茅臺與五糧液對比分析

1、貴州茅臺與五糧液的投資價值比較1 、 基本情況簡介貴州茅臺酒股份有限公司于2001 年 7 月 30 日發(fā)行 7150 萬普通 A 股， 每股發(fā)行價格 31.39元，共募集資金 19.98億元，發(fā)行后總股本2.5 億股。公司股票2001 年 8 月 27 日在上海證券交易所上市。 公司的主要發(fā)起人中國貴州茅臺酒廠有限責任公司 （集團公司） 系國有獨資企業(yè)，持有股份公司 64.68% 的股份。宜賓五糧液股份有限公司在1997 年 8 月，由宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起，并擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股8000 萬股募集設立。公司于 1998 年 3 月 27 日公開發(fā)行新股，發(fā)行價14.77 元/股，共

2、募集資金 11.66 億，發(fā)行后總股本3.2 億股。公司股票4 月 27 日在深圳證券交易所掛牌交易。 1999年中報公司每10 股轉贈 5 股派 12.5 元人民幣； 2000年年報 10 配 2股，配股價25 元/股，募集資金7.67 億元； 2001 年中報 10 送 4 轉贈 3 股派 1 元，年報 10送 1 轉贈 2 股派 0.25元。 經過歷次高送轉配， 目前公司總股本達到 11.2975億股， 流通股本3.1824 億股。公司大股東宜賓市國有資產管理局目前占有71.83%的股份， 2002 年 3 月 11日， 宜賓市國有資產管理局將所持股份全部無償轉給宜賓市國有資產經營有限公

3、司， 后者成 為公司第一大股東。2 、 公司規(guī)模與資產結構對比從 2001 年年報來看， 五糧液的資產規(guī)模達到 66.9 億元人民幣， 幾乎為貴州茅臺的 2倍；五糧液現有員工 14580 人， 為貴州茅臺的 4 倍多。 貴州茅臺的人均創(chuàng)造凈利潤較五糧液明顯要高。從職工結構來看，五糧液生產人員比例為 89.1% ，技術人員比例為8.54%，分別比貴州茅臺高出 4.3 和 5.3 個百分點；五糧液銷售人員與行政財務人員比例為 0.54%和 1.83% ，分別比貴州茅臺低3.4與 6.2個百分點。 職工結構差異表明，五糧液在產品技術與生產方面投入了比貴州茅臺更多的人力，貴州茅臺行政人員所占比例過大，

4、管理效率有待提高 。同時，根據兩公司年報披露的員工素質情況來看， 五糧液大專以上員工占 5.71% ， 受過高中教育 （含職高、中專、技校）的占47.93% ；貴州茅臺本科以上占3.33%，?？萍耙陨险?3.04%，高中及以下占76.97% 。 這說明貴州茅臺在中高級人才擁有率上并不必五糧液差，但員工整體素質明顯不如五糧液。從公司管理層來看，貴州茅臺董事會年齡與學歷結構：最大62 歲，最小 29 歲，平均年齡 47.3 歲，董事長袁仁國 45 歲，大專學歷，在讀研究生，高級經濟師，企業(yè)管理出身，之前一直在茅臺酒廠工作。總經理喬洪48 歲，大專文化，高級經濟師，之前曾任共青團貴州省畢節(jié)地委書記、

5、 畢節(jié)地區(qū)納雍縣縣長、 畢節(jié)地區(qū)輕紡工業(yè)局局長、 貴州省輕紡工業(yè)廳副廳長。五糧液董事會年齡與學歷結構：最大60 歲，最小 46 歲，平均年齡53.9 歲。董事長王國春 55 歲，本科學歷，企業(yè)管理出身?？偨浝硇炜蓮姶髮W歷，軍人出身。 從管理層的年齡及學歷結構來看，貴州茅臺的管理團隊更年輕，學歷更高一些。但從過去經驗來看，似乎五糧液的管理團隊更具戰(zhàn)斗力，更具戰(zhàn)略眼光與創(chuàng)新精神。從資產結構來看， 兩公司的無形資產所占比例都非常小。 這一方面可能與股份公司上市并不包括集團公司的商標與專利技術，需要從集團公司租賃使用，另一方面也與國內的上市公司無形資產所占比例都較小有關。區(qū)別之處在于貴州茅臺流動資產

6、所占比例達82.9% ,大大高于五糧液的46.8%,而相應其固定資產比例較五糧液大大減少。這主要受貴州茅臺剛發(fā)行股票不久，募集資金項目還沒來得及投資，貨幣資金充足，在建工程較少影響。2000年末兩公司規(guī)模及資產結構比較數據000858五糧液600519貴州茅臺五糧液/貴州茅臺職工總數14,5803,5264.13人均創(chuàng)造凈利潤（萬）5.569.310.60資產（萬） 流動資產（萬）6,687,868,171.493,129,334,514.893,463,388,734.982,869,925,290.701.931.09固定資產（萬）3,481,317,913.59576,288,680.3

7、86.04鈣百（萬）73,559,143.01594,999.96123.633 、 行業(yè)地位與公司發(fā)展戰(zhàn)略比較白酒是一種比較特殊的產品，國家的產業(yè)政策是“控制總量、調整結構、扶優(yōu)限劣、降 耗節(jié)糧”。為此，作為行業(yè)內的兩家龍頭企業(yè)，五糧液與貴州茅臺今后都面臨比較好的發(fā)展 機會。從產品來看，貴州茅臺目前主要定位在利潤率高、有發(fā)展空間的高檔白酒市場。公司實 行單一品牌延伸策略，主要品種為53、43、38、33度“貴州茅臺酒” ；80年、50年、30年、15年“陳年茅臺酒”。此外，公司還推出了中高檔的“茅臺王子酒”與中低檔的“茅臺迎賓 酒”等茅臺酒系列產品。 茅臺酒是我國醬香型白酒的的發(fā)源地，又是其

8、唯一的大規(guī)模優(yōu)質生產基地，其生產的地理環(huán)境不可再造，具有天然的資源壟斷性，比較優(yōu)勢突出。貴州茅臺與 法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大蒸儲名酒，也是國內白酒市場唯一獲“綠色食品”及“有機食品”稱號的白酒。盡管國內許多白酒企業(yè)紛紛調整產品結構，準備向高 檔白酒領域進軍，但貴州茅臺在高檔白酒領域，尤其是高檔宴會及禮品消費領域的競爭優(yōu)勢很難打破。從產品銷售情況來看，茅臺酒在市場上供不應求，這也可以從2001年年報中預收帳款達到3.06億元人民幣看出。目前制約公司高檔產品發(fā)展的主要是其生產能力無法滿 足市場的需求，隨著公司募集資金的投入，這種局面將得到一定改觀。貴州茅臺的核心競爭 力在于其

9、品牌優(yōu)勢與產品質量 。從2001年年報來看，公司寄予很大期望的“茅臺王子酒” 與“茅臺迎賓酒”并沒有產生很好的效益，這與公司在中低檔白酒的市場開拓能力不足有關。 隨著公司營銷網絡的投入完善，這兩種產品可望給公司帶來新的利潤增長點?？傮w來看，茅臺酒的品牌優(yōu)勢非常突出，產品質量穩(wěn)定，市場需求較強，隨著公司發(fā)行上市，市場營銷 能力提高，產品生產能力擴大，公司在行業(yè)內的競爭地位將逐漸增強，行業(yè)內第二的位置 會日益穩(wěn)固。公司追尋的發(fā)展思路是在鞏固、發(fā)展高檔白酒細分市場的基礎上，向中低檔 細分市場進行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端產品向中低端產品延伸，是否會損害其 品牌價值，并進而影響其高端產品的競爭力

10、，值得我們今后密切關注。與茅臺不同，五糧液實行的是一種多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，公司品牌涵概高、中、低檔系列產 品。至2001年末，公司上市的五糧液系列酒品牌多達62個，其中比較突出的如五糧液、五糧春、金六福、瀏陽河、京酒、老作坊、尖莊等，都在中國白酒市場上占有較大的市場份額。 多品牌戰(zhàn)略有利于提高公司產品的市場滲透率與占有率，降低單一品牌的市場風險，但同時也會增加公司的營銷成本與管理成本，更可能造成資源的浪費。從2001年報來看，公司充分認識到了這一點，現在正在進行產品結構調整， 準備砍掉一批銷售不利的品牌，重點支持、扶持一些品牌，資源向優(yōu)勢品牌的集中會進一步提高公司的效率。2001年末公司的預收帳款

11、達8.95億元，充分證實了公司產品的市場競爭力。五糧液是我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運作是其成為中國白酒行業(yè)最具價值的商業(yè)品牌的第一名。五糧液成功的基礎在于其突出的市場營銷能力與產品創(chuàng)新能力。其品牌總經銷模式與專賣店模式使公司的營銷網絡遍布全國，目前公司共發(fā)展經銷商700多家，設立專賣店（柜）超過 260家。公司過去在產品創(chuàng)新及營銷創(chuàng)新上的巨大成功，使我們有理由相信公司今后的行業(yè)龍頭地位會進 一步加強，公司發(fā)展前景依然可期。2001年兩公司酒類產品平均價格對比貴州茅臺五糧液貴州茅臺/五糧液主營業(yè)務收入（萬兀）161,805474,2100.34銷量（噸）5204.51386000.0

12、38單價（力兀/噸）31.13.49.15貴州茅臺與五糧液凈利潤對比4、主要財務指標對比由于貴州茅臺主要定位在高檔白酒市場，產品單價要遠遠高于五糧液，因此其毛利率與主營業(yè)務利潤率要大大高于五糧液。但由于公司剛發(fā)行股票時間不長，因而其資產盈利能力不如五糧液。盡管兩公司的長期償債能力均有保證，但由于五糧液報告期內收購大股東資產支付了 15.59億元人民幣，公司的短期償債能力相比上年大幅度降低?？紤]到公司良好的現 金盈利能力及強有力的融資渠道，不會存在債務支付風險。 從資產管理能力上來看，五糧液的管理效率明顯要好于貴州茅臺，資產營運能力較強。2001年報主要財務指標對比及評價衡量目標主要衡量指標五糧

13、液貴州茅臺基本評價毛利率44.25%82.23%貴州茅臺的產品盈利盈利能力凈資產收益率17.29%12.97%能力要遠強于五糧液，息資產收益率12.13%9.48%但資產盈利能力不如主營業(yè)務利潤率34.61%62.58%五糧液資產負債率29.69%26.73%兩公司的長期償債能償債能力流動比率159.41%310.01%力均較強，但短期償債速動比率92.74%225.07%能力貴州茅臺要明顯現金比率78.64%211.33%強于五糧液總資產周轉率0.840.68五糧液公司的資產營營運能力存貨周轉率 應收帳款周轉率2.320.44運能力明顯要強于貴441.6634.21州矛口，尤其在存貨與 應收

14、帳款控制方面。5、過去三年業(yè)績增長情況對比過去三年，貴州茅臺的銷售收入與凈利潤增長速度要快于五糧液，尤其是1999年與2001年保持了 30%以上的高速成長。但其增長速度年際間波動幅度偏大，這無疑給公司未來成長性帶來較大的不確定性。相反，五糧液近三年主營業(yè)務收入增長率一直穩(wěn)定在1720%水平，如果不是受2001年受消費稅政策變動的影響，其三年來凈利潤有望保持與銷售收入大 體相同的增長速度。五糧液公司的穩(wěn)健性增長更使我們容易相信公司今后幾年業(yè)績仍會保持 穩(wěn)定成長。% 50貴州茅臺與五糧液銷售收入增長情況對比403020100199孫2000年2001 年T一貴州茅臺41.924.745.9-五糧

15、液17.819.320貴州茅臺與五糧液凈利潤增長情況對比%606、公司募集資金投資項目對比這次茅臺上市共籌集資金 19個億，主要是投在擴大生產能力、營建銷售網絡、多元化發(fā)展三大類型項目上。（1）擴大生產能力。茅臺酒生產工藝復雜，周期長，產量一直較低， 占全國總產量千分之一不到。目前公司的產能是 4000噸/年，產品供不應求，產能不足嚴重制約了公司高速成長。此次項目完工后，茅臺系列酒的生產能力可以達到近萬噸，公司業(yè)績將產生質的飛躍。（2）營建銷售網絡。好酒不怕巷子深，茅臺酒憑借其家喻戶曉的品牌， 在銷售方面投入的并不多。隨著生產能力的擴大以及現代營銷觀念的引進，茅臺酒這次將建立覆蓋全國的銷售網絡

16、，有利于其擴大銷售量， 提高市場占有率，特別是占領中低檔酒市場。（3）多元化發(fā)展。茅臺今后的發(fā)展戰(zhàn)略是“做好酒的文章，走出酒的天地”，在堅持以茅臺酒為主業(yè)的方針下， 慎重的涉及相關高科技產業(yè)，培育新的利潤增長點， 形成多元化經營格局。這次公司投了兩個項目， 第一是投資上海復旦天臣新技術有限公司，進入具有廣闊前景的防偽產品市場。 第二是投資組建無錫生物技術研發(fā)中心。資本市場不僅為茅臺的發(fā)展提供了資金，而且能提升公司的整體形象。五糧液2001年初，公司實施了每10股配2股的籌資方案，所募集的資金將投向與主營 業(yè)務相關的果酒飲料和環(huán)保項目等，從而實現產業(yè)結構的多元化，改變原來相對單一的經營格局，另外

17、公司還利用現金充沛的優(yōu)勢，出資47500萬元與大股東共同發(fā)起成立“四川省宜賓五糧液投資（咨詢）公司”，從而進入了資本運營領域，估計這會在日后發(fā)展成為公司 的又一利潤來源。 值得注意的是，公司在實施多元化戰(zhàn)略的同時，仍在進一步強化目前主業(yè)的優(yōu)勢，不久前公司與五糧液酒廠進行了巨額資產置換，這使得公司五糧液系列基礎面的生產能力將在原有基礎上增加 2倍還多。通過此次置換，一方面公司的關聯交易將可大幅降 低，促進了公司的規(guī)范運作，另一方面將會對公司主業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展產生長遠影響。公司中報還披露，五糧液集團投資上億元開發(fā)酒糟。開發(fā)酒糟不僅解決了酒糟帶來的環(huán)境污染， 而且可為公司帶來巨大經濟效益，從國外的情

18、況看，酒糟技術后期往往發(fā)展成高科技生物技術。7、稅收政策變更的短期影響對比主要是消費稅與企業(yè)所得稅政策變更影響。消費稅政策的執(zhí)行，將給五糧液公司帶來較大影響。如果全年產量按14萬噸計算，將增加公司從量消費稅1.4億元，降低每股收益0.12元；而貴州茅臺年產量只有5000多噸，以2002年公司預計產量 5700噸計算，增加從量消費稅只有570萬元，影響每股收益每股2分錢左右。但五糧液 2001年由于將集團公司的 5個釀制基酒車間置換進來，可以在很大程度上降低勾兌抵扣消費稅政策帶來的不利影響。而貴州茅臺由于需要從集團公司購入基酒，因此可能受到該消費稅抵扣政策取消較大影響。但總體而言，消費稅政策變更

19、，對貴州茅臺的影響要小。最要緊的是所得稅政策的變更。由于之前五糧液一直享受地方政府所得稅政策的優(yōu)惠， 而貴州茅臺一直按 33%征收企業(yè)所得稅，因此，所得稅政策變更對貴州茅臺沒有任何影響， 而會對五糧液造成嚴重影響，估計將增加公司企業(yè)所得稅2億元左右，合影響每股收益近0.2元/股。8、控股公司的實力對比從兩公司的控股公司來看， 五糧液集團的實力明顯要強。 五糧液股份公司在發(fā)行上市時， 集團公司的一些優(yōu)質資產，尤其是與公司存在同業(yè)競爭的一些優(yōu)質資產未能一次性全部進入 上市公司，而是一分為二，大部分仍然保留在集團公司及集團公司的子公司五糧液酒廠中經 營。因此，在股份公司快速發(fā)展的同時，其集團公司也保持了同步快速發(fā)展，集團公司的酒 業(yè)銷售收入也要遠遠高于股份公司。而貴州茅臺上市資產相對比較完整，上市時集團公司已將關聯酒類企業(yè)中與茅臺酒生產和銷售相關的主要經營性資產（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司，因此在股份公司成立后集團公司已失去繼續(xù)從事酒類產品生產和銷 售的能力，其主要為股份公司生產提供配套服務。從目前來看，貴州茅臺集團公司整體實力遠不如五糧液集團。集團公司實力較強，一方面可以減少大股東從上市公司汲取“養(yǎng)分”的 動機，另一方面也有可能在上市公司發(fā)展不力時，給予適當“救濟”。9、兩公司未來成長性判斷比較根據以上對比分析， 我們保守預測