國航和東航燃油套保虧損事件分析

1、國航和東航燃油套保虧損事件分析發(fā)布時間： 2013-12-16 21:49:24  作者：王 琦 林偉斌   來源： 中國金融期貨交易所一、國航和東航燃油套保合約出現(xiàn)巨額浮虧并非套保失敗中國國航11月21日公告稱，截至2008年10月31日燃油套期保值合約的公允價值損失31億元人民幣，較第三季度報告所披露的公允價值損失擴大21億元。無獨有偶，東方航空11月26日也發(fā)布公告稱，截至2008年10月31日所測算出的燃油套期保值合約公允價值損失約為人民幣18.3億元。兩大國有航空公司幾乎同時因燃油套期保值業(yè)務(wù)導(dǎo)致公允價值賬面巨額浮虧，在業(yè)界掀起了巨大波瀾。人們不禁要問為什么連“套

2、期保值”這種鎖定價格風(fēng)險的手段也會發(fā)生巨額虧損？首先要從套期保值的原理說起。所謂的“套期保值”是指以規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險為目的的期貨或其他衍生產(chǎn)品的交易行為，通過買進（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量相當?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s或運用其他衍生產(chǎn)品，以期在將來某一時間通過期貨合約或其他衍生產(chǎn)品的平倉獲利來抵償因現(xiàn)貨價格變動帶來的不利價格風(fēng)險。當然如果現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了有利變動，則因期貨或其他衍生品頭寸會出現(xiàn)損失也放棄了可能獲得的額外收益。通過同時在期貨等衍生品市場和現(xiàn)貨市場進行方向相反的交易，使一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而在兩個市場建立對沖機制，以規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動的風(fēng)險。由于燃油成本是航空公司運營成本

3、的重要組成部分，占總運營成本的40%左右，因此控制燃油成本上漲是航空公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)可持續(xù)增長、保持盈利穩(wěn)定的關(guān)鍵。航空公司本身的主營業(yè)務(wù)是經(jīng)營空中旅客運輸服務(wù)，并不對油價進行預(yù)測和投機，因此需要鎖定油價以獲得主營業(yè)務(wù)服務(wù)收入，一般需要通過簽訂套期保值合約，以穩(wěn)定和固化燃油成本。如果未來一段時間內(nèi)燃油價格上漲，則以衍生品市場上的獲利來彌補在現(xiàn)貨市場高價購油所帶來的成本增加；如果燃油價格下降，則以現(xiàn)貨市場低價購油所帶來的成本降低來彌補衍生品市場上的損失，從而不論未來燃油價格是漲是跌都能鎖定經(jīng)營成本，盡可能避免因燃油成本大幅波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險。因此，燃油的套期保值業(yè)務(wù)作為鎖定航油成本的主要手段，被世界

4、各國航空公司所普遍采用。但是，人們對國航和東航的套期保值業(yè)務(wù)產(chǎn)生了疑問，既然是套期保值對沖了燃油現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險，為什么還產(chǎn)生如此巨大的虧損呢？我們應(yīng)從以下三個方面來綜合分析評價兩航空公司的套保業(yè)務(wù)。第一，在評價航空公司套期保值業(yè)務(wù)時，應(yīng)該將套期保值合約損益與現(xiàn)貨市場損益結(jié)合起來看。根據(jù)適用的會計準則，套期保值合約的公允價值因市場波動而出現(xiàn)的變動，須在相應(yīng)報告期的財務(wù)報表中予以反映。例如，國航在2007年報中公告，因燃油價格上漲，公司航空油料成本由2006年的148.71億元增加至2007年的162.71億元，增幅為9.42%，占主營營業(yè)成本的40.76%。但公司通過燃油套期保值部分抵消了2

5、.36億元的油料費用，較2006年節(jié)省的1.13億元增加了108.4%。而此次國航和東航公告的公允價值損失則是因為燃油價格大幅下降導(dǎo)致的金融合約公允價值損失，航空公司在現(xiàn)貨燃油采購方面因油價下跌而減少成本所帶來的利潤，足夠彌補套期保值合約的損失。據(jù)測算，如果油價維持在65美元/桶的水平，2009年東航的燃油成本將降低60億元，這一數(shù)字已經(jīng)剔除了由于套期保值帶來的虧損。也就是說，公允價值損失并非現(xiàn)金實際損失，未來實際損失依賴于合約剩余期間的油價走勢及頭寸調(diào)整情況。如果燃油價格在合約的剩余期間繼續(xù)保持低位，則航空公司完全可通過現(xiàn)貨采購成本的節(jié)省逐步彌補套期保值合約帶來的損失。因此，國航和東航公告的

6、套期保值合約公允價值的損失并非燃油套期保值業(yè)務(wù)導(dǎo)致的全部損失，必須要同時考慮到在燃油現(xiàn)貨市場上的巨大收益。例如香港國泰航空也公告披露，截至10月31日，燃油套保合約的公允價值虧損達28億港元(折合人民幣24.5億元)，但并沒有引起廣泛爭議，這是因為在國際上這早成為一種行業(yè)慣例。紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油12月期貨合約價格在7月1日為142.47美元/桶，7月11日沖高到148.60元/桶，市場普遍預(yù)計油價要上漲到200美元，為控制燃油價格飚升造成的經(jīng)營風(fēng)險，航空公司進行套期保值是完全可以理解的。試想，如果油價果真上漲到200美元，那么國航、東航以及國泰航空們的燃油套保合約公允價值必然是巨

7、大的盈利，可以在很大程度上彌補因油價上漲而導(dǎo)致的采購成本上升。所以，我們在評價航空公司套期保值業(yè)務(wù)時，應(yīng)該將套期保值合約損益與現(xiàn)貨市場損益結(jié)合起來看，而不是僅僅看到套保合約的賬面盈虧就說套保失敗。第二，套期保值過程中應(yīng)注意控制過度套保導(dǎo)致的投機現(xiàn)象。套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風(fēng)險為目的，而不應(yīng)借套期保值之名以超過套期保值應(yīng)有的頭寸進行投機活動?？上驳氖牵舜螄胶蜄|航都是在真實燃油需求量基礎(chǔ)上的套期保值。東航進行的燃油套保數(shù)量和期限都沒有超越董事會的授權(quán)，也沒有超過東航實際用油的數(shù)量。2008年東航計劃耗油量280萬噸，其中50%為國際及地區(qū)航線用油需求，這也是東航董事會授權(quán)套期保值額度的上

8、限。據(jù)披露，東航目前至2011年的套保合約共有2463萬桶，約合312萬噸，相當于每年104萬噸，是東航董事會授權(quán)套保數(shù)量的   74%。國航也始終貫徹套期保值活動須與實際經(jīng)營活動相結(jié)合的政策，國航規(guī)定套期保值合約的購入量不超過公司董事會授權(quán)（2008年度為實際燃油采購量的50%±10%）。通過訂立套期保值合約，如燃油上漲，公司以固定價格買入燃油的權(quán)利所產(chǎn)生的收益可以補貼經(jīng)營過程中燃油現(xiàn)貨采購成本的上漲；如燃油價格下跌，公司現(xiàn)貨采購成本的節(jié)省可以補貼履行套期保值合約義務(wù)按高于現(xiàn)貨價格的約定價格買入燃油的損失。相比之下，此前中信泰富對澳元套期保值過程中的風(fēng)

9、險和收益不對等，以及深南電與高盛簽訂石油期權(quán)過程中的投機活動更應(yīng)引起我們的警覺。第三，場外簽訂的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約使得航空公司在燃油價格暴跌情況下無法迅速靈活地調(diào)整套期保值策略。相比在場外市場簽訂的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約，場內(nèi)交易的燃油期貨價格更為透明、市場流動性更強，從而套期保值的成本更低、策略更為簡單靈活。一旦燃油價格發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，航空公司可以迅速利用期貨合約對套期保值策略進行靈活的動態(tài)調(diào)整。但由于無法參與場內(nèi)期貨市場，國內(nèi)的航空公司只能通過與國外投行在場外簽訂結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約的方式實現(xiàn)燃油的套期保值，航空公司不得不面臨著更為復(fù)雜、產(chǎn)品流動性和定價透明度較差的衍生品市場，從而可能產(chǎn)生各種意想不到的損失

10、。此次國航持有的套保合約簽訂于2008年7月，合約簽訂當時，國際油價處在高位，且市場普遍預(yù)期油價將繼續(xù)走高，從而造成僅對沖油價上漲風(fēng)險的套保合約成本高昂。鑒于此，國航選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利，即賣出看跌期權(quán)獲取權(quán)利金以部分抵消買入看漲期權(quán)所付出的權(quán)利金。但結(jié)構(gòu)化期權(quán)合約的流動性較差，不利于套保策略在市場形勢變化下進行靈活調(diào)整。當燃油價格出人意料地從7月11日的148.60元/桶高點巨幅下跌至10月31日的67.81美元/桶，遠遠超出固定的價格區(qū)間時，根據(jù)會計準則，國航必須按照10月31日燃油價格、套期保值合約所約定的對手方賣出價格，以及

11、合約約定的到期前對手方可能向本公司賣出的燃油量，測算出的合約公允價值損失約為人民幣31億元。類似地，東航所測算出的合約公允價值損失約為人民幣18.3億元。二、中國企業(yè)如何避免踏入套保交易的陷阱最近幾個月，全球商品和金融市場動蕩不安，不斷出現(xiàn)中國企業(yè)衍生品市場套保巨虧事件。引起公眾較多關(guān)注的除了東航、國航燃料油套保虧損外，還有中信泰富澳元套保巨虧事件、深南電原油套保巨額風(fēng)險事件。企業(yè)套保業(yè)務(wù)理論上應(yīng)是低風(fēng)險的操作，但實際上不斷有企業(yè)陷入套保風(fēng)險困境。如何避免中國企業(yè)套期保值交易的陷阱，應(yīng)從如下三個方面入手。（一）套保企業(yè)應(yīng)避免復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，無論從定價到對沖機制上都很復(fù)雜，

12、一般實體企業(yè)或機構(gòu)投資者根本不知道這類產(chǎn)品應(yīng)如何估值，不知道如何計算與控制風(fēng)險，因此很容易在高價買進這類產(chǎn)品，低估其潛在風(fēng)險。而作為交易對手的投資銀行或商業(yè)銀行，則擁有大量專業(yè)人才，對于衍生品的數(shù)學(xué)模型有著多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險對沖技術(shù)。因此，交易雙方之間存在嚴重的知識與信息不對稱。單從定價的角度考慮，與國際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對一進行籃球比賽。簡單的衍生產(chǎn)品（如場內(nèi)期貨、期權(quán)，和場外遠期貨、互換等）具有標準化特點，市場競爭激烈，容易定價，交易雙方的知識不對稱度偏低，交易商利潤空間有限；而復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中，銀行/投行間競爭少，與客戶的知識不對稱也很大，利潤空間較

13、大。因此，非專業(yè)從事衍生品交易的中國實體企業(yè)進行套保交易應(yīng)盡量使用簡單的期權(quán)和期貨品種。這類簡單衍生品，市場透明，流動性較強，比較容易定價和進行風(fēng)險管理。當市場形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，套保企業(yè)比較容易迅速調(diào)整套保倉位，可以及時止損。在深南電套保事件中，當原油價格從高位迅速回落時，由于其合約是與高盛所簽訂的一對一的結(jié)構(gòu)化復(fù)雜合約，深南電卻無法在市場上快速減倉或平倉，及時止損。如果深南電所用的套保工具為場內(nèi)的原油期貨和期權(quán)，巨額風(fēng)險可以通過倉位調(diào)整來有效化解。（二）發(fā)展國內(nèi)期貨市場，為中國企業(yè)提供有效的套保工具國內(nèi)企業(yè)海外套保失利也在某種程度上折射出國內(nèi)期貨市場品種的缺失。從2003年國內(nèi)期貨市場復(fù)蘇以來

14、，發(fā)展迅猛，預(yù)計今年市場成交額將會在去年40.97萬億元基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，有望達到或接近80萬億元，這與市場創(chuàng)新密不可分。2003年以前，國內(nèi)期貨品種僅有7個，但從2004年起，期貨市場新推出的交易品種達到12個，其中以  2007年推出的品種最多。但今年新品種的推出卻出現(xiàn)停滯跡象。與中國實體經(jīng)濟的迅猛發(fā)展相比，國內(nèi)期貨市場的發(fā)展“相形見拙”。業(yè)界呼聲連連的鋼材、生豬、秈米、焦炭、原油、股指期貨等新品種還有待推出。對比世界主要國家商品期貨品種，美國僅CBOT、CME、NYMEX、NYBOT四家交易所就有商品期貨54種，日本則是39種，而同樣被世界認為是21世紀經(jīng)濟發(fā)展焦點的國

15、家印度有100種之多。在金融期貨方面，世界上GDP排名前19的經(jīng)濟體中,目前只有中國大陸沒有推出金融期貨，更別說各類品種的期權(quán)。所以，僅從品種數(shù)量上看，就能折射出我國期貨市場創(chuàng)新與世界的差距。正是由于國內(nèi)期貨市場品種單一、規(guī)模小，使得國內(nèi)很多企業(yè)無法利用期貨市場進行套保，以有效規(guī)避價格波動風(fēng)險。于是，國內(nèi)許多企業(yè)不得不借助海外衍生品市場從事套期保值業(yè)務(wù)。而在國外市場上，國內(nèi)企業(yè)面對“裝備先進”的國際大投行在衍生品交易上有著明顯的劣勢。在國際投行猛烈的市場營銷攻勢下，中國企業(yè)往往會在沒有完全理解風(fēng)險的情況下和國際投行簽下復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的合約。由這類中國企業(yè)無法駕馭的復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引起的損失過億的事件屢見不鮮。這些都折射出中國的期貨市場品種的不足和相對滯后所帶來的陣痛。（三）加強公司治理和內(nèi)控，杜絕套保企業(yè)進行投機較好的公司治理和內(nèi)部風(fēng)險控制對于防止企業(yè)套保風(fēng)險也很重要。即使是做套期保值，也可能因為交易員的個人原因，投機失控導(dǎo)致巨大風(fēng)險。風(fēng)險控制除了規(guī)章制度建設(shè)，還要做到以下幾點：第一，在參與套保衍生品交易之前必須在各方面做好充分的準備。套保企業(yè)參與衍生品市場交