Rate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR凈投資 / NOPLAT12財務預測的編制財務預測的

9、編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前稅前ROIC現(xiàn)金稅率現(xiàn)金稅率經(jīng)營利潤率經(jīng)營利潤率投入資本周投入資本周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率經(jīng)營流動資金經(jīng)營流動資金/收入收入固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)/收入收入毛利率毛利率折舊折舊/收入收入SG&A/收入收入 分解ROIC的應用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因13財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢替代產(chǎn)品進入、退出壁壘客戶價格控制能力供應商價格控制能力行業(yè)競爭程度產(chǎn)品設計和開

10、發(fā) 購置 制造 營銷 銷售和分銷產(chǎn)品特性質(zhì)量上市時間專有技術可取得貨源成本外購成本周期質(zhì)量定價包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運輸如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢如何分析公司競爭優(yōu)勢如何分析公司競爭優(yōu)勢14財務預測的編制財務預測的編制確定預測的期間和詳細程度確定預測的期間和詳細程度 從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項財務指標判斷企業(yè)所處的成長階段 根據(jù)已有信息決定可明確預測的年限（一般5-7年） 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業(yè)基準水平的ROIC不變WACCROIC顯性期

11、衰退期持續(xù)期市場競爭法則決定了一個企業(yè)最終將獲取平均投資回報，即：ROIC=WACC三階段成長模型是對企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計三階段成長模型是對企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計1015年57年 詳細預測，盡可能做出與實際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負債表和損益表 簡化預測，重點放在收入增長，利潤率和資本周轉(zhuǎn)率15財務預測的編制財務預測的編制2、進行收入預測 收入增長是財務預測中的一個關鍵變量，而在收入預測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動因素（Key driver）：收入=單價*數(shù)量可以直接分析產(chǎn)品單價和數(shù)量的變化，確定到底是哪個因素在驅(qū)動收入增長，從而將其作為收入預測的關鍵變

12、量 自上而下自下而上自上而下：預測市場總量，確定市場份額（滲透率），預測價格和數(shù)量，確定收入，可以結合公司公布的增長目標和增長能力來進行自下而上：從市場需求出發(fā)預測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預測短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 容易犯的錯誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計劃產(chǎn)能來預測收入！16財務預測的編制財務預測的編制3、預測損益表 建議按各項目占收入的比重預測項目項目推薦的預測驅(qū)推薦的預測驅(qū)動因素動因素推薦的預測比率推薦的預測比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營業(yè)費用和管理費用收入營業(yè)費用和管理費用/收入折舊上一年不動產(chǎn)、廠房和設備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值 或 動態(tài)表（Move

13、ment）非經(jīng)營收入非經(jīng)營收入/非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收入增長率利息費用兩年的債務平均值利息費用/兩年的債務平均值利息回報兩年的現(xiàn)金平均值利息回報/兩年的現(xiàn)金平均值非經(jīng)營非經(jīng)營經(jīng)營經(jīng)營注意：注意：營業(yè)費用/收入和管理費用/收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應存在。例：辦公樓租賃注意：注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司17財務預測的編制財務預測的編制4、預測資產(chǎn)負債表項目項目推薦的預測驅(qū)動因素推薦的預測驅(qū)動因素推薦的預測比率推薦的預測比率現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)金/收入應收賬款收入應收賬款/收入 （ 應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）存貨COGS

14、存貨/COGS （ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）應付賬款COGS應付賬款/COGS （ 應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）應計費用收入應計費用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入 （注（注1）非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)增長率養(yǎng)老金資產(chǎn)或負債趨向于零遞延稅款調(diào)整后稅項遞延稅款變化/調(diào)整后稅項非經(jīng)營非經(jīng)營經(jīng)營經(jīng)營注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴張計劃或者固定資產(chǎn)投資計劃（Capex）測算。注意：注意：應收、存貨和應付根據(jù)管理層目標以及可實現(xiàn)程度評估，并逐步趨向目標值。例：超市供貨商18財務預測的編制財務預測的編制4、預測資產(chǎn)負債表 預測留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 凈

15、利潤股息 根據(jù)公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益 預測長期負債 結合留存收益，根據(jù)公司的目標資本結構（資產(chǎn)負債率），利用動態(tài)表來預測 同時也要根據(jù)企業(yè)的計劃資本性支出（Capex）來核實負債是否滿足支出需求19財務預測的編制財務預測的編制5、編制現(xiàn)金流量表 現(xiàn)金流量表通常分三個部分：經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負債和權益的變化，基本規(guī)律是：資產(chǎn)增加/減少 現(xiàn)金減少/增加負債與權益增加/減少 現(xiàn)金增加/減少 估計現(xiàn)金流量表時應當基于持續(xù)性原則，對非經(jīng)常損益進行調(diào)整20財務預測的編制財務預測的編制5、編制現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負債表上每個科目的

16、變化都應該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負債表要么不平，要么出錯現(xiàn)金經(jīng)營性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資缺口經(jīng)營性流動負債長期經(jīng)營性負債付息債務股本及資本公積留存收益資產(chǎn)負債表科目變化資產(chǎn)負債表科目變化調(diào)整調(diào)整現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表營運資金固定資產(chǎn)購建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤股息/紅利經(jīng)營活動現(xiàn)金流經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈利潤折舊營運資金減少（增加）長期經(jīng)營性負債增加（減少）投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流（固定資產(chǎn)購建）融資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流（償還上年融資缺口）付息債務增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）21財務預測的編制財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債 公司并不會告訴

17、你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗和行業(yè)屬性來判斷。標準普爾的調(diào)查：19932000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右 比較結余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 若為現(xiàn)金盈余，則計算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負債來解決，因此要計算相應的利息費用 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結果填入資產(chǎn)負債表，利用循環(huán)運算將三張表配平現(xiàn)金融資缺口其他資產(chǎn)其他負債及權益+=現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表配平資產(chǎn)負債表配平資產(chǎn)負債表22財務預測的編制財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債 循環(huán)

18、貸款的原理期初現(xiàn)金余額經(jīng)營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動現(xiàn)金流新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額與最低現(xiàn)金需求比較現(xiàn)金盈余/缺口新增循環(huán)貸款數(shù)額+計入融資活動現(xiàn)金流23財務預測的編制財務預測的編制7、財務預測合理性檢驗： 與同行業(yè)同類公司相比 參考公司歷史財務狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項的發(fā)生 檢驗重要財務指標（如ROIC）的趨勢是否合理ROIC應該符合三種情況之一： （1）保持接近當前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢）；（2）趨向行業(yè)平均值；（3）趨向WACC案例：案例：假設我們對某日用化學品公司進行估值。公司預測未來10年的成本每年下降3，由于是

19、高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產(chǎn)品價格每年下降2%。這樣的估值假設是否合理？初步印象該假設并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發(fā)現(xiàn)：在此假設下，該公司的ROIC從8提高到20，這對于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設并不合理！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據(jù)支撐！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據(jù)支撐！24企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）基礎：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型資金的時間價值折現(xiàn)率（要求的回報率）年中假設：假設所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流

20、入永續(xù)增長模型（假設現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權平均資本成本）g-WACCFCFt+1價值25企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）計算企業(yè)價值 （Enterprise value）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型經(jīng)濟利潤法 （EVA）計算股權價值 （Equity value）的模型股權現(xiàn)金流（FCFE）模型股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）26企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）不同的現(xiàn)金流對應不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風險水平理論上各種方法估計出來的股權價值應當一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自

21、由現(xiàn)金流（FCFF）加權平均資本成本（WACC）經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤（EVA）加權平均資本成本（WACC）股權現(xiàn)金流（FCFE）模型股權現(xiàn)金流（FCFE）股權成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率27企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細介紹 在持續(xù)經(jīng)營的假設下企業(yè)經(jīng)營價值可明確預測期的價值連續(xù)價值股權價值= 企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值明確預測期的明確預測期的FCF t 時時期的期的連續(xù)連續(xù)價值價值連續(xù)價值的現(xiàn)值連續(xù)價值的現(xiàn)值 連續(xù)價值t /（1WACC）t+可明確

22、預測期的現(xiàn)值可明確預測期的現(xiàn)值 FCFt /（1WACC）t經(jīng)營價值經(jīng)營價值28企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預測期的價值可明確預測期的價值 計算自由現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權人和股權人所能獲得的總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流= NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營費用（折舊和攤銷）- 凈投資凈投資=當年的IC - 上年的IC= 營運資本的增量+資本支出 = WC + Capex 營運資本的增量（ WC ）= 期末營運資本-期初營運資本營運資本（WC）= 經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負債 =（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動負債-短期

23、借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產(chǎn) 期初固定&無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（D&A）FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR)29企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（C

24、APM）來計算 D、E可按照（1）債權和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結構；（3）按照公司的目標資本結構來確定，而非當前的資本結構WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 30企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風險利率（ Rf ）+ *風險溢價（ERP） 無風險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的10年期國債利率是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)）

25、，經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風險，因此反映的是系統(tǒng)風險 歷史值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。可選數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源可選數(shù)據(jù)來源計算方法計算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準指數(shù)基準指數(shù)備注備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指股票收益率不進行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進行股利調(diào)整31企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本

26、方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率由于歷史風險并不一定等于未來風險，所以有時也采用調(diào)整后的作為的預測值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗值t=0.35+0.65*t-132企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的計算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿和目標公司的資本結構，計算目標公司的有杠桿系數(shù)u=lD*(1-t)+EEl=uD*

27、(1-t)+EE*注意：此處的注意：此處的D和和E均為均為可比公司的實際可比公司的實際資本結構資本結構注意：此處的注意：此處的D和和E均為均為目標公司的目標目標公司的目標資本結構資本結構33企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 風險溢價（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與無風險利率的差就是風險溢價 ERP的參考來源：Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當年的ERP美國市場的風險溢價一般用：“標普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風險溢價為57

28、%。但近二十年來，隱含的風險溢價大致在4.5-5.5左右亞洲市場的平均風險溢價是5%中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值水平最低的水平最低的2005年，中國隱含的風險溢價超過年，中國隱含的風險溢價超過7。但隨著。但隨著20062007年股市上漲時期年股市上漲時期，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平534企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風險 對于非

29、上市公司或新股的股權回報率，可能會有公司特有風險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風險反映了公司內(nèi)部獨有的風險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風險比較高的情況） 但是公司特有風險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風險溢價 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風險溢價 Ibbotson每年公布規(guī)模風險溢價數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風險溢價越高35企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預測期的價值可明確預測期的價值 可明確預測期的價值FCFF t（1WACC）t36企業(yè)

30、估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 連續(xù)價值連續(xù)價值其中：g NOPLAT預期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實際上指投入資本的預期回報率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1連續(xù)價值37企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型企業(yè)經(jīng)營價值可明確預測期的價值連續(xù)價值企業(yè)經(jīng)營價值可明確預測期的價值連續(xù)價值股權價值股權價值= 企業(yè)經(jīng)營價值企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值債務價值企業(yè)經(jīng)營價值=FC

31、FF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t38企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤法法 如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟利潤。經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發(fā)生成本 企業(yè)價值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 經(jīng)濟利潤=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作為折現(xiàn)率 經(jīng)濟利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用39企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤法法自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較自由現(xiàn)金流

32、模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn)按照按照10%折現(xiàn)折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟利潤折現(xiàn)估值經(jīng)濟利潤折現(xiàn)估值3969122220總價值總價值 經(jīng)濟利經(jīng)濟利潤現(xiàn)值潤現(xiàn)值 當前的投當前的投入資本入資本DCF價值價值預測的經(jīng)濟利潤預測的經(jīng)濟利潤預測的現(xiàn)金流預測的現(xiàn)金流40企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法股權現(xiàn)金流（股權現(xiàn)金流（FCFFCFE E）模型）模型 股權現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）

33、+ 債務凈增加（Net borrowing） 債務凈增加（Net borrowing）= 年末債務總和-年初債務總和 用股權回報率作為折現(xiàn)率 注意：會有不知不覺改變資本結構，從而改變股權回報率的可能41企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDMDDM） 股利（現(xiàn)金）是股權投資者獲取回報的途徑，DDM假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續(xù)增長率為g，則：股權價值=Dt（1Ke）t股權價值=D0Ke股權價值=D1Ke - gD1為下一期的股利D0為當期股利42企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法敏感性和情景分析敏感性和情景分

34、析 敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例43企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法多業(yè)務公司的估值多業(yè)務公司的估值 多業(yè)務公司的估值流程 1、創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表（現(xiàn)金流預測） 2、估計每個業(yè)務單元的資本成本：與單一業(yè)務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？ 3、單獨評價每項業(yè)務，并進行加總：多業(yè)務公司的價值真的是各個業(yè)務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？44企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場法市場法 市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對目標公司進行估值的方法 可比公司選取可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可

35、比公司的選取要綜合考慮如下因素：業(yè)務類型業(yè)務規(guī)模成長階段地域范圍客戶群體可比否？45企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場法市場法 市場倍數(shù)選取市場倍數(shù)選取 推薦使用的市場倍數(shù)：EV/EBITDA EV=EBITDA目標公司 * (EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目標公司 * (EV/EBIT)可比公司P/E E=E目標公司 * (P/E)可比公司P/B E=E目標公司 * (P/B)可比公司46企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法市場法市場法 市場倍數(shù)計算市場倍數(shù)計算 根據(jù)目標公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） 根據(jù)目標公司的預測數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動態(tài)倍數(shù)） 建議采用動態(tài)倍數(shù)，因為價值體現(xiàn)在未來績效而非歷史績效47企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法收入法與市場法的比較收入法與市場法的比較優(yōu)點優(yōu)點局限局限收入法收入法 （FCFF） 較為詳細，角度更全面, 考慮公司發(fā)展的長期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國內(nèi)上市公司很少進行現(xiàn)金分紅，更適合于應用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 去除了稅收和財務杠桿的影響 需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解 數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性 較為