調(diào)味品行業(yè)深度報告：行業(yè)景氣度仍存細分賽道掘金時

1、1、 行業(yè)市場規(guī)模大，集中度仍有提升空間1.1 、 調(diào)味品行業(yè)空間大，預(yù)計2025年總規(guī)模將達5500 億元我國的調(diào)味品種類繁多，廣泛運用至飲食的各個領(lǐng)域。調(diào)味品指能增加菜肴的色、 香、味，并具有去腥、增香、增鮮等多種作用的輔助性食品。我國的調(diào)味品種類繁多， 按照商品性質(zhì)可分為釀造類、腌菜類、鮮菜類、干貨類、水產(chǎn)類等，按照成品形狀可分 為醬品類、醬油類、汁水類、味粉類、固體類，按照呈味感覺可分為咸味、甜味、苦味、辣味、酸味、鮮味、香味等，按照成分可分為單一和復(fù)合調(diào)味品。圖表 1：調(diào)味品種類繁多，風(fēng)格迥異分類依據(jù)類別具體品種按商品性質(zhì)釀造類醬油、食醋、醬、豆豉、豆腐乳等腌菜類榨菜、芽菜、冬菜、梅

2、干菜、腌雪里蕻、泡姜、泡辣椒等鮮菜類蔥、蒜、姜、辣椒、芫荽、辣根、香椿等干貨類胡椒、花椒、干辣椒、八角、小茴香、芥末、桂皮、姜片、姜粉、草果等水產(chǎn)類水珍、魚露、蝦米、蝦皮、蝦籽、蝦醬、蝦油、蠔油、蟹制品、淡菜、紫菜等其他類食鹽、味精、糖、咖喱粉、五香粉、芝麻油、花生醬香糟、紅糟、菌油等按成品形狀醬品類沙茶醬、豉椒醬、酸梅醬、xo 醬等醬油類生抽王、鮮蝦油、豉油皇、草菇老抽等汁水類燒烤汁、鹵水汁、喼汁、OK 汁等味粉類胡椒粉、沙姜粉、大蒜粉、雞粉等固體類砂糖、食鹽、味精、豆豉等按呈味感覺咸味食鹽、醬油、豆豉等甜味蔗糖、蜂蜜、飴糖等苦味陳皮、茶葉汁、苦杏仁等辣味辣椒、胡椒、芥末等酸味食醋、茄汁、山

3、楂醬等鮮味味精、雞精、蝦油、魚露、蠔油等香味花椒、八角、料酒、蔥、蒜等按成分單一醬油、食醋、腐乳、食鹽、味精等復(fù)合蠔油、雞精、火鍋調(diào)料、蕃茄醬、中式復(fù)合調(diào)味料等資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，華鑫證券研究我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模大，行業(yè)增速有所提升。中國調(diào)味品行業(yè)營收從2014年2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25。從產(chǎn)量來看，我國百強企業(yè)調(diào)味食品總產(chǎn)量從2013年的700萬噸增至2020年的1627萬噸，7年CAGR為14.17。圖表 2：我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)提升圖表 3：我國調(diào)味品百強企業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)定增長資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券

4、研究所2025年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模將達到5500億元。我國調(diào)味品行業(yè)營收從2014年2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25。我們假設(shè)2021-2025年調(diào)味品市場規(guī)模CAGR在7左右浮動，分別取6、7、8得到2025年調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模為5286、5540、5804億元，取中間值得到約5500億元。量價拆分看：價：我國調(diào)味品行業(yè)2019年單價約為19.8元/kg，2014-2019年CAGR約為3.29 ；量：我國百強企業(yè)調(diào)味品2020年產(chǎn)量為1627.1萬噸，2013-2020年CAGR為12.81， 其中海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品2020年

5、產(chǎn)能約為400、70、56、26、30萬噸，遠期規(guī)劃產(chǎn)能分別為450、400、115、70、35萬噸，海天不論是現(xiàn)有產(chǎn)能還是規(guī)劃總產(chǎn)能均穩(wěn)居行業(yè)第一。圖表 4：調(diào)味品單價增長高于 CPI 增速圖表 5：調(diào)味品行業(yè)量價拆分情況一覽資料來源：，華鑫證券研究所資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，艾媒咨詢，華鑫證券研究所圖表 6：調(diào)味品行業(yè)未來 5 年市場規(guī)模測算2016201720182019202016-20CAGR調(diào)味品市場規(guī)模（億元）301631453224334639506.98%同比增速6.12%4.28%2.51%3.78%18.05%2021E2022E2023E2024E2025E21-25C

6、AGR調(diào)味品市場規(guī)模（億元）418744384705498752866%422745224839517855407%資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究1.2 、 市場集中度較低，仍有較大提升空間我國調(diào)味品人均消費額相較于日、韓仍較低，有較大提升空間。由于我國和日本、韓國飲食習(xí)慣相近，有較強可比性。日本、韓國人均消費零售額分別是我國的10.04、2.02倍，人均零售價遠高于我國。我們根據(jù)日、韓調(diào)味品消費的平均值推算，我國調(diào)味品零售端仍有約6倍增長空間，且由于我國人口基數(shù)遠高于日、韓兩國，零售端市場空間或可更高。圖表 7：我國人均消費零售額有約 6 倍增長空間人均零售價（美元/KG）人均零售消費量（

7、KG）人均零售消費額（美元）日本8.018.9150.6韓國6.74.530.3均值7.411.790.4中國3.05.015.0成長空間2.52.36.0資料來源：，華鑫證券研究調(diào)味品區(qū)域特征明顯，導(dǎo)致我國調(diào)味品具有較大地區(qū)粘性。由于我國歷史悠久，幅 員廣闊，且調(diào)味品多為發(fā)酵、腌制產(chǎn)品，每個地區(qū)均形成獨特的調(diào)味體系，主要跟當(dāng)?shù)?的生活習(xí)慣、環(huán)境、氣候等因素密切相關(guān)。形成的八大菜系，口味偏重各不相同，其中 川菜麻辣、粵菜原味、湘菜偏辣、浙菜清鮮、蘇菜偏甜、閩菜南咸甜北香辣、魯菜咸鮮、徽菜醬香味濃。不同菜系對于調(diào)味品有不同的需求，由于調(diào)味品進入門檻較低，誕生了 許多區(qū)域性調(diào)味品牌，全國性的品牌較

8、少。具體來看，食醋地域性最強，出名的有山西 老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、四川保寧醋、永春老醋；醬油、料酒等調(diào)味品地域性相對較弱，但 也有山東欣和、福州民天、湘潭龍牌等本地品牌。圖表 8：不同菜系使用調(diào)味品差異較大菜系代表菜口味醬醋代表品牌魯菜油爆海螺、蔥燒海參講究清湯奶湯醬醋：山東欣和醬油、味達美醬油、巧媳婦醬油、山東玉兔醋其他：花椒油、大蔥油、老虎醬、花椒醬、糖醋汁糖、辣椒、花椒山東欣和、巧媳婦川菜水煮肉片、麻婆豆腐油重味濃,注重調(diào)味醬醋：德陽醬油、閬中保寧醋其他：郫縣豆瓣醬、自貢進鹽、茂源花椒、內(nèi)江白糖、永川豆鼓郫縣豆瓣、閬中保寧醋、中壩醬油、茂源花椒蘇菜大煮干絲、獅子頭雞濃中帶淡,鮮香酥爛醬醋：家

9、樂醬油、老蔡醬油、淘大醬油、恒順香醋其他：陳鹵、清鹵、五香粉、蟹粉、花椒鹽、蔥椒鹽、紅曲水恒順醋業(yè)、上海淘大粵菜潮 州 燒 雁鵝、廣州文昌雞菜肴色彩濃重,滑而不膩醬醋：生抽、鮮味醬油、山西陳醋其他：料酒、糖醋汁、鹵水、鼓油皇汁、蒜肉調(diào)味品、魚露、蠔油柱候醬、咖喱粉、生粉海天味業(yè)、中炬高新、李錦記浙菜龍井蝦仁、西湖醋魚清香脆嫩爽鮮醬醋：廚邦生抽、米醋其他：白糖、紹酒、八角粉末中炬高新閩菜荔枝肉、龍身鳳尾蝦色調(diào)美觀,滋味清鮮醬醋：福州民天醬油、福建永春老醋其他：紅糟、沙茶醬福州民天、福建永春老湘菜剁椒魚頭、辣椒小炒肉用料廣泛,油重色濃醬醋：加加醬油、湘潭龍牌醬油、長康陳醋其他：瀏陽豆鼓、剁椒加加食

10、品、湖南龍牌、長康陳醋徽菜黃山燉雞、腌鮮鱖魚選料樸實,講究火功醬醋：海天醬油、鎮(zhèn)江陳醋其他：鹵汁，熏鴨料等海天味業(yè)、胡玉美蠶豆辣醬資料來源：maigoo，華鑫證券研究我國調(diào)味品行業(yè)整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國地區(qū)間飲食習(xí) 慣差距較大，導(dǎo)致許多類型的調(diào)味品地區(qū)風(fēng)格較為濃烈，細分板塊市場需求多樣，調(diào)味 品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國全國性調(diào)味品龍頭，市占率 僅在7左右，國內(nèi)百強調(diào)味品企業(yè)收入占總行業(yè)收入比不到30。我國調(diào)味品CR3約為14、CR10約為25 ，遠低于韓、日、美，其CR3分別為32、18 、15，CR10分別為60 、30、28。但仍可以看到調(diào)

11、味品行業(yè)集中度在近幾年呈現(xiàn)持續(xù)上升，特別是2020年以來， 受到疫情影響，調(diào)味品行業(yè)由于原材料上漲導(dǎo)致利潤持續(xù)承壓，企業(yè)運營分化加速。在 此背景下，調(diào)味品行業(yè)不斷優(yōu)化，部分中小企業(yè)將在激烈的競爭中或以并購、破產(chǎn)重組 等方式得以出清，行業(yè)市場份額有望持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。圖表 9：我國調(diào)味品行業(yè)市場份額（按零售額）圖表 10：我國調(diào)味品細分板塊市場需求多樣資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所資料來源：Frost&Sullivan，華鑫證券研究所圖表 11：百強企業(yè)收入占調(diào)味品行業(yè)比重不到 30圖表 12：美日韓行業(yè)集中度均高于中國資料來源：銳觀咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，艾媒，華鑫證券研究所資料來源

12、：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所2、 競爭格局：細分品類快速發(fā)展，關(guān)注景氣類別2.1 、 各品類發(fā)展階段不同，細分品類靜待掘金我國調(diào)味品類別繁多，主要細分品類仍處在快速發(fā)展階段。我國調(diào)味品有數(shù)十種類別，各細分品類發(fā)展階段不盡相同。其中醬油、醋、蠔油、料酒等作為傳統(tǒng)調(diào)味品，使用量較大，市場規(guī)模在細分品類中處于前列，目前仍處在成長階段，消費場景豐富，類別不斷細分，并且向高端升級趨勢顯著；味精由于同質(zhì)化較高以及健康等原因已經(jīng)開始進入衰退期；雞精、雞粉、食鹽市場滲透率高，進入成熟階段，并且有受到醬油替代的趨勢；復(fù)合調(diào)味品起步較晚，仍處在導(dǎo)入階段，產(chǎn)品品類豐富。圖表 13：調(diào)味品主要細分品類仍處在快速成

13、長期資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所2.1.1 醬油：最大細分行業(yè)，聚焦結(jié)構(gòu)升級與集中度提升醬油行業(yè)量價齊升，市場規(guī)模或超1000億。我國醬油行業(yè)零售額從2012年的411億 元增至2020年的874億元，8年CAGR為9.90。從產(chǎn)量來看，從2010年的596萬噸增至2020 年的1344萬噸，10年CAGR為8.48 。日本醬油行業(yè)在70年代經(jīng)歷人均消費量快速增長后， 由于復(fù)合調(diào)味品以及細分的醬油的衍生產(chǎn)品對醬油有所替代，醬油銷量開始下滑。目前 我國人均醬油消費量約為8升/年，尚處于提升階段，與日本70年代醬油消費巔峰相比， 仍有約50的增長空間，因此我們認為中國醬油需求量仍有較大

14、提升空間。2015-2020年我國醬油均價CAGR約為2.5 ，產(chǎn)量CAGR約為5.8 ，在餐飲消費場景持續(xù)恢復(fù)下，醬油量價齊升的態(tài)勢或可持續(xù)。我們假定未來5年市場規(guī)模CAGR將保持在7- 9，據(jù)此測算出2025年我國醬油行業(yè)市場規(guī)模有望達到約1300億元，仍有50 左右提升空間。圖表 14：醬油行業(yè)零售額穩(wěn)定提升圖表 15：我國醬油產(chǎn)量穩(wěn)中有升資料來源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，艾媒咨詢，華鑫證券研究所圖表 16：醬油行業(yè)未來 5 年市場規(guī)模測算2016201720182019202016-20CAGR市場規(guī)模零售額（億元）626684746795874產(chǎn)量 C

15、AGR：5.8%均價 CAGR：2.5%2021E2022E2023E2024E2025E市場規(guī)模零售額預(yù)測（億元）93610011071114612267%94410201101118912858%95310391132123413459%資料來源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究量價拆分看：價：我國醬油零售價約為6505元/噸，近5年均價CAGR約為2.5 ，其中海天、中炬高新、千禾醬油2020年出廠價為5317、6232、5206元/噸，成本均價為2885、3189、2681 元/噸；量：我國醬油2020年產(chǎn)量1344萬噸，近5年產(chǎn)量CAGR約為5.8 。其中海天、中炬高新、

16、千禾醬油2020年產(chǎn)量分別為238、50、20萬噸，銷量分別為245、50、20萬噸。圖表 17：醬油行業(yè)整體呈現(xiàn)量價齊升圖表 18：海天味業(yè)醬油產(chǎn)銷均居首位資料來源：國家統(tǒng)計局，艾媒咨詢，華鑫證券研究所資料來源：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究所圖表 19：主要企業(yè)醬油出廠價維持上漲趨勢（元/噸）圖表 20：主要企業(yè)醬油平均成本價較為穩(wěn)定（元/噸）資料來源：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究所資料來源：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究所我國醬油行業(yè)集中度遠低于日本，行業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前日本醬油行業(yè)CR2 超過50，市占率第一的龜甲萬約為41 。根

17、據(jù)產(chǎn)量排名，我國醬油行業(yè)市占率排第一的是海天味業(yè)，約為18，海天味業(yè)和中炬高新加起來市占率僅20左右，遠低于日本。因此我們認為，醬油行業(yè)集中度提升將持續(xù)，行業(yè)頭部企業(yè)有望憑借品牌和渠道優(yōu)勢將市場份額提升至30。圖表 21：我國醬油行業(yè)集中度持續(xù)提升圖表 22：日本醬油行業(yè) CR2 超 50資料來源：國家統(tǒng)計局，海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告， 華鑫證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所圖表 23：醬油市場競爭格局呈現(xiàn)“一超多強”資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，華鑫證券研究所結(jié)構(gòu)升級正在進行時，后續(xù)仍可期。受益于居民收入的提升和健康觀念的不斷重視， 醬油產(chǎn)品從最初的普通醬油到生抽/老抽，再

18、到高鮮類醬油，最后到零添加/有機的健康 化醬油，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。我國高端醬油市場快速擴容，從2014年的131萬噸到2020 年的250萬噸，CAGR為11.37，高于醬油行業(yè)整體增速，預(yù)計2025年中國高端醬油市場份額將達360億元。醬油零售價格也持續(xù)攀升，在2016年后，醬油沒有經(jīng)歷大規(guī)模的提 價，零售價卻從2016年的7.36元/5000ml提升到2019年的8.31元/500ml，CAGR為4.13。主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動醬油均價提升，比如零添加醬油和有機醬油的價格是普通一級 醬油的2-4倍。并且由于醬油單價較低，家庭消費端單次用量較小，消費者對提價敏感 性較低，更容易接受高端醬油。

19、圖表 24：高端醬油市場快速擴容圖表 25：醬油零售價格持續(xù)攀升資料來源：，華鑫證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所2.1.2 醋：競爭格局分散，區(qū)域性特點較強食醋作為傳統(tǒng)調(diào)味品第二大品類，行業(yè)保持較高增速。2019年我國調(diào)味品百強企業(yè)食醋銷售收入約為65億元，12-19年CAGR為9.13，增速較快。2019年我國食醋總產(chǎn)量達445萬噸，同比增長1.83，12-19年產(chǎn)量CAGR為2.40，仍處于消費者與品牌意識的培育期。從單價來看，代表醋企恒順醋業(yè)食醋銷售均價2020年為7553元/噸，2017-2020年CAGR約為1。百強企業(yè)食醋銷售單價2018年為3846元/噸，11-

20、18年CAGR約2.5。假定食醋整體均價與百強企業(yè)單價相似且每年保持2左右增長，產(chǎn)量保持2左右增長，則2020 年食醋行業(yè)均價約為4000元/噸，產(chǎn)量約450噸，銷售額可達180億元。圖表 26：我國百強食醋行業(yè)銷售收入圖表 27：我國食醋產(chǎn)量增長穩(wěn)健資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究所資料來源：，華鑫證券研究所量價拆分看：價：我國食醋銷售單價約為4000元/噸，近幾年銷售單價CAGR約為2.5，其中恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)2020年出廠價為7553、3543元/噸，成本均價為4200、2022元/噸；量：我國食醋2020年產(chǎn)量約450萬噸，近幾年產(chǎn)量CAGR約為2.4 。其中恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)

21、2020年產(chǎn)量分別為17.45、8.40萬噸，銷量分別為17.78、8.25萬噸。圖表 28：我國百強食醋銷售均價圖表 29：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)食醋銷售均價（元/噸）資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究所資料來源：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究所圖表 30：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)食醋成本均價（元/噸）圖表 31：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè) 2020 年食醋產(chǎn)量情況資料來源：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究資料來源：恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究圖表 32：食醋行業(yè)整體呈現(xiàn)量價齊升資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究所我國食醋區(qū)域特點顯著，市場集中度有待提高。我國幅員遼闊，飲食文化歷史悠

22、久， 也造成了不同地區(qū)的飲食習(xí)慣不同，食醋的發(fā)展區(qū)域特點顯著，行業(yè)品牌集中度較低。 我國擁有傳統(tǒng)的四大名醋，分別為四川保寧醋、山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋，福建永春老醋， 它們口感特點和主要銷售區(qū)域均有所不同。另外還有水塔醋業(yè)、紫林醋業(yè)等區(qū)域品牌， 這也導(dǎo)致我國食醋行業(yè)品牌集中度較低，其中恒順醋業(yè)市占率第一，僅有7的市場份額， CR5不到20。從產(chǎn)量來看，中小企業(yè)居多，食醋百強企業(yè)中，產(chǎn)量為1-5萬噸的占61， 占比最多；1萬噸以下的企業(yè)占19 ;10萬噸以上的企業(yè)僅占11。與鄰國日本相比，在80 年代中后期CR5便超過70，我國食醋行業(yè)市場集中度仍有較大提升空間，也為我國龍 頭醋企提供發(fā)展機遇。20

23、18年我國發(fā)布食醋新國標(biāo)移除配置醋，而我國配制醋占比達60，在此標(biāo)準(zhǔn)下小作坊式食醋企業(yè)將逐步淘汰，行業(yè)集中度有望進一步提升。圖表 33：食醋行業(yè)品牌集中度較低圖表 34：百強食醋企業(yè)產(chǎn)量分布資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究資料來源：，華鑫證券研究圖表 35：食醋行業(yè)梯度分布資料來源：，華鑫證券研究所圖表 36：中國四大名醋特點四大名醋原料特點主要市場山西老陳醋高粱、麩皮、谷糠色澤醬紅、口感醇厚、濃稠、酸度較高山西等華北地區(qū)四川保寧醋麩皮、小麥、大米色澤紅棕、酸味柔和、醇香回甜、藥曲釀造江浙滬等華東地區(qū)鎮(zhèn)江香醋糯米酸而不澀、香而味甜、色濃味鮮四川等西南地區(qū)福建永春老醋糯米、紅曲、芝麻色澤棕

24、黑、醇香爽口、酸中帶甜、回味生津福建等華南地區(qū)資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究我國食醋消費量和消費價格均有較大提升空間。從量來看，2018年我國人均食醋消費量僅2.34公斤，遠低于美日的6.5、7.9公斤，對標(biāo)美、日消費情況我們認為中國食醋至少還有2倍的成長空間。從價來看，中國食醋均價遠低于日本，日本食醋均價約為29000元/噸，而我國百強食醋企業(yè)均價僅為3845元/噸，具有較大差距。因此從量價來看，對比國際市場，我國食醋行業(yè)仍具有量價齊升的空間。圖表 37：人均消費量有待提升圖表 38：食醋均價仍有較大提升空間資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究資料來源：，日本統(tǒng)計局，華鑫證券研究高

25、端、健康化和功能細分化共振，促進食醋行業(yè)發(fā)展。我國食醋單價持續(xù)提升，并 且各企業(yè)針對消費升級的情況紛紛推出高端產(chǎn)品。恒順醋業(yè)高端醋銷售持續(xù)提升，2020 年銷售收入達2.6億元，占總營收的13。隨著消費場景的細分，功能化食醋也逐漸受到歡迎，包括餃子醋、蟹醋、涼拌醋等調(diào)味醋不斷推出，蘋果醋、山楂醋等醋飲料發(fā)展迅 速，市場規(guī)模達到了約50億元。我們認為未來隨著生活水平的提高以及健康意識的提升， 醋行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢將會加速，保健品或者飲料等衍生產(chǎn)品也將帶來增量空間。圖表 39：高端醋消費有望持續(xù)提升圖表 40：食醋功能細分持續(xù)發(fā)展資料來源：恒順醋業(yè)公告，華鑫證券研究所資料來源：maigoo，華鑫證券

26、研究所2.1.3 蠔油：滲透率不斷提升，銷量快速提升蠔油市場規(guī)模不斷擴大，量升為主要驅(qū)動力。蠔油零售額從2014年的37億元增至2019年的65億元，5年CAGR為11.93 。從量價來看，蠔油消費量從2014年的90萬噸增至2019年的130萬噸，4年CAGR為9.63；銷售均價從2014年的4556元/噸增至2019年的5000元/噸，4年CAGR為2.35。蠔油增長主要依靠滲透率和銷量的提升。量價拆分看：價：我國蠔油零售單價約為5000元/噸，近幾年零售價CAGR約為2.35，其中海天味業(yè)2020年出廠價為4768元/噸，成本均價為3155元/噸；量：我國蠔油2020年消耗量約130萬噸

27、，近幾年消耗量CAGR約為9.63。其中海天味業(yè)2020年產(chǎn)量為84.26萬噸，銷量為86.25萬噸。圖表 41：蠔油零售額在 2019 年達到 65 億元圖表 42：蠔油消費量持續(xù)增長資料來源：中研普華，華鑫證券研究資料來源：中研普華，華鑫證券研究所圖表 43：蠔油消費呈現(xiàn)量價齊升圖表 44：海天蠔油均價持續(xù)提升資料來源：中研普華，華鑫證券研究資料來源：海天味業(yè)公告，華鑫證券研究圖表 45：蠔油近幾年零售價 CAGR 為 2.35圖表 46：海天蠔油產(chǎn)能穩(wěn)居第一資料來源：海天味業(yè)公告，華鑫證券研究所資料來源：海天味業(yè)公告，華鑫證券研究所蠔油滲透率有望持續(xù)提升。蠔油的主要功能是增加菜品的鮮味和

28、口感。目前蠔油在 調(diào)味品中滲透率較低，僅為22，低于其他較為成熟的品類，滲透率最高的醬醋類達99。蠔油最初主要在廣東區(qū)域使用較多，目前正經(jīng)歷從南方向全國范圍滲透的過程，未來隨 著消費場景運用的深入、區(qū)域擴張以及渠道下沉的推動，蠔油滲透率有望快速提升。從 集中度來看，蠔油行業(yè)集中度相對較高，其中海天市占率約達42 。2020年營收達41億 元，銷量連續(xù)三年年均增長21.3，蠔油行業(yè)CR5超過80。圖表 47：蠔油主要原料和產(chǎn)品特點原料特點水、蠔油汁（蠔、水、食用鹽）、白砂糖、食用鹽、谷氨酸鈉、淀粉磷酸酯、焦糖色1、口感：體態(tài)濃稠、色澤光滑、鮮美咸香、甜度適中2、營養(yǎng)：富含 20 多種氨基酸、維生

29、素、微量元素等資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究圖表 48：蠔油滲透率較低圖表 49：蠔油市場集中度較高資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究所2.1.4 復(fù)合調(diào)味品：未來市場空間大，仍處于快速發(fā)展階段復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模快速增長。復(fù)合調(diào)味品指由兩種或兩種以上調(diào)味品經(jīng)過加工形成的復(fù)合性調(diào)味品。隨著居民生活水平的提升和收入增長帶來的消費升級趨勢，我國復(fù)合調(diào)味品快速增長，市場規(guī)模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，10年CAGR為14.31。在復(fù)合調(diào)味品細分品類中，雞精、火鍋底料、西式復(fù)合調(diào)味品和中式復(fù)合調(diào)味品占比較高，分別為28、21、

30、19 、18，其中中式復(fù)合調(diào)味品和火鍋底料增速最快。圖表 50：復(fù)合調(diào)味品快速增長圖表 51：復(fù)合調(diào)味品細分品類市占率情況資料來源：，華鑫證券研究資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究我國復(fù)合調(diào)味品人均支出快速增長，滲透率仍有待提高。我國復(fù)合調(diào)味品人均支出 持續(xù)提升，2015年達到54.6元/人，預(yù)計2020年將達到110元/人，5年CAGR達15 ，并有 望延續(xù)增長態(tài)勢。從滲透率來看，我國復(fù)合調(diào)味品滲透率僅為26，遠低于美日韓等國， 其中美國最高達73。由于我國與日韓兩國飲食習(xí)慣有一定相似，因此我們認為隨著生活節(jié)奏的加快以及居民消費水平的提高，未來中國復(fù)合調(diào)味品仍有巨大提升空間。圖表 52：

31、我國復(fù)合調(diào)味品滲透率有待提升圖表 53：復(fù)合調(diào)味品人均支出持續(xù)提升資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究所火鍋調(diào)味料快速發(fā)展，整體市場較為分散。隨著人們對味蕾刺激的要求不斷提升， 愛吃辣成為最近幾年餐飲業(yè)的普遍現(xiàn)象，火鍋調(diào)味料作為復(fù)合調(diào)味品新晉的最大分類， 發(fā)展迅速，市場規(guī)模從2011年的156億元增至2020年的560億元，10年CAGR為15.28，增速有望持續(xù)。從市場占有率情況來看，由于準(zhǔn)入門檻較低，我國火鍋底料市場仍較為分 散，充斥著許多工坊式的小型企業(yè)。其中紅久久市占率最高，達9.2，頤海國際、天味、德莊分別占比約7.9、7.0、4.1 。頤海國際在中高端

32、火鍋底料市場占有率較高，達35。圖表 54：火鍋底料快速發(fā)展圖表 55：火鍋底料仍較為分散資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究2.1.5 榨菜行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，涪陵榨菜市占率居第一榨菜行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，包裝榨菜占比較高。榨菜行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，其中包裝榨菜是最主要的發(fā)展動力，目前占比超過50，達到58。包裝榨菜市場規(guī)模從2013年的37.8億元增至2020年的72.2億元，7年CAGR為9.69。從銷量來看，包裝榨菜銷量從2013 年的18.6萬噸增至2020年的29.5萬噸，7年CAGR為9.69。拆分量價來看，量增是榨菜行業(yè)增長的主要驅(qū)動力，從需求端看，在城鎮(zhèn)化高

33、速發(fā)展的前提下，城鎮(zhèn)居民較快的生活節(jié)奏推動對佐餐食品消費需求提升，收入的提高以及對品牌的追求也使得產(chǎn)品均價提升成為可能；從供給端看，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，消費者對低鹽健康以及高品質(zhì)的追求也使得價格水平得以提升，推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。從整個行業(yè)來看，銷量增長的貢獻大于均價增長的貢獻。圖表 56：包裝榨菜市場規(guī)模持續(xù)擴張圖表 57：包裝榨菜銷量穩(wěn)定增長資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究圖表 58：包裝榨菜市場占比約 58圖表 59：量增為榨菜行業(yè)主要增長驅(qū)動資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，華鑫證券研究資料來源：中國調(diào)味品協(xié)會，華鑫證券研究從人均來看，我國榨菜行業(yè)仍有較

34、大提升空間。中國人均榨菜消費金額和消費量與美日相比仍較低。從消費金額來看，2019 年我國人均消費金額為 0.69 美元/人，同期日本和美國分別為 39.32、7.93 美元/人，遠高于中國平均水平。從消費量來看，2019 年我國人均腌榨菜消費量為 0.2 美元/人，遠低于日本、美國的 4.32、1.21kg/人。我們認為日本與我國飲食習(xí)慣相近，雖然近年來日本人均腌榨菜有所下滑，但仍遠高于中國水平。未來我國榨菜行業(yè)隨著人均消費的提升，市場仍有較大提升空間。圖表 60：中國人均腌榨菜消費金額較低（美元/人）圖表 61：中國人均腌榨菜消費量較低（kg/人）資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究資料

35、來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華鑫證券研究包裝榨菜市場集中度顯著提升，涪陵榨菜市占率穩(wěn)居第一。從市場競爭格局來看， 我國包裝榨菜市場集中度顯著提升，CR5從2008年的46.15提升至2019年的72.24 ，集中度持續(xù)提升。涪陵榨菜市占率長期處于行業(yè)第一，從2008年的21提升至2019年的36。我們認為隨著競爭加劇以及頭部企業(yè)在品牌和渠道的優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望進一步提升， 涪陵榨菜市占率也有望提升。圖表 62：2008 年包裝榨菜市場格局圖表 63：2019 年涪陵榨菜市占率顯著提升資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心，華鑫證券研究資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心，華鑫證券研究2.2 、 產(chǎn)能持續(xù)擴張：海天味業(yè)一

36、騎絕塵，頭部企業(yè)產(chǎn)能有望破百萬噸產(chǎn)能是調(diào)味品企業(yè)核心競爭力之一。從產(chǎn)能來看，海天味業(yè)無論是現(xiàn)有產(chǎn)能還是遠期規(guī)劃產(chǎn)能在調(diào)味品企業(yè)中都處于絕對的領(lǐng)先位置，其擁有醬油產(chǎn)能250萬噸，蠔油產(chǎn)能85萬噸，醬類產(chǎn)能65萬噸，合計產(chǎn)能約400萬噸。在產(chǎn)能規(guī)劃上，公司開啟高明基地擴產(chǎn)計劃和江蘇海天二期預(yù)計將各新增45、20萬噸產(chǎn)能，遠期產(chǎn)能將超450萬噸。千禾味業(yè)通過募資新建和并購，現(xiàn)有醬油、食醋、料酒、蠔油產(chǎn)能分別為32/18.3/5/0.5萬噸，共計55.8萬噸，遠期規(guī)劃將增加50萬噸醬油和10萬噸料酒產(chǎn)能，合計115.8萬噸。中炬高新現(xiàn)有醬油產(chǎn)能50萬噸，合計有70萬噸產(chǎn)能，擴產(chǎn)的中山基地和陽西美味鮮基

37、地總產(chǎn)能將有望超過400萬噸。未來2-3年將成為調(diào)味品企業(yè)產(chǎn)能擴張的提速階段，隨著各大企業(yè)紛紛宣布產(chǎn)能擴張計劃，調(diào)味品頭部企業(yè)整體產(chǎn)能門檻有望破百萬噸。因此未來能夠在產(chǎn)能上取得優(yōu)勢的企業(yè)將在激烈的競爭中取得規(guī)模優(yōu)勢。圖表 64：主要調(diào)味品企業(yè)產(chǎn)能和遠期規(guī)劃情況（萬噸）公司醬油醋料酒蠔油其他合計遠期規(guī)劃產(chǎn)能海天味業(yè)250-8565400高明基地擴產(chǎn)年產(chǎn)能增加 45 萬噸；江蘇海天二期年產(chǎn)能增加 20 萬噸，遠期合計產(chǎn)能超 450 萬噸千禾味業(yè)3218.350.5-55.82024 年醬油 82 萬噸，食醋 18.3 萬噸，料酒 15 萬噸，蠔油 0.5 萬噸，遠期合計產(chǎn)能 115.8 萬噸中炬高

38、新50-20702022 年底中山基地擴產(chǎn)產(chǎn)能將從現(xiàn)有 31.43 萬噸增加27 萬噸產(chǎn)能，陽西美味鮮基地原計劃 2023 年產(chǎn)能將達到 65 萬噸，新定增項目增加 300 萬噸調(diào)味品產(chǎn)能，預(yù)計總產(chǎn)能將超過 400 萬噸加加食品19.530.5230.53新增年產(chǎn) 4 萬噸蠔油生產(chǎn)線，遠期預(yù)計產(chǎn)能達 35 萬噸恒順醋業(yè)-17.457.71-25.16募資新增，黑醋、白醋、釀造食醋、黃酒、料酒 4、2、3、4、6 萬噸；高鹽稀態(tài)原釀醬油、液態(tài)原釀米醋4、0.5 萬噸；豆瓣醬、食醋、復(fù)合調(diào)味料 4、3、13 萬噸，預(yù)計新增 43.5 萬噸，合計總產(chǎn)能 68.66 萬噸資料來源：海天味業(yè)、千禾味業(yè)、

39、中炬高新、加加食品、恒順醋業(yè)公告，公司官網(wǎng)，華鑫證券研究圖表 65：主要調(diào)味品企業(yè)產(chǎn)能情況資料來源：海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新、加加食品、恒順醋業(yè)公告，華鑫證券研究所3、 未來趨勢：功能多樣化是趨勢，C 端渠道有望接續(xù)發(fā)力3.1 、 未來仍有望量價齊升，大行業(yè)有大能量3.1.1 量：B+C 端齊發(fā)力，消費驅(qū)動力較強收入增長以及消費升級為調(diào)味品行業(yè)家庭端的需求提供有力支撐。穩(wěn)定的消費需求是調(diào)味品行業(yè)規(guī)模得以發(fā)展的核心驅(qū)動力。雖然遭受疫情影響，我國居民收入水平仍保持正增長，城鎮(zhèn)居民人居可支配收入從 2010 年的 19109 元增至 2020 年為 43834 元，10 年 CAGR 為 8.6

40、6；2020 年城鎮(zhèn)居民在食品類的人均消費性支出為 7881 元，同比增長1.91。食品消費支出仍占收入比重的最主要部分，2020 年占比達 17.98。收入的增長為調(diào)味品行業(yè)提供持續(xù)增長的動力。圖表 66：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長較快圖表 67：城鎮(zhèn)居民人均食品消費穩(wěn)定增長資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究所資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究所隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲業(yè)的復(fù)蘇將帶動調(diào)味品行業(yè)需求增長。疫情發(fā)生之前，我國餐飲業(yè)一直保持著較高的發(fā)展速度，2020 年餐飲行業(yè)受到疫情影響較重，實現(xiàn)收入3.95 萬億元，同比下降 15.42。如剔除 2020 年的特殊情況，201

41、2-2019 年 CAGR 為10.5，維持較高增速。餐飲業(yè)企業(yè)數(shù)量在 2013 年有較大增長，隨后幾年略有波動，總體較為穩(wěn)定，2019 年共 29918 家餐飲企業(yè)。我們知道餐飲業(yè)對調(diào)味品需求巨大，特別是需求標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的調(diào)味品。隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲業(yè)必將迎來復(fù)蘇，有望為調(diào)味品行業(yè)帶來穩(wěn)定需求增量。圖表 68：疫情前我國餐飲業(yè)維持較高增速圖表 69：餐飲業(yè)企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究所資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究所我國餐飲業(yè)連鎖化水平低，連鎖化趨勢持續(xù)提升。我國擁有豐富的餐飲習(xí)慣，各種 特色店、街邊店層出不窮，餐飲業(yè)連鎖化率一直處于較低位置

42、。2020 年我國餐飲業(yè)連鎖化率為 15，雖然近幾年連鎖化率增長較快，仍遠低于美國的 53.3和日本的 48.9， 較低的連鎖化率為連鎖企業(yè)發(fā)展提供了廣闊的空間。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民收入的提高， 消費者對餐飲品牌和口味提出更高的要求，因此連鎖餐飲企業(yè)的快速發(fā)展成為必然。我 國連鎖餐飲企業(yè)不斷增加，2020 年總門店數(shù)達到 37217 家，平均門店數(shù)為 75 家，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，提供標(biāo)準(zhǔn)化和高水準(zhǔn)的服務(wù)。連鎖餐飲企業(yè)的增長，對標(biāo)準(zhǔn)化甚至特色 化的調(diào)味品具有一定要求，而龍頭企業(yè)擁有規(guī)模化和技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢，可以通過標(biāo)準(zhǔn)化的 定制向連鎖企業(yè)提供調(diào)味品，滿足不同餐飲企業(yè)的需求，連鎖化率的提升有助于調(diào)味品

43、 在餐飲渠道擴容從而拉動調(diào)味品的需求提升。圖表 70：餐飲業(yè)連鎖化率仍處于較低水平圖表 71：連鎖餐飲企業(yè)門店數(shù)量增加資料來源：wind，中國餐飲加盟行業(yè)白皮書 2021，華鑫證券研究資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究“宅、懶”經(jīng)濟和外賣的快速崛起為調(diào)味品帶來增量需求。互聯(lián)網(wǎng)特別是移動互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，催生了“懶”、“宅”文化和經(jīng)濟。2018 年我國“懶”、“宅”人群分別達到了 13551、83498 萬人，形成了龐大的消費群體。懶宅網(wǎng)民更傾向于點外賣或者單位/學(xué)校食堂吃飯，也催生了外賣行業(yè)的快速發(fā)展。我國外賣行業(yè)發(fā)展迅速，隨著 美團、餓了么的成立，短短幾年時間，外賣行業(yè)已經(jīng)發(fā)展出高

44、達 7000 億元的市場規(guī)模。2019 年外賣行業(yè)收入 6536 億元，同比增長 39。外賣用戶規(guī)模達 3.98 億人，網(wǎng)民使用率達 44。雖然外賣行業(yè)整體增速有所放緩，仍處在較高的發(fā)展階段。我們知道外賣為了能夠更好的刺激消費者味蕾，其中的調(diào)味品添加量往往是家庭消費的數(shù)倍，外賣行業(yè)的快速增長能夠有效增加調(diào)味品的需求。圖表 72：“懶”、“宅”人群用戶規(guī)模逐漸擴大圖表 73：更多人選擇外賣和外出就餐資料來源：移動大數(shù)據(jù)研究院，華鑫證券研究資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究圖表 74：外賣行業(yè)發(fā)展迅速圖表 75：外賣用戶規(guī)模逐漸擴大資料來源：，華鑫證券研究所資料來源：，華鑫證券研究所3.1.2 價：

45、原材料等成本上行，行業(yè)提價為主線上游成本上漲傳導(dǎo)至終端消費，部分商品可能短缺或價格上漲。從同比數(shù)據(jù)來看， 2021 年開始，PPI 和 CPI 同比數(shù)據(jù)差額持續(xù)擴大，10 月 CPI 上漲 1.5，PPI 上漲 13.5 ， PPI 與 CPI 剪刀差高達 12.0 個百分點，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的最大差值。從 2021 年 1 月PPI 與 CPI 剪刀差由負轉(zhuǎn)正至今已連續(xù)回升 10 個月。PPI 與 CPI 剪刀差擴大后，下游企30請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明業(yè)經(jīng)營壓力逐漸加大，對下游企業(yè)、就業(yè)以及制造業(yè)的影響最終會傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟，PPI 漲幅高企，未來將逐漸向 CPI 傳導(dǎo)。圖表 76：PPI

46、、CPI 剪刀差擴大資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究所調(diào)味品主要構(gòu)成原材料成本持續(xù)上漲，調(diào)味品企業(yè)利潤端承壓。調(diào)味品作為發(fā)酵物， 最主要的原材料為黃豆、豆粕、白砂糖等，而 PET、瓦楞紙、玻璃等是包裝的主要原材料。比如大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶分別占海天味業(yè)成本的 20、15、12、12， 玻璃/塑料瓶、豆粕、小麥分別占千禾味業(yè)成本的 22、16、4。疫情發(fā)生后使得原材料價格持續(xù)攀升，黃豆、豆粕、瓦楞紙、PET 今年最高的市場價較年初低點分別增長約14、20、26、49，達到近年的價格高位。原材料價格上行疊加餐飲消費的受限，調(diào)味品企業(yè)利潤端持續(xù)承壓，2021 年前三季度調(diào)味品企業(yè)

47、歸母凈利潤增速同比下滑 11.65 個百分點，海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新、加加食品、恒順醋業(yè)今年前三季度毛利率 分別同比下滑 3.40、8.02、8.75、10.07、1.93 個百分點，利潤端有所承壓。圖表 77：海天味業(yè)成本構(gòu)成圖表 78：千禾味業(yè)主要成本構(gòu)成請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明31資料來源：海天味業(yè)公告，華鑫證券研究資料來源：千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究圖表 79：黃豆市場價格圖表 80：豆粕現(xiàn)貨價資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究圖表 81：白砂糖零售價圖表 82：瓦楞紙市場價資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究資料來

48、源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究圖表 83：玻璃價格指數(shù)圖表 84：PET 市場價資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，華鑫證券研究圖表 85：21 年調(diào)味品企業(yè)凈利潤增速普遍下滑圖表 86：21 年調(diào)味品企業(yè)毛利率普遍下滑資料來源：加加食品、恒順醋業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、天味食品公告，華鑫證券研究所資料來源：加加食品、恒順醋業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、天味食品公告，華鑫證券研究所調(diào)味品頭部企業(yè)紛紛開啟提價，行業(yè)或進入新一輪的提價周期。根據(jù)對調(diào)味品行業(yè)歷史提價情況分析，調(diào)味品提價周期通常穩(wěn)定在 2-3 年，且均開始于海天味業(yè)。2010

49、、2012、2014、2016 年由于行業(yè)上游原材料價格提升等原因，調(diào)味品公司相繼通過提價來轉(zhuǎn)移成本，海天味業(yè)提價后，其余企業(yè)將在半年內(nèi)進行跟進。2021 年 10 月海天味業(yè)宣布對部分產(chǎn)品出廠價提升 3-7后，恒順醋業(yè)、加加食品、李錦記等紛紛跟隨宣布提價。圖表 87：調(diào)味品行業(yè)毛利率與凈利率隨著提價而提升資料來源：加加食品、恒順醋業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、天味食品公告，華鑫證券研究所圖表 88：主要調(diào)味品企業(yè)已經(jīng)開啟提價名稱實施時間提價情況海天味業(yè)2021/10/25醬油、蠔油、醬料等部分產(chǎn)品的出廠價格進行調(diào)整，調(diào)整幅度為 37不等仲景食品2021/11/2香菇肉丁、牛肉醬、香菇醬

50、6 瓶裝、好日子伴手禮價格上調(diào)，香菇肉丁升級涪陵榨菜2021/11/12對部分產(chǎn)品出廠價格進行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為 3-19不等加加食品2021/11/16加加醬油、蠔油、料酒、雞精和醋系列產(chǎn)品的出廠價格進行調(diào)整，上調(diào)幅度為 37不等恒順醋業(yè)2021/11/20對部分產(chǎn)品進行價格調(diào)整，調(diào)整幅度 5-15不等李錦記2021/12/16對產(chǎn)品出場價格進行調(diào)整，調(diào)整幅度 6-10不等資料來源：加加食品、恒順醋業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、天味食品公告，華鑫證券研究考慮到提價傳導(dǎo)時間以及庫存消化等因素，我們建議關(guān)注傳導(dǎo)能力較強的龍頭企業(yè)以及 2022 年前兩個季度提價能否順利傳導(dǎo)到終端的拐點。1

51、） 提價開啟：行業(yè)龍頭海天味業(yè)宣布對部分產(chǎn)品出廠價提升 3-7后，開啟調(diào)味品提價周期，這個階段受到信息催化，行業(yè)股價有所拉升，10 月調(diào)味品企業(yè)股價基本實現(xiàn)個位數(shù)漲幅，但此時公司業(yè)績端尚無明顯變化。2） 提價開始從渠道向終端傳導(dǎo)：由于調(diào)味品行業(yè)主要以經(jīng)銷渠道為主，渠道層級較多，提價從廠商到一批商、二批商再到終端或需要 1-2 個季度的傳導(dǎo)時間。一般提價前會提供經(jīng)銷商一定時間的備貨，渠道拿貨和放貨節(jié)奏有所影響，經(jīng)銷商將在年前積極備貨，該部分庫存或在第二年一季度消化完畢。同時由于廠商均對原材料有鎖價行為， 上半年原材料價格上漲對 2021Q4 成本壓力仍較大。因此在提價傳導(dǎo)過程尚未完成前， 仍不應(yīng)

52、對 2021Q4 和 2022Q1 業(yè)績預(yù)期過高。3） 提價傳導(dǎo)結(jié)束并反饋至報表端：目前來看，提價傳導(dǎo)相對順暢，根據(jù)過往的提價歷史，小幅度漲價對龍頭企業(yè)以及細分品類龍頭影響較小，但對部分區(qū)域品牌銷量增長或有一定程度影響。隨著價格傳導(dǎo)完畢，22 年前兩個季度或?qū)I(yè)績形成一定支撐。疊加 2022 年餐飲端需求恢復(fù)以及原材料成本回落，利潤彈性同樣有望得到釋放。業(yè)績的穩(wěn)定也將支撐估值走勢。3.2 、 BC 端渠道并重，社區(qū)團購不容小覷餐飲與家庭渠道特點不同，餐飲占比更高。從調(diào)味品的渠道占比看，餐飲占比最大達到 50，家庭渠道、加工渠道分別占 30 、20。餐飲由于專業(yè)性以及對品質(zhì)和口味的要求較高，對調(diào)

53、味品的需求量大，且需求相對穩(wěn)定。海天味業(yè)、李錦記等全國性企業(yè)切入較早，餐飲渠道為其主要銷售渠道，并且具有較強渠道粘性；中炬高新、恒順、千禾等新進入者發(fā)力餐飲渠道難度相對較大，在全國性擴張期間往往選擇發(fā)力家庭渠道，以提升品牌，擴大銷售網(wǎng)絡(luò)。圖表 89：餐飲渠道占比最大資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，華鑫證券研究所3.2.1 餐飲渠道：消費粘性強，空間更大1） 產(chǎn)品方面：餐飲渠道對于調(diào)味品的要求具有安全性、穩(wěn)定性、標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量等特征，廚師為保證菜品和味道的質(zhì)量，往往要求有品牌和質(zhì)量保證的產(chǎn)品，對調(diào)味品高頻且長期重復(fù)使用，對 SKU 的數(shù)量要求不大，往往調(diào)味品企業(yè)靠大單品取勝。2） 價格方面：由于廚師具有一定習(xí)慣，對某些品類和品牌往往產(chǎn)生較大粘性，因此在行業(yè)普遍提價情況下，價格敏感度較低。但餐廳往往會有采購員，采購員根據(jù)廚師的要求選購更具性價比產(chǎn)品，因此餐飲市場會偏理性。3） 經(jīng)銷商方面：由于餐飲渠道需求量大，覆蓋面廣，且售后成本小，毛利率較高、費用率較低，廠商和經(jīng)銷商更愿意選擇餐飲渠道打開銷路。并且餐飲需要較為發(fā)達的配 送和較長的賬期，往往由經(jīng)銷商和終端商與餐廳進行綁定，體系更為穩(wěn)定。特別是餐飲 行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)為大型化、專業(yè)化趨勢，建立中央