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1、 第八章第八章 企業(yè)價(jià)值評估企業(yè)價(jià)值評估 學(xué)習(xí)目的和要求：學(xué)習(xí)目的和要求：1 1、了解企業(yè)價(jià)值的不同表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系；、了解企業(yè)價(jià)值的不同表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系；2 2、理解企業(yè)價(jià)值評估的用途、范圍；、理解企業(yè)價(jià)值評估的用途、范圍；3 3、掌握加和法在企業(yè)價(jià)值評估中的具體運(yùn)用及不、掌握加和法在企業(yè)價(jià)值評估中的具體運(yùn)用及不足；足；4 4、掌握企業(yè)價(jià)值收益法評估的三種模型及其適用、掌握企業(yè)價(jià)值收益法評估的三種模型及其適用范圍和條件；參數(shù)確定的原則，步驟及適用范圍和條件；參數(shù)確定的原則，步驟及適用條件；條件；5 5、掌握比較法在企業(yè)價(jià)值評估中的具體運(yùn)用。、掌握比較法在企業(yè)價(jià)值評估中的具體運(yùn)用。第一

2、節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估概述企業(yè)價(jià)值評估概述一、企業(yè)及企業(yè)價(jià)值一、企業(yè)及企業(yè)價(jià)值（一）企業(yè)（一）企業(yè)是為滿足社會(huì)需求并獲取盈利而從事生產(chǎn)，流通是為滿足社會(huì)需求并獲取盈利而從事生產(chǎn)，流通，服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，獨(dú)立核算，自主經(jīng)營，自，服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，獨(dú)立核算，自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧，具有法人資格的經(jīng)濟(jì)組織。負(fù)盈虧，具有法人資格的經(jīng)濟(jì)組織。企業(yè)的特征是：企業(yè)的特征是：(1)(1)獨(dú)立性獨(dú)立性 （合法性）（合法性）(2)(2)社會(huì)性社會(huì)性 滿足社會(huì)需要及其他滿足社會(huì)需要及其他(3)(3)盈利性盈利性企業(yè)價(jià)值大小的決定因素企業(yè)價(jià)值大小的決定因素 (4)(4)持續(xù)經(jīng)營性持續(xù)經(jīng)營性企業(yè)價(jià)值評估的一般前提企業(yè)價(jià)值評估的

3、一般前提(5)(5)整體性整體性企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的保證企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的保證（二）企業(yè)價(jià)值（二）企業(yè)價(jià)值 1 1、內(nèi)涵：、內(nèi)涵：企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。n 債權(quán)人債權(quán)人借款人，債券持有人借款人，債券持有人n 股權(quán)人股權(quán)人有剩余索取權(quán)的股權(quán)投資者有剩余索取權(quán)的股權(quán)投資者 優(yōu)先股優(yōu)先股 普通股普通股2 2、企業(yè)價(jià)值及其決定、企業(yè)價(jià)值及其決定u從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度, ,企業(yè)的價(jià)值是指凝結(jié)在企業(yè)的價(jià)值是指凝結(jié)在其中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間。其中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間。u從會(huì)計(jì)核算角度從會(huì)計(jì)

4、核算角度, ,企業(yè)的價(jià)值是指建造或取企業(yè)的價(jià)值是指建造或取得企業(yè)的全部支出或全部所費(fèi)。得企業(yè)的全部支出或全部所費(fèi)。u從市場交換角度從市場交換角度, ,企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)在市場企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)。上的貨幣表現(xiàn)。 從資產(chǎn)評估角度從資產(chǎn)評估角度, ,企業(yè)的價(jià)值需要從兩個(gè)方面考慮企業(yè)的價(jià)值需要從兩個(gè)方面考慮和界定和界定: :第一第一, ,資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設(shè)前提下資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設(shè)前提下的公允價(jià)值的公允價(jià)值, ,企業(yè)作為一類特殊資產(chǎn)企業(yè)作為一類特殊資產(chǎn), ,在評估中其價(jià)在評估中其價(jià)值也應(yīng)該是在交易假設(shè)前提下的公允價(jià)值值也應(yīng)該是在交易假設(shè)前提下的公允價(jià)值, ,

5、即企業(yè)即企業(yè)在市場上的公允貨幣表現(xiàn)。在市場上的公允貨幣表現(xiàn)。第二第二, ,由企業(yè)特點(diǎn)所決定由企業(yè)特點(diǎn)所決定, ,企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)實(shí)企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)實(shí)際上是企業(yè)所具有的獲利能力可實(shí)現(xiàn)部分的貨幣化際上是企業(yè)所具有的獲利能力可實(shí)現(xiàn)部分的貨幣化和資本化。和資本化。3 3、企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式、企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式(1)(1)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值：企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)（有形資：企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)（有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、各種權(quán)益和負(fù)債）的價(jià)值總和產(chǎn)與無形資產(chǎn)、各種權(quán)益和負(fù)債）的價(jià)值總和-財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)中的企業(yè)價(jià)值概念會(huì)計(jì)學(xué)中的企業(yè)價(jià)值概念(2)(2)企業(yè)投資價(jià)值企業(yè)投資價(jià)值是企業(yè)所有的投資

6、人所擁有的對于企是企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。（嚴(yán)格意義的企業(yè)的價(jià)值）（嚴(yán)格意義的企業(yè)的價(jià)值）企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值- -無息流動(dòng)負(fù)債價(jià)值無息流動(dòng)負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值+ +付息債務(wù)價(jià)值（長期負(fù)債）付息債務(wù)價(jià)值（長期負(fù)債）(3) (3) 企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值- -負(fù)債價(jià)值負(fù)債價(jià)值 4 4、企業(yè)價(jià)值評估的概念及特點(diǎn)、企業(yè)價(jià)值評估的概念及特點(diǎn) 企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)價(jià)值的評估，它的評企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)價(jià)值的評估，它的評估對象一般包括估對象一般包括股

7、權(quán)，權(quán)益和股票。股權(quán)，權(quán)益和股票。1 1）評估對象是由多個(gè)或多項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)組成的）評估對象是由多個(gè)或多項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體資產(chǎn)綜合體2 2）評估標(biāo)的是該綜合體的持續(xù)獲利能力，整體獲利能力）評估標(biāo)的是該綜合體的持續(xù)獲利能力，整體獲利能力決定企業(yè)價(jià)值高低。決定企業(yè)價(jià)值高低。3 3）是典型的整體性評估）是典型的整體性評估企業(yè)價(jià)值評估的實(shí)質(zhì)是企業(yè)持續(xù)獲利能力的評定估算企業(yè)價(jià)值評估的實(shí)質(zhì)是企業(yè)持續(xù)獲利能力的評定估算。二、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)各項(xiàng)可指定資產(chǎn)價(jià)值匯總二、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)各項(xiàng)可指定資產(chǎn)價(jià)值匯總的區(qū)別的區(qū)別 1.1.評估對象的內(nèi)涵不同評估對象的內(nèi)涵不同 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值資產(chǎn)綜合體的獲利能力資產(chǎn)綜合體

8、的獲利能力 單項(xiàng)匯總單項(xiàng)匯總企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和2.2.評估結(jié)果不同評估結(jié)果不同(1) (1) 企業(yè)價(jià)值與單項(xiàng)匯總之間往往存在差額企業(yè)價(jià)值與單項(xiàng)匯總之間往往存在差額企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總商譽(yù)商譽(yù)企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯經(jīng)濟(jì)性貶值經(jīng)濟(jì)性貶值企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等收益率相等(2) (2) 差額產(chǎn)生的原因差額產(chǎn)生的原因-商譽(yù)的存在商譽(yù)的存在(3)(3

9、)影響企業(yè)獲利能力的因素：影響企業(yè)獲利能力的因素： 投入產(chǎn)出效率投入產(chǎn)出效率 資源配置效率資源配置效率 x x效率效率x x效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。3.3.評估目的與具體的適用對象不同評估目的與具體的適用對象不同 持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)企業(yè)企業(yè)( (整體整體) )價(jià)值評估價(jià)值評估 以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提要素評估（單項(xiàng)匯總）要素評估（單項(xiàng)匯總） 非營利企業(yè)的評估非營利企業(yè)的評估要素評估（單項(xiàng)匯總）要素評估（單項(xiàng)匯總）三、企業(yè)價(jià)值評

10、估的一般用途三、企業(yè)價(jià)值評估的一般用途 （一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價(jià)值評估（一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價(jià)值評估 1.1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 2.2.企業(yè)并購企業(yè)并購 3.3.為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險(xiǎn)投資）為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險(xiǎn)投資）進(jìn)行評估時(shí)應(yīng)注意考慮的因素進(jìn)行評估時(shí)應(yīng)注意考慮的因素: :u協(xié)同作用；協(xié)同作用；u資產(chǎn)重組；資產(chǎn)重組；u管理層變更。管理層變更。（二）以企業(yè)財(cái)務(wù)管理為目的的企業(yè)價(jià)值評估（二）以企業(yè)財(cái)務(wù)管理為目的的企業(yè)價(jià)值評估p企業(yè)價(jià)值最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)（三）以證券市上投資組合管理為目的的企業(yè)價(jià)值評估（三）以證券市上投資組合管理為目的的企業(yè)價(jià)值評估

11、 消極型投資者消極型投資者不關(guān)注企業(yè)的價(jià)值（多樣化投資，對沖不關(guān)注企業(yè)的價(jià)值（多樣化投資，對沖） 積極性投資者積極性投資者市場趨勢型投資者市場趨勢型投資者關(guān)注整個(gè)證券市場價(jià)格水平關(guān)注整個(gè)證券市場價(jià)格水平證券篩選型投資者證券篩選型投資者企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評估（價(jià)值型投資者）（價(jià)值型投資者）四、企業(yè)價(jià)值評估的范圍四、企業(yè)價(jià)值評估的范圍（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價(jià)值評估范圍（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價(jià)值評估范圍 一般范圍一般范圍 -從產(chǎn)權(quán)角度界定，評估范圍是從產(chǎn)權(quán)角度界定，評估范圍是企業(yè)的全部資產(chǎn)企業(yè)的全部資產(chǎn) 具體范圍具體范圍 -有效資產(chǎn)有效資產(chǎn)（非有效資產(chǎn)）（非有效資產(chǎn)）非控股公司

12、中的投資控股公司全資子公司的部分企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體所能控制及經(jīng)營的部分企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用企業(yè)全部資產(chǎn)（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價(jià)值評估的具體范圍（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價(jià)值評估的具體范圍 1.1.先看是否需要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理的重組，再根據(jù)先看是否需要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理的重組，再根據(jù)是否對整體獲利能力有貢獻(xiàn)，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與是否對整體獲利能力有貢獻(xiàn)，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)無效資產(chǎn) 2.2.對無效資產(chǎn)進(jìn)行處理對無效資產(chǎn)進(jìn)行處理（1 1）評估前進(jìn)行）評估前進(jìn)行“資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價(jià)值評估，不列入企業(yè)價(jià)值評估范圍。范圍。（2 2）對閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評估，并與企業(yè)整體評估值

13、）對閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評估，并與企業(yè)整體評估值加總。加總。 3.3.對有效資產(chǎn)不能漏評對有效資產(chǎn)不能漏評 4.4.產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，可以列入評，可以列入評估范圍估范圍, ,但需說明披露。但需說明披露。五、企業(yè)價(jià)值評估的假設(shè)與價(jià)值前提五、企業(yè)價(jià)值評估的假設(shè)與價(jià)值前提1.1.持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提 企業(yè)作為收益性資產(chǎn)整體的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值企業(yè)作為收益性資產(chǎn)整體的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值2.2.破產(chǎn)清算假設(shè)前提破產(chǎn)清算假設(shè)前提（1 1）有序出讓的交易價(jià)值）有序出讓的交易價(jià)值（2 2）被迫清算時(shí)的交易價(jià)值）被迫清算時(shí)的交易價(jià)值3.3.企業(yè)價(jià)值的組成要素：企業(yè)價(jià)值的組成要

14、素： 評估基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)，未來的經(jīng)營收益是評估基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)，未來的經(jīng)營收益是基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的六、企業(yè)價(jià)值評估中的信息資料收集六、企業(yè)價(jià)值評估中的信息資料收集1.1.企業(yè)內(nèi)部信息企業(yè)內(nèi)部信息（1 1）法律文件）法律文件（2 2）財(cái)務(wù)信息）財(cái)務(wù)信息（3 3）經(jīng)營信息）經(jīng)營信息（4 4）管理信息）管理信息（5 5）其他信息）其他信息2.2.企業(yè)經(jīng)營環(huán)境信息企業(yè)經(jīng)營環(huán)境信息（1 1）宏觀經(jīng)濟(jì)信息）宏觀經(jīng)濟(jì)信息（2 2）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息3.3.市場信息市場信息企業(yè)價(jià)值評估的常用方法企業(yè)價(jià)值評估的常用方法一、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）一、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）理論基礎(chǔ)：

15、成本價(jià)值理論理論基礎(chǔ)：成本價(jià)值理論實(shí)質(zhì)：對企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)質(zhì)：對企業(yè)的資產(chǎn)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，進(jìn)行評估基礎(chǔ)，進(jìn)行評估二、收益現(xiàn)值法二、收益現(xiàn)值法理論基礎(chǔ)：收益價(jià)值理論理論基礎(chǔ)：收益價(jià)值理論實(shí)質(zhì)：對未來經(jīng)營業(yè)務(wù)的成果進(jìn)行評估實(shí)質(zhì)：對未來經(jīng)營業(yè)務(wù)的成果進(jìn)行評估三、市場比較法三、市場比較法理論基礎(chǔ)：市場比較理論理論基礎(chǔ)：市場比較理論實(shí)質(zhì)：根據(jù)可比的價(jià)值對被評估價(jià)值進(jìn)行評估實(shí)質(zhì)：根據(jù)可比的價(jià)值對被評估價(jià)值進(jìn)行評估第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法企業(yè)價(jià)值評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法 一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的內(nèi)涵一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的內(nèi)涵企業(yè)價(jià)值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也叫企業(yè)價(jià)值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也叫調(diào)

16、整賬面價(jià)值法調(diào)整賬面價(jià)值法，接近于我們習(xí)慣的，接近于我們習(xí)慣的成本法成本法, ,是指將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中是指將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值調(diào)整為市場價(jià)值，然后通過加的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值調(diào)整為市場價(jià)值，然后通過加總投資者索取權(quán)的價(jià)值來估算出企業(yè)價(jià)值，或通過加總投資者索取權(quán)的價(jià)值來估算出企業(yè)價(jià)值，或通過加總資產(chǎn)價(jià)值，再總資產(chǎn)價(jià)值，再扣除無息流動(dòng)負(fù)債和遞延稅款來計(jì)算扣除無息流動(dòng)負(fù)債和遞延稅款來計(jì)算。資產(chǎn)基礎(chǔ)法就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估中資產(chǎn)途徑或成資產(chǎn)基礎(chǔ)法就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估中資產(chǎn)途徑或成本途徑的具體技術(shù)手段。本途徑的具體技術(shù)手段。二、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體做法：二、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體做法：對兩方面進(jìn)行調(diào)

17、整：對兩方面進(jìn)行調(diào)整： 價(jià)格指數(shù)調(diào)整法。價(jià)格指數(shù)調(diào)整法。 過時(shí)貶值調(diào)整：功能性貶值額計(jì)算方法相同。過時(shí)貶值調(diào)整：功能性貶值額計(jì)算方法相同。經(jīng)兩方面調(diào)整的資產(chǎn)賬面價(jià)值反映資產(chǎn)的重置成本。經(jīng)兩方面調(diào)整的資產(chǎn)賬面價(jià)值反映資產(chǎn)的重置成本。三、成本資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用三、成本資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用是成本法和收益法在企業(yè)重建思路下的融合是成本法和收益法在企業(yè)重建思路下的融合在正常情況下在正常情況下, ,運(yùn)用加和法評估一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)運(yùn)用加和法評估一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)價(jià)值應(yīng)結(jié)合收益途徑及其方法同時(shí)價(jià)值應(yīng)結(jié)合收益途徑及其方法同時(shí)進(jìn)行驗(yàn)證。進(jìn)行驗(yàn)證。尤其不適用于一般具有較大組織資本價(jià)值的高科技和尤其不適用于一般具有較大組

18、織資本價(jià)值的高科技和服務(wù)性企業(yè)服務(wù)性企業(yè)適用于對于賬面價(jià)值和市場價(jià)值差異適用于對于賬面價(jià)值和市場價(jià)值差異不大不大的的水，電等水，電等公共設(shè)施經(jīng)營類企業(yè)，或組織資本價(jià)值很小的企業(yè)。公共設(shè)施經(jīng)營類企業(yè)，或組織資本價(jià)值很小的企業(yè)。四、具體的計(jì)算方法四、具體的計(jì)算方法一是投資人的索取權(quán)價(jià)值加和法；一是投資人的索取權(quán)價(jià)值加和法；二是加總資產(chǎn)價(jià)值，減去流動(dòng)負(fù)債中的非投資二是加總資產(chǎn)價(jià)值，減去流動(dòng)負(fù)債中的非投資人索取權(quán)價(jià)值法。人索取權(quán)價(jià)值法。 投資人索取權(quán)價(jià)值包括：短期負(fù)債，長期負(fù)投資人索取權(quán)價(jià)值包括：短期負(fù)債，長期負(fù)債，股東權(quán)益；債，股東權(quán)益； 非投資人索取權(quán)價(jià)值：應(yīng)付賬款，應(yīng)付費(fèi)用非投資人索取權(quán)價(jià)值：應(yīng)

19、付賬款，應(yīng)付費(fèi)用。資產(chǎn)負(fù)債表重組資資 產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)債和所有者權(quán)益負(fù)債和所有者權(quán)益 經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn) 經(jīng)營負(fù)債經(jīng)營負(fù)債 貨幣資金 應(yīng)付賬款 應(yīng)收賬款 預(yù)收賬款 其他應(yīng)收款 各種應(yīng)計(jì)費(fèi)用 預(yù)付賬款 遞延稅項(xiàng)貸項(xiàng) 長期應(yīng)付款 非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn) 債務(wù)及債務(wù)等價(jià)物債務(wù)及債務(wù)等價(jià)物 其他資產(chǎn)項(xiàng)目 其他負(fù)債項(xiàng)目 少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益 普通股股東權(quán)益普通股股東權(quán)益 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：是否為市場價(jià)值的反映；是否為市場價(jià)值的反映；有沒有反映所有的資產(chǎn)項(xiàng)目，如商譽(yù)等。有沒有反映所有的資產(chǎn)項(xiàng)目，如商譽(yù)等。一、企業(yè)價(jià)值評估中的收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）一、企業(yè)價(jià)值評估中的收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法） 預(yù)測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)

20、。預(yù)測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)。年金本金化價(jià)格法和分段法年金本金化價(jià)格法和分段法從企業(yè)價(jià)值評估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價(jià)值從企業(yè)價(jià)值評估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價(jià)值評估的評估的首選方法。首選方法。 但需具備前提條件：但需具備前提條件：（1 1）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測。）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測。（2 2）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測。）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測。 最適宜采用收益法的企業(yè)：最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)既可評估企業(yè)價(jià)值，也可評估權(quán)益價(jià)值既可評估企業(yè)價(jià)值，也可評估權(quán)益價(jià)值第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估的收益法企業(yè)價(jià)值評估的收益法（一）企業(yè)價(jià)值評是將企業(yè)

21、的預(yù)期自由現(xiàn)金流量根據(jù)（一）企業(yè)價(jià)值評是將企業(yè)的預(yù)期自由現(xiàn)金流量根據(jù)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后求得：加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后求得： n CFF n CFF t t 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 = - = - t = 1 t = 1 （1 +WACC1 +WACC）t t （二）權(quán)益價(jià)值是將預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金流量根據(jù)股權(quán)成（二）權(quán)益價(jià)值是將預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金流量根據(jù)股權(quán)成本進(jìn)行折現(xiàn)后求得。本進(jìn)行折現(xiàn)后求得。n CFEn CFE t t權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值 = = - - t = 1 t = 1 （1 + r1 + re e）t t （三）自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量的關(guān)系：（三）自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量的關(guān)系：CF

22、F = CFE + CFF = CFE + 利息費(fèi)用利息費(fèi)用 （1 - 1 - 稅率）稅率）+ + 本金歸還本金歸還 - - 發(fā)行的新債發(fā)行的新債 + + 優(yōu)先股紅利優(yōu)先股紅利 二、企業(yè)的價(jià)值評估模型二、企業(yè)的價(jià)值評估模型收益增長模式可以分為三種形式：收益增長模式可以分為三種形式：n高增長階段過渡階段高增長階段過渡階段穩(wěn)定增長階段；穩(wěn)定增長階段；n高增長階段高增長階段穩(wěn)定增長階段；穩(wěn)定增長階段；n穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段（一）企業(yè)（投資）價(jià)值評估模型（一）企業(yè)（投資）價(jià)值評估模型（二）股權(quán)價(jià)值評估（二）股權(quán)價(jià)值評估1 1、股權(quán)現(xiàn)金流量估價(jià)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量估價(jià)模型 如果資本支出和營運(yùn)資本按照目

23、標(biāo)債務(wù)比率如果資本支出和營運(yùn)資本按照目標(biāo)債務(wù)比率（ ）進(jìn)進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債對本金進(jìn)行償還時(shí)，則行融資，并且通過發(fā)行新債對本金進(jìn)行償還時(shí)，則股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量CFE=CFE=凈收益凈收益+ +折舊折舊- -資本性支出資本性支出- -追加勞動(dòng)資本追加勞動(dòng)資本- -本金歸本金歸還還+ +發(fā)行的新債發(fā)行的新債CFE = CFE = 凈收益凈收益 + + （1 - 1 - ）（折舊）（折舊 - - 資本性支出）資本性支出） - - （1 - 1 - ）追加營運(yùn)資本）追加營運(yùn)資本 g = bg = bROC + ROC - iROC + ROC - i（1- t1- t） D/E D/E2

24、2、股利折現(xiàn)估價(jià)模型、股利折現(xiàn)估價(jià)模型（1）三階段模型 DPS 1 （1+g1）n1 n2 DPS t 每股股權(quán)價(jià)值= - 1- - + - + （re - g1） （1+ re）n1 t =n 1+1 （1 + re）t DPS n2 +1 + - （re - g2） （1+ re）n2 計(jì)算題計(jì)算題1 1：1.DPS1.DPS1 1= =當(dāng)年每股股利當(dāng)年每股股利* *（1+g1+g） =1.28=1.28* *(1+5%)=1.344(1+5%)=1.3442. r2. re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+0.9=3.25%+0.9*

25、*5%=7.75%5%=7.75%3. P3. P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g2 2） =1.344/(7.75%-5%)=48.87 =1.344/(7.75%-5%)=48.87計(jì)算題計(jì)算題2 2：1.1.股利支付率股利支付率= =每股股利每股股利/ /每股收益每股收益 =0.72/2.5=28.8%=0.72/2.5=28.8%2.20012.2001年支付的股利年支付的股利DPSDPS1 1= =當(dāng)年支付每股的股利當(dāng)年支付每股的股利* *（1+g1+g）=0.72=0.72* *（1+15%1+15%）=0.828=0.8283.2001-20

26、053.2001-2005年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.42=3.25%+1.42* *5%5% =10.35% =10.35% 20062006年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.1=3.25%+1.1* *5%=8.75%5%=8.75%4.20064.2006年股利：年股利：2.52.5* *70%70%* *（1+15%1+15%）5 5* *（1+5%1+5%） =3.6959=3.69595. g5. g1 1 =15% g =15% g2

27、2=5%=5% DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1 每股股權(quán)價(jià)值每股股權(quán)價(jià)值 = - 1- - + - （re - g1） （1+ re）n1 （ re - g2 ）（）（1+ re）n1 =0.828/=0.828/（10.35%-15%10.35%-15%）* *1-1-（1+15%1+15%）5 5/ /（1+10.35%1+10.35%）5 5 +3.6959/ +3.6959/（8.75%-5%8.75%-5%）（）（1+8.75%1+8.75%） 5 5 =68.8775=68.8775三、收益法的基本計(jì)算公式及其說明三、收益法的基本計(jì)算公式及其說明（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營

28、假設(shè)前提下的收益法計(jì)算公式（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法計(jì)算公式根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。中選擇。 1.1.年金本金化價(jià)格法年金本金化價(jià)格法 rAP ),(1)1 (1)1 (11nrAPrRrrrRAniinniii2.2.分段估算法分段估算法將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。 注意前段預(yù)測期期限的確定注意前段預(yù)測期期限的確定 確定后期收益的發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公確定后期收益的發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公式。式。（1 1）以前期最后一年的收益為后期的年金

29、：）以前期最后一年的收益為后期的年金：（2 2）以前期的年金化收益作為后期的年金：）以前期的年金化收益作為后期的年金： （3 3）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長：）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長：nnniiirrRrRP)1 ()1 (1nniiirrArRP)1 ()1 (1nnniiirgrgRrRP)1 (1)1 ()1 (1 例例 某企業(yè)未來某企業(yè)未來5 5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：第一年第一年120120萬元萬元第二年第二年125125萬元萬元第三年第三年128128萬元萬元第四年第四年120120萬元萬元第五年第五年130130萬元萬元 假定折現(xiàn)率與資本化率均為假

30、定折現(xiàn)率與資本化率均為10%10%，利用以上資料，試估，利用以上資料，試估算該企業(yè)的價(jià)值。算該企業(yè)的價(jià)值。解：解：1 1）先求未來）先求未來5 5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年年 份份收益額收益額（萬元）（萬元）折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率（折現(xiàn)率1010）現(xiàn)現(xiàn) 值值（萬元）（萬元）第一年第一年1201200.90910.9091109.09109.09第二年第二年1251250.82640.8264103.30103.30第三年第三年1281280.75130.751396.1796.17第四年第四年1201200.68300.683081.9681.96第五年第五年1301300.

31、62090.620980.7280.72合合 計(jì)計(jì) 471.24471.242 2）再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為）再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為1010，5 5年期年年期年金現(xiàn)值系數(shù)為金現(xiàn)值系數(shù)為3.79083.7908，則求得年金為：，則求得年金為： A A471.24471.243.79083.7908124.31124.31（萬元）（萬元）3 3）最終企業(yè)價(jià)值評估值為為：）最終企業(yè)價(jià)值評估值為為： P=A/r=124.31P=A/r=124.3110101243.11243.1（萬元）（萬元） 例例 待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5 5年內(nèi)的預(yù)期收益額為年內(nèi)的預(yù)期收益額為10

32、0100萬元、萬元、120120萬元、萬元、150150萬元、萬元、160160萬元和萬元和200200萬元。萬元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在的年預(yù)期收益額將維持在200200萬元，假定折現(xiàn)率與萬元，假定折現(xiàn)率與資本金化率均為資本金化率均為1010，試估算該企業(yè)價(jià)值。，試估算該企業(yè)價(jià)值。萬元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP（二）企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法（二）企業(yè)有限期持

33、續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。nnniiirPrRP)1 (1)1 (1三、收益法評估參數(shù)的確定三、收益法評估參數(shù)的確定（一）高增長階段的最后期限（一）高增長階段的最后期限u企業(yè)收益的增長率相對于穩(wěn)定增長率越高，高增企業(yè)收益的增長率相對于穩(wěn)定增長率越高，高增長期可以得越長；長期可以得越長；u企業(yè)規(guī)模越大，高水平增長率的可能性就越低，企業(yè)規(guī)模越大，高水平增長率的可能性就越低，時(shí)間就越短；時(shí)間就越短；u取決于法律，市場等影響因素的行業(yè)進(jìn)入壁壘的取決于法律，市場等影響因素的行業(yè)進(jìn)入壁壘的強(qiáng)弱。強(qiáng)弱。 （二）現(xiàn)金流量的預(yù)測（二）

34、現(xiàn)金流量的預(yù)測1 1、現(xiàn)金流量預(yù)測的步驟、現(xiàn)金流量預(yù)測的步驟（1 1）對擬評估企業(yè)的歷史績效（）對擬評估企業(yè)的歷史績效（performanceperformance）進(jìn)行分析）進(jìn)行分析 關(guān)鍵性因素：價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究。關(guān)鍵性因素：價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究。主要是資本收益率和再投資比率。主要是資本收益率和再投資比率。（2 2）預(yù)測企業(yè)未來的績效）預(yù)測企業(yè)未來的績效 步驟：步驟：評估的戰(zhàn)略地位，評估的戰(zhàn)略地位，SWSW；從企業(yè)本身和行業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，社會(huì)，政策，技術(shù)環(huán)境從企業(yè)本身和行業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，社會(huì)，政策，技術(shù)環(huán)境進(jìn)行分析；進(jìn)行分析；預(yù)測企業(yè)損益表和負(fù)債表；預(yù)測企業(yè)損益表和負(fù)債表；預(yù)測現(xiàn)金流，資本收益率

35、及其他關(guān)鍵性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；預(yù)測現(xiàn)金流，資本收益率及其他關(guān)鍵性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；檢驗(yàn)總體預(yù)測的合理性。檢驗(yàn)總體預(yù)測的合理性。2 2、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則銷售預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測的銷售預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測的最關(guān)鍵步驟。最關(guān)鍵步驟。銷售預(yù)測應(yīng)該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預(yù)測應(yīng)該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預(yù)測和銷售所依賴的某些項(xiàng)目的預(yù)測應(yīng)該具有內(nèi)在銷售預(yù)測和銷售所依賴的某些項(xiàng)目的預(yù)測應(yīng)該具有內(nèi)在的邏輯一致性。的邏輯一致性?，F(xiàn)金流量預(yù)測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的現(xiàn)金流量預(yù)測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的相同。相同。利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預(yù)測

36、影響最大的假利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預(yù)測影響最大的假設(shè)如銷售增長率的假設(shè)，并對這些假設(shè)的合理性進(jìn)行嚴(yán)設(shè)如銷售增長率的假設(shè)，并對這些假設(shè)的合理性進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。格的檢驗(yàn)。將收益法價(jià)值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價(jià)值將收益法價(jià)值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價(jià)值結(jié)論進(jìn)行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感結(jié)論進(jìn)行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感的關(guān)鍵性假設(shè)的可靠性作嚴(yán)格的論證。的關(guān)鍵性假設(shè)的可靠性作嚴(yán)格的論證。（三）企業(yè)收益及其預(yù)測（三）企業(yè)收益及其預(yù)測1 1、企業(yè)收益的界限與選擇、企業(yè)收益的界限與選擇1 1）企業(yè)收益形式（口徑）的選擇）企業(yè)收益形式（口徑）的選擇息前稅后

37、凈現(xiàn)金流息前稅后利潤凈現(xiàn)金流凈利潤企業(yè)收益形試2 2）選擇從兩個(gè)層面考慮：）選擇從兩個(gè)層面考慮：（1 1）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇（2 2）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）選擇取決于評估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)整體價(jià)值。選擇取決于評估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)整體價(jià)值。2 2、企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)與原則、企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)與原則 原則：原則：以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點(diǎn)，以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評估

38、基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。 以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。 不以評估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。不以評估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。凈現(xiàn)金流稅后凈利潤+折舊與攤銷資本性支出-凈營運(yùn)資金變動(dòng)+付息債務(wù)的增加（減少）3 3、企業(yè)收益的預(yù)測方法、企業(yè)收益的預(yù)測方法 主觀預(yù)測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）主觀預(yù)測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法） 客觀預(yù)測法（時(shí)間序列法）客觀預(yù)測法（時(shí)間序列法）1 1）綜合調(diào)整法）綜合調(diào)整法具體步驟：具體步驟：（1 1）設(shè)計(jì)收益預(yù)測表）

39、設(shè)計(jì)收益預(yù)測表（2 2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（3 3）預(yù)測各變化因素對收益的影響）預(yù)測各變化因素對收益的影響（4 4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)額預(yù)期不利因素減少收益額預(yù)期有利因素增加收益年收額預(yù)期年收益出前正常2 2）產(chǎn)品周期法）產(chǎn)品周期法3 3）線性回歸法）線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸方程：方程：該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢。勢。bxay4 4、企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟、企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟

40、第一步，評估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是第一步，評估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常因素。剔除非正常因素。第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。主要第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)測界定收益量變化的區(qū)間。是為具體預(yù)測界定收益量變化的區(qū)間。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。（1 1）對企業(yè)收益預(yù)測前提條件的設(shè)定）對企業(yè)收益預(yù)測前提條件的設(shè)定（2 2）對企業(yè)后期收益預(yù)測的預(yù)測方法（主要是假設(shè)）對企業(yè)后期收益預(yù)測的預(yù)測方法（主要是假設(shè)）（3 3）對預(yù)測結(jié)果的檢驗(yàn)）對預(yù)測結(jié)果的檢驗(yàn)（四）折現(xiàn)率的確定（四）折現(xiàn)率的確定、企業(yè)價(jià)值評估中折

41、現(xiàn)率的確定原則、企業(yè)價(jià)值評估中折現(xiàn)率的確定原則1 1）不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2 2）以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)）以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)%100行業(yè)各企業(yè)資產(chǎn)平均額行業(yè)各企業(yè)凈利潤行業(yè)平均收益率收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系收益額收益額折現(xiàn)率折現(xiàn)率評估值內(nèi)涵評估值內(nèi)涵評估值的資產(chǎn)構(gòu)成評估值的資產(chǎn)構(gòu)成稅后利潤凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債息前稅后利潤加權(quán)平均資本成本含付息債務(wù)企業(yè)整體價(jià)值資產(chǎn)非付息債務(wù)凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價(jià)格資產(chǎn)負(fù)債息前凈現(xiàn)金流量加權(quán)評估資本成本含付息債務(wù)的企業(yè)整體價(jià)值資產(chǎn)非付息債務(wù)3 3）折

42、現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配）折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配1 1、股權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本（1 1）風(fēng)險(xiǎn)收益模型）風(fēng)險(xiǎn)收益模型 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） = = u u 1 + 1 + （1 -t1 -t）（）（D / ED / E） （2 2）股利增長模型）股利增長模型 P P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g）r re e = = （ DPSDPS1 1 / P / P0 0 ） g g 2 2、加權(quán)平均資本成本（、加權(quán)平均資本成本（WACCWACC）WACC = rWACC = rd d （1

43、- t1 - t）D /D /（D + ED + E） + r + re e E / E /（D + ED + E） 折現(xiàn)率付息債務(wù)占全部資本的比例折現(xiàn)率付息債務(wù)占全部資本的比例債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本（1-1-所得稅率）所得稅率）+ +權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)權(quán)益資本成本益資本成本)(gmgRRR權(quán)益資本要求的報(bào)酬率例：某企業(yè)的收益法評估見下表例：某企業(yè)的收益法評估見下表%5 . 9%525. 1%25. 3%5 . 9%525. 1%25. 3=1.25 債務(wù)成本= 10% 國債利率=3.25%股權(quán)成本=1.25 債務(wù)成本= 10% 國債利率=3.25%股權(quán)成本=

44、項(xiàng)項(xiàng) 目目高增長階段高增長階段穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段時(shí)期長度時(shí)期長度4 4年年4 4年后永久持續(xù)年后永久持續(xù)收入收入當(dāng)前收入：當(dāng)前收入：60006000萬元萬元營業(yè)利潤（營業(yè)利潤（EBITEBIT）收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%所得稅稅率所得稅稅率33%33%33%33%資本收益率資本收益率營運(yùn)資本營運(yùn)資本收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%再投資率再投資率息前收入預(yù)期增長率息前收入預(yù)期增長率6%6%3%3%權(quán)益權(quán)益 / / 資本比率資本比率80%80%80%80%風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)項(xiàng)項(xiàng) 目目基基 期期20002000年年高增長高增長穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長2001200

45、120022002200320032004200420052005預(yù)期增長率預(yù)期增長率6%6%6%6%6%6%6%6%3%3%收入收入600060006360636067426742714671467575757578027802營業(yè)利潤率營業(yè)利潤率20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBITEBIT120012001272127213481348142914291515151515601560EBITEBIT* *(1-t)(1-t)8048048528529039039579571015101510451045折舊折舊資本支出資本支出營運(yùn)資本營運(yùn)資本12

46、0012001272127213481348142914291515151515601560營運(yùn)資本營運(yùn)資本72727676818186864545自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量CFFCFF78078082782787687692992910001000股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量CFE=CFF-CFE=CFF-利息利息費(fèi)用（費(fèi)用（1-t1-t）579579626626675675728728799799稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%股權(quán)成本股權(quán)成本9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%資

47、本成本資本成本8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%66.1470344.119521037. 06 .265304085. 10594. 01000)4085. 12625. 11 (6 .26530%)94. 81%)(3%94. 8(1000%)94. 81 (%)61 (1 %)6%94. 8(78044455.1056698.85491219. 085.165424377. 1065. 0799)4377. 12625. 11 (85.16542%)5 . 91%)(3%5 . 9(799%)5 . 91 (%)61 (1

48、 %)6%5 . 9(579444企業(yè)價(jià)值股權(quán)價(jià)值一、企業(yè)價(jià)值比較法評估的基本原理一、企業(yè)價(jià)值比較法評估的基本原理在比較法中，待評估的企業(yè)價(jià)值是通過參照可比在比較法中，待評估的企業(yè)價(jià)值是通過參照可比企業(yè)的市場價(jià)值與收益，賬面價(jià)值，銷售額，息稅前企業(yè)的市場價(jià)值與收益，賬面價(jià)值，銷售額，息稅前收益等影響企業(yè)價(jià)值的某一財(cái)務(wù)變量的比率求得的。收益等影響企業(yè)價(jià)值的某一財(cái)務(wù)變量的比率求得的。 P /P P /P = B /B = B /B P = B P = B （P P / B/ B ） 第四節(jié)第四節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估的比較法企業(yè)價(jià)值評估的比較法可比企業(yè)的股權(quán)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值與可比企業(yè)的股權(quán)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值與某

49、一相對應(yīng)財(cái)務(wù)變量的比率某一相對應(yīng)財(cái)務(wù)變量的比率-乘數(shù)乘數(shù)財(cái)務(wù)變量財(cái)務(wù)變量二、可比企業(yè)的選擇二、可比企業(yè)的選擇市場途徑及其方法評估企業(yè)價(jià)值有兩點(diǎn)必須注意市場途徑及其方法評估企業(yè)價(jià)值有兩點(diǎn)必須注意: :其一是企業(yè)間的個(gè)體差異。其一是企業(yè)間的個(gè)體差異。其二是企業(yè)交易條件方面的差異。其二是企業(yè)交易條件方面的差異。 （一）選擇可比公司（一）選擇可比公司 企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對較少；一是交易量相對較少；二是個(gè)體之間差異較大。二是個(gè)體之間差異較大。 因此可比公司的選擇難度較大。因此可比公司的選擇難度較大。 實(shí)踐中，實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。一般從上市公司中選擇可比

50、公司。 選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。（二）選擇可比指標(biāo)（二）選擇可比指標(biāo) 要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測的變量。要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測的變量。 一般可選擇：一般可選擇：（1 1）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時(shí)的可比指標(biāo)。估前若干年的平均值取代評估時(shí)的可比指標(biāo)。（2 2）為了避免管理層操作對利潤和現(xiàn)金凈流

51、量的影響）為了避免管理層操作對利潤和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用，可采用銷售收入銷售收入作為可比指標(biāo)。作為可比指標(biāo)。（3 3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和利息、折舊和稅前盈利，即稅前盈利，即EBIDTEBIDT。三、乘數(shù)的選擇三、乘數(shù)的選擇（一）市盈率（一）市盈率1 1、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估中的市場途徑的具體方法是各種、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估中的市場途徑的具體方法是各種相關(guān)因素比較法相關(guān)因素比較法, ,市盈率倍市盈率倍( (乘乘) )數(shù)法就是其中的一種。數(shù)法就是其中的一種

52、。市盈率本來是上市公司每股股票價(jià)格與其年收益額之比。市盈率本來是上市公司每股股票價(jià)格與其年收益額之比。PE = PPE = P0 0 / EPS / EPS0 0 = = 股利支付率股利支付率（1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g）2 2、市盈率倍、市盈率倍( (乘乘) )數(shù)法的基本思路是數(shù)法的基本思路是: :首先從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同首先從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同或相似或同類型的上市公司或相似或同類型的上市公司, ,包括行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)包括行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和狀況等方面的條件、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和狀況等方面的條件要大致接近和可

53、比要大致接近和可比, ,以上市公司的股票價(jià)格按公司以上市公司的股票價(jià)格按公司不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率, ,不同的收益額口徑有不同的收益額口徑有: :稅前息前稅前息前( (無負(fù)債無負(fù)債) )凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流量量, ,息前息前( (無負(fù)債無負(fù)債) )凈現(xiàn)金流量、凈利潤等等；凈現(xiàn)金流量、凈利潤等等；其次其次, ,分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計(jì)算或調(diào)分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計(jì)算或調(diào)整計(jì)算被評估企業(yè)的各口徑整計(jì)算被評估企業(yè)的各口徑收益額收益額；再次再次, ,以上市公司各口徑的市盈率作為倍數(shù)或乘數(shù)以上市公司各口徑的市盈率作為倍數(shù)或乘數(shù)乘以被評估企

54、業(yè)相對口徑的收益額而得到一組被評估乘以被評估企業(yè)相對口徑的收益額而得到一組被評估企業(yè)的企業(yè)的初步價(jià)值初步價(jià)值；最后最后, ,對于該組按不同口徑市盈率計(jì)算出的企業(yè)價(jià)對于該組按不同口徑市盈率計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值分別給出權(quán)重值分別給出權(quán)重, ,加權(quán)平均加權(quán)平均計(jì)算出企業(yè)整體價(jià)值。計(jì)算出企業(yè)整體價(jià)值。3 3、參考企業(yè)比較法的運(yùn)用、參考企業(yè)比較法的運(yùn)用1 1）市盈率乘數(shù)（）市盈率乘數(shù)（P/EP/E）法。該方法的思路：）法。該方法的思路：（1 1）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)算市盈率；算市盈率；（2 2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益；）確定被估企業(yè)相應(yīng)口

55、徑的收益；（3 3）評估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益評估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益市盈率市盈率 為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。市盈利。 例題例題 某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為20042004年年1212月月3131日。評估人員在同行業(yè)的上市公日。評估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了司中選擇了9 9家可比公司，分別計(jì)算了可比公家可比公司，分別計(jì)算了可比公司司20042004年的市盈率。被評估企業(yè)年的市盈率

56、。被評估企業(yè)20042004年的凈收年的凈收益為益為5,0005,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過程如下：業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過程如下：9 9家可比公司家可比公司20042004年的市盈率如下所示：年的市盈率如下所示： 可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19 9家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率為年平均的市盈率為20.7720.77。但注。但注意到可比公司意到可比公司C5C5和和C7C7的市盈率明顯高于其他可比公的市盈率明顯高于其他可比公司，

57、因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司公司C5C5和和C7C7后的后的7 7家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率為年平均的市盈率為15.4015.40。因此確定市盈率乘數(shù)為。因此確定市盈率乘數(shù)為15.4015.40。 被評估企業(yè)價(jià)值被評估企業(yè)價(jià)值5,0005,00015.40=77,00015.40=77,000萬元萬元由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評估結(jié)可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除

58、了采用多可比果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。（二）價(jià)格（二）價(jià)格 / / 賬面價(jià)值比率賬面價(jià)值比率PBV = PPBV = P0 0 / BV / BV0 0 = = 股權(quán)收益率（股權(quán)收益率（ROEROE） 股利支付率股利支付率 （1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g ）（三）價(jià)格（三）價(jià)格 / / 銷售收入比率銷售收入比率PS = PPS = P0 0 / / 銷售收入銷售收入= = 銷售凈利率（銷售凈利率（MGNMGN） 股利支付股利支付率率 （1 + g1 + g）/ /

59、 （r re e - g - g ）2.2.采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)）采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。，即綜合法。 例題例題 甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評估，評估人員從證甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司似公司A A、B B、C C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場價(jià)值與銷售額的比率、市場價(jià)值與賬面價(jià)值的市場價(jià)值與銷售額的比率、市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的的比率以及市場價(jià)值與凈

60、現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：結(jié)果如下表所示：A A公司公司 B B公司公司 C C公司公司 D D公司公司 市價(jià)市價(jià)/ /銷售額銷售額 1.21.21.01.00.80.81.01.0市價(jià)市價(jià)/ /賬面價(jià)值賬面價(jià)值 1.31.31.21.22.02.01.51.5市價(jià)市價(jià)/ /凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量 2020151525252020 將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平均，就得到了市場法將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平均，就得到了市場法評估甲企業(yè)所需的三個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來的各評估甲企業(yè)所需的三個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對接