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文檔簡介

1、國美香港借殼上市案例分析新浪提示:本文屬于研究報告欄目,僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法,并非正式的新聞報道,新浪不保證其真實性和客觀性,一切有關(guān)該股的有效信息,以滬深交易所的公告為準(zhǔn),敬請投資者注意風(fēng)險。國美香港借殼上市圖點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片一、國美香港借殼上市圖(見上圖)二、國美香港借殼上市過程過程時間事件目的、結(jié)果說明密謀2000年初國美開始將目光轉(zhuǎn)向環(huán)境比較寬松的香港證券市場,黃與詹培忠接觸。黃開始了其在香港資本市場的博弈,其財技也在這里逐步學(xué)成詹培忠當(dāng)時正處于香港證監(jiān)會訴其于坐莊“德智發(fā)展(0070)”中串謀偽造股份證明罪名成立和侵害公眾投資者一案“和解協(xié)議”執(zhí)行過程中

2、。鋪墊2000年6月底德智發(fā)展(0070)下屬的Jumbo Profit以“獨立的機構(gòu)短期投資者”名義聯(lián)合中介人李祥福,以1920萬港元的現(xiàn)金收購了原大股東的小部分股份。開始染指京華自動化(0493)2000年7月底詹培忠親自控制的BVI公司Golden Mount,再次以現(xiàn)金5600萬港元購得原第一大股東的絕大多數(shù)股份控制了上市公司這次收購行動動用的合計約7520萬港元的現(xiàn)金,很可能是由內(nèi)地的真正“買家”提供買殼2000年9月京華自動化以全數(shù)包銷的方式,增發(fā)3100萬股新股,價格0.4港元/股,募得1190萬港元,公司總發(fā)行股本增至18800萬股。實際控制人在加大對公司的控制力度1. 從6月

3、的1.2港元/股到9月的0.6港元/股,配合這次供股。2. 本次配發(fā)的股份數(shù)量,3100萬股,折合公司已發(fā)行總股本的19.7%,恰好低于20%,因此,不需要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程3. Jumbo Profit已經(jīng)從股東名單中消失,它持有的1500萬股2000年12月6日京華自動化以2568萬港元購買黃俊烈的Smartech Cyberworks,現(xiàn)金支付1200萬港元,余下的1368萬港元以向賣方發(fā)行代價股的形式支付,每股價格0.38港元。黃俊烈將以持股3600萬股(16.1%),成為僅次于詹培忠(22.3%)的上市公司第二大股東,并通過BVI得到了上市公司支付的1200萬港元的現(xiàn)金。1.

4、 Smartech Cyberworks從新恒基地產(chǎn)(黃光裕哥哥黃俊欽的公司)購買位于北京鵬潤大廈三間辦公室,稱購買價格是2568萬港元,已支付了首付款1000萬港元,但那三間物業(yè)當(dāng)時并沒有產(chǎn)權(quán)證。2. China Sino Technology與京光約定,保證在合同落實后至少兩年的時間里,以18美元/平方米的價格租賃該物業(yè)。3. 代價股1368萬港元合36003500股,折合公司已發(fā)行股份的19.2%,又是恰好不超過20%。2001年9月京華自動化全數(shù)包銷配售4430萬股新股,股價0.18港元(折讓10%),募集資金797.4萬港元。黃實際控制的上市公司資源為3600萬股(占總股本的13.4

5、2%),上市公司的實際控制權(quán),還在詹培忠手里。1. 本次配發(fā)的股份數(shù)量折合公司已發(fā)行總股本的19.8%,因此,也不需要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程。2. 此時股價已經(jīng)跌至0.2港元上下3. 詹手中的Golden Mount在過去的半年中也減了1000萬股,此時增持股份的成本。2002年2月5日京華自動化增發(fā)13.5億股新股,每股0.1元,全部由黃光裕獨資的BVI公司Shining Crown 以現(xiàn)金認(rèn)購。黃已決心將其旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)裝入此殼中。黃光裕合計持有85.6%的股份1. 黃當(dāng)時他正在收購ST寧窖(600159)。2. 黃稱買殼的現(xiàn)金支出1.35億港元,全部進入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù),京華自動

6、化的公眾股價格在這輪利好消息的刺激下連翻了四倍。套現(xiàn)2002年4月26日黃轉(zhuǎn)讓11.1%的股份給機構(gòu)投資者,做價0.425港元/股。黃的持股比例降低到74.5%,透現(xiàn)7650萬港元。觸發(fā)無條件收購,減持股權(quán)比例,既保住了上市地位,又實現(xiàn)一股獨大,同時套現(xiàn)減壓。2002年4月10日京華自動化出資現(xiàn)金加代價股合計1.95億港元,收購Artway Development(由黃光裕持有)將上市公司賬面的幾乎全部現(xiàn)金1.2億元轉(zhuǎn)入自己的賬戶,順利解除收購“凈殼”支付的大筆現(xiàn)金的資金鏈壓力。1. Artway擁有北京朝陽區(qū)一處物業(yè)權(quán)益的39.2%。2. 黃套現(xiàn)上市公司現(xiàn)金,同時增持股份,白得了一個“凈殼”

7、。3. 公眾股連翻四倍,詹把手中的公眾部分大量地轉(zhuǎn)給機構(gòu)投資者,獲利數(shù)千萬。2002年7月京華自動化正式更名為“中國鵬潤”在地產(chǎn)、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的帶動下開始扭虧。2003年7月再發(fā)19%新股融資3790萬元。公眾投資者(已達總股本的33%)用殼2003年初黃成立一家“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”,由黃擁有100%股權(quán),國美集團將94家門店全部股權(quán)裝入“國美電器”,由鵬潤億福持有65%股份,黃光裕直接持有國美電器剩余35%股份。黃開始重組“國美電器”。1. 65:35的比例是為了回避商務(wù)部關(guān)于外商零售企業(yè)、外方股份比例必須在65%以下的限制。2. 此后在內(nèi)地的IPO和買殼的消息,意在分散公眾注

8、意力和給戰(zhàn)略對手施加壓力的幌子。3. 注冊 “北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”,借用國內(nèi)高科技企業(yè)免稅的優(yōu)惠政策,回避出售股權(quán)需要支付的巨額所得稅。2004年4月“北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”把股權(quán)全部出售給了BVI公司Ocean Town(由另一家BVI公司Gome Holdings全資持有,Gome Hodings由黃個人獨資持有),Ocean Town成了控制國美電器核心業(yè)務(wù)的第一大股東(65%)。2004年6月中國鵬潤以83億港元的代價,通過全資BVI子公司China Eagle,從Gome Holdings手中,買下Ocean Town。支付方式:向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435

9、億港元的不受任何禁售期限制的代價股份;向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.314億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時點隨時行使,滿三年后強制行使;向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.269億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。中國鵬潤成為“國美電器”的第一大股東(65%)。這次收購的獨立財務(wù)顧問香港金百利有限公司1. 按2003年底國美電器凈利潤為1.78億元人民幣算,交易88億人民幣,市盈率達到49.5倍,當(dāng)時國美凈資產(chǎn)為2.41億元人民幣。2. 支付手段用代價股份和可轉(zhuǎn)換票據(jù)(與代價股并無實質(zhì)區(qū)別,只不過是為了回避無條件收購?fù)耸酗L(fēng)

10、險而使用的財務(wù)技巧)。3. “中國鵬潤”的現(xiàn)金已經(jīng)掏空,此時黃已經(jīng)控制了“中國鵬潤” 66.9%的股權(quán)。4. 83億港元的代價股和可轉(zhuǎn)換票據(jù),使“中國鵬潤”的股本增大十余倍,黃的個人持有量將高達97.2%。5. 把自己的資產(chǎn)吹出這么大的泡沫,一是“泡沫大狼”可以吃“實體小狼”而充實自己;二是防備被“洋人的大狼”一口吃掉套現(xiàn)2004年7月7月中旬首次以每股4.85至6.53元,配售5.75億舊股,占已發(fā)行股本35。安排行荷蘭銀行見反應(yīng)欠佳,將配股價調(diào)低至每股4.05至4.85元,配售規(guī)模亦縮減至4億股,仍未獲足額認(rèn)購,最終被迫取消配股行動。配售舊股失敗黃光裕4個月內(nèi)兩度嘗試在市場配售舊股,共3度

11、減價,配股價由最高的每股6.53元調(diào)低至最低的3.975元,高低幅度相差約40。2004年9月28日黃光裕擬以每股3.975元配售2.4億股國美舊股,集資9.54億元,配股價較國美停牌前大幅折讓15.4。相當(dāng)于國美今年市盈率的15.21倍。黃光裕成功套現(xiàn)近12億港元?;鸪蔀樽畲蟮慕颖P者,包括惠理基金(Value Partners)、摩根士丹利及Fidelity.1. 黃光裕配售后仍占公司已發(fā)行股份的82,為了符合交易所的要求,黃光裕于日后還要減持手上國美股份。2. 據(jù)預(yù)期,國美在本年度(2005年3月止)每股賺1.08元,即使按照5.85港元的高位收市,預(yù)測市盈率亦只有5.4倍,僅為上述23

12、倍(聯(lián)華超市 980,HK)及38倍(北京物美 8277,HK)同類零售股的14至17。2004年12月16日黃光裕通過荷銀洛希爾配售2.2億股股份,每股作價6.25港元,較停牌前折讓4.58。黃光裕套現(xiàn)13.75億港元,持股比例將由此前的74.9下降到65.5。復(fù)牌后國美電器的股價始終在6.55港元左右徘徊。中期業(yè)績?yōu)槊抗?.15港元。2005年1月17日國美電器將于近日向黃光裕收購旗下國美家電余下35%的股權(quán),收購價達60.58億元。先支付10億元現(xiàn)金,余下的50.58億元將透過發(fā)行7.38億新股支付。開始試圖出售國美家電余下35%的股份上述7.38億新股相當(dāng)于國美電器擴大后股本的31%,

13、而黃光裕持股量將由目前67.5%回增至77.58%,黃光裕稍后還會減持國美電器股份,以確保市場流通量不少于25%。2005年7月6日國美電器(0493,HK)公告稱,今年15月份,營業(yè)收入同比增長30%。不過,快速擴張導(dǎo)致每平方米營業(yè)收入、毛利率都有所下降,加之昨天的公告再度確認(rèn),主席黃光裕正計劃出售其在核心子公司國美電器35%的股份,國美電器昨天重挫8,報收在6.25港元。自6月23日以來的7個交易日中,國美電器的股價下跌了21.4,黃光裕的資產(chǎn)也縮水了12.56億港元。年初黃光裕出售國美家電35%股份的申請,還沒有得到商務(wù)部的批準(zhǔn)。黃光裕向每日經(jīng)濟新聞分析了國美股票連續(xù)大跌的原因,即業(yè)內(nèi)開

14、始對連鎖家電銷售行業(yè)不看好,認(rèn)為行業(yè)競爭過于激烈,毛利水平太低,導(dǎo)致對國美也信心不足。而引發(fā)此次國美股票大跌的直接原因,他認(rèn)為可能是一位客戶因資金方面的問題,大量拋售股票,但此猜測還沒有得到確認(rèn)。三、借殼上市過程分析:1、國美上市策略2001年國美的銷售額已攀升至幾十億元,成為中國家用電器零售業(yè)第一品牌,其對資本市場的向往也是順理成章的。國美可通過至少三種途徑進入資本市場。上策是,引入國際頂尖投資機構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者,借助后者強大的綜合優(yōu)勢,將國美打造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒,以IPO方式上市;中策是,利用香港資本市場相對寬松的條件,選擇一個總資產(chǎn)20億港元左右的上市公司,由其以代價

15、股收購國美部分股權(quán),快捷完成控制權(quán)的取得及核心業(yè)務(wù)的裝入當(dāng)年香港監(jiān)管機構(gòu)對借殼、反向收購的限制遠(yuǎn)沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴(yán)格然后以優(yōu)異的業(yè)績成長為賣點融資,為國美大舉擴張?zhí)峁﹦恿Γ稽S光裕借殼京華自動化(00493.HK,后更名為中國鵬潤、現(xiàn)名為國美電器)屬于下策:以現(xiàn)金認(rèn)購股票只取得了控股權(quán),而沒有同步裝入資產(chǎn)。2、借殼上市原因2004年蘇寧電器(12.56,0.04,0.32%)成功獲批,成為國內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)”的家電商。上海永樂,也從高層傳出消息計劃在2005年實現(xiàn)海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外。從操作程序來看,要從頭走完IPO的全部審批程序,在非常理

16、想、沒有任何反復(fù)的情況下也至少需要9個月的時間。H股是法人股,流通性較差,且申請手續(xù)繁雜,每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審批;此外H股是在中國香港募集資金在中國大陸進行投資,不能直接交易,而且發(fā)行H股后,公司高管人員不能順利實行期權(quán)制。除此以外,采用借殼方式,以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務(wù)狀況,擁有國美這一年均158%增長率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。事實上,收購國美當(dāng)日,鵬潤股價即狂飆112.84%,由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。3、快速上市原因:按照WTO市場開放協(xié)議規(guī)定,到2004年底,中國的零售業(yè)將全面對外開放,此時Ocean Town,可

17、以100%控股“國美電器”,那么Ocean Town的總市值會增加35%,是什么使得黃光裕連幾個月都等不急了?答案一是資金鏈條可能已經(jīng)繃緊,如此大的收購行動,坐等兩個月,實在可能夜長夢多;二是另外的35%,同樣可以給未來的新代價股提供題材,不急在這一時,而且,國美,這個商務(wù)部的典范企業(yè),分兩次間隔一年變成“外商獨資企業(yè)”,不會讓商務(wù)部的領(lǐng)導(dǎo)們下不了臺階。4、國美重組國美電器在全國的131 家門店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽等地的94家門店被納入上市公司,而包括上海國美、香港國美等37家門店則由于開設(shè)時間短或經(jīng)營業(yè)績稍差等原因而未被納入。被裝入“國美控股”的國美電器,通過18家

18、子公司擁有國美旗下131家門店中的94家店,惟獨黃光裕起家的“黃埔軍?!薄氨本﹪馈?,沒有進入艦隊,剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊,“Gome”字樣的商標(biāo)也還在北京國美手中,這37家門店加上國美商標(biāo),這暗示“北京國美”應(yīng)該還有別的安排。5、相關(guān)財報數(shù)據(jù)中國鵬潤在2003年3月到2004年3月的財年內(nèi),營業(yè)額為4482萬元,純利潤為1988萬元。在5月21日開始停牌以公布這項收購計劃,停牌時市值僅有4.2億港元。國美電器03年營業(yè)額93億元,純利2.75億元,02年純利1.06億元,銷售額為66.2億元;01年純利2500萬元。2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣,同期銷售額達

19、到29.2億元。國美電器截至2004年3月31日的總資產(chǎn)約31.9億元人民幣(約合29.6億港元),凈資產(chǎn)2.41億元人民幣。黃光裕只向鵬潤保證,其收購的Ocean Town資產(chǎn)凈值不低于2.41億元,并要經(jīng)國際會計師行審核,如有不足,鵬潤可向黃光裕索償。6、北京國美的債務(wù)目前,北京國美有數(shù)額高達10.7億元人民幣的債務(wù),從何而來,又到了何處,這是最大的財務(wù)疑團。這相當(dāng)于10億港元的巨額內(nèi)部債務(wù),不能排除可能存在兩個“黃燈”的用途包裝業(yè)績和出境投資。無論如何,這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩,但是,即便這個四兩也是如此之重,足以造成集團內(nèi)部資金鏈條吃緊。7、收購支付方式解讀根據(jù)中國鵬潤發(fā)布的公告

20、,上述兩期可換股票據(jù)“不得提早贖回、于到期日強制性轉(zhuǎn)換及不得以現(xiàn)金贖回”。這一條款表明,此次收購國美電器,中國鵬潤將不會因支付巨額收購代價而面臨現(xiàn)金壓力。并且,如果北京國美在可換股票據(jù)到期日前尚不能償還所欠國美電器債務(wù),第二批換股權(quán)將被終止行使。黃光裕通過把國美電器注入香港上市公司中國鵬潤,實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化,大大增強了資產(chǎn)的流動性。此后,黃光??梢酝ㄟ^股權(quán)質(zhì)押的方式獲得現(xiàn)金。此外,黃光裕獲得的價值2.435億港元的新股并沒有任何禁售期,在到手之后馬上就可以拋出套現(xiàn)。即使在換股完成之前,黃光裕也可將可換股票據(jù)通過轉(zhuǎn)讓他人而獲得現(xiàn)金,或者將其質(zhì)押而獲得銀行貸款。同時,此舉亦可避免中國鵬潤由于公眾股

21、東持股比例降至25%以下而產(chǎn)生的退市風(fēng)險??芍^一箭數(shù)雕。如果上述三個層次的安排最終都得以順利實現(xiàn),則中國鵬潤的股本將擴大10.541倍,黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股權(quán)。8、本案例意義香港新例令借殼及買殼活動大受打擊,特別是涉及內(nèi)地民營企業(yè)家的借殼及買殼活動。很多內(nèi)地民企,都想在香港上市,一方面打開知名度,同時利用國際市場融資,借殼及買殼本來會較快及成本較低,現(xiàn)在則很難做。 國美的個案令投資銀行有一線希望,這個案例顯示,只是控股權(quán)不變,即使注資后的上市公司,主要業(yè)務(wù)有明顯改變,香港交易所也不會將之列為新上市個案。9、成功之處由一家國內(nèi)民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè),再搖身一變成為香港

22、上市企業(yè),國美上市的經(jīng)歷可謂精心策劃。首先,從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入國美電器有限公司,到Ocean Town接手北京億福所持國美電器65%的股權(quán),國美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器(12.60,0.08,0.64%)在中小板塊上市的計劃出臺,國美如果要走完復(fù)雜而漫長的IPO過程,至少需要9個月,而如果審核過程中出現(xiàn)了什么問題,國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴張勢頭,國美的發(fā)展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市,搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機,是國美變更初衷的重要原因。其次,香港聯(lián)交所新修訂的上市規(guī)則的實施對借殼上市進行了限制,主要體現(xiàn)在增設(shè)反收購行動一

23、項,將進行反收購的上市公司視作新申請人,必須按照IPO的程序?qū)徟I鲜幸?guī)則對反收購的界定是:注入資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%,且收購事項發(fā)生后,上市公司控制權(quán)發(fā)生變動;在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi),上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%。由于國美和中國鵬潤的控制權(quán)實際上都掌握在黃光裕手中,而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限,顧這次實際上的反向收購成功得繞過了上市規(guī)則的限制。再次,此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付,沒有動用公司一分錢現(xiàn)金,而是將83億港元的收購代價分三個部分支付:一,中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435億港元的代價股份,這

24、些股份不受任何禁售期限制;二,中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.314億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時點隨時行使,滿三年后強制行使;三,中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.269億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。10、交易后的方向一、退下策:套現(xiàn)幾十億港元。黃的可轉(zhuǎn)換票據(jù),在不遠(yuǎn)的將來,曲線進入到美國資本市場,以場外交易的ADR方式被機構(gòu)收購一部分,黃自己套現(xiàn)走人,拿這筆錢回國再次打造剩下的資產(chǎn)或做其他的投資。不過,這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產(chǎn)的絕對控制權(quán),而且,必將被打一個大折,實為下策。只要黃的資金鏈條不斷,他寧可打持久戰(zhàn),也是不會選擇這種方式的,換句話說,如果黃選這種方式,一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現(xiàn),那是下下策。二、進上策:套現(xiàn)增持,共同坐莊。黃憑借手中充沛的現(xiàn)金和80億港元以上的股份,曲線進入到國際資本市場,去收購或參與美國、歐洲、國內(nèi)的“同行”。而把李澤楷的舊戲文新唱一次,以其留在國內(nèi)的完整的第二支艦隊,手中尚存的第一支艦隊的3

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