第三章估值模型

1、 第三章第三章 估值模型估值模型22現(xiàn)代企業(yè)估值模型n相對價值分析（Relative Value Analysis）n股票的價值等于盈利乘于市場乘數(shù)n紅利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）n股票的價值等于未來紅利收入的現(xiàn)值n自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow Model）n公司的價值等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值n剩余利潤模型（Residual Income Models）n公司的價值等于帳面價值加上未來剩余利潤的現(xiàn)值33第一節(jié) 相對價值估值模型n絕對價值分析n用預測的企業(yè)盈利，紅利或者現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來測算企業(yè)的價值n相對價值分析n將股票價格乘數(shù)（如市盈率）與標志性價格乘數(shù)

2、比較，確定該股票是否被合理定價n優(yōu)劣n絕對價值分析高度依賴于對未來會計數(shù)據(jù)和企業(yè)增長率的假設，而超過3年的預測準確性并不高n相對價值分析并不能避免出現(xiàn)市場的估值錯誤44市盈率n定義n市盈率（P/E Ratio）= 股票價格每股凈利潤n優(yōu)點n每股凈利潤是盈利能力的首要指標n市盈率為投資業(yè)界中最常用的指標n實證分析表明市盈率差異與長期股票收益顯著相關n缺點n每股凈利潤可能是負值n每股凈利潤容易受短期影響，波動很大n經(jīng)理層可以很容易地操縱每股凈利潤n靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率5銀行股的市盈率股股 票票市場價格市場價格每股收益每股收益（已實現(xiàn)）（已實現(xiàn)）每股收益每股收益（預期）（預期

3、）靜態(tài)靜態(tài)市盈率市盈率動態(tài)動態(tài)市盈率市盈率工商銀行工商銀行3.835.45交通銀行交通銀行4.180.820.95.094.64民生銀行民生銀行6.221.051.265.924.93南京銀行南京銀行7.71.081.287.126.016市盈率與市值股股 票票市場價格市場價格每股收益每股收益（已實現(xiàn)）（已實現(xiàn)）靜態(tài)靜態(tài)市盈率市盈率市值市值（億元）（億元）工商銀行工商銀行3.860.66.4313483交通銀行交通銀行4.180.825.093104民生銀行民生銀行6.221.055.921764南京銀行南京銀行7.71.087.122287不同市場的市盈率板塊名稱板塊名稱

4、最新市盈率最新市盈率股票家數(shù)股票家數(shù)其中其中最近一個月最近一個月最近一年最近一年虧損家數(shù)虧損家數(shù)平均市盈率平均市盈率 平均市盈率平均市盈率上海A股10.7410.74941941727211.0811.0812.6412.64深圳A股19.5919.5915121512787821.0921.0924.0324.03滬深A股12.4512.452453245315015013.0113.0114.8314.83深市主板16.3216.32456456575717.3417.3419.6319.63中小板22.4222.42701701202024.4224.4228.3228.32創(chuàng)業(yè)板28.

5、2828.283553551 130.6630.6635.9435.948分行業(yè)市盈率 http:/ 平均市盈率平均市盈率能源10.869211.1312.48原材料17.984354719.0222.49工業(yè)13.515983014.2316.49可選消費15.234062116.2218.95主要消費24.51631126.732.67醫(yī)藥衛(wèi)生27.06164929.0730.04金融地產(chǎn)8.36197138.499.62信息技術27.52279730.1235.19電信業(yè)務28.5167330.835.31公用事業(yè)21.7975722.3622.149PEG（市盈率相對盈利增長比率）PE

6、G=PE/企業(yè)年盈利增長率企業(yè)年盈利增長率 nPEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復合增長率。比如一只股票當前的市盈率為20倍，其未來5年的預期每股收益復合增長率為20%，那么這只股票的PEG就是1。當PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。 10市值法股股 票票當期市值當期市值理論市值理論市值當前價格當前價格目標理論價格目標理論價格茅臺股份茅臺股份22814562220440五糧液五糧液1038207627.555洋河股份洋河股份1042208496.5193山西汾酒山西汾酒318127236.5146 市值的國際比較1111市凈率

7、n定義n市凈率（P/B Ratio）企業(yè)市值/企業(yè)賬面價值n優(yōu)點n賬面價值一般都是正值n賬面價值比每股凈利潤穩(wěn)定n賬面價值可以很好地反映資產(chǎn)流動性高的企業(yè)的價值n賬面價值在衡量那些即將清算的企業(yè)時也有優(yōu)勢n缺點n賬面價值忽略了無形資產(chǎn)的價值n當企業(yè)規(guī)模差異很大時，比較它們的P/B值意義不大n不同會計準則可能導致相同資產(chǎn)賬面價值差異很大n通貨膨脹和技術革新使得賬面價值和資產(chǎn)實際價值可能有很大差異12行業(yè)平均市凈率行業(yè)代碼行業(yè)代碼行業(yè)名稱行業(yè)名稱 最新市凈率最新市凈率 股票家數(shù)股票家數(shù)其中凈資產(chǎn)其中凈資產(chǎn) 最近六個月最近六個月為負家數(shù)為負家數(shù) 平均市凈率平均市凈率0能源1.516901.631原材

8、料1.6843591.912工業(yè)1.5259871.753可選消費1.8140662.134主要消費3.616314.445醫(yī)藥衛(wèi)生3.2616433.716金融地產(chǎn)1.2819731.397信息技術2.4827913.018電信業(yè)務1.486721.769公用事業(yè)1.577511.7413股價跌破凈資產(chǎn)n截至2012年11月23日收盤，A股破凈公司數(shù)目累計已達133家。n從行業(yè)來看，交運、鋼鐵、銀行成為重災區(qū)。n其中，交通運輸業(yè)成為破凈最嚴重的板塊，有23只股來自該板塊。其中，包括山東高速在內(nèi)，有9家高速公路上市公司位列其中。自6月4日交通銀行成為首只破凈銀行股后，已有10家上市銀行的 “破

9、凈”1414第二節(jié) 折現(xiàn)紅利模型n資本資產(chǎn)定價模型n計算投資者要求的收益率n單期模型n只考慮一個會計周期n多期模型n考慮無限個會計周期n戈登成長模型n考慮企業(yè)紅利增長1515資本資產(chǎn)定價模型Ri=Rf+(Rm-Rf)inRi為證券的理論收益率（投資者要求的收益率）nRf為無風險利率（同期國債利率）nRm為市場收益率（同期所有資本資產(chǎn)的平均收益率）n i為該證券的風險系數(shù)1616資本資產(chǎn)定價模型n例一：股票A的風險系數(shù)為1.5，目前的證券指數(shù)收益率為9.0%，當期國債利率為3.0%，問股票A的理論收益率為多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%1717單期模型nV0為股票的

10、當期價值nD1為股票下期紅利預測值nP1為股票下期價格預測值nr為投資者要求的投資收益率（理論收益率）)1 (110rPDV01234V0D1D2D3D4P11818多期模型V0為股票的當期價值為股票的當期價值D1為股票未來一期紅利預測為股票未來一期紅利預測值值D2為股票未來二期紅利預測為股票未來二期紅利預測值值P2為股票未來二期價格預測為股票未來二期價格預測值值r為投資者要求的投資收益率為投資者要求的投資收益率（理論收益率）（理論收益率）V0為股票的當期價值為股票的當期價值Di為股票未來為股票未來i期紅利預測值期紅利預測值Pi為股票未來為股票未來i期價格預測值期價格預測值r為投資者要求的投資

11、收益率為投資者要求的投資收益率（理論收益率）（理論收益率）22210)1 ()1 (rPDrDVnnnrPDrDrDrDV)1 (.)1 ()1 ()1 (3322101919示例n例三：股票E預計將在下一個年度發(fā)放紅利2元，分析師估計股票E的理論收益率為8%，并且預測該股票明年的價格將是28元，該股票現(xiàn)在的價值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.782020示例n例四：股票F預計將在下兩個年度內(nèi)每年發(fā)放紅利2元，分析師測算該股票理論收益率為8，并且預測該股票兩年后的價格為28元，該股票現(xiàn)在的價值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.572121穩(wěn)定紅

12、利模型2222折現(xiàn)價值2323示例n例五：股票G將在未來每年都發(fā)放2元紅利，分析師估計該股票的理論收益率為8，該股票現(xiàn)在的價值是多少？)1(.)1()1()1(320nnnrPDrDrDrDLimVnnnnnrPLimrDrDrDrDLimV)1()1(.)1()1()1(320)1(.)1()1()1(320nnrDrDrDrDLimVrDV0V0= 2/8% =252424戈登增長模型)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (33220nnnrgDrgDrgDrgDLimVV0為股票的當期價值為股票的當期價值D為股票發(fā)放的紅利為股票發(fā)放的紅利g為股票未來紅利增長速度

13、（恒定）為股票未來紅利增長速度（恒定）r為投資者要求的投資收益率（理論收益率）為投資者要求的投資收益率（理論收益率）grDgrgDV100)()1 (2525戈登紅利增長模型2626示例n例六：股票H預計明年將發(fā)放股利2.0元，并且以后將每年增加5的股利，假設投資者對該股票要求的收益率為10，那么該股票目前價值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.02727示例n例七：股票I的風險系數(shù)為1.5，市場收益率目前為10，無風險利率為4。假設該股票今年已經(jīng)發(fā)放股票2元，并且今后每年都將增加3，問該股票目前價值多少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(

14、r-g)=2.06(13%-3%)=20.62828多階段增長模型nmnBmAmBmAmmAArggDrggDrgDrgDV)1 ()1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (.)1 ()1 (10V0為股票的當期價值為股票的當期價值D為股票在當期已經(jīng)發(fā)放的紅利為股票在當期已經(jīng)發(fā)放的紅利gA為股票未來為股票未來m年內(nèi)的紅利增長速度（恒定）年內(nèi)的紅利增長速度（恒定）gB為股票未來為股票未來m1年之后的紅利增長速度（恒定）年之后的紅利增長速度（恒定）r為投資者要求的投資收益率（理論收益率）為投資者要求的投資收益率（理論收益率）miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1

15、()1 (1)1 ()1 (2929兩階段紅利增長模型3030示例n例八：股票J今年已經(jīng)發(fā)放股利1.0元，今后3年內(nèi)還將每年遞增20，從第4年開始，它的股利每年將穩(wěn)定增長5，投資者對該股票要求的收益率為10，問該股票現(xiàn)在價值多少？miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 (31330%5%10%)51 (%)201 (1%)101 (1%)101 (%)201 (1iiiVV0 = 30.843131第三節(jié) 現(xiàn)金流模型n加權資本成本n企業(yè)資本的成本包括股東的紅利和債務利息n企業(yè)自由現(xiàn)金流n扣除必要的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權人的現(xiàn)金流n股權自由現(xiàn)金流n

16、扣除必要的現(xiàn)金支出和債務支出后，屬于股東的現(xiàn)金流n現(xiàn)金流折現(xiàn)模型n企業(yè)的價值等于未來所有企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值n股權的價值等于未來所有股權自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值3232資本成本n股權的成本n股東要求的收益率/紅利n債權的成本n債務利息股東股東債權人債權人企業(yè)企業(yè)股權資本股權資本債權資本債權資本紅利紅利利息利息資產(chǎn)資產(chǎn)營運資金營運資金營業(yè)利潤營業(yè)利潤3333加權平均資本成本n加權平均資本成本（WACC）nWACC=Wdrd(1-T)+WerenWd，債務比重；We，股權比重；Wd+We1nrd，債務成本，平均利息率nre，股權成本，股東要求的收益率nT，公司所得稅稅率3434示例例九：公司K的資本4

17、0來自于債券發(fā)行，利率為10，股東對公司股票的收益率要求為12，公司所得稅率為30，問公司的加權平均資本成本為多少？WACC = 40%10%(1-30%)+(1-40%) 12 103535自由現(xiàn)金流n自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）n指在扣除維持企業(yè)正常運轉的費用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權和/或股權投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入企業(yè)收入營運資金投資營運資金投資固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資運營費用運營費用企業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流債務資金償付債務資金償付債務借款債務借款股東股東自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流3636企業(yè)自由現(xiàn)金流n定義扣除維持企業(yè)經(jīng)營必須的現(xiàn)金支出后，屬于股東和債權人的現(xiàn)金流。

18、n計算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流凈利潤非現(xiàn)金費用利息費用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資營運資本投資3737企業(yè)自由現(xiàn)金流n計算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營利潤（1所得稅率）折舊固定資產(chǎn)投資營運資本投資n計算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企業(yè)自由現(xiàn)金流經(jīng)營凈現(xiàn)金流利息費用（1所得稅率）固定資產(chǎn)投資3838示例n例十：企業(yè)K在2003年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為1百萬美元，利息費用為20萬美元，固定資產(chǎn)投資為40萬美元，企業(yè)適用所得稅率為30，問屬于股東和債權人的企業(yè)自由現(xiàn)金流

19、為多少？假設該企業(yè)未來經(jīng)營狀況不變，且企業(yè)的加權平均資本成本為10，該企業(yè)2003年底的價值為多少？3939示例FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF = 1,000,000 + 200,000(1-30%)-400,000=740,000V= FCFF+FCFF/WACC = 8,140,0004040股權自由現(xiàn)金流n定義企業(yè)收入扣除營運費用、必要的投資和債權人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。n股權價值股權價值用股東收益率折現(xiàn)的股權現(xiàn)金流價值n計算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股權自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流利息費用（1所得稅率）債權融資凈收

20、入4141股權自由現(xiàn)金流n計算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股權現(xiàn)金流經(jīng)營凈現(xiàn)金流固定資產(chǎn)投資債權融資凈收入n例十一：企業(yè)K在2003年的現(xiàn)金流情況如例十，同時2003年企業(yè)既沒有借新債也沒有還舊債，問企業(yè)K在2003年的股權自由現(xiàn)金流是多少？如果企業(yè)未來的經(jīng)營狀況保持不變，且股東要求的收益率為12，企業(yè)K在2003年年底的股權價值是多少？假如企業(yè)未來的股權現(xiàn)金流每年增長6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r = 5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,0004242紅利 Vs 現(xiàn)金流n角度不同n紅利模型從小股東的角