券商研究所賣方生態(tài)下的轉(zhuǎn)型思辨

1、賣方研究遭遇瓶頸證券時報記者:在今年股市整體環(huán)境顯得較為低迷的背景下,券商研究所目前正面臨著怎樣的危機?依賴基金分倉收入的賣方研究是否已經(jīng)觸及行業(yè)天花板?陳曉升:目前券商的賣方研究正受到了挑戰(zhàn)。一方面競爭者增加,使得原來領(lǐng)先的五家證券公司市場占比總體下降,很多非基金的機構(gòu)傭金費率也在下降;另一方面,基金分倉總量下降,券商研究員這兩年的薪酬大幅攀升,導(dǎo)致券商研究的投入產(chǎn)出比下降。兩者重疊起來就是毛利率的快速下降,這種情況是市場競爭的結(jié)果。短期來看,這的確是個很大的問題;但如果從長遠看,一旦經(jīng)濟重新步入上升周期,資本市場將迎來新一輪的發(fā)展,賣方研究仍然可以找到其發(fā)展的空間。現(xiàn)階段,券商研究需要在一

2、個調(diào)整的階段練好內(nèi)功,做好迎接牛市的準備。姜必新:近十年來,以公募基金為代表的機構(gòu)投資者的形成、發(fā)展和壯大推動了賣方市場的同步發(fā)展。目前,大多數(shù)券商研究機構(gòu)均實現(xiàn)職能上的由內(nèi)部服務(wù)向外部服務(wù)的轉(zhuǎn)變,賣方市場競爭日趨白熱化。從這個角度看,賣方市場已經(jīng)非常接近天花板。而且未來這種趨勢不會減弱,只會加強,賣方研究面臨越來越大的挑戰(zhàn)。市場低迷之下,我們的體會是研究與服務(wù)的難度在不斷增加,導(dǎo)致成本快速上升。由于對經(jīng)濟前景的不樂觀,多數(shù)機構(gòu)投資者的投資風(fēng)格發(fā)生了一些變化,如投資品種要求的多樣化、投資期限上的短期化等,這提高了研究與服務(wù)的成本。如果市場進一步低迷,賣方市場傭金的萎縮可能導(dǎo)致整體盈利的下降甚至

3、大部分券商研究機構(gòu)虧損,在平衡收入與成本上越來越困難。張嵐:基金傭金規(guī)模增長短期內(nèi)確實遇到了瓶頸,這個局面短期內(nèi)難以改變,勢必會影響券商研究所的生存空間。券商研究所的危機來自于自身研究能力提高緩慢,雖有量的飛躍,卻沒有質(zhì)的提高,無法滿足投資者需求,也無法應(yīng)對其他券商研究所的競爭,最終只能提供非研究服務(wù)以彌補研究不足,導(dǎo)致基金傭金的單位成本急劇增加,也使得券商研究的形象受損。這一局面能否盡快改變,取決于券商研究所的自律和機構(gòu)投資者的價值取向。如果券商研究所行為短期化,如果機構(gòu)投資者更注重非研究服務(wù),那就很難指望券商研究水平有明顯提高。劉湘寧:人才的匱乏也是目前券商研究所面臨的主要危機之一,缺乏產(chǎn)

4、業(yè)專家、行業(yè)的頂尖研究人才參與,研究業(yè)務(wù)很難取得投資者的認同。而部分研究所的違規(guī)問題更導(dǎo)致研究業(yè)務(wù)的誠信受到市場質(zhì)疑。目前研究報告同質(zhì)化嚴重,水平普遍不高,沒有定價權(quán),無市場影響力。開拓新渠道迫在眉睫證券時報記者:在收入來源上,除了公募基金外,研究所未來可開拓的渠道還有哪些?在研究領(lǐng)域上,未來研究產(chǎn)品所針對的服務(wù)對象將涉及哪些方面?陳曉升:除了公募基金以外,保險公司、證券公司的資產(chǎn)管理、合格境外機構(gòu)投資者(QFII、陽光私募等都可以成為市場上主流的機構(gòu)投資者,都是賣方研究的新的客戶類型。只不過這些類型的機構(gòu)投資者有不同的特征,需要研究所調(diào)整研究服務(wù)的方式,來適應(yīng)客戶的需求。姜必新:擴大對其他機

5、構(gòu)投資者的服務(wù)是開源的選擇,這一方面是由于目前研究所對公募基金服務(wù)的競爭非常激烈,另一方面,我們也看到其他機構(gòu)投資者在市場中影響力擴大的趨勢。此外,在對公募基金的服務(wù)方面,研究所仍有一些拓展機會。未來研究領(lǐng)域的拓展主要基于市場需求及潛在需求,以及我們目前的研究能力。如果中國上市發(fā)行及再融資制度能夠更加市場化,我們相信像海外市場一樣,分析師將在上市融資中發(fā)揮更大的作用,并拓展出研究的新市場空間。張嵐:券商研究對各項業(yè)務(wù)的支撐應(yīng)該是明顯的,在投資銀行業(yè)務(wù)項目方案設(shè)計、項目定價、資管產(chǎn)品設(shè)計、經(jīng)紀業(yè)務(wù)客戶咨詢等方面其實都已經(jīng)發(fā)揮了作用,只是現(xiàn)在還沒有明確劃分研究服務(wù)在這些業(yè)務(wù)收入中的貢獻,券商也沒有

6、實行內(nèi)部服務(wù)的成本核算制度。未來券商研究所可以將研究范圍擴大到非上市公司和海外市場,并將服務(wù)對象擴大至海外客戶,這將增加其收入來源。劉湘寧:證券研究需要逐步升級為服務(wù)于包括基金在內(nèi)的各類機構(gòu),例如上市公司、國內(nèi)外企業(yè)、社會團體,乃至為政府部門提供全方位咨詢服務(wù)。同時,研究要從單純的股票研究向綜合經(jīng)濟研究轉(zhuǎn)型,突破當(dāng)前僅為部分證券機構(gòu)客戶群服務(wù)的局限性,擴展到為包括金融資本和產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的機構(gòu)客戶群服務(wù)。同時,未來研究產(chǎn)品不應(yīng)局限于證券的研究報告,還應(yīng)觸及包括商品、期貨、衍生品在內(nèi)的投資研究,以及對非上市公司、區(qū)域經(jīng)濟、社會變革的研究,甚至包括房地產(chǎn)、文化藝術(shù)等各種另類投資領(lǐng)域的研究服務(wù)。探尋新

7、模式增強散戶服務(wù)證券時報記者:很多券商研究所目前正在嘗試轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)服務(wù),例如針對經(jīng)紀業(yè)務(wù)的財富管理咨詢業(yè)務(wù),但由于機構(gòu)和散戶對研究的要求不同,這給業(yè)務(wù)的推進帶來了哪些困難?陳曉升:針對個人投資者的專業(yè)的投資顧問服務(wù),是基于研究基礎(chǔ)上的一項新的業(yè)務(wù)。我們也在探索過程中,希望培養(yǎng)一批研究型的投資顧問,能真正為個人投資者提供專業(yè)的投資咨詢服務(wù)。投資顧問和證券研究有著本質(zhì)差別,證券研究是研究一個金融產(chǎn)品,研究某一個領(lǐng)域,投資顧問則是完全從客戶投資的需求出發(fā)給出專業(yè)的建議。我們的探索需要不斷地調(diào)整整個團隊的思路,找到團隊內(nèi)部新的協(xié)同模式。張嵐:研究機構(gòu)協(xié)助所在券商做好財富管理,這屬于研究機構(gòu)的本職工作。不

8、過,財富管理的客戶和機構(gòu)投資者在需求方面仍有一定的差距,財富管理客戶更關(guān)注投資方案的可操作性,而機構(gòu)投資者注重投資方案的邏輯,所以在為財富管理客戶服務(wù)過程中,需要有一個研究成果轉(zhuǎn)換的環(huán)節(jié)。劉湘寧:機構(gòu)投資者具有專業(yè)的知識背景和理性化的投資習(xí)慣,散戶更期望得到立竿見影的咨詢推薦。從長遠來看,真正賺錢的方式,還是價值投資。如何引導(dǎo)散戶吸收專業(yè)研究成果、進行價值投資是工作中面臨的難點;從客戶層面來說,由于散戶分布分散,資產(chǎn)不集中,需求多樣化,提高他們的滿意度,需要投入很高的人力資源和成本。馬太效應(yīng)將主導(dǎo)行業(yè)未來格局證券時報記者:在轉(zhuǎn)型的過程中,券商研究所是否會重新進行洗牌?券商研究領(lǐng)域未來將形成怎樣

9、的格局?陳曉升:我認為會出現(xiàn)三分天下的格局。第一類,隨著市場競爭的發(fā)展,會有5至10家大型研究機構(gòu)相對成熟,具備自身持續(xù)發(fā)展的能力,成為大型綜合性的研究機構(gòu);第二類,隨著證監(jiān)會關(guān)于投資咨詢機構(gòu)監(jiān)管規(guī)定的出臺,很多中小型券商和獨立研究機構(gòu)有了更大的生存發(fā)展空間,會出現(xiàn)一批比較有特色的研究機構(gòu),比如有的專門針對債券,有的專門針對投資品,有的專門針對消費品等;第三類是外資研究機構(gòu),挾全球研究的優(yōu)勢,滿足國內(nèi)機構(gòu)投資者相對國際化的投資研究需求。姜必新:券商在研究上的同質(zhì)化產(chǎn)生了一些問題。比如,研究邊際效益遞減下的服務(wù)比重快速上升,研究與服務(wù)全方位競爭的加強更有可能弱化研究的質(zhì)量。目前一些規(guī)模較大的公募

10、基金對研究人員的配備已經(jīng)不比賣方研究所少,而且研究分工非常細,這說明賣方研究在質(zhì)量上不能滿足其需求,公募基金干脆自己干。券商研究如果繼續(xù)現(xiàn)有模式,最后只能是繼續(xù)人為抬高整體成本,加上客戶降低對券商研究的依賴,最終可能導(dǎo)致券商研究功能的萎縮。這個過程中可能出現(xiàn)一種新情況,亦即部分具有戰(zhàn)略發(fā)展眼光的券商研究機構(gòu)可能會率先走出同質(zhì)化競爭,創(chuàng)新研究及服務(wù)模式,爭取更大的市場份額。我們相信,這種情況必然發(fā)生,賣方研究通過提高門檻而減少競爭,少數(shù)幾家占據(jù)多數(shù)市場份額,其他券商突出個性化競爭模式的格局會逐步形成。這是國際投行的現(xiàn)狀,預(yù)示著我們的未來。張嵐:證券研究是一項奢侈的業(yè)務(wù),沒有持續(xù)、充裕的投入,就不

11、可能擁有一支具有競爭力的穩(wěn)定的團隊,也不可能有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入和行業(yè)地位。業(yè)內(nèi)每年都有一些券商大張旗鼓地加入賣方研究領(lǐng)域,其中一些屬于一時興起,呈現(xiàn)脈沖式的表現(xiàn),一旦股市行情低迷,這些公司往往第一時間削減研究投入。以目前的市場容量,15至20家券商研究所已經(jīng)足夠滿足現(xiàn)有機構(gòu)投資者的需求,小型券商開展面向機構(gòu)投資者的賣方研究并不經(jīng)濟。強化研報管控嚴防“害群之馬”證券時報記者:券商研究所今年也爆出了一系列的研報門事件。從管理者的角度看,研究所有必要做出哪些調(diào)整?陳曉升:對于這些問題,一方面媒體有很多的誤解,把研究報告當(dāng)成“大眾消費品”,當(dāng)成“非常方藥”(OTC,簡單評論。其實,證券研究報告是“處方藥

12、”,必須有專業(yè)的投資顧問進行解讀,幫助投資人篩選,量身定做,才能使用。另一方面,這也暴露了部分研究機構(gòu)內(nèi)部質(zhì)量管控不嚴、分析師合規(guī)意識不強、分析師的職業(yè)素養(yǎng)存在不足等問題。因此,研究所要不斷加強研究產(chǎn)品質(zhì)量管理,不斷增強分析師和投資顧問的合規(guī)意識,加強人員培訓(xùn),加大合規(guī)檢查和考核的力度等,以確保能給客戶提供獨立、全面、嚴謹、前瞻的研究服務(wù)。姜必新:今年券商研究所發(fā)生的一些問題其實早就存在,表面上看是媒體的作用發(fā)揮,實質(zhì)是上述無序競爭的必然結(jié)果。針對這些問題,我們重點加強了研究質(zhì)量控制環(huán)節(jié),在嚴格細化合規(guī)流程、加大人才培養(yǎng)力度和研究體制建設(shè)等方面做了大量工作。劉湘寧:一系列的研報門事件暴露了研究

13、業(yè)務(wù)部分分析師專業(yè)素養(yǎng)偏低、急功近利等問題。當(dāng)前市場確實存在著一種浮躁的研究心態(tài),所以研究員關(guān)鍵是要端正研究的心態(tài),要真正練就職業(yè)心態(tài)和職業(yè)素養(yǎng),把研究業(yè)務(wù)基本功練扎實。在管理上,研究所應(yīng)建立完善的人才引進、培養(yǎng)、考核管理機制,加大對研究業(yè)務(wù)質(zhì)量的審核、考核及處罰力度,對“害群之馬”予以嚴懲,堅決清理出研究隊伍。借鑒海外同行成功經(jīng)驗證券時報記者:國內(nèi)券商在打造國際性投行的過程中,研究實力的提升是重要保證。從海外經(jīng)驗來看,海外投行研究體系有哪些值得借鑒的地方?如何提升我國研究機構(gòu)在海內(nèi)外市場的影響力?陳曉升： 國外投行研究中合規(guī)和風(fēng)控的體系是非常值得我們學(xué)習(xí)的。 我國研究機構(gòu)要在 海外市場有影響

14、力， 必須不斷建立自身能覆蓋的機構(gòu)客戶網(wǎng)絡(luò)， 才能通過持續(xù)的研究服務(wù)和 業(yè)務(wù)合作提高影響力。 姜必新： 海外投行的成功有很多方面我們難以模仿， 比如國際投行在研究上的全球覆蓋， 在全球經(jīng)濟走向、 大宗原材料和重要產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢等方面的研究有著深厚積累。 而我們目 前的研究對象主要局限在國內(nèi)， 盡管對海外經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)有所涉及， 但主要是基于過去的數(shù)據(jù)， 并無切身感受。 盡管如此，國際投行有許多可借鑒的地方，如研究過程的規(guī)范性、研究結(jié)論的前瞻性和 統(tǒng)一性等。 如果我們的研究能夠吸收國際投行的經(jīng)驗促進本土研究的層次提高， 則有機會在 QFII 類客戶群形成影響，但是進一步提升海外影響力則必須具備全球的研究組織建設(shè)，也 有賴于中國經(jīng)濟國際化程度的進一步提高。 張嵐：境外投行在研究報告質(zhì)量控制和風(fēng)險防范方面比較成熟，值得國內(nèi)券商學(xué)習(xí)。國 內(nèi)券商研究所進入海外市場最大的障礙仍在于語言。 目前國內(nèi)券商研究所也在開始招募具有 海外教育和工作背景的人員， 雖然整體研究水平還有差距， 但在