關(guān)于最佳資本預(yù)算介紹

1、最佳資本預(yù)算最佳資本預(yù)算作為投資決策的派生決策，企業(yè)籌資規(guī)模的確定在很大程度上首先取決于投資需要。但是，如果籌資規(guī)模的擴(kuò)大引起了籌資成本的上升，投資的需要也就會(huì)發(fā)生變化。理解籌資規(guī)模對(duì)投資規(guī)模的這種制約作用對(duì)于正確制定籌資規(guī)模決策是非常重要的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，籌資對(duì)于投資并不是一個(gè)被動(dòng)的過(guò)程。必須將二者結(jié)合起來(lái)考慮，這在籌資規(guī)模的決策中表現(xiàn)得尤其顯著。從理論上說(shuō)，籌資規(guī)模決策實(shí)際上是微觀經(jīng)濟(jì)理論古典命題的一種應(yīng)用。我們知道，按該命題，一個(gè)企業(yè)應(yīng)該在邊際銷售收入恰好等于邊際成本的點(diǎn)上運(yùn)行。當(dāng)將此命題應(yīng)用到籌資規(guī)模的決策時(shí)，邊際銷售收入采取了投資收益率的形式，而邊際成本就是企業(yè)邊際資本成本。其決

2、策的目標(biāo)就是企業(yè)所有者財(cái)富的最大化。為使分析簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假設(shè)企業(yè)各種潛在的投資項(xiàng)目都具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，且與整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相同。由于企業(yè)的邊際資本成本是金融市場(chǎng)根據(jù)整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、收益狀況形成的，因此，企業(yè)的邊際資本成本對(duì)各個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，都是確切的。這一假定不會(huì)妨礙我們將此命題擴(kuò)大到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不同的狀況。 投資機(jī)會(huì)表（投資機(jī)會(huì)表（IOSIOS）卡爾森公司是美國(guó)中西部一個(gè)小規(guī)模的食品公司，它習(xí)慣于用圖表將有關(guān)項(xiàng)目表示出來(lái)。下圖表示卡爾森公司下一年度潛在資本項(xiàng)目情況。表格資料是每一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，內(nèi)部收益率和回收期。稱為該公司的投資機(jī)會(huì)表。表中，按每個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率從大到小排列，并列示其對(duì)應(yīng)的資本需

3、要量。同時(shí)，項(xiàng)目A和項(xiàng)目B是互斥的。潛在項(xiàng)目的現(xiàn)金流量潛在項(xiàng)目的現(xiàn)金流量年份年份ABC0 0(100,000)(100,000)(100,000)(100,000)(500,000)(500,000)1 110,00010,00090,00090,000190,000190,0002 270,00070,00060,00060,000190,000190,0003 3100,000100,00010,00010,000190,000190,0004 4190,000190,0005 5190,000190,0006 6190,000190,000IRR27%27%38.50%38.50%30.

4、20%30.20%回收期回收期2.22.21.21.22.62.6年份年份DEF0 0(200,000)(200,000)(300,000)(300,000)(100,000)(100,000)1 152,80052,80098,80098,80058,78158,7812 252,80052,80098,80098,80058,78158,7813 352,80052,80098,80098,8004 452,80052,80098,80098,8005 552,80052,8006 652,80052,800IRR15%15%12%12%11.50%11.50%回收期回收期3.83.83

5、31.71.7卡爾森食品公司投資機(jī)會(huì)表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400所需新資本IRRB項(xiàng)目C項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目F項(xiàng)目卡爾森食品公司投資機(jī)會(huì)表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400所需新資本IRRC項(xiàng)目A項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目F項(xiàng)目邊際資本成本（邊際資本成本（MCCMCC）表）表單位：元單位：元用市場(chǎng)價(jià)值表示的資本結(jié)構(gòu)：用市場(chǎng)價(jià)值表示的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)債務(wù)3,000,0003,000,00030.00%30.00%優(yōu)先股優(yōu)先股1,000,0001,000,0001

6、0.00%10.00%普 通股 （3 0 0 0 00股 ）普 通股 （3 0 0 0 00股 ）6,000,0006,000,00060.00%60.00%總市場(chǎng)價(jià)值總市場(chǎng)價(jià)值10,000,00010,000,000100.00%100.00%其他資料：其他資料：股票價(jià)格股票價(jià)格=P0=20預(yù)計(jì)下年股利預(yù)計(jì)下年股利=D1=1.60預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)期持續(xù)增長(zhǎng)率=g=7%目前債務(wù)利息率目前債務(wù)利息率=Kd=10%目前優(yōu)先股成本目前優(yōu)先股成本=Kp=12%所得稅稅率所得稅稅率=T=40%股本發(fā)行成本股本發(fā)行成本=F=10%F包括交易費(fèi)用和發(fā)行新股對(duì)股票價(jià)格的影響包括交易費(fèi)用和發(fā)行新股對(duì)股票價(jià)格的影

7、響邊際資本成本表邊際資本成本表加權(quán)平均資本成本的大小取決于新增資本的數(shù)量，如果在某一年度內(nèi)新增資本的數(shù)量較大，加權(quán)平均資本成本也會(huì)相應(yīng)增加。加權(quán)平均資本成本的增加是由于：w籌措費(fèi)用的發(fā)生使新股成本高于留存收益的成本1.為爭(zhēng)取更多的投資者，公司將支付更高的債務(wù)利息率和股利率用持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算公司的留存收益成本用持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算公司的留存收益成本%15%7206 .1gPDK01S %12%)15(6 . 0%)12(1 . 0%)401%)(10(3 . 0kWkW)T1(kWkWACCSSPpdda 增發(fā)新股增發(fā)新股用盡留存收益，為保持資本結(jié)構(gòu)，需增發(fā)新股本，籌措費(fèi)用為10%，導(dǎo)致股本成本上升

8、，進(jìn)一步導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本上升。%9 .15%)101(2060. 1g)F1(PDk01e %5 .12%)9 .15(6 . 0%)12(1 . 0)6 . 0%)(10(3 . 0kWkW)T1(kWkWACCeeppdda 用盡留存收益和發(fā)行新股之前，公司可增加用盡留存收益和發(fā)行新股之前，公司可增加多少新資本？多少新資本？該公司預(yù)計(jì)下年度預(yù)期收益為84萬(wàn)元，留存率為50%。設(shè)可新增資本X萬(wàn)元。萬(wàn)萬(wàn)元元留留存存收收益益706 . 0426 . 0 x %107%3021%6042萬(wàn)萬(wàn)元元股股留留存存收收益益維維持持的的新新優(yōu)優(yōu)先先萬(wàn)萬(wàn)元元留留存存收收益益維維持持的的新新債債務(wù)務(wù)萬(wàn)萬(wàn)元元

9、留留存存收收益益其其中中：其它要素成本的增加其它要素成本的增加當(dāng)新增資本總額超過(guò)70萬(wàn)元時(shí)，公司的邊際資本成本表中出現(xiàn)一個(gè)跳躍或間斷。70萬(wàn)元以加權(quán)平均資本成本為12%，一旦超過(guò)70萬(wàn)元?jiǎng)t增加到12.5%。如果繼續(xù)增加籌資額，是否還會(huì)出現(xiàn)新的跳躍或間斷點(diǎn)？一些學(xué)者認(rèn)為，除普通股外，資本的其它要一些學(xué)者認(rèn)為，除普通股外，資本的其它要素成本不會(huì)發(fā)生變化。即，只要公司資本結(jié)素成本不會(huì)發(fā)生變化。即，只要公司資本結(jié)構(gòu)不變，使用新資本投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度與構(gòu)不變，使用新資本投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度與現(xiàn)有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同，投資者就愿意以同樣收現(xiàn)有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同，投資者就愿意以同樣收益無(wú)限制地?cái)U(kuò)大投資。益無(wú)限制地?cái)U(kuò)大投資。

10、這一結(jié)論基于這樣的假設(shè)：這一結(jié)論基于這樣的假設(shè)：w該公司的證券具有無(wú)窮大的需求彈性；該公司的證券具有無(wú)窮大的需求彈性；w投資者具有無(wú)限的供給能力；投資者具有無(wú)限的供給能力；1.這些投資者與目前公司的投資者對(duì)公司這些投資者與目前公司的投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)和態(tài)度是一致的。的認(rèn)識(shí)和態(tài)度是一致的。 對(duì)于許多公司來(lái)說(shuō)，這一假設(shè)并不能成立。因此，投資者對(duì)某一公司有價(jià)證券的需求曲線是向下傾斜的。在一定時(shí)期內(nèi)銷售的有價(jià)證券越多，其銷售價(jià)格越低，應(yīng)得投資報(bào)酬率越高。由此，我們可以得出結(jié)論： 在超過(guò)一定界限之后，所需籌資數(shù)額越多，公司的加權(quán)平均資本成本越高。甚至出現(xiàn)連續(xù)上升的情況。對(duì)此問(wèn)題，我們還應(yīng)考慮到以下幾個(gè)方

11、面：w公司經(jīng)常與貸款者建立一個(gè)信貸額度；公司經(jīng)常與貸款者建立一個(gè)信貸額度；w各公司都有其經(jīng)常的投資者或投資集團(tuán)；各公司都有其經(jīng)常的投資者或投資集團(tuán)；w公司過(guò)快的擴(kuò)張，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加；公司過(guò)快的擴(kuò)張，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加；w不對(duì)稱信息的存在。不對(duì)稱信息的存在。由于以上原因，許多專家認(rèn)為，隨著公司籌集越來(lái)越多的資本，資本的邊際成本將會(huì)不斷上升。然而，由于很難衡量資本需求量對(duì)于Kd、Kp、Ke的影響，所以一般來(lái)說(shuō)，公司并不去精確地確定超過(guò)了留存收益間斷點(diǎn)的邊際資本成本表。因此，以下對(duì)于完全邊際資本成本表的分析仍然是理論上的研究。為了說(shuō)明邊際資本成本表，假設(shè)：公司可以10%的利息率貸款30萬(wàn)元，超額部分則要求支

12、付12%的利息。當(dāng)利息率為10的30萬(wàn)元用盡時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)間斷點(diǎn)。那么，總籌資數(shù)量為多少時(shí)，這筆利息率為10的貸款將被用盡呢？1000000303000003010的債務(wù)利息率為當(dāng)超過(guò)100萬(wàn)，由于負(fù)債利息率從10增加到12，所以加權(quán)平均資本成本相應(yīng)增高：%9 .12%)9 .15( 6 . 0%)12( 1 . 0) 6 . 0%)(12( 3 . 0)1 (eeppddKWKWTKWWACC當(dāng)然，還可能有其它的間斷點(diǎn)。我們將上述計(jì)算結(jié)果在下表中歸納： K籌資額籌資額XKdKpKsKeKaX70萬(wàn)元萬(wàn)元10%12%15%12%70100萬(wàn)元萬(wàn)元12%12%15.9%12.9%卡爾森食品公

13、司邊際資本成本表卡爾森食品公司邊際資本成本表0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%14.0%14.0%0 02020404060608080100100120120140140所需新資本所需新資本加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=12%WACC=12%WACC=12.5%WACC=12.5%WACC=12.9%WACC=12.9%邊際資本成本與投資機(jī)會(huì)綜合表5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400所需新資本IRR與MCCB項(xiàng)目C項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目

14、F項(xiàng)目資本成本= 1 2 %資本成本= 1 2 . 5%資本成本= 1 2 . 9%最佳資本預(yù)算最佳資本預(yù)算邊際資本成本邊際資本成本邊際成本與投資機(jī)會(huì)綜合表5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400所需新資本IRR與MCCC項(xiàng)目A項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目F項(xiàng)目資本成本= 1 2 %資本成本= 1 2 . 5%資本成本= 1 2 . 9%最佳資本預(yù)算最佳資本預(yù)算邊際資本成本邊際資本成本互斥項(xiàng)目選擇互斥項(xiàng)目選擇我們已知最佳資本預(yù)算的總額為80萬(wàn)元，并已知應(yīng)該包括C和D項(xiàng)目，目前就是要在A和B這兩個(gè)互斥項(xiàng)目中進(jìn)行選擇。在投資項(xiàng)目表中，我們只列示了項(xiàng)

15、目的回收期和IRR，但沒(méi)有凈現(xiàn)值，因?yàn)楫?dāng)時(shí)并不知道確切的邊際資本成本。 目前我們從邊際資本成本與投資機(jī)會(huì)綜合表中看到，最后增加資本的成本為12.5，所以公司的邊際資本成本為12.5。假設(shè)各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同，我們就可利用12.5的折現(xiàn)率求出A、B兩項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。應(yīng)用12.5的折現(xiàn)率可求出：NPVA=34,341美元；NPVB=34,341美元。卡爾森公司可以任意選擇這兩個(gè)互斥項(xiàng)目中的一個(gè)，如果考慮到較短的回收期和較高的IRR，我們則選擇B項(xiàng)目。從而公司的資本預(yù)算總額為80萬(wàn)美元，包括B、C、D三個(gè)項(xiàng)目。邊際項(xiàng)目的評(píng)估邊際項(xiàng)目的評(píng)估我們假設(shè)，公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)在以前的資本成本資料中有一個(gè)錯(cuò)誤，因而他

16、確定了一個(gè)新的MCC曲線：在第一次新增資本90萬(wàn)美元時(shí)，WACC為11，超過(guò)90萬(wàn)美元WACC為13。見(jiàn)下圖：修正后的邊際資本成本與投資機(jī)會(huì)綜合表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400所需新資本W(wǎng)ACC與IRRB項(xiàng)目C項(xiàng)目D項(xiàng)目E項(xiàng)目F項(xiàng)目WACC11WACC13邊際項(xiàng)目邊際項(xiàng)目修改后的MCC曲線與投資機(jī)會(huì)曲線相交于項(xiàng)目E，公司是否應(yīng)接受E項(xiàng)目？如果E項(xiàng)目可分，公司就應(yīng)在該項(xiàng)目上投資10萬(wàn)美元。這時(shí)，該投資的邊際資本成本為11，投資收益率為12，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正。若E不可分，公司要么接受要么放棄。是否應(yīng)該接受，應(yīng)確定其平均資本成

17、本。項(xiàng)目投資30萬(wàn)，最初籌資10萬(wàn)的成本為11，其余20萬(wàn)成本為13，因此項(xiàng)目E的平均成本為：11*1/3+13%*2/3=12.3%。項(xiàng)目E的IRR為12，其平均資本成本超過(guò)其收益率，故應(yīng)舍棄。由于E被舍棄，公司的投資機(jī)會(huì)曲線向左移動(dòng)，項(xiàng)目F的IRR為11.5，其投資額為10萬(wàn)，而籌資總額在90萬(wàn)美元的邊際成本為11，故F項(xiàng)目可接受。由于邊際資本成本為11，需重新對(duì)A、B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)算，以便做出選擇：NPVA=38,942NPVB=37,090，所以應(yīng)選擇A。修改MCC曲線后，公司的最佳資本預(yù)算應(yīng)包括A、B、C、D、F，總值90萬(wàn)美元。公司修改后的投資機(jī)會(huì)與邊際資本成本綜合表0%5%1

18、0%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600所需新資本IRR與WACCC項(xiàng)目A項(xiàng)目D項(xiàng)目F項(xiàng)目WACC11WACC13風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整在資本預(yù)算過(guò)程中，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整的方法有兩種：t依據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不同，將公司的邊際資本成本向上或向下調(diào)整；t對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目降低其IRR，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目提高其IRR。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可能引起IOS曲線與MCC曲線交點(diǎn)的移動(dòng)，導(dǎo)致一個(gè)新的邊際資本成本，而該新的邊際資本成本又要求有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。循環(huán)往復(fù)，十分繁復(fù)。確定最佳資本預(yù)算的實(shí)際做法確定最佳資本預(yù)算的實(shí)際做法實(shí)踐中，許多公司在確定最佳資本預(yù)算時(shí)，往往應(yīng)用主觀判

19、斷的方法而不是計(jì)量的方法：t財(cái)務(wù)經(jīng)理從資本預(yù)算負(fù)責(zé)人得到公司的投資機(jī)會(huì)表，將兩個(gè)表結(jié)合，在兩曲線的交點(diǎn)得到公司的邊際資本成本；1.以或高或低的邊際資本成本反映企業(yè)內(nèi)各部門的風(fēng)險(xiǎn)特征和資本結(jié)構(gòu)，分別用諸如0.9和1.1調(diào)整各部門的資本成本；例如罐裝蔬菜部門為低風(fēng)險(xiǎn)部門，而冷凍食品部門為高風(fēng)險(xiǎn)部門等；t各部門的所有項(xiàng)目被分成高風(fēng)險(xiǎn)、平均風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)三類，用系數(shù)0.9和1.1等調(diào)整各部門項(xiàng)目的資本成本。例如：公司的邊際資本成本為12，罐裝蔬菜部門中一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本成本為：（0.9）（0.9） （12）9.7而冷凍食品部門一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本成本為：（1.1） （1.1） （12）14.5t使用風(fēng)

20、險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本確定每一項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。最佳資本預(yù)算中將包括每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值為正且最大的項(xiàng)目。總結(jié)總結(jié) 以上討論雖帶有純理論的性質(zhì)，但通過(guò)討論，可以認(rèn)為：編制資本預(yù)算確實(shí)需要公司對(duì)其每個(gè)部門的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、部門內(nèi)部每個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)以及籌資總數(shù)與資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行認(rèn)真的研究。換言之，編制預(yù)算要求公司根據(jù)資本市場(chǎng)的行情調(diào)整它的資本預(yù)算，即，評(píng)估項(xiàng)目應(yīng)反映債務(wù)及股本成本的變化。當(dāng)資本成本較低時(shí)，一些項(xiàng)目會(huì)作為邊際項(xiàng)目被接受，反之，就不能接受。影響最佳資本預(yù)算的其它因素影響最佳資本預(yù)算的其它因素q每股收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)英吉納萊納爾和阿爾佛萊德瑞貝龐特曾經(jīng)建議管理

21、者應(yīng)以凈現(xiàn)值為選擇項(xiàng)目的基礎(chǔ)，但必須受收益增長(zhǎng)的限制。他們指出，投資者通過(guò)每股收益能較好地看出企業(yè)的發(fā)展，而凈現(xiàn)值對(duì)他們則比較模糊。所以人們看到的每股收益增長(zhǎng)將會(huì)影響股票的價(jià)格。具有穩(wěn)定的，可預(yù)測(cè)的每股收益增長(zhǎng)率的企業(yè)比那些規(guī)模相同，但每股收益增長(zhǎng)率不穩(wěn)定的企業(yè)股票價(jià)格會(huì)高一些。假設(shè)某個(gè)公司正考慮計(jì)劃內(nèi)的兩個(gè)項(xiàng)目L和M。這兩個(gè)項(xiàng)目期初投資相同。按現(xiàn)行會(huì)計(jì)方法，第一年內(nèi)項(xiàng)目L的期望會(huì)計(jì)凈收益為1萬(wàn)元，項(xiàng)目M的期望損失為2萬(wàn)元。兩項(xiàng)目壽命期的凈現(xiàn)值都為正，且L的凈現(xiàn)值要高一些。該公司希望在年內(nèi)以現(xiàn)有資產(chǎn)獲得10萬(wàn)元的凈收益，并希望在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)維持這一收入水平。在最近幾年，該公司的增長(zhǎng)率為10%

22、，投資者希望這一增長(zhǎng)率能保持下去。按凈現(xiàn)值法則，兩項(xiàng)目都應(yīng)被接受。如果接受兩項(xiàng)目，下一年報(bào)告的凈收益為：100000+10000-20000=90000元因此，如果管理者估計(jì)正確，該公司下一年度的凈收益將會(huì)下降10%，這會(huì)使投資者大失所望，并且可能導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。然而，請(qǐng)注意，倘若只接受項(xiàng)目L，那么下一年的收益將增長(zhǎng)10%。 這個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以擴(kuò)展應(yīng)用于許多方案，而且適用于多種年限的問(wèn)題，但是有一點(diǎn)必須清醒地認(rèn)識(shí)到：假如管理者要使其投資項(xiàng)目現(xiàn)值最大化服從于公司的收益以一個(gè)特定的速度增長(zhǎng)這一先決條件，那么它所選定的一系列項(xiàng)目就不一定是那些能使公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)后價(jià)值最大化的項(xiàng)目。這一行為暗示著信息不對(duì)稱的存在，在這種情況下，投資者難以正確理解投資項(xiàng)目真正的長(zhǎng)期價(jià)值。q項(xiàng)目期限與資本成本 貸款期限長(zhǎng)短不同，利息率相應(yīng)地增減變化，這種狀況是否意味著長(zhǎng)期項(xiàng)目的資本成本要高于短期項(xiàng)目？這種可能是存在的。但在大多數(shù)情況下，具有特定期限的項(xiàng)目總是企業(yè)持續(xù)投資計(jì)劃的組成部分，而且企業(yè)持續(xù)