戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司合并案例分析

1、主 講 人：張企杰 小組成員：王世盟 葉 淇 王金新戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司合并案例分析合并案例分析一、企業(yè)歷史背景一、企業(yè)歷史背景二、合并過(guò)程二、合并過(guò)程三、合并后分析三、合并后分析四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較較五、合并后問(wèn)題五、合并后問(wèn)題案例分析框架：案例分析框架：一、企業(yè)歷史背景介紹一、企業(yè)歷史背景介紹： 戴姆勒奔馳公司姆勒奔馳公司 建立于1926年，由兩間德國(guó)公司戴姆勒（Daimler）及奔馳（Benz）合并組成，早于1958年戴姆勒奔馳已進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)了AutoUnionAudi（于1966年出售予大眾汽車(Volkswage

2、n）1970年代，它的梅塞德斯（Mercedes）品牌汽車迅速增長(zhǎng),銷售擴(kuò)至世界各地。在1980年代，戴姆勒奔馳分散業(yè)務(wù)，購(gòu)入航天、重型卡車、消費(fèi)及工業(yè)電機(jī)公司，雖然業(yè)務(wù)保持分散，但銷售則放緩，航天業(yè)務(wù)的虧損使1995年的戴姆勒奔馳出的赤字；同年，它與ABBAseaBrownBoveri成立合營(yíng)公司Adtranz）世界第一火車建造商（之后于1999年收購(gòu)全部股權(quán),于2001年售予Bombardier），施倫普（Sehrempp）成為公司主席。戴姆勒奔馳在1998時(shí)已是歐洲最大的工業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)包括轎車、商用車輛、航天科技及有關(guān)服務(wù)，戴姆勒奔馳最著名的產(chǎn)品就是梅塞德斯奔馳（Mercedes一Ben

3、z）品牌系列生產(chǎn)的高級(jí)轎車。截止1998年5月的一年，戴姆勒奔馳在美國(guó)的銷售增加了67%，主要是民用多功能車（SUV），但它們?cè)诖髂防毡捡Y的110萬(wàn)輛汽車生產(chǎn)中實(shí)在毫不顯眼，它們只占美國(guó)市場(chǎng)的百分之一。 克萊斯勒公司克萊斯勒公司 誕生可追溯至1925年，當(dāng)時(shí)華爾德克萊斯勒（WalterChrysler）于1920年離開(kāi)通用汽車，接管了麥?zhǔn)暇S汽車（MaxwellMotorCar），他在1925年將公司改名克萊斯勒?？巳R斯勒于1928年收購(gòu)了Dodge，并引入平價(jià)汽車的普里茅斯車廠（Plymouth）及較名貴的Desoto。正當(dāng)其它汽車制的商出品時(shí)尚型號(hào)的汽車，克萊斯勒由1942至1953年仍保持

4、一貫型號(hào)，以致失去市場(chǎng)。于1960年代，克萊斯勒錯(cuò)誤判斷消費(fèi)者需求，推出小型汽車。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司進(jìn)軍海外，但不見(jiàn)得成功。在1970年代，克萊斯勒繼續(xù)生產(chǎn)大型汽車，受石油危機(jī)的影響，美國(guó)市場(chǎng)受到進(jìn)口節(jié)省能源的前輪推進(jìn)汽車沖擊受創(chuàng),接近倒閉。1979年，當(dāng)時(shí)的主管艾科卡（Leelaccoca）接受了具爭(zhēng)議性的12億美元政府貸款，使企業(yè)得以繼續(xù)生存，生產(chǎn)出美國(guó)人喜愛(ài)的前輪推動(dòng)小卡車，帶動(dòng)了輕型卡車潮流。1983年，公司提早7年償還所有貸款，一年后，公司創(chuàng)新高盈利。1988年，克萊斯勒收購(gòu)了美國(guó)汽車（AmericanMotor），取得了其著名的吉普車生產(chǎn)線。1992年，艾科卡辭職，伊頓（Eato

5、n）擊敗了另一行政人員魯茨（BobLutz）成為集團(tuán)新主席?？巳R斯勒于1996年出售了它大部份的航天及國(guó)防業(yè)務(wù)權(quán)益，魯茨在克萊斯勒及戴姆勒奔馳合并后亦離開(kāi)并成為通用汽車的副主席,他的離開(kāi)被視為克萊斯勒的損失。1998年，克萊斯勒有121,000雇員，每年生產(chǎn)三百萬(wàn)部汽車。二、合并過(guò)程二、合并過(guò)程1、選取合并方式及估值模型：、選取合并方式及估值模型：企業(yè)兼并通常都是通過(guò)以下方式：a.現(xiàn)金收購(gòu)；b.換股（其中包括新設(shè)合并和吸收合并）c.現(xiàn)金及換股組合。換股與現(xiàn)金收購(gòu)比較，可以避免大規(guī)模融資，方便更好地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)整合。戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并便是采用這種換股方式進(jìn)行。至于如何確定合并雙方換股比例，需

6、先選取符合雙方企業(yè)價(jià)值原理的估價(jià)模型。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值有內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。戴姆勒奔馳和克萊斯勒在合并過(guò)程中分別聘用了不同的投資銀行作為自身的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，以便合理定立雙方的股票價(jià)值和換股比例。在合并報(bào)告中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)否定了賬面價(jià)值的計(jì)算方法，他們認(rèn)為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，并不能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。雖然戴姆勒奔馳及克萊斯勒為上市公司，但股票市場(chǎng)上的價(jià)格受股票流通量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，有短期波動(dòng)的特性，故不能合理決定公司的內(nèi)在價(jià)值；而根據(jù)德國(guó)的習(xí)慣和通行法，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，不采用股票市場(chǎng)價(jià)格作為制定換股比例的基準(zhǔn)，所以財(cái)務(wù)顧問(wèn)亦否決了市值計(jì)價(jià)

7、的方法。當(dāng)然清算價(jià)值法也被否定，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒兩家公司的收益價(jià)值都高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采納收益現(xiàn)值法分別為兩家公司進(jìn)行估值，計(jì)算時(shí)亦以各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒在多個(gè)方面的整合效果的貢獻(xiàn)相當(dāng)。2、計(jì)價(jià)、計(jì)價(jià)（1）貼現(xiàn)的凈收益收益預(yù)測(cè)參考19951997年的歷史數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)兩家公司經(jīng)審計(jì)的公開(kāi)披露財(cái)務(wù)報(bào)表的各項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)分析，對(duì)一次性的費(fèi)用和收入項(xiàng)目加以調(diào)整，計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒于1998、1999和2000年的利息稅前收益（EBIT），假設(shè)自2001年起,兩公司的利息稅前凈收益不變，再根據(jù)兩公司1998年1月1日的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算凈利息費(fèi)用、其它財(cái)務(wù)費(fèi)用

8、和收入、公司利得稅等，從而計(jì)算得出兩家公司未來(lái)各年份的凈收益。根據(jù)德國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估委員會(huì)有關(guān)規(guī)定，企業(yè)估值須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，于是在公司凈收益的基礎(chǔ)上減去35%的假設(shè)稅率計(jì)算股東所得稅,取得用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。（2）貼現(xiàn)率的確定合并報(bào)告中，貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和增長(zhǎng)率扣減。合并時(shí)，市場(chǎng)正處于低利率時(shí)期，當(dāng)時(shí)正值低水平的資本收益率，亦不足以代表預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)時(shí)期的利率，兩間公司最后確定基礎(chǔ)利率為6.5%，其中參考了19801987年間德國(guó)最高信貸等級(jí)證券的平均收益率為7%。（3）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值收益現(xiàn)值法只反映企業(yè)必要的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值還

9、需包括非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，可個(gè)別出售，所以計(jì)算這些資產(chǎn)的方法是出售資產(chǎn)扣除費(fèi)用的凈收益。（4）對(duì)股份數(shù)量調(diào)整對(duì)于附帶股票認(rèn)股權(quán)或換股權(quán)的融資工具，如債券、供給各級(jí)員工的股票期權(quán)進(jìn)行技術(shù)性整理，保證雙方估價(jià)基準(zhǔn)的可比性；假使這些股票期權(quán)在合并日之前立即行使，股票價(jià)格用1988年6月30日的股價(jià)。此外，克萊斯勒可能需要出售其3,000萬(wàn)股的庫(kù)存股票。（5）確定合并換股比例 戴姆勒奔馳的股東于1998年9月18日以99.89%的股東比例贊成,而克萊斯勒的股東則以97.57%的比例投票支持。所以1股戴姆勒奔馳股票可換1.005股戴姆勒克菜斯勒股票,1股克萊斯勒股票換取0.62

10、35股戴姆勒克萊斯勒股票.合并完成后,原克萊斯勒的股東占新公司約42%的股權(quán)。三、合并后分析三、合并后分析1、銷售、銷售合并后的首年（1999），銷售（圖2）較預(yù)期為佳，增加13.8%，達(dá)到1,500億歐元。集團(tuán)的全球汽車銷售量（圖1）有490萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高，亦達(dá)到合并的銷售目標(biāo)，克萊斯勒占集團(tuán)收入的45%。2、利潤(rùn)、利潤(rùn)1999年：預(yù)計(jì)因合并節(jié)省的19億美元協(xié)同成本效益己達(dá)到，戴姆勒克萊斯勒公司于合并后首年銷售較預(yù)期為佳，但邊際利潤(rùn)（21.2%）則較預(yù)期為低，獲利率/凈利率（圖4）則輕微增加至3.83%（上年3.66%），營(yíng)業(yè)凈利率（圖4）只由5.96%增至6.13%，集團(tuán)營(yíng)業(yè)凈利創(chuàng)新高，

11、達(dá)到92億歐元，但仍較一般預(yù)測(cè)為低（預(yù)計(jì)超過(guò)100億歐元），凈利上升了19.2%，為57億歐元。戴姆勒克萊斯勒的管理層曾經(jīng)重復(fù)表示他們預(yù)期營(yíng)業(yè)凈利（圖3）增長(zhǎng)較銷售收入增長(zhǎng)為佳，幸而結(jié)果營(yíng)業(yè)凈利增長(zhǎng)16.93%，稍為高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的13.81%。而每股盈利為5.73歐元，增加了14%?？巳R斯勒賺取了集團(tuán)的50%的利潤(rùn)。20002001年：預(yù)期克萊斯勒因共享平臺(tái)及統(tǒng)一化部件的協(xié)同效應(yīng)節(jié)省的30億美元沒(méi)有出現(xiàn)，受克萊斯勒的差勁業(yè)務(wù)表現(xiàn)拖累，集團(tuán)利潤(rùn)急速下滑，營(yíng)業(yè)凈利由1999年的高峰至2001年下跌87.3%，只有n.7億歐元，稅前凈利（損）更虧損14.8億歐元。集團(tuán)營(yíng)業(yè)凈利于2002年作V形反

12、彈，上升3.3倍，達(dá)到50億歐元，雖然營(yíng)業(yè)收入減少，但有較高的邊際利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)凈利甚至比2000年的42億歐元還佳。2003年集團(tuán)營(yíng)業(yè)凈利率較2002年的3.35%低,為2.83%。3、現(xiàn)金流量分析、現(xiàn)金流量分析戴姆勒克萊斯勒每年的資本支出（圖6）龐大，合并后更比合并前（1998年）高出34%79%，在220300歐元之間。雖然戴姆勒奔馳與克策斯勒合并已組成了巨型的跨國(guó)企業(yè)。但它仍繼續(xù)積極擴(kuò)張。進(jìn)行企業(yè)投資（圖6）或并購(gòu)，集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況，尤其是現(xiàn)金流量（圖5），受一連串并購(gòu)交易影響轉(zhuǎn)壞。4、股東財(cái)富、股東財(cái)富股東權(quán)益在企業(yè)帳項(xiàng)的登記價(jià)值為賬面價(jià)值，代表股東于企業(yè)的投資；合并后初期,企業(yè)賺取利潤(rùn)，每

13、股賬面值（圖12）上升，最高為2000年的42.27歐元，由于2001年企業(yè)虧損，每股賬面值減少8%至只有38.88歐元。股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）（圖11）是計(jì)算企業(yè)利潤(rùn)帶給股東的回報(bào)，它隨著企業(yè)凈利潤(rùn)升跌。19992000年上升，2001年虧損,2002年回升至12.76%，但仍較合并年度（1998年）的16.53%低，20032005年也是甚不理想。撇除利息、稅務(wù)因素，息前稅前凈利率（EBIT margin）（圖11），除了1999年的6.138%，之后所有年份（20002005年）都較1998年的5.97%低很多，最佳的只是稍高于3%（2004年），表現(xiàn)令人非常失望。（大家先看下后面的圖

14、13）1999年，由于通用和福特汽車正處于低潮，戴姆勒克萊斯勒畢竟有新高盈利，它的股票較前兩者的股票多20%30%的本益比（P/E），股價(jià)于當(dāng)年4月27日達(dá)致最高收市價(jià)95.35歐元，創(chuàng)新高后不久，股價(jià)便急速下滑至1999年末的77歐元（比高為下跌差不多兩成），之后跌勢(shì)未止，股價(jià)于2003年3月12日最低收市價(jià)為23.94歐元，比高位相差約75%，股東財(cái)富消失迅速，雖然后期股價(jià)隨著企業(yè)業(yè)務(wù)情況改善及股票市場(chǎng)樂(lè)觀氣氛，回升至3243歐元。合并后，集團(tuán)股票市值很多時(shí)候甚至比合并前的戴姆勒奔馳或克萊斯勒公司的個(gè)別市值還要小。5、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)價(jià)值合并后，凈資產(chǎn)值(圖15)大約有300多億歐元，歷年增

15、長(zhǎng)不大。采取另外的方式評(píng)估企業(yè)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值 = 股票市值 + 少數(shù)股權(quán) + 總借款 - 現(xiàn)金及約當(dāng)現(xiàn)金合并之后，股票市值收縮，但總借款額大幅上升，填補(bǔ)了大部分因股票價(jià)格下跌而失去的市值，使企業(yè)價(jià)值于19992001年間上升，期間雖然2001年有虧損，但有最高的企業(yè)價(jià)值1253億歐元，較1998年1044億歐元高出20%；最低的企業(yè)價(jià)值是2000年的968億歐元，比1998的只減少7%；顯示借款所占的份額增大，由1998年的36.6%跳升至2002年的81.7%，20032005年也超過(guò)70%。四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較1、營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)率（圖、營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)率（圖20）

16、通用和福特有差不多的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，反映美國(guó)市場(chǎng)的變化。1999年因應(yīng)美國(guó)強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求，兩者和戴姆勒克萊斯勒一同在超過(guò)10%的水平，戴姆勒克策斯勒于20012003年表現(xiàn)落后，正是企業(yè)的美國(guó)市場(chǎng)份額收縮的見(jiàn)證。大眾汽車主要生產(chǎn)較廉價(jià)的汽車，歐汽市場(chǎng)于2000年開(kāi)始已漸漸飽和，銷售受壓，直至2004年始因經(jīng)濟(jì)改善輕微改善。寶馬的市場(chǎng)對(duì)象為較富裕階層，銷售相對(duì)穩(wěn)定。豐田汽車表現(xiàn)持續(xù)的營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)率改善，而它正是近年被喻為搶占市場(chǎng)最佳表現(xiàn)的汽車企業(yè)。2、營(yíng)利率（圖、營(yíng)利率（圖21）這方面也是以豐田的表現(xiàn)最佳，在較高的區(qū)間（5%10%）緊隨之后是寶馬汽車，自1999年的營(yíng)利率1.21%上升至200

17、4年的8.4%。通用近年因高負(fù)債及邊際利潤(rùn)下跌虧損，市場(chǎng)傳出企業(yè)需出售它優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)，情況不妙。相對(duì)而言，克萊斯勒的營(yíng)利表現(xiàn)在成本改革后于近年改善，甚至優(yōu)于其美國(guó)的對(duì)手福特和通用。3、股東權(quán)益報(bào)酬率（圖、股東權(quán)益報(bào)酬率（圖22）股東權(quán)益報(bào)酬率的波動(dòng)包含稅務(wù)負(fù)擔(dān)、營(yíng)業(yè)外收支（例如退休金）等因素，豐田的股東權(quán)益報(bào)酬率最穩(wěn)定，在5.4%11.2%之間；美國(guó)的汽車公司波動(dòng)最大，但美國(guó)整體汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，邊際利潤(rùn)下跌，戴姆勒克萊斯勒也不例外，于合并時(shí)（1998）企業(yè)股東權(quán)益報(bào)酬率為16.5%，2005年只有8.1%。4、本益比（圖、本益比（圖23）本益比在虧損年度不能計(jì)算，在繪圖時(shí)設(shè)為0。豐田有最高的本益比，反映投資者較喜愛(ài)高增長(zhǎng)的企業(yè)，而其它汽車企業(yè)本益比的波動(dòng)情況亦顯示預(yù)期改善的企業(yè)，正如投資界所言：買股票是買企業(yè)的未來(lái)。戴姆勒克菜斯勒近年本益比的上升正反映投資者對(duì)企業(yè)