工程項目的盈利性與清償能力分析

1、第六章第六章 工程項目的盈利性與清償能力分析工程項目的盈利性與清償能力分析一、財務(wù)分析的概念與內(nèi)容一、財務(wù)分析的概念與內(nèi)容2、財務(wù)分析的內(nèi)容、財務(wù)分析的內(nèi)容1既有法人融資項目和新設(shè)法人融資項目既有法人融資項目和新設(shè)法人融資項目2權(quán)益資金和債務(wù)資金的籌措權(quán)益資金和債務(wù)資金的籌措3對項目經(jīng)濟分析中當前用法不一的幾個名稱的說明對項目經(jīng)濟分析中當前用法不一的幾個名稱的說明1. 資金成本的一般含義資金成本的一般含義 資金成本可用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。為便資金成本可用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。為便于分析比較，資金成本一般用相對數(shù)表示，稱之為資金成于分析比較，資金成本一般用相對數(shù)表示，稱之為資金

2、成本率。其理論計算公式為：本率。其理論計算公式為：cDiPF1cDiP或 式中式中 資金成本率資金成本率( (一般通稱為資金成本一般通稱為資金成本) )； P籌集資金總額；籌集資金總額； D使用費；使用費； F籌資費；籌資費； 籌資費費率籌資費費率(即籌資費占籌集資金總額的比率即籌資費占籌集資金總額的比率)。 ci2. .各種資金來源的資金成本各種資金來源的資金成本 （1）債務(wù)資金成本）債務(wù)資金成本 由于債務(wù)利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用，由于債務(wù)利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用，含籌資費用的稅后債務(wù)資金成本是使下式成立的含籌資費用的稅后債務(wù)資金成本是使下式成立的01(1)(

3、1)1nttditdFIPi式中式中 P0債券發(fā)行價格或借款額，即債務(wù)當前的市值；債券發(fā)行價格或借款額，即債務(wù)當前的市值； 債務(wù)年利息，其中債券年利息為面值票面利率；債務(wù)年利息，其中債券年利息為面值票面利率； 債務(wù)資金籌資費率；債務(wù)資金籌資費率； n債務(wù)期限，通常以年表示；債務(wù)期限，通常以年表示； 所得稅稅率。所得稅稅率。 tId例例6-1 某公司發(fā)行面值為某公司發(fā)行面值為500萬元的萬元的10年期長期債券年期長期債券, 票面利率票面利率12%，每年支付一次利息，發(fā)行費用占發(fā)行價格的，每年支付一次利息，發(fā)行費用占發(fā)行價格的5%。若公。若公司所得稅稅率為司所得稅稅率為25%，試計算該債券之資金成

4、本。，試計算該債券之資金成本。解解 根據(jù)公式（根據(jù)公式（6-3）% (%)(%)()ttdi101500500 121 25500 1 51應(yīng)用應(yīng)用Excel計算內(nèi)部收益率的公式得到計算內(nèi)部收益率的公式得到 9.81%di 在不考慮債務(wù)籌資費用的情況下，每期支付利息，最后一在不考慮債務(wù)籌資費用的情況下，每期支付利息，最后一期還本的債務(wù)資金成本是：期還本的債務(wù)資金成本是：ddir1式中式中 rd 債務(wù)利率；債務(wù)利率； 所得稅稅率。所得稅稅率。 在考慮籌資費用的情況下，每期支付利息，最后一期還本在考慮籌資費用的情況下，每期支付利息，最后一期還本的債務(wù)資金成本可按照下式大致計算：的債務(wù)資金成本可按照

5、下式大致計算：dddri11(2) 權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本 權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本(equity cost)是對股東而言的最低吸引力收益率是對股東而言的最低吸引力收益率（MARR），一般估算方法有資本資產(chǎn)定價模型法和內(nèi)部收益率），一般估算方法有資本資產(chǎn)定價模型法和內(nèi)部收益率方法。方法。 內(nèi)部收益率計算法內(nèi)部收益率計算法()()()ntnettteeDVVii01111若每年要求股利不變，且項目永續(xù)進行，則若每年要求股利不變，且項目永續(xù)進行，則()eeDiV01若股利第一年為若股利第一年為 , , 以后股利每年增長以后股利每年增長g, g, 則權(quán)益資則權(quán)益資金成本為：金成本為：1D()eeD

6、igV101例例6-2 某上市公司擬上一項目某上市公司擬上一項目, , 準備籌資準備籌資1000萬元萬元, , 有兩種選擇有兩種選擇: : 1.增發(fā)增發(fā)1000萬普通股萬普通股, , 發(fā)行費率為發(fā)行費率為5%。 2.1000萬從企業(yè)內(nèi)部籌資，來源于公司未分配利潤和盈余公萬從企業(yè)內(nèi)部籌資，來源于公司未分配利潤和盈余公積金。積金。預(yù)計當年股利率為預(yù)計當年股利率為10%，同時估計未來股利每年遞增同時估計未來股利每年遞增4%，計算計算權(quán)益資金成本。權(quán)益資金成本。解解 1. 發(fā)行普通股成本為：發(fā)行普通股成本為： % (%)%.%()(%)eeDigV101000 1014414 9411000 1 52

7、. 內(nèi)部籌資成本為：內(nèi)部籌資成本為：%(%)%. %eDigV101000 1014414 41000資本資產(chǎn)定價模型法資本資產(chǎn)定價模型法 在有效的資本市場條件下，可以參照項目所屬行業(yè)的資本在有效的資本市場條件下，可以參照項目所屬行業(yè)的資本市場的股票平均收益率。所謂資本資產(chǎn)定價模型市場的股票平均收益率。所謂資本資產(chǎn)定價模型( (capital-assets-pricing model,CAPM) ) 就是一種常用的估計權(quán)益融資成就是一種常用的估計權(quán)益融資成本的辦法。本的辦法。00()emirrr 式中，式中， 和和 分別代表無風險投資收益率和股票市場的分別代表無風險投資收益率和股票市場的平均收

8、益率，是該行業(yè)股票投資收益率相對于整個市場收益平均收益率，是該行業(yè)股票投資收益率相對于整個市場收益率的偏離系數(shù)。事實上，等式右邊第二項可以看做是股權(quán)投率的偏離系數(shù)。事實上，等式右邊第二項可以看做是股權(quán)投資的風險溢價。資的風險溢價。 0rmr例例6-3 社會無風險投資收益社會無風險投資收益3%，社會平均收益率，社會平均收益率12%，公，公司投資風險系數(shù)司投資風險系數(shù)1.2，計算權(quán)益資金成本。，計算權(quán)益資金成本。解解3% 1.2 (12%3%)13.8%ei （3）加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本 綜合資金成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，綜合資金成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)

9、數(shù)，對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的，故而又稱加權(quán)平均資對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的，故而又稱加權(quán)平均資金成本（金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其計算公）。其計算公式為：式為： 1ncjjjWACCi W式中式中 加權(quán)平均資金成本；加權(quán)平均資金成本； 第第j種個別資金成本；種個別資金成本； Wj 第第j種個別資金占全部資金的比重種個別資金占全部資金的比重( (權(quán)數(shù)權(quán)數(shù)) )。 WACCcji例例6-4 某公司上一新項目，企業(yè)擬從內(nèi)部籌資某公司上一新項目，企業(yè)擬從內(nèi)部籌資600萬元，成本萬元，成本14%，另向銀行借款籌資，另向銀行借款籌資

10、400萬元萬元, 成本成本6%。試計算項目籌資。試計算項目籌資的加權(quán)平均資金成本。的加權(quán)平均資金成本。解解 計算加權(quán)平均資金成本計算加權(quán)平均資金成本%.%. %WACC 140 660 410 8（一）（一）盈利性分析的主要目的有四個：盈利性分析的主要目的有四個：1分析投資項目對投資者的吸引力分析投資項目對投資者的吸引力2分析比較投資和融資方案分析比較投資和融資方案3分析投資回報在各利益主體的分配分析投資回報在各利益主體的分配4分析影響盈利水平的因素分析影響盈利水平的因素（二）盈利性分析（評價）的主要指標（二）盈利性分析（評價）的主要指標（一）（一） 全部投資盈利性分析全部投資盈利性分析 全部

11、投資盈利性分析不考慮資金來源，從全部投資總獲利全部投資盈利性分析不考慮資金來源，從全部投資總獲利能力的角度，通過編制全部投資現(xiàn)金流量表，考察項目方案能力的角度，通過編制全部投資現(xiàn)金流量表，考察項目方案設(shè)計的合理性。全部投資盈利性分析包括融資前分析和融資設(shè)計的合理性。全部投資盈利性分析包括融資前分析和融資后分析兩個層面。后分析兩個層面。1全部投資現(xiàn)金流量表全部投資現(xiàn)金流量表( (見書見書119119頁）頁）2項目全部投資盈利性判據(jù)項目全部投資盈利性判據(jù)例例6-5 某項目全部投資資金的某項目全部投資資金的30% 由銀行貸款，年利率為由銀行貸款，年利率為5.31%，其余由企業(yè)盈余的權(quán)益資金和募股籌集

12、。根據(jù)該行業(yè)，其余由企業(yè)盈余的權(quán)益資金和募股籌集。根據(jù)該行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，股東要求的回報率不低于的凈資產(chǎn)收益率，股東要求的回報率不低于6.5%。目前該企業(yè)。目前該企業(yè)屬盈利狀態(tài)，所得稅率為屬盈利狀態(tài)，所得稅率為25%。求該項目全部投資的資金平均。求該項目全部投資的資金平均加權(quán)成本。加權(quán)成本。解解 將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式有將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式有0.3 (10.25) 5.31%0.76.5%5.74%WACC 如果投資者沒有其它更好的投資機會，項目融資前全部投如果投資者沒有其它更好的投資機會，項目融資前全部投資凈現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率應(yīng)不低于資凈現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率應(yīng)不低于5.74%。( (二二) ) 權(quán)

13、益投資盈利性分析權(quán)益投資盈利性分析 1權(quán)益投資現(xiàn)金流量表（見書權(quán)益投資現(xiàn)金流量表（見書122122頁）頁）2權(quán)益投資盈利性判據(jù)權(quán)益投資盈利性判據(jù)3財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿IRRMARR例例6-6 全部投資的凈現(xiàn)金流量如圖全部投資的凈現(xiàn)金流量如圖6-2（融資后）。如果初始投（融資后）。如果初始投資的一半是向銀行借的，借款條件是：一年以后開始歸還，資的一半是向銀行借的，借款條件是：一年以后開始歸還，分五年等額分五年等額(本金加利息本金加利息)還款，年利率為還款，年利率為10，求全部投資和，求全部投資和權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率。權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率。解解 按題意，第一年初借款額按題意，第一年初借款額P1

14、500 750。根據(jù)等額還。根據(jù)等額還款公式，求得每年的還本付息數(shù)款公式，求得每年的還本付息數(shù)A。21 A/P,10%,5A=P（A/P,i,n）750( 0.2638 ) 197.85 從圖從圖6-2中減去借款的流入和還本付息的流出，得到權(quán)益資中減去借款的流入和還本付息的流出，得到權(quán)益資金投資的凈現(xiàn)金流量，如圖金投資的凈現(xiàn)金流量，如圖6-3。按圖按圖6-2和圖和圖6-3，可分別求得：，可分別求得：全部投資的內(nèi)部收益率全部投資的內(nèi)部收益率IRR22.35；權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率IRR29.56。( (三三) ) 一個演示性的例子一個演示性的例子 1.融資前投資盈利能力

15、分析融資前投資盈利能力分析 數(shù)據(jù)資料數(shù)據(jù)資料 某工業(yè)項目計算期為某工業(yè)項目計算期為15年，建設(shè)期為年，建設(shè)期為3年，第年，第四年投產(chǎn)，第五年開始達到生產(chǎn)能力。四年投產(chǎn)，第五年開始達到生產(chǎn)能力。（1）建設(shè)投資）建設(shè)投資(固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資)8000萬元分年投資情況如表萬元分年投資情況如表6-3所示。所示。 該項目的固定資產(chǎn)綜合折舊年限為該項目的固定資產(chǎn)綜合折舊年限為15年，殘值率為年，殘值率為5%。期。期末余值等于賬面余值。末余值等于賬面余值。（2）流動資金投資約需）流動資金投資約需2490萬元。萬元。（3）營業(yè)收入、營業(yè)稅金及附加和經(jīng)營成本的預(yù)測值見表）營業(yè)收入、營業(yè)稅金及附加和經(jīng)營成本

16、的預(yù)測值見表6-4，其他支出忽略不計。其他支出忽略不計。 解解 在計算折舊、利潤和所得稅時，均不考慮資金來源，即不考在計算折舊、利潤和所得稅時，均不考慮資金來源，即不考慮借款和利息。慮借款和利息。（1）固定資產(chǎn)折舊計算）固定資產(chǎn)折舊計算 平均折舊年限為平均折舊年限為15年，殘值率為年，殘值率為5%年折舊額年折舊額 80001-5%50715（）第15年末回收固定資產(chǎn)余值（假定回收余值與賬面折余值相等）為：年末回收固定資產(chǎn)余值（假定回收余值與賬面折余值相等）為：（萬元） 191612507-8000（2）利潤與所得稅計算）利潤與所得稅計算 融資前的利息支出為零，利潤與所得稅的計算如表融資前的利息

17、支出為零，利潤與所得稅的計算如表6-5。據(jù)以編制全部投資現(xiàn)金流量表。見表據(jù)以編制全部投資現(xiàn)金流量表。見表6-5。（3）全部投）全部投資現(xiàn)金流量資現(xiàn)金流量表（見表表（見表6-6）及及 內(nèi)部收益內(nèi)部收益率率 根據(jù)表根據(jù)表6-6的最后一行數(shù)字，計算得到全部投資的稅后內(nèi)的最后一行數(shù)字，計算得到全部投資的稅后內(nèi)部收益率部收益率IRR14.17%，投資回收期，投資回收期Pt8.48年。年。 該項目的投資內(nèi)部收益率超過該項目的投資內(nèi)部收益率超過14%，我們可以以這個數(shù)值，我們可以以這個數(shù)值與可能的資金來源成本進行比較，以確定是否有必要進一步與可能的資金來源成本進行比較，以確定是否有必要進一步研究。即使長期借

18、款的利率為研究。即使長期借款的利率為16%，全部通過借貸籌資，還，全部通過借貸籌資，還是具有償付能力的，因為是具有償付能力的，因為IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股權(quán)融資要求的投資回報率高達。如果股權(quán)融資要求的投資回報率高達15%，而又能設(shè)，而又能設(shè)法從銀行借到一半的初始投資，長期貸款利率為法從銀行借到一半的初始投資，長期貸款利率為10%，那么，那么加權(quán)平均的資金成本是加權(quán)平均的資金成本是 WACC0.515%0.5（125%）16%7.5%3.25%13.5% 項目的內(nèi)部收益率還是大于資金成本，說明這個項目從盈項目的內(nèi)部收益率還是大于資金成本，說明這個項目從盈利能力上還是可

19、以考慮的。利能力上還是可以考慮的。2.融資后的盈利能力融資后的盈利能力分析分析 對項目進行融資前的初步分析后，如果給定的融資方案對項目進行融資前的初步分析后，如果給定的融資方案如下：如下：（1）建設(shè)投資）建設(shè)投資8000萬中，權(quán)益投資為萬中，權(quán)益投資為4000萬元，分年出萬元，分年出資為資為1500萬元、萬元、1500萬元和萬元和1000萬元，不足部分向銀行借款。萬元，不足部分向銀行借款。銀行貸款條件是年利率銀行貸款條件是年利率10%，建設(shè)期只計息不付息還款，將，建設(shè)期只計息不付息還款，將利息按復(fù)利計算到第四年初，作為全部借款本金。投產(chǎn)后利息按復(fù)利計算到第四年初，作為全部借款本金。投產(chǎn)后（第四

20、年末）開始還貸，每年付清利息（第四年末）開始還貸，每年付清利息 ，并分，并分10年等額還年等額還本；本； （2）流動資金投資）流動資金投資2490萬元，全部向銀行借款（始終維萬元，全部向銀行借款（始終維持借款狀態(tài)），年利率也是持借款狀態(tài)），年利率也是10%。 解解 融資后的盈利能力分析可按以下步融資后的盈利能力分析可按以下步驟進行。驟進行。（1）借款需要量計算（表）借款需要量計算（表6-5） （2）固定資產(chǎn)投資借款建設(shè)期利息計算（見表）固定資產(chǎn)投資借款建設(shè)期利息計算（見表6-8） 假定每年借款發(fā)生在年中，當年借款額只計一半利息。第四假定每年借款發(fā)生在年中，當年借款額只計一半利息。第四年初累計的

21、欠款即為利息資本化后的總本金。年初累計的欠款即為利息資本化后的總本金。 （3）固定資產(chǎn)折舊計算）固定資產(chǎn)折舊計算 融資后的年折舊費計算，建設(shè)期利息計入固定資產(chǎn)原值內(nèi)，年融資后的年折舊費計算，建設(shè)期利息計入固定資產(chǎn)原值內(nèi)，年折舊費為折舊費為 年折舊額年折舊額= 80006311-5%54715（）萬元第第15年末回收固定資產(chǎn)余值為：年末回收固定資產(chǎn)余值為：（8000631）547122071萬元萬元（4）固定資產(chǎn)投資還款計劃與利息計算）固定資產(chǎn)投資還款計劃與利息計算 根據(jù)與銀行商定的條件，第四年開始支付每年的利息再還本根據(jù)與銀行商定的條件，第四年開始支付每年的利息再還本金的金的1/10,10年內(nèi)

22、還清，利息可計入當期損益（詳見表年內(nèi)還清，利息可計入當期損益（詳見表6-9）（5）利潤與所得稅計算）利潤與所得稅計算 融資后的利潤與所得稅的計算如表融資后的利潤與所得稅的計算如表6-10所示，據(jù)以編制全所示，據(jù)以編制全部投資（融資后）及權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表。部投資（融資后）及權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表。（6）融資后的全部投資現(xiàn)金流量表）融資后的全部投資現(xiàn)金流量表（表（表6-11） 融資后的全部投資內(nèi)部收益率融資后的全部投資內(nèi)部收益率IRR=15.39%，投資回收期為，投資回收期為Pt8.06年。年。3.權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表( (見表見表6-12) ) 權(quán)益資金投資的內(nèi)部收

23、益率權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率IRR=20.10%。 如果企業(yè)（投資者）現(xiàn)有投資機會最低吸引力的收益率如果企業(yè)（投資者）現(xiàn)有投資機會最低吸引力的收益率MARR不高于不高于20%，該項目對投資者還是有吸引力的。，該項目對投資者還是有吸引力的。三、投資項目的清償能力評價三、投資項目的清償能力評價 資金在時間上的平衡資金在時間上的平衡.資產(chǎn)負債比率分析資產(chǎn)負債比率分析借款償還期的計算借款償還期的計算 利息備付率、償債備付率利息備付率、償債備付率六、通貨膨脹、所得稅與稅后現(xiàn)金流量六、通貨膨脹、所得稅與稅后現(xiàn)金流量00(1)(1)(1)NNttttrtfttFiFfi其中，其中， 是按實價計算的第是按實價

24、計算的第t年的凈現(xiàn)金流，年的凈現(xiàn)金流， 是按時價計是按時價計算的相應(yīng)凈現(xiàn)金流，由此可得：算的相應(yīng)凈現(xiàn)金流，由此可得：tFttfF)1 ( 1(1)1)(1)rffii（，即(1) (1) 1frrriififif 例例6-7 某一類投資項目，投資者的最低有吸引力的基準收益率某一類投資項目，投資者的最低有吸引力的基準收益率是是8% (MARR)，估計今后國內(nèi)通貨膨脹率為，估計今后國內(nèi)通貨膨脹率為3%。如果項目。如果項目是按時價計算凈現(xiàn)金流量，滿足投資者要求的項目內(nèi)部收益是按時價計算凈現(xiàn)金流量，滿足投資者要求的項目內(nèi)部收益率應(yīng)不低于多少率應(yīng)不低于多少?解解 按上述等價公式，時價的基準收益率應(yīng)是按上

25、述等價公式，時價的基準收益率應(yīng)是%24.11%3%8%3%8fi 例例6-8 如果知道按時價計算的第如果知道按時價計算的第t年的凈現(xiàn)金流量為年的凈現(xiàn)金流量為 ，求按實價計算的內(nèi)部收益率求按實價計算的內(nèi)部收益率 。 ttftfFF)1 ( ri 解解 對這個問題有兩種解法。一種是把按時價的凈現(xiàn)金流量用物對這個問題有兩種解法。一種是把按時價的凈現(xiàn)金流量用物價指數(shù)剔除通貨膨脹因素，然后求內(nèi)部收益率，即通過價指數(shù)剔除通貨膨脹因素，然后求內(nèi)部收益率，即通過 00(1)(1)0(1)fNNtttrtrtttFiFif求出求出 。 ri 另外一種做法是，直接按時價凈現(xiàn)金流，求出含通貨膨脹另外一種做法是，直接

26、按時價凈現(xiàn)金流，求出含通貨膨脹的內(nèi)部收益率的內(nèi)部收益率 ， fi0)1 (0tfNtftiF；再通過再通過(1)(1)(1)friif求出按實價計算的內(nèi)部收益率求出按實價計算的內(nèi)部收益率 。 ei例例6-9 按時價的投資項目的凈現(xiàn)金流量分別是按時價的投資項目的凈現(xiàn)金流量分別是( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) ，通貨膨脹率平均是，通貨膨脹率平均是3%，求按實價計算的內(nèi)部收益，求按實價計算的內(nèi)部收益率。率。解解 按第一種方法，用按第一種方法，用 ，(t = 0 4)，除以各年凈現(xiàn)金流，除以各年凈現(xiàn)金流量，得量，得(-1 000; 300;300;300;300) ；再求

27、內(nèi)部收益率；再求內(nèi)部收益率 =7.71%。 t)03. 01（ri 按第二種方法直接按按第二種方法直接按( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) 求內(nèi)部收益求內(nèi)部收益率得率得 =10.95%，再用再用 。兩者的結(jié)果。兩者的結(jié)果是一樣的。是一樣的。 fi11 0.1095117.71%11 0.03friif 例例6-10 某項目的初始投資某項目的初始投資為為1 200萬元（假定發(fā)生萬元（假定發(fā)生在第一年初），計算期為在第一年初），計算期為4年，余值忽略不計。根年，余值忽略不計。根據(jù)投入和產(chǎn)出的相對價格據(jù)投入和產(chǎn)出的相對價格變動，對其常價現(xiàn)金流量變動，對其常價現(xiàn)金流量進行了預(yù)測，其有關(guān)數(shù)據(jù)進行了預(yù)測，其有關(guān)數(shù)據(jù)見下表。預(yù)計今后若干年見下表。預(yù)計今后若干年的通貨膨脹率為的通貨膨脹率為3，所，所得稅率為得稅率為25，折舊費每，折舊費每年年200萬元，借款利息償萬元，借款利息償付付100萬元。假定是利率萬元。假定是利率隨通貨膨脹率浮動。試分隨通貨膨脹率浮動。試分別求全部投資的稅后常價、別求全部投資的稅后常價、時價和實價內(nèi)部收益率。時價和實價內(nèi)部收益率。解解 （1）常價的現(xiàn)金流不考慮通貨膨脹（假定沒有通貨膨脹），）常價的現(xiàn)金流不考慮通貨膨脹（假定沒有通貨膨脹），直接按表直接按表