MBO信托產品法律分析

1、內容摘要：摘要：作為公司并購的重要方式之一，mbo契合了國企改革的要求被一些地方政府大力宣揚和推廣，mbo熱潮隨之而生。受限于我國金融法規(guī)繁多和滯后的現狀，早期的mbo操作實踐存在不少問題，直到信托法等一法兩規(guī)出臺以后，理論屆開始推崇mbo信托產品，認為其是實施mbo的最佳工具。本文分析認為，當前的兩種mbo信托產品并非沒有法律問題，只有靈活運用信托制度和信托原理，才能繞開現存的法律障礙。摘要：作為公司并購的重要方式之一，mbo契合了國企改革的要求被一些地方政府大力宣揚和推廣，mbo熱潮隨之而生。受限于我國金融法規(guī)繁多和滯后的現狀，早期的mbo操作實踐存在不少問題，直到信托法等一法兩規(guī)出臺以后

2、，理論屆開始推崇mbo信托產品，認為其是實施mbo的最佳工具。本文分析認為，當前的兩種mbo信托產品并非沒有法律問題，只有靈活運用信托制度和信托原理，才能繞開現存的法律障礙。mbo（managementbuyouts）即管理層收購或管理層融資收購，是在lbo（杠桿收購）1 的基礎上發(fā)展起來的一種企業(yè)產權交易手段，它是指公司的經營管理層利用借貸所融資本或股權交換及其它產權交易手段收購本公司股權的行為。實施mbo,將使公司所有者結構、控制權結構發(fā)生重大變化，公司變成了管理層控股的公司，也即實現了股東控制和內部人控制的重合。mbo在上世紀80年代曾風靡西方，進入上世紀90年代，管理層擴大持股比例成為

3、全球公司治理結構的發(fā)展方向，經營者向所有者轉化成了新的發(fā)展潮流，管理層收購由此更趨活躍。mb*E我國并不是個新名詞，早在1998年四通集團就啟動管理層融資收購開創(chuàng)了中國mbo的先河，在之后的幾年里，與國企改革形成契合，mbo似乎成了“抓大放小”以及解決國有資產退出和管理層激勵問題的“靈丹妙藥”，mbo得到了更多企業(yè)的接受并漸成熱潮。2000年，粵美的（000527）首先在上市公司中實行mbo，其后深方大（000055）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）、特變電工（600089）、勝利股份（000407）等陸續(xù)跟進，相繼完成了mbo.不過，由于實行mbo的資金來源和數額備受懷疑

4、，加之我國的部分金融法規(guī)對實施mbo有一定的限制，因此，借信托法、信托投資公司管理辦法以及信托投資公司資金信托管理暫行辦法這一法兩規(guī)的出臺，信托制度成了mbo的“救命稻草”，上市公司實施mbo大行其道，2002年更是被稱為“mbo年”。mbo信托產品究竟存在哪些法律問題，信托是不是目前我國解決mbo問題的唯一途徑，本文將展開討論。一、兩種mbo信托產品之所以把信托制度叫做mbo的“救命稻草”，是因為信托制度的出現以規(guī)避法律為主要目的，財產權利是其中心內容，信托制度承載的信托產品2,正是解決實施mbo過程中產生的一系列法律沖突的重要手段。實施mbo，管理層需要大量的資金，通常需要借助債務融資等外

5、部財力的支持才能解決，而在我國進行投資會受到對主體以及對投資額的種種限制，因此mbo信托產品的出現主要是解決管理層的融資問題以及由誰出面對目標公司進行收購的問題。通常，借信托公司實施mbo有兩種主要的方式：一種是由信托公司向外融資，然后將融資通過貸款的方式交給目標公司管理層，由目標公司管理層實施mbo.按照信托理論分析，在這種mbo產品結構中，投資者或被融資者既是委托人又是受益人，信托公司成為受托人，對融資擁有所有權，能以自己的名義使用融資，這種信托方式構成自益信托。而信托公司與目標公司管理層之間是借貸關系。另一種是信托公司向外融資后，使用融資以自己的名義收購目標公司的股權，其后再將股權移轉給

6、目標公司的管理層達到其實施mbo的目的。理論上，在這種mbo產品結構中，投資者或被融資者既是委托人又是受益人，信托公司成為受托人，對融資擁有所有權，能以自己的名義使用融資購買股權，這種信托構成自益信托。不過，更為復雜的是，在信托公司以自己的名義購買目標公司的股權之后，為了達到mbo的最終目的，信托公司還需將所購股權移轉給目標公司管理層。買賣是移轉股權的一種途徑，管理層可以通過分期付款、質押貸款3等方式取得目標公司的股權。另一種途徑是信托，即在前一項mbo融資信托的基礎上再成立一個信托，由信托公司作為委托人和受益人，將目標公司的股權作為信托財產交與目標公司的管理層，而目標公司的管理層成為受托人。

7、這樣，整個mbo過程將構成既有聯(lián)系而又獨立的兩個信托4.二、六條法律規(guī)范搜尋我國的現行法律、法規(guī)、規(guī)范性文件，可以看出目前沒有專門針對mbo信托產品的具體規(guī)定，但其涉及的主要相關條款卻有如下這些：1. 商業(yè)銀行法第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業(yè)務，不得投資于非自用不動產?！痹摋l規(guī)定限制了商業(yè)銀行從事信托投資和證券投資業(yè)務，使管理層無法直接從商業(yè)銀行處獲得資金信托或者股權信托。2. 公司法第六十條規(guī)定：“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其它個人債務提供擔保?！痹摋l規(guī)定限制了管理層從目標公司或者其它公

8、司獲得貸款或擔保的途徑，使得管理層實施mbo面臨資金匱乏的局面。另外，如果目標公司是上市公司的話，還必須符合“上市公司不得以公司資產為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個人債務提供擔保”i以及“禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助”ii的規(guī)定。3. 中國人民銀行發(fā)布的貸款通則第二十條規(guī)定：“對借款人的限制：不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外?！睘楸Ｕ辖灰装踩鸵?guī)范貸款的使用，該規(guī)定的出臺有其理論依據。從具體規(guī)范來看，由于目前尚不存在“另有規(guī)定”，因此，即使管理層能夠從商業(yè)銀行等金融機構貸得鉅額資金，但仍不能用

9、于股本權益性投資，也即管理層不能使用貸款購買目標公司股權，實施mbo顯然“此路不通”。需要指出的是，如果管理層從民間借款完成mbo,目前沒有法律障礙，不過其困難程度也很明顯：能否借到這筆巨款還在其次，更重要的是，借款的安全性和利率不能得到很好的保證。4. 國務院發(fā)布的金融違法行為處罰辦法第十八條規(guī)定：“金融機構不得違反國家規(guī)定從事證券、期貨或者其它衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或者其它衍生金融工具交易提供信貸資金或者擔保，不得違反國家規(guī)定從事非自用不動產、股權、實業(yè)等投資活動。”僅從條文上分析，銀行、信托公司等金融機構似乎只是不能從事證券、期貨或者其它衍生金融工具的交易（主要是二級市場交易

10、），包括不能為證券、期貨或者其它衍生金融工具的交易提供信貸資金或者擔保，而對于為自用或者以自己名義進行的投資不動產、股權、實業(yè)的活動，當屬不被禁止。5. 金融違法行為處罰辦法第二十八條規(guī)定：“信托投資公司不得以辦理委托、信托業(yè)務名義吸收公眾存款、發(fā)放貸款，不得違反國家規(guī)定辦理委托、信托業(yè)務?！贝挚粗?，不能吸收公眾存款，不能發(fā)放貸款，這似乎給信托公司的營業(yè)都會造成困難。不過，仔細分析其內涵，可以發(fā)現處罰辦法出臺于1999年2月，正處于中國信托業(yè)開始第五次清理整頓的前夕，其目的主要是規(guī)范金融市場，因此對“不得吸收公眾存款、發(fā)放貸款”應作限定性的解釋，即信托投資公司不得進行專屬于商業(yè)銀行業(yè)務的吸收

11、公眾存款、發(fā)放貸款活動。這一理解在2002年6月出臺的信托投資公司管理辦法得到了印證。一方面，管理辦法第九條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務，不得發(fā)行債券，不得舉借外債?！钡硪环矫?，該法第二十條又規(guī)定：“信托投資公司可以申請經營下列部分或者全部本外幣業(yè)務：（一）受托經營資金信托業(yè)務”，由此可見，信托公司受托經營資金信托當然與辦理存款業(yè)務分屬兩個概念。而該法第二十二條又規(guī)定，“信托投資公司管理、運用信托財產時，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進行。”信托公司當然也具有發(fā)放貸款的權限，因此，對吸收公眾存款、發(fā)放貸款作狹義理解更為合理。當然，如果不對“不得吸收

12、公眾存款、發(fā)放貸款”作限定性理解的話，處罰辦法第二十八條就會和管理辦法第二十條規(guī)定發(fā)生沖突。管理辦法是由中國人民銀行制定的，法律效力不及由國務院制定的處罰辦法高，因此，立法者有必要立足對吸收公眾存款、發(fā)放貸款的限定性理解，在法律條文上予以規(guī)范統(tǒng)一，免生歧義。6. 公司法第十二條規(guī)定：“公司向其它有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十?！痹摋l規(guī)定主要限制了管理層通過另外設立公司的方式來完成mbq因為另外設立公司的凈資產必須高達收購股權所需金額的兩倍以上。5而且，更為重要的是，如果以設立公司的方式來進行收購，將出現管理層被

13、雙重征稅的不利局面。但是，這條規(guī)定是否也對信托公司直接收購目標公司股權（成為管理層的受托人）進行了一定的限制，學界尚存在爭論。一種觀點認為，信托公司作為受托人進行股權收購，就是以自己的名義進行持股，此時信托公司必須擁有超過收購金額兩倍以上的凈資產數額。而另一種觀點認為，公司法的這條規(guī)定存在例外，即“除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外”，信托公司顯然屬于此列。本文分析認為，雖然信托投資公司管理辦法第二條規(guī)定：“本辦法所稱信托投資公司，是指依照中華人民共和國公司法和本辦法設立的主要經營信托業(yè)務的金融機構。”似乎應受到公司法有關規(guī)定的約束，但是信托投資公司管理辦法明確了信托投資公司是以營業(yè)信托為主業(yè)

14、，iii “信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于信托投資公司對受益人的負債。”iv 信托法又給出了受托人是以自己的名義進行信托財產管理而并非移轉所有權的定義6，因此，以營業(yè)信托為主要經營內容的信托公司顯然屬于特殊類型的投資公司，它的對外投資只有自有財產的投資才受公司法“50”規(guī)定的限制，以信托財產對外投資應不在此限。此外，隨著信托公司接受信托財產尤其是資金信托的增多，其對外累計投資額超出信托公司凈資產50的情形勢成必然，因此，從法律規(guī)范和統(tǒng)一理解的角度來講，國務院應盡快明確信托投資公司的“投資公司”地位。而從信托法的角度而言，立法者應盡快廓清信托與委托的界限，尤其是在信托財產的所有權

15、問題上。三、一個典型案例我國第一個mb”言托產品是衡平信托投資有限責任公司在2003年1月在成都面向市民推出的“全興集團管理層股權收購融資項目”，由于全興集團是上市公司全興股份（600779）的控股公司，因此該信托產品也是關涉到上市公司的第一個mbo信托產品。v在衡平信托的“信托產品簡介”單上，這樣寫著：“本項目是專為全興集團經營管理層收購股權而實施信托融資。”“1.信托產品簡介項目名稱：全興集團管理層股權收購融資項目；受托人：衡平信托投資有限責任公司（以下簡稱衡平信托）；信托計劃：受托人針對全興集團管理層股權收購融資項目推出的信托計劃；信托計劃總規(guī)模：人民幣2.7億元；信托計劃期限：三年；運用方式：將加入計劃的信托資金集合運用，統(tǒng)一為全興集團管理團隊提供信托貸款，用于收購全興集團國有資本退出的部分股份?！薄靶磐匈Y金