銀行理財(cái)信托計(jì)劃券商資管等八類資管產(chǎn)品解析教學(xué)教材

1、學(xué)習(xí) 好資料銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管等八類資管產(chǎn)品解析市場上不斷有為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品推出，面對五花八門的各類資管產(chǎn)品，同時(shí)監(jiān)管規(guī)則也相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動極其頻繁。本文是產(chǎn)品解析的下篇，上一篇內(nèi)講了銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管、私募基金、基金子公司、基金專戶、保險(xiǎn)資管和期貨公司資管這八類產(chǎn)品的投資范圍。本篇從不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資、 合格投資者及穿透問題、 份額轉(zhuǎn)讓市場、 監(jiān)管比例約束、關(guān)聯(lián)交易等五方面展開分析介紹了這八個(gè)產(chǎn)品的不同。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會計(jì)核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資

2、范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過集合信托計(jì)劃對接券商定向資管的方式來間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得轉(zhuǎn)讓的要求， 也可以通過設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié) （一） 券商資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資 證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資

3、產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第 14 條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。對于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對多產(chǎn)品、基金一對一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。 1. 嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā) 201326 號文 中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第 1 款第（一）項(xiàng)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)

4、管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則 （證監(jiān)會公告201229 號）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍； 26 號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實(shí)證監(jiān)會早已明確根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知 （證監(jiān)辦發(fā) 201326 號） ，禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資單一資金信托受益權(quán)。 此外， 26 號文沒有禁止其借道集合信托來放

5、貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大； 如果證信合作的最終目的是放貸， 則可用券商資管募資， 再借道信托； 若最終目的是做證券投資， 則相反；專項(xiàng)通過資產(chǎn)收益權(quán)售后回購也可以變相放貸。 2. 嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。 3. 銀證合作規(guī)范性文件主要關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（中證協(xié)發(fā) 2013124 號） ；設(shè)置了禁止性事項(xiàng)如：分公司、

6、營業(yè)部獨(dú)立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)； （二）開展資金池業(yè)務(wù)；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)； 對合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于 300 億元，且資本充足率不低于 10% ； （二）基金資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、 基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品， 且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會公告201232 號公布 證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定 ，明確了基金管理公司、子公司自有資

7、金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益， 特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。 此外， 并沒有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過第

8、三方過手解決此類問題。 （三）信托資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法僅規(guī)定除銀監(jiān)會另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式管理信托計(jì)劃。同時(shí)限制信托公司不得以賣出回購方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會其他規(guī)范性文件對信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款、 不得發(fā)放土地儲備貸款等。 通常認(rèn)為，除中國銀監(jiān)會規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場、資本市場和貨幣市場。 實(shí)踐中， 信托計(jì)劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品

9、，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如 TOT ） 。 （四）保險(xiǎn)資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品） ，由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。 （五）銀行

10、理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會法規(guī)體系看，并沒有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個(gè)要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過銀信合作總額的 30% 等規(guī)定；二是根據(jù)2014 年 39 號文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算4% 和 35% 比例，但并沒有法規(guī)提及是否穿透識別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)， 從而違反銀監(jiān)發(fā) 200965 號文關(guān)于普通銀行理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。目前，通過銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、 基金資管） 實(shí)現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)， 在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒有監(jiān)管

11、障礙。但按照 2014 年 12 月的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法征求意見稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會計(jì)核算，如果實(shí)施，簡單通過理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反 2009 年 65號文要求。當(dāng)然未來政策是否會取消65 號文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得而知。 （六）期貨資管計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經(jīng)出臺的限制除了之前說的幾個(gè)上位法以外，基本沒有成文的規(guī)定對其進(jìn)行限制。在實(shí)踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的相互投資。對于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投

12、資，從私募投資基金監(jiān)督管理辦法的規(guī)定來看，應(yīng)該是可行的。 私募管理辦法第十三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括：（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃；（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計(jì)劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。 而券商、 基金、期貨資管計(jì)劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒有障礙的。但對于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品， 只能看是否落在”證券投資基金、 集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、 央行票據(jù)、短期融資券、 資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來判斷。三、合格投資者及穿透問題 1. 人數(shù)限制對于合格投資者人數(shù)，所有基金資

13、管（包括基金子公司） 、期貨資管和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過200 人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會和保監(jiān)會管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財(cái)和信托，銀行理財(cái)人數(shù)沒有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動輒數(shù)千認(rèn)購?fù)顿Y者。集合資金信托計(jì)劃自然人人數(shù)不得超過50 人，但如果單筆投資在300 萬以上的自然人則不受 50 人上限約束；但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類似。2.起售金額普通銀行理財(cái)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級別不同分別為 5 萬、 10 萬和20萬。 市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是5萬。盡管業(yè)界

14、對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后，銀監(jiān)會創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過從去年的理財(cái)征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財(cái)沒有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時(shí)候針對特定客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財(cái)私人銀行理財(cái)是指能夠提供600 萬金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。 但 2014 年 35號文關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理

15、體系有關(guān)事項(xiàng)的通知 ，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財(cái)認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的對接，而是所有風(fēng)險(xiǎn)評級在中等風(fēng)險(xiǎn)或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個(gè)人”定義，這使得無法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個(gè)人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提供）的個(gè)人將無法購買銀行理財(cái)中等風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。銀監(jiān)會這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會的思路迥異。券商集合資管合格投資者為： （一）個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于 100 萬元人民幣； （二）公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000 萬元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。保險(xiǎn)資管起售金

16、額也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于 100 萬， 如果是單一定向，起售金額為 3000 萬?；鹨粚Χ鄬艉捅ｋU(xiǎn)資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于 100 萬， 如果是單一定向，起售金額為 3000 萬。上限募集金額不得超過50 億?；鹱庸緦ｍ?xiàng)資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對多基金專戶的要求。集合資金信托計(jì)劃因集合資金信托計(jì)劃面向的是具有一定風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法對投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門檻。 下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計(jì)劃合格投資者”： （ 1 ）最低金額不低于

17、 100 萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織； （ 2 ）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100 萬元人民幣；（ 3 ） 個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20 萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30 萬元。實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?2 ）項(xiàng)和第（3 ）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（ 1 ）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)： 家庭金融資產(chǎn)從200 萬上升到 300 萬， 同時(shí)新增起售金額100 萬的要求（ 2 項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足） 。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會的高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證

18、明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動空間很大。期貨資管計(jì)劃投資于單只期貨資管計(jì)劃的初始認(rèn)購金額不低于人民幣 100 萬元。 資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者，單只資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)不得超過200 人。個(gè)人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50 萬元的個(gè)人。根據(jù)中期協(xié)頒布的期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評估程序 （中期協(xié)字 2015 36 號） ，只需投資

19、者自行承諾，期貨公司并不對客戶資信情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。 3. 穿透問題一般談及“穿透”問題有2 層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”； 另外一層含義是指穿透識別最終投資標(biāo)的， 看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。值得注意的是，政策層面無論是銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是保監(jiān)會都是禁止通過互聯(lián)網(wǎng)平臺團(tuán)購或募集他人資金參與資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等；去年信托 100 網(wǎng)站受到央視調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014 年銀監(jiān)辦發(fā) 201499 號文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人

20、資金購買信托產(chǎn)品”等問題。 此外對于投資新三板掛牌前股權(quán)投資而言，信托計(jì)劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識別準(zhǔn)掛牌企業(yè)的人數(shù)。對于投資掛牌后的企業(yè)，是否也是穿透識別人數(shù)？（筆者愿進(jìn)一步和同業(yè)探討：微信號finanCial_regulator ） 私募基金合格投資者穿透問題從 私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定看，以下 2 種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。 （ 1 ）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金； （ 2 ）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接

21、投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識別應(yīng)該以資管計(jì)劃有無主動管理職能為準(zhǔn)，但現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識別資管計(jì)劃是否為主動管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會備案為準(zhǔn)。同時(shí)此條款也引申出一個(gè)問題，即非證監(jiān)會系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，特別是銀行理財(cái)產(chǎn)品，必然不會在中基協(xié)備案，是否需要進(jìn)行穿透審查。如果嚴(yán)格照此條款執(zhí)行，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以滿足合格投資者的要求，人數(shù)也將遠(yuǎn)超 200 的限制。不過實(shí)踐中，這一條款大都被有意無意地忽視了。四、份額轉(zhuǎn)讓市場（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓

22、深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對于基金一對一產(chǎn)品可否通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓， 深交所指引明確持否定態(tài)度，但上交所指引未明確將其排除。專項(xiàng)資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應(yīng)該是專項(xiàng) ABS ， 其具備相對完善的轉(zhuǎn)讓市場和內(nèi)部隔離要求，外部評級等，雖然實(shí)際操作中市場轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的 ABS 可在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺市場進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計(jì)不得超過200 人。 資產(chǎn)支持

23、證券初始掛牌交易單位所對應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于 100 萬元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓） 。 （二）銀行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會也一直在推動銀行理財(cái)計(jì)劃和信托計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)，增加產(chǎn)品流動性。銀監(jiān)會為推動銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，準(zhǔn)備引入的新的理財(cái)直接投資工具（理財(cái)直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監(jiān)會指定網(wǎng)站進(jìn)行公開信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)） ， 但從其 2013 年開始引入的理財(cái)直投計(jì)劃執(zhí)行效果來看，轉(zhuǎn)讓市場的建立并非法規(guī)制度建立這么簡單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場，增強(qiáng)流動性，對標(biāo)的資產(chǎn)

24、為信貸或項(xiàng)目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。 （三） 信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會非銀部 2014 年初就曾啟動信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級暨信托非現(xiàn)場系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級市場轉(zhuǎn)讓。全國信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)） 。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒有法律依據(jù)。投資者通過第三方交易平臺

25、轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進(jìn)行面對面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。 （四）存續(xù)期間開放式認(rèn)購問題基金管理公司特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中規(guī)定 : 除資產(chǎn)管理合同另有約定外， 資產(chǎn)管理計(jì)劃每季度至多開放一次計(jì)劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過 5 個(gè)工作日；投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日購買資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的， 購買金額應(yīng)不低于 100 萬元人民幣 （不含參與費(fèi)用） ，已持有資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日追加購買資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的除外。（五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)讓1 ）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定。

26、上交所指引規(guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者； 深交所指引則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。但需進(jìn)一步明確，對受讓人無需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對多產(chǎn)品的初始認(rèn)購 100 萬，但轉(zhuǎn)讓時(shí)候因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅度波動，受讓人只需支付 80 萬元，同樣符合法規(guī)的要求。 2 ）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓

27、的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求，對投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過200人） ，故實(shí)務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意兩個(gè)方面： （ 1 ）拆分后用于轉(zhuǎn)讓的每個(gè)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如 100 萬元） ； （ 2 ）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過法定最高人數(shù)要求（如 200人） ，否則可能會被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn)或從事公開發(fā)行。最后，盡管法律未對單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求

28、，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對此，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司于 2013 年 10 月 22 日發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引 8 號 -定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實(shí)質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”， 而不予允許。 五、 監(jiān)管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的份額，不得超過該計(jì)劃總份額的20% ； 單個(gè)集合計(jì)劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的 40% ，即杠桿率不超過140% ，這一比例也是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時(shí)銀行

29、理財(cái)2014 年底的征求意見稿也設(shè)定其杠桿率為 140% 。券商專項(xiàng)資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。證監(jiān)會系統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在分級資產(chǎn)管理計(jì)劃中還需要注意的杠桿倍數(shù)不得超過10 倍。杠桿倍數(shù)= （優(yōu)先級份額 +劣后級份額）/劣后級份額。信托計(jì)劃這些限制包括：信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于 3:1 ；信托公司開展結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)時(shí)，單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 20% ； 除銀監(jiān)會另有規(guī)定外，信托公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的 30% 。 此外信托公司投資范圍中禁止

30、了正回購操作，即禁止其杠桿投資。根據(jù)關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知 （銀監(jiān)發(fā)201170 號） ，信托計(jì)劃投資于股指期貨還需要額外受到下面約束： 1 ）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過集合信托計(jì)劃持有的權(quán)益類證券總市值的20% ； 2 ）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價(jià)值總額不得超過信托資產(chǎn)凈值的 10% ； 3 ）在任何交易日日終持有股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過信托資產(chǎn)凈值的 80% 銀行理財(cái)比例約束主要是 2013 年的 8 號文關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限制，主要有：非標(biāo)理財(cái)余額不得高于其總資產(chǎn)的4% ；同時(shí)不得高于其全部理財(cái)余額的 35% ；而且這兩項(xiàng)比例需要穿透識別。銀行發(fā)行代客境外理財(cái)產(chǎn)品，不得以任何形式進(jìn)行杠桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現(xiàn)金，利用融資購買證券，參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易，即代客