企業(yè)并購的財務風險及防范

1、86Enterp rise V itality企業(yè)活力-管理理論2009年第5期企業(yè)并購的財務風險及防范馮冠升企業(yè)并購是在當今世界經濟中呈快速上升趨勢的一個經濟現象。毋庸置疑,并購是企業(yè)實現快速增長的一種捷徑,能給企業(yè)帶來諸如經營協同效應、市場份額效應、財務協同效應等好處,但并購也是一把雙刃劍。回顧企業(yè)并購在世界發(fā)展歷史不難發(fā)現,并購案中存在大量失敗案例,在我國僅發(fā)展了20多年的企業(yè)并購活動中,失敗案例也層出不窮。并購財務風險是導致并購失敗的一個極為重要的因素。一、企業(yè)并購的含義及意義(一企業(yè)并購的含義本文中所論及的并購,包括了兼并與收購兩重含義,并將之界定為:在現代企業(yè)制度下,一家企業(yè)通過獲

2、取其他企業(yè)的部分或全部產權,從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數量的產權和主要控制權。企業(yè)并購是市場競爭的結果,是企業(yè)資本運營的重要方式,是實現企業(yè)資源的優(yōu)化,產業(yè)結構的調整、升級的重要途徑。企業(yè)通過并購可以擴大規(guī)模經濟和贏利水平,實現業(yè)務和服務的擴張,進而重組全球范圍內的產業(yè)分工體系,獲得產業(yè)壟斷地位及領導地位。(二并購的意義1.并購是資本運營的主要形式全球五次企業(yè)并購浪潮對經濟全球化的推動即是明證。英國經濟學家阿蘭(A lain 在分析近百年英國企業(yè)并購史時也指出:并購是優(yōu)勢企業(yè)成長的有效途徑,就其某一方面說,它補充了內部增長,并且可以說是

3、一種文明地改變失敗企業(yè)倒閉命運的方法。從中國情況看,各種形式的企業(yè)資產重組,不僅可以給缺乏生機的國有企業(yè)注入新的活力,也能推進企業(yè)產權的流動與重組,提高整個國有資產存量資源的配置效益,同時對中國社會的穩(wěn)定發(fā)展也有重要意義。2.并購是深化國企改革的需要自1978年以來,中國轉向市場經濟的體制改革已進行30多年。作為經濟體制改革中心環(huán)節(jié)的國有企業(yè)改革,自20世紀80年代中期迄今一直是政府和學術界關注的焦點。隨著以搞活國有企業(yè)為核心的經濟體制改革的進一步深化,如何在企業(yè)制度創(chuàng)新的同時,通過資產重組與企業(yè)并購盤活存量資本,已成為推進中國國民經濟持續(xù)健康發(fā)展的關鍵。二、企業(yè)并購財務風險的含義及成因分析(

4、一企業(yè)并購財務風險的含義首先,企業(yè)并購是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務狀況;其次,企業(yè)并購是一種特殊的投資行為,從策劃設計到交易完成,各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現,而必須經過一定的整合和運營期,才能實現價值目標;再次,企業(yè)并購的價值目標下限也絕不僅僅是保證沒有債務上的風險,而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標,實現價值增值。因此,如果僅僅用融資風險作為衡量財務風險的標準,則在一定意義上降低了并購的價值動機。從公司理財的角度看,企業(yè)并購的財務風險應該包含更寬泛的內涵,包括:由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化和

5、財務成果損失的不確定性。具體來講,企業(yè)并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。(二企業(yè)并購財務風險的成因分析1.導致并購財務風險的因素企業(yè)并購面臨著多種多樣的風險,如財務風險、經營風險、整合風險等,無論是哪種風險都會通過并購成本影響到并購的財務風險。這些風險,傳統理論認為是由于未來結果的不確定性,實際上風險不僅來自于未來結果的不確定性,也與過程的不確定性因素密切相關。本文認為風險的產生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以,影響企業(yè)并購財務風險

6、的因素可以歸結為兩個方面。(1有關因素的不確定性。企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看,有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率、匯率變動等;從微觀上看,有并購方的經營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化,也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預期與結果發(fā)生偏離。同時,企業(yè)并購所涉及的領域比較寬:法律、財務、專有技術、環(huán)境等。這些領域都可能是導致并購財務風險的不確定性原因。企業(yè)活力E NTERPR I SE V I T AL I TY管理理論872009年第5期(2過程的信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中,信息不對稱性也普遍存在。當目標企業(yè)是缺乏信息披

7、露機制的非上市公司時,并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足,無法準確地判斷目標企業(yè)的資產價值和贏利能力,從而導致價值風險。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動,往往會過高估計合并后的協調效應或規(guī)模效益,一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來,造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響,是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。2.并購財務風險的類型一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等,而這些環(huán)節(jié)中都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有企業(yè)價值評估

8、風險、融資風險、整合期的財務風險。(1目標企業(yè)價值評估風險。在確定目標企業(yè)后,并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價,這是并購成功的基礎。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產生了并購公司的估價風險,風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量,而信息的質量又取決于目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司、并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購、準備并購的時間、目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等因素。也就是說,目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。(2融資風險。融資風險主要是指能否

9、按時足額地籌集到資金,保證并購的順利進行。如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。資金的籌措方式及數額的大小與并購方采用的支付方式有關,而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。雖然在短期內并購者在選擇金融支付工具時,既可選用本公司的現金或股票去并購,也可選用舉債的方式來完成,但無論哪種融資途徑,均存在一定的融資風險。(3杠桿收購中的融資風險。杠桿收購是指意欲收購一家公司的一方或幾方為了籌集收購所需的資金,向銀行及其他金融機構借債或者發(fā)行高利率債券,這些債券的安全性以被收購公司的資產或將來的現金流入來擔保,一旦收購完成,被收購公司的資產常常

10、在經過一番調整后被拍賣,拍賣收入用于還債。實質上,杠桿收購就是收購公司主要通過借債來獲得目標公司的產權,且從后者的現金流量中償還債務的收購方式。因此,杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現金凈流量。(4整合期的財務風險。企業(yè)并購是一項復雜繁瑣、涉及面廣的系統工程,它幾乎涵蓋了企業(yè)的全部。在并購交易完成后,并購方只是完成了并購的第一步,接下來,還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展,而財務上的整合是極為重要的一環(huán),若整合不當,以往所隱藏的財務風險就很可能爆發(fā),使企業(yè)難以應對,甚而導致并購失敗。一般地,企業(yè)實施并購后,企業(yè)的生產經營活動進入了整合期,原企業(yè)的人力資源、物力資

11、源、財務資源、企業(yè)文化等等都需要及時迅速地進行調整、整合、重組,以期實現企業(yè)并購的目的。在整合期間,并購企業(yè)財務風險的類型多種多樣,財務風險的形成是各種因素綜合作用的結果。當風險因素作用到一定程度時,則會導致財務風險的發(fā)生。三、企業(yè)并購財務風險的防范(一對目標企業(yè)價值評估風險的防范1.充分重視并購中的盡職調查實際上,由于被并購一方刻意隱瞞或不主動披露相關信息,財務陷阱在每一起的并購案中都或多或少存在著。為了減少在并購中不慎落入財務陷阱的概率,在實際操作中,應該特別重視并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請等,它貫穿于整個收購過程,主要目的是

12、防范并購風險、調查與證實重大信息。在實際操作中,做好盡職調查應該注意以下要求:(1由并購方聘請經驗豐富的中介機構:包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所,對信息進行進一步的證實,并擴大調查取證的范圍。(2簽訂相關的法律協議,對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任,對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議,如適當下調并購價格等。(3充分利用公司內外的信息,包括對財務報告附注及重要協議的關注。2.采用恰當的估價方法合理確定目標企業(yè)的價值目標企業(yè)的估值定價是非常復雜的,往往需要對前面所介紹的各種估價方法進行綜合運用。采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估,可能會得到不

13、同的并購價格。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。定價評估風險主要是由于定價方法的不科學造成的,而我國企業(yè)并購中定價問題又是一個復雜的問題。由88Enterp rise V itality企業(yè)活力-管理理論2009年第5期于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同,優(yōu)勢企業(yè)收購目標企業(yè)所支付的價款也不同。一般認為收購價格主要考慮:目標企業(yè)的公允價值、預期目標企業(yè)被收購后所產生的增量價值、收購雙方各種非財務動機的考慮因素和收購雙方企業(yè)的討價還價能力等因素。(二對融資風險的防范1.對現金并購中融資風險的防范對于現金并購中的流動性風險

14、,并購企業(yè)可以根據資產負債的期限結構調整資產負債匹配關系,通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理。對于可能出現的資金超支風險,并購企業(yè)可采取以下措施加以防范:(1嚴格制定并購資金需要量及支出預算。并購企業(yè)在實施并購活動前,應對并購各環(huán)節(jié)的資金需要量進行核算,并據此制定出目標,企業(yè)完全融入并購企業(yè)所需的資金數量預算。(2主動與債權人達成償還債務協議。為防止陷入不能按時支付債務資金的困境,并購企業(yè)在對已經資不抵債或處于破產邊緣的企業(yè)實施并購時,必須考慮目標企業(yè)債權人的利益,在并購前通知目標企業(yè)債權人,并與債權人就債務清償事宜進行協商,在與債權人取得一致意見時方可實施并購。2.對股票并購中融資風險

15、的防范針對股票并購中股權分散、股價下跌的風險,并購企業(yè)應充分考慮以下情況:(1要考慮股東特別是大股東對股權分散和股價下跌是否可以接受。股權分散是否可以接受的關鍵是大股東的控制權是否會受到較大的威脅;而股價下跌是否可以接受的關鍵是從長期看股價是否會回升,即每股收益率是否會回到原有水平或能達到更高的水平。(2要考慮收購公司股票在市場上的當前價格,如果當前價格處于歷史上的高水平,處于它的理論價值左右或以上,利用換股并購是有利的選擇;如果當前價格比它的理論價格低,換股就不是合適的選擇,因為這會導致并購后每股收益率的相對降低。3.對杠桿收購中融資風險的防范對于杠桿收購中的融資風險,并購企業(yè)可以通過增強杠

16、桿收購中目標企業(yè)未來現金流量的穩(wěn)定性,來降低風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業(yè)將來的現金流量。降低杠桿收購的償債風險,首先,必須選擇好理想的收購對象。其次,收購前并購企業(yè)與目標企業(yè)的長期債務都不宜過多,這樣才能保證預期較穩(wěn)定的現金流量能夠支付經常性的利息支出。再次,并購企業(yè)最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要,避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。(三對整合期財務風險的防范企業(yè)實施并購后,財務必須實施一體化管理,目標企業(yè)必須按并購企業(yè)的財務管理模式進行整合。財務整合的必要性體現在以下兩個方面:首先,財務整合的必要性來自于財務管理在公司

17、運營中的重要作用。國外許多并購案中,對財務整合都高度重視,并購企業(yè)所派出的財務主管具有很高的綜合素質,他們不僅懂得生產運營過程,而且通曉市場、金融、財稅多方面的知識。其次,財務整合是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的“財務協同效應”的保證。并購理論中財務協同效應認為:企業(yè)之所以并購或重組,主要是追求財務協同效應。財務協同效應主要是指并購給企業(yè)財務方面帶來的種種效益,這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的,而是由于稅法、會計處理及證券交易等內在規(guī)定的作用而產生的一種純資本性效益,這主要表現在兩個方面:一是通過并購實現合理避稅;二是預期效應對并購的巨大刺激作用。這些都需要在財務整合的基礎上得以實現。企業(yè)并購整

18、合期的財務風險防范可采取如下對策:1.套利出售并購方在完成并購后,應妥善處理被并購企業(yè)資產,根據流動性不同,區(qū)別對待長、短期資產。實際工作中可將不符合經營戰(zhàn)略的資產出售,以抵消籌資所引起的債務;也可采取各種方式將不良資產轉讓出去,以減少財務風險。2.果斷撤資并購后,如果出現某些預料之外的情況,使得并購整合的結果與原來設想制定的戰(zhàn)略規(guī)劃差距較大,或者因企業(yè)的生存環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標不能實現,企業(yè)應果斷撤資,以防范財務風險,避免持續(xù)下去造成更為嚴重的損失。并購撤資的形式主要有以下幾種:(1整體或部分出售目標企業(yè)。并購方可通過整體出售目標企業(yè),從未來的現金流入中獲利,用于新的投資項目,緩解財務危機;或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中,增強自身的競爭能力。也可將目標企業(yè)的部分產權按股權轉讓的方式出售,該方式在控股并購中使用較多,同樣可達到將目