公司治理問(wèn)題的案例分析報(bào)告

1、高科技企業(yè)法律所有權(quán)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素控制權(quán)分離及公司治理問(wèn)題W公司案例分析2002-06-13國(guó)研網(wǎng)本文通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資W公司過(guò)程中發(fā)生一系列事件的描述，揭示了成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)普遍存在的公司治理問(wèn)題的獨(dú)特成因企業(yè)法律所有權(quán)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素控制權(quán)分離。與傳統(tǒng)企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離不同的是，人力資本及其控制的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)相對(duì)于有形資產(chǎn)的重要性大大提高，而高科技企業(yè)的人力資本與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源高度粘合，但這些資源并不能由法律上的所有者控制。隨著高科技產(chǎn)業(yè)的興盛，越來(lái)越多的資本關(guān)注高科技公司。從普通投資者到專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商紛紛介入高科技企業(yè)，希望分享高科技帶來(lái)的巨大資本增值收益

2、。但由于這些企業(yè)大多是從民營(yíng)小公司成長(zhǎng)而來(lái)，在業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)沒(méi)有建立符合現(xiàn)代企業(yè)管理制度的公司治理結(jié)構(gòu)，總經(jīng)理或某些關(guān)鍵個(gè)人的影響力遠(yuǎn)超過(guò)公司規(guī)章制度。當(dāng)外部投資者開(kāi)始進(jìn)入時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很難對(duì)企業(yè)管理人員實(shí)施有效的監(jiān)督，使投資商進(jìn)入企業(yè)后面臨巨大的公司治理方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一、W公司案例1W公司W(wǎng)公司是一家從事軟件開(kāi)發(fā)和應(yīng)用的中外合資民營(yíng)企業(yè)，擁有自主開(kāi)發(fā)的軟件。公司成立于1995年，注冊(cè)資本金120萬(wàn)美元，目前資產(chǎn)總額超過(guò)1800萬(wàn)元。W公司的中外兩家股東均為王力所有。因此，王力為W公司的最終實(shí)際投資人和所有者。隨著W公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，王力希望引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而上市融資，使W公司發(fā)展壯大

3、。2風(fēng)險(xiǎn)投資方F公司是國(guó)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，主要投資于IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技行業(yè)。基金M是境外一家上市基金，主要投資于大中華地區(qū)(包括中國(guó)大陸及周邊地區(qū))的IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技項(xiàng)目?；餗與F公司結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，F(xiàn)公司負(fù)責(zé)基金 M在中國(guó)投資項(xiàng)目的運(yùn)作托管，基金M則負(fù)責(zé)項(xiàng)目的海外上市工作。3項(xiàng)目初步介入F公司接到W公司的項(xiàng)目后，對(duì)其所在的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行了系統(tǒng)調(diào)查。調(diào)查顯示：W公司的軟件產(chǎn)品科技含量高，專業(yè)化強(qiáng)，有一定的進(jìn)入壁壘。用戶主要是政府部門及下屬企業(yè)，市場(chǎng)地域分割性明顯。目前國(guó)類似于W公司這樣規(guī)模的企業(yè)有數(shù)十家，大多具有政府背景或高校參股，像W這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的公司少

4、。另外，與w公司的初步接觸發(fā)現(xiàn)，公司擁有較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，部有嚴(yán)格的行政管理、生產(chǎn)管理和員工培訓(xùn)制度，并且連續(xù)3年盈利。F公司將該項(xiàng)目推薦給基金M，雙方均認(rèn)為這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司狀況對(duì)投資方將來(lái)順利退出比較有利。經(jīng)與W公司所有者王力溝通，三方認(rèn)為W本身的行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)符合上市基本條件，條件成熟時(shí)，可以在國(guó)二板或國(guó)外柜臺(tái)市場(chǎng)上市。F公司和基金M的聯(lián)合投資小組到W公司調(diào)查，對(duì)W公司總經(jīng)理及管理團(tuán)隊(duì)的公司基本情況介紹和部分應(yīng)用軟件的演示留下了較好的印象。隨后，F(xiàn)公司投資小組再次到W公司調(diào)查生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。投資小組認(rèn)為，W公司技術(shù)水平在行業(yè)中僅處于中游，部管理尚待規(guī)，但其強(qiáng)大的市場(chǎng)拓展能

5、力，較低的生產(chǎn)成本，靈活的激勵(lì)機(jī)制使公司具有較好的發(fā)展前景。特別是考慮到客戶的特殊性(主要是政府部門)、現(xiàn)有的合作關(guān)系，為下一步向其他地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在財(cái)務(wù)方面，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，在過(guò)去幾年中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，年銷售收入以40的速度增長(zhǎng)，年利潤(rùn)以平均80的速度增長(zhǎng)，資產(chǎn)收益率和銷售利潤(rùn)率一直穩(wěn)步提高，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率接近50。公司從1997年開(kāi)始盈利，目前已有超過(guò)3年的盈利記錄，2000年預(yù)計(jì)盈利600余萬(wàn)元。為W公司上市提供了較好的產(chǎn)業(yè)背景和定價(jià)基礎(chǔ)。F公司與基金M經(jīng)研究，準(zhǔn)備向W公司聯(lián)合投資8001000萬(wàn)元人民幣。由于國(guó)二板市場(chǎng)暫緩?fù)瞥?，雙方考慮投資后將W公司運(yùn)作到境外上市，以

6、盡快實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。為保障投資安全，經(jīng)與王力溝通，議定由F公司負(fù)責(zé)人擔(dān)任重組后的W公司副董事長(zhǎng)，基金M派人擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)， F公司將派人擔(dān)任財(cái)務(wù)主管和行政主管?；餗將在2000年12月聘請(qǐng)境外會(huì)計(jì)師對(duì)W公司按國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計(jì)。如能獲得無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)，W公司將很快在境外上市。4問(wèn)題暴露2000年11月中旬，W公司一名高級(jí)管理人員向F公司舉報(bào)W公司總經(jīng)理及公司部財(cái)務(wù)管理問(wèn)題。F公司負(fù)責(zé)人聽(tīng)說(shuō)后，立刻與王力溝通，發(fā)現(xiàn)王力派去的兩名主管似乎對(duì)公司情了解不多。在獲得王力同意后，F(xiàn)公司派財(cái)務(wù)人員對(duì) W公司的帳目進(jìn)行了徹底審核。發(fā)現(xiàn)W公司財(cái)務(wù)狀況確實(shí)十分混亂，公司成立以來(lái)的原始財(cái)務(wù)資料和憑證殘缺不全，帳

7、目一直由當(dāng)?shù)啬硶?huì)計(jì)事務(wù)所代為記帳，年終由該所出具無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，以應(yīng)付年檢。W公司幾乎每年換一家開(kāi)戶銀行，而歷年的銀行對(duì)帳單卻都不見(jiàn)了。W公司總經(jīng)理自稱對(duì)財(cái)務(wù)具體情況一無(wú)所知，而由王力派去負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的主管在一問(wèn)三不知后突然辭職，再也不露面，留給F公司財(cái)務(wù)審查人員的是一箱散亂的歷史記帳憑證和尚未完成的2000年帳簿。F公司深感問(wèn)題嚴(yán)重，迅速增強(qiáng)了財(cái)務(wù)力量。僅從初步的財(cái)務(wù)分析看，W公司從1997年開(kāi)始有巨大的應(yīng)收帳款和其他應(yīng)收款，到2000年已接近 900萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的一半左右。而其中，W公司總經(jīng)理出任法人代表的HH公司與W公司有巨大的應(yīng)收和應(yīng)付往來(lái)，凈欠款高達(dá)780萬(wàn)元，而且許多往來(lái)沒(méi)有正規(guī)憑

8、證，只有白條或什么也沒(méi)有。更讓人吃驚的是，據(jù)說(shuō)因總經(jīng)理與當(dāng)?shù)卣投悇?wù)部門的個(gè)人關(guān)系，W公司成立以來(lái)從未繳納過(guò)任何營(yíng)業(yè)稅和所得稅，公司新?lián)Q的營(yíng)業(yè)執(zhí)照所列示的注冊(cè)資本居然沒(méi)有相應(yīng)的驗(yàn)資報(bào)告。W公司總經(jīng)理及公司財(cái)務(wù)問(wèn)題確實(shí)嚴(yán)重。但由于W公司的市場(chǎng)、技術(shù)資源均掌握在現(xiàn)在的總經(jīng)理及其他團(tuán)隊(duì)成員手中，如果F公司和W公司投資人王力此時(shí)就發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題采取強(qiáng)硬措施，不排除W公司總經(jīng)理設(shè)置障礙，甚至將公司核心人員和技術(shù)全部帶走，給W公司只留下一個(gè)空殼。W公司總經(jīng)理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式場(chǎng)合公開(kāi)表態(tài)：第一，他和管理團(tuán)隊(duì)對(duì)上市沒(méi)有興趣，不希望公司出現(xiàn)大的變動(dòng)；第二，W公司能有今天，全靠他進(jìn)行組織管理和

9、市場(chǎng)開(kāi)拓；第三，HH公司不是他一個(gè)人的，如果想趕他走，走的絕對(duì)不只一二個(gè)關(guān)鍵人員。另外，他暗示，W公司的技術(shù)核心很復(fù)雜，如果有人在程序上做些手腳，恐怕W公司的業(yè)務(wù)半年也難以恢復(fù)正常。W公司投資人王力此時(shí)發(fā)現(xiàn)自己處于極其尷尬的境地。她自1996年至今，先后對(duì)W投入了近700萬(wàn)元。法律上說(shuō)，W公司是她的，她說(shuō)了算。但現(xiàn)在，她卻不得不屈服于她聘任的總經(jīng)理，明知他有問(wèn)題，卻不敢動(dòng)他。為此，她希望得到F公司的支持。F公司此時(shí)也感到很棘手，雖然對(duì)W公司總經(jīng)理的問(wèn)題有心理準(zhǔn)備，但沒(méi)想到會(huì)這樣嚴(yán)重。W公司是F公司與基金M第一個(gè)正式合作項(xiàng)目，雙方都對(duì)此項(xiàng)目作了大量調(diào)查論證工作，誰(shuí)都不希望失敗。而且，基金M已完成

10、了境外殼公司的注冊(cè)手續(xù)。而且在歐洲機(jī)構(gòu)投資者吹風(fēng)會(huì)上，W項(xiàng)目受到非常熱烈的關(guān)注，已有幾家大機(jī)構(gòu)表示了購(gòu)買意向?？紤]到W公司本身還是一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目，又有原股東的大力配合，F(xiàn)公司和基金M決定繼續(xù)進(jìn)行。但為了控制風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)W公司過(guò)早地投入資金，F(xiàn)公司向王力表示，希望以期權(quán)投資代替直接現(xiàn)金投資。F公司將為W公司的海外上市提供財(cái)務(wù)咨詢、資產(chǎn)重組等服務(wù)，同時(shí)給予F公司在W公司上市前一個(gè)月前的任何時(shí)候，以每股凈資產(chǎn)(經(jīng)審計(jì)后數(shù)據(jù))溢價(jià)50100的價(jià)格購(gòu)買30股份的權(quán)力。F公司和王力希望在W公司籌備上市過(guò)程中，通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的改變，盡快解決W公司現(xiàn)存問(wèn)題。5財(cái)務(wù)審計(jì)2001年2月，基金M聘請(qǐng)的境外會(huì)計(jì)師開(kāi)

11、始對(duì)W公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)。他很快發(fā)現(xiàn)，W公司在財(cái)務(wù)管理、制度建設(shè)等方面離上市公司標(biāo)準(zhǔn)差得太遠(yuǎn)。最糟糕問(wèn)題還不僅僅在會(huì)計(jì)記帳上，而是公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)沒(méi)有意識(shí)到、或是還不愿接收財(cái)務(wù)規(guī)的重要性，特別是對(duì)代表董事會(huì)實(shí)施的財(cái)務(wù)監(jiān)督很不適應(yīng)。公司一些重大決策沒(méi)有董事會(huì)決議或討論記錄，許多問(wèn)題只有總經(jīng)理一人知道原因或能夠解釋，甚至連王力也不清楚。按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，W公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)總額都明顯減少(見(jiàn)表1、表2)。另外，W公司總經(jīng)理對(duì)原來(lái)答應(yīng)償還780萬(wàn)元欠款的事只字不提，分毫未還。王力對(duì)他無(wú)可奈何，780萬(wàn)元巨額和其他應(yīng)收款只能繼續(xù)掛在賬上。境外會(huì)計(jì)師認(rèn)為上市審計(jì)時(shí)很可能被審計(jì)師按壞帳處理，相應(yīng)沖減資

12、產(chǎn)和利潤(rùn)。雖然境外會(huì)計(jì)師也認(rèn)為W公司確有不錯(cuò)的業(yè)務(wù)記錄和發(fā)展前景，但他感覺(jué)到，如果在完成公司規(guī)管理前，特別是找到真正合格的職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)公司以前，就匆忙將其推薦上市，基金 M將承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。在境外金融市場(chǎng)，如果發(fā)現(xiàn)推薦上市的公司管理混亂或欺騙投資者，對(duì)推薦人的名聲極其不利，特別是在規(guī)模較小的二板市場(chǎng)上，簡(jiǎn)直是滅頂之災(zāi)。境外會(huì)計(jì)師把他的擔(dān)心和W公司情況告訴了F公司、M基金以及王力。大家都很痛苦、憤怒，但也無(wú)奈，誰(shuí)都明白問(wèn)題的根本因素是人，但這一因素的解決不可能在一二個(gè)月完成。W公司的管理團(tuán)隊(duì)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在都掌握在總經(jīng)理手中，對(duì)總經(jīng)理的任何舉動(dòng)都可能引起整個(gè)公司的混亂。最后，境外會(huì)計(jì)師提議，留半年

13、的時(shí)間給W作為上市準(zhǔn)備期，在這期間，F(xiàn)公司作為王力的代表，全面介入并接管W公司的生產(chǎn)管理、市場(chǎng)開(kāi)拓和財(cái)務(wù)控制，與王力一起直接參與W公司的重大決策，幫助W公司建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，逐步削弱總經(jīng)理在公司的控制能力，特別是對(duì)核心技術(shù)人員的影響。在時(shí)機(jī)成熟并有合適人選情況下撤換總經(jīng)理。6尾聲F公司以W董事會(huì)的名義派了1名管理人員和1名財(cái)務(wù)人員常駐W公司，同時(shí)又為W公司新聘了1名會(huì)計(jì)。經(jīng)過(guò)幾次較量，W公司總經(jīng)理的態(tài)度已軟了很多，但仍在悄悄頑抗，一些能收回的帳款故意掛著，讓F公司的財(cái)務(wù)人員告訴王力公司沒(méi)有流動(dòng)資金了。F公司代表迅速布置F公司的人員盡快將重要客戶接管過(guò)來(lái)，并與王力一起召開(kāi)了W公司歷史上第一

14、次正規(guī)的董事會(huì)，與公司管理團(tuán)隊(duì)其他成員作了單獨(dú)溝通。他們發(fā)現(xiàn)大部分人還很不習(xí)慣新的管理方式，對(duì)董事會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管有一定抵觸情緒。他們希望能盡快找到一個(gè)合格的職業(yè)經(jīng)理人取代現(xiàn)在的總經(jīng)理，負(fù)責(zé)W公司市場(chǎng)和生產(chǎn)管理。表1 W公司截至2000年底資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化估計(jì)表（單位：千元人民幣）表2 W公司截至2000年底利潤(rùn)變化匯總表（單位：千元人民幣）注：表1、表2未考慮固定資產(chǎn)損失、存貨損失和折舊未提足對(duì)資產(chǎn)和利潤(rùn)的影響，估計(jì)3項(xiàng)總計(jì)約40萬(wàn)元。 二、高科技企業(yè)治理問(wèn)題分析1高科技公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)特征與治理問(wèn)題公司治理問(wèn)題起源于因企業(yè)發(fā)展外部融資需求而出現(xiàn)的有限責(zé)任公司組織形式，形成了外部投資者的所有權(quán)與企業(yè)部管

15、理層的經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的委托代理模式。在這種情況下，如果沒(méi)有合理的公司治理體系，管理人員職業(yè)道德不佳，極易出現(xiàn)代理人間題。即管理層濫用股東授予的職權(quán)，以犧牲股東利益來(lái)?yè)Q取自身私利。在傳統(tǒng)的公司制企業(yè)組織模式中，公司的法律邊界是圍繞公司資產(chǎn)的所有權(quán)建立的，并與公司的經(jīng)濟(jì)邊界(包括有形資產(chǎn)和品牌、商譽(yù)等組織資本)一致。20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新速度的加快和資本市場(chǎng)發(fā)展，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資，新興企業(yè)融資相對(duì)容易，推動(dòng)了信息技術(shù)、生物制藥行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)組合中的各項(xiàng)要素對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)作用發(fā)生了顯著變化。有形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)下降，以人力資本和研發(fā)能力、品牌和營(yíng)銷服

16、務(wù)網(wǎng)絡(luò)等組織資產(chǎn)為主的無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)展和價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)迅速上升 (Boultion，Richard ES.，Barry DLibert，and Steve MSamek，2000)，導(dǎo)致企業(yè)的法律邊界與經(jīng)濟(jì)邊界不一致(Rajan，Raghuram Gand Lui gi Zingales，2000a)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新往往由具體人員、團(tuán)隊(duì)承擔(dān)和負(fù)責(zé)，例如，市場(chǎng)營(yíng)銷人員在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)過(guò)程中掌握了客戶資源，研究開(kāi)發(fā)人員掌握了產(chǎn)品技術(shù)訣竅。但高科技企業(yè)部增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的所有權(quán)并不明確，而且很少受到法律的有效保護(hù)。人力資本所掌握的關(guān)鍵技能和戰(zhàn)略資源(例如聲譽(yù)、客戶關(guān)系資源)也難以通過(guò)法律合約，

17、確定地由企業(yè)法人和股東所擁有和控制。另外，由于人才的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，人才流動(dòng)性大大增強(qiáng)。因此，高科技企業(yè)的資本投資者即使處于控股地位也難以實(shí)際控制驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的重要無(wú)形資產(chǎn)，形成資本所有者法律控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素實(shí)際控制權(quán)的分離。2W公司的治理問(wèn)題W公司的問(wèn)題是高科技公司治理問(wèn)題的集中反映。不可否認(rèn)，在W公司事件中，總經(jīng)理有職業(yè)道德問(wèn)題，瞞著股東私自操作，挪用公款，虛報(bào)利潤(rùn)。但為什么幾年來(lái)他可以為所欲為，甚至到了股東發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，仍不敢把他立刻趕走呢?我們注意到，W公司成立4年來(lái)，重大決策都是由王力與總經(jīng)理單獨(dú)溝通決定，主要是總經(jīng)理決定。投資人王力基本上是甩手掌柜，只是通過(guò)總經(jīng)理控制的財(cái)務(wù)報(bào)表

18、了解公司運(yùn)作的財(cái)務(wù)狀況，不了解實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和真實(shí)結(jié)果。既沒(méi)有實(shí)施有效的監(jiān)督體系，又未建立有效的激勵(lì)機(jī)制。這為W公司總經(jīng)理提供了控制公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和營(yíng)私舞弊的機(jī)會(huì)。W公司是一家高科技公司，市場(chǎng)和技術(shù)專業(yè)化強(qiáng)，掌握核心技術(shù)和市場(chǎng)客戶的幾名管理和技術(shù)人員成為公司發(fā)展的關(guān)鍵因素。W公司總經(jīng)理在業(yè)務(wù)運(yùn)作過(guò)程中，通過(guò)對(duì)這些關(guān)鍵人員利益關(guān)照和合作，收買人心，實(shí)際控制了公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。W公司總經(jīng)理曾私下對(duì)數(shù)名公司核心人員承諾，只要他擔(dān)任總經(jīng)理，將提取公司年利潤(rùn)的15給他們作為特殊獎(jiǎng)勵(lì)。王力雖然是W公司的投資人和法律上的所有者，擁有W公司全部資產(chǎn)(包括商標(biāo))，但她沒(méi)有掌握公司利潤(rùn)來(lái)源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源人力資本與

19、核心技術(shù)，而這些恰恰為總經(jīng)理所掌握。因此總經(jīng)理成為W公司權(quán)力實(shí)際的擁有者并不令人感到奇怪。另一方面，當(dāng)王力發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，由于W公司對(duì)總經(jīng)理及其掌控的關(guān)鍵技術(shù)骨干的嚴(yán)重依賴性，如果趕走總經(jīng)理，W公司將承受失去上述資源的風(fēng)險(xiǎn)，公司價(jià)值將大幅度貶值。二害相比取其輕，只能忍受總經(jīng)理的問(wèn)題。3知識(shí)密集型企業(yè)公司治理普遍問(wèn)題W公司現(xiàn)象絕非個(gè)別，代表了知識(shí)密集型企業(yè)治理的共性問(wèn)題。特別是在公司成長(zhǎng)初期，而產(chǎn)品需求處于快速增長(zhǎng)階段。國(guó)不少高科技公司都有過(guò)因骨干人才跳槽，而出現(xiàn)業(yè)務(wù)危機(jī)的經(jīng)歷。高科技企業(yè)的部分核心人員因不滿原有公司的管理體制或與企業(yè)所有者意見(jiàn)不一，或?qū)娣峙洳粷M，自立門戶，另起爐灶。新成立的公司

20、往往與原公司業(yè)務(wù)非常類似，甚至完全一致，在市場(chǎng)上直接競(jìng)爭(zhēng)，搶占原公司的客戶和市場(chǎng)份額。例如，金碟軟件公司掌握核心技術(shù)的人員另立山頭，推出同樣的軟件產(chǎn)品，與金碟競(jìng)爭(zhēng)，曾使金碟元?dú)獯髠?。新利電子管理和技術(shù)方面的若干核心人員因投資人不同意他們的股權(quán)激勵(lì)要求，另起爐灶，成立恒升電子公司，從事與新利相同的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)新利。近期聯(lián)想甚至把中訊下屬的電信計(jì)費(fèi)軟件部門的管理及技術(shù)團(tuán)隊(duì)全部挖走，導(dǎo)致中訊公司該業(yè)務(wù)的癱瘓，引起法律糾紛。據(jù)Bhide(2000)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)增長(zhǎng)最快的500家新興公司中，71的公司創(chuàng)始人來(lái)自跳槽，其產(chǎn)品往往出自創(chuàng)始人對(duì)原就職企業(yè)技術(shù)的模仿或修改。不僅僅是高科技企業(yè)，其他人力

21、資源對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和價(jià)值起關(guān)鍵作用的行業(yè)同樣面臨這一問(wèn)題。由于小霸王公司資方不同意段永平等高級(jí)管理層持股，段永平辭職另創(chuàng)步步高，導(dǎo)致小霸王失敗。Rajan和Zingales(2000a)給出了一個(gè)英國(guó)著名廣告公司實(shí)例。1994年，英國(guó)著名廣告公司 Saatchi和Saatchi董事長(zhǎng)Maurice Saatchi向董事會(huì)提出要求給自己提供股權(quán)期權(quán)。該公司由 Maurice Saatchi兄弟創(chuàng)建于70年代初期，通過(guò)兼并收購(gòu)，成為全球最大的廣告代理公司。由于公司股票價(jià)格多年低迷，持有公司30股份的美國(guó)某投資基金聯(lián)合其他股東在股東大會(huì)上否決了 Saatchi的股權(quán)期權(quán)提案。Maurice Saatch

22、i為此辭職，其他幾個(gè)關(guān)鍵的高級(jí)管理人員隨后也離開(kāi)公司，與Maurice Saatchi兄弟合伙成立M C Saatchi廣告公司，迅速爭(zhēng)奪了原公司不少重要客戶。而原公司隨后更名為Cordiant，業(yè)務(wù)日益萎縮，公司價(jià)值急劇貶值，包括美國(guó)投資基金在的外部投資者損失慘重。顯然，美國(guó)投資基金自認(rèn)為是這家廣告公司大股東和法律意義上的資產(chǎn)控制者，但并沒(méi)有控制這種以人力資本為主的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)公司聲譽(yù)、品牌、客戶關(guān)系等無(wú)形資產(chǎn)。這些資產(chǎn)實(shí)際體現(xiàn)在創(chuàng)建、實(shí)際運(yùn)作和控制公司的高級(jí)管理人員身上，隨他們離開(kāi)而流失。當(dāng)時(shí)一位高層管理人員給公司的辭職信中寫道：“不是我離開(kāi)公司，而是公司離開(kāi)了我。”在現(xiàn)代公司制度環(huán)境

23、下代理人問(wèn)題尚未完全解決的情況下，高科技公司外部投資控股股東還必須面對(duì)如何有效地管理、激勵(lì)、控制公司關(guān)鍵人才，留住法律未明確保護(hù)的驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的重要無(wú)形資產(chǎn)。高科技公司在招股說(shuō)明書中均注明：“如果本公司不能挽留和聘請(qǐng)所需要的員工或任何主要人員離職，公司將會(huì)遭到重創(chuàng)?！卑讶肆Y本視為上市后企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。三、高科技企業(yè)代理人問(wèn)題模型分析分析1：管理者追求自身利益最大化如果沒(méi)有任何監(jiān)管體系，管理者不必為自己的行為付出任何代價(jià)，則作為經(jīng)濟(jì)人，他會(huì)選擇收益最大化，即圖1中的A點(diǎn)。在公司治理結(jié)構(gòu)完善、董事會(huì)監(jiān)管得力的情況下，管理者會(huì)為自己的代理行為實(shí)施付出較大的成本(包括對(duì)自己未來(lái)職業(yè)發(fā)

24、展、聲譽(yù)的影響，以及被發(fā)現(xiàn)后可能招致的訴訟索賠等)，且違規(guī)行為量越大，成本越高，如MC1所示。此時(shí)，根據(jù)他會(huì)選擇代理人行為總量較小的Q1。但如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理，管理者很容易為自己謀私利，且成本較低，如MC2所示，他的代理人行為總量就會(huì)變成Q2，嚴(yán)重?fù)p害股東利益。分析2：代理人獲得的利益最終由股東付出的成本為代價(jià)如果股東不從公司部組織設(shè)計(jì)角度考慮加強(qiáng)監(jiān)管，防于未然，而單純寄希望于外部(第三方力量)監(jiān)管是不現(xiàn)實(shí)的。圖2中的MR是代理人的邊際收益，它是建立在股東邊際成本MC基礎(chǔ)上的。代理人行為越嚴(yán)重，股東付出的成本越高。如果沒(méi)有信息不對(duì)稱因素，第三方監(jiān)管的力量(如法律處罰)可以幫助解決兩者之間的

25、矛盾。如法律對(duì)代理人行為懲罰金額為P*，可以使代理人行為退到Q*處，此時(shí)社會(huì)總體邊際成本(即股東承受的MC)等于社會(huì)總體邊際收益(即代理人享受的MR)，恰好使雙方達(dá)到均衡。但實(shí)際上，由于信息不對(duì)稱以及監(jiān)管激勵(lì)、成本和能力等因素，第三方很難對(duì)企業(yè)實(shí)際收益和成本做出客觀真實(shí)的估計(jì)，導(dǎo)致制定的懲罰制度偏離真實(shí)水平。特別是目前國(guó)對(duì)代理人行為認(rèn)識(shí)不足，對(duì)股東遭受的損害成本估計(jì)過(guò)低，法律根據(jù)MR和MC的交點(diǎn)制定處罰P，以為能將代理人行為控制在Q1處，但實(shí)際上發(fā)生的代理人行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于設(shè)計(jì)的Q1點(diǎn)，達(dá)到Q2點(diǎn)，股東受到的損害則高達(dá)P2點(diǎn)。分析3：對(duì)高科技公司重新權(quán)力分配過(guò)去，管理者對(duì)公司資產(chǎn)的依賴性較強(qiáng)，股東

26、可以借助實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)決定公司的權(quán)力分配。在這種條件下，股東擁有比管理者低的邊際成本(MC1<mc1)，管理人員不敢輕易離開(kāi)公司。因此，當(dāng)股東在他認(rèn)為合適的邊際成本水平 MC1制定監(jiān)管程度P1，進(jìn)行權(quán)力分配時(shí)，管理者實(shí)際上只獲得較低的權(quán)力數(shù)量Q1。隨著人力資本重要性的上升，業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)增加，管理者自身邊際成本有所下降。而公司對(duì)實(shí)物資產(chǎn)依賴性下降，對(duì)人力資本依賴性增強(qiáng)，致使變化后的股東的邊際成本可能會(huì)高于管理者(MC2>mc2)。此時(shí)，權(quán)力的分配將傾向于管理者。當(dāng)股東在他的邊際成本水平MC2制定監(jiān)管程度P2時(shí)，管理者實(shí)際上將獲得更多的權(quán)力Q2。但另一方面，可以看到，這種成本的變化也將

27、管理者與股東更緊密地捆在一起，管理者的工作失誤或離職將對(duì)管理者本人和股東都帶來(lái)較高的邊際成本P2。因此，雙方都需要建立合理的權(quán)力分配體系，以更好地維持雙方的合作。四、啟示投資商不僅僅是投入資本和評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)在技術(shù)、市場(chǎng)方面的問(wèn)題，還需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的細(xì)致調(diào)查，考慮對(duì)管理層素質(zhì)、財(cái)務(wù)控制、公司組織結(jié)構(gòu)和員工激勵(lì)體系設(shè)計(jì)等問(wèn)題，構(gòu)建公司長(zhǎng)期發(fā)展的組織基礎(chǔ)，既使出現(xiàn)危機(jī)，也可以盡快解決問(wèn)題，將損失降到最低。1靈活設(shè)計(jì)合約和分配權(quán)利，不必一味追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例實(shí)現(xiàn)控股地位早期成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)對(duì)核心技術(shù)和市場(chǎng)依賴性強(qiáng)，作為外部投資者的投資商盡管是法律意義上的所有者，但并不是公司資源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)

28、際控制者。公司真正的價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源為部關(guān)鍵人員所控制，而且不局限于高級(jí)管理人員，包括所有對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重要影響的人員。投資商在設(shè)計(jì)股權(quán)和控制結(jié)構(gòu)時(shí)，并不一定要追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例來(lái)達(dá)到控股地位，避免出現(xiàn)法律意義上的控制權(quán)與實(shí)際價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的控制權(quán)嚴(yán)重脫節(jié)引起的利益沖突和價(jià)值流失，激發(fā)掌握價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源的關(guān)鍵人員的積極性。為此，需要增強(qiáng)投資合約的靈活性。據(jù)Kaplan (2000)的實(shí)證研究表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的合約設(shè)計(jì)非常靈活，并不追求股份所代表的所有權(quán)力的一致性。往往根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，將表決權(quán)、董事會(huì)席位、現(xiàn)金流收益權(quán)和清算權(quán)進(jìn)行分離，同時(shí)設(shè)置財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)控制指標(biāo)，達(dá)到有效控制的目的。例如，業(yè)績(jī)不佳時(shí)，企業(yè)由投資方控制；業(yè)績(jī)改善并且增長(zhǎng)時(shí)，則由企業(yè)創(chuàng)始人控制。此外，在投資早期成長(zhǎng)的高