財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的改進模型在并購選擇中的應(yīng)用內(nèi)大1

1、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的改進模型在并購選擇中的應(yīng)用張文強 作者簡介：張文強（1968- ），男，山西省平遙縣人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生。研究方向：金融與投資； ，華曉龍華曉龍（1977- ），男，內(nèi)蒙古呼市人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生。研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學；，院美芬院美芬（1976- ），女，內(nèi)蒙古鄂爾多斯人，中兵光電股份有限公司。研究方向：資本運營。（西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061）摘 要：本文以對并購目標公司的選擇為出發(fā)點，在對財務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型分析的基礎(chǔ)上，加入公司價值的不確定性因素，建立了改進的不確定性EVA戰(zhàn)略模型，并通過層次分析法的比較和檢驗，

2、最終完成對并購目標的統(tǒng)籌和優(yōu)選。關(guān)鍵詞：不確定性 層次分析 并購選擇并購作為企業(yè)資本集中和組織成長的重要方式已有一百多年的歷史。其間，對并購目標和方法的選擇也一直在推陳出新。一、文獻綜述西方對于并購目標公司選擇方法的研究始于20世紀70年代。Palepu（1986）較早采用平均超額收益率、凈資產(chǎn)收益率、規(guī)模大小、凈資產(chǎn)、PE值等7個指標，利用Logistic模型來預(yù)測目標企業(yè)被并購的可能性。Sian Owen在 “The Rationale for Takeover: An Analysis of Bidders， Targets， Non-targets and Non-bidders”中除

3、了使用公司規(guī)模、成長性、投資機會等變量外還使用了公司成長年限長短變量，認為目標公司相對收購公司來說年限短則被并購的可能性更大。Srinivasan Ragothaman 在軟件 ACQTARGET專家系統(tǒng)中使用了8個指標來預(yù)測并購目標：流動比率、現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)、廠房設(shè)備對總資產(chǎn)的比率、總資產(chǎn)、資產(chǎn)回報率、市價對賬面價值比率、PE值、債務(wù)權(quán)益比等。David Fairclough（1995）使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法區(qū)分目標企業(yè)和非目標企業(yè)，認為區(qū)分效率比MDA或Logit方法好。Rona G Powell在“Takeover Prediction Models and Portfolio Strateg

4、ies: A Multinomial Approach”中認為多項式模型比兩項式模型在預(yù)測目標企業(yè)被并購的可能性方面更顯著，且更有說服力，但加入敵意并購和非敵意并購變量后結(jié)果不顯著，建議以后研究中加入董事會和公司類型變量。隨著將西方并購目標遴選方法的逐步引入，國內(nèi)一些學者試圖對研究方法進行融合和擴展。洪錫熙、沈藝峰（2001）采用個案研究法得出二級市場收購并不能給目標公司帶來收益的結(jié)論。1張文璋和顧慧慧（2002）采用事件研究法對樣本進行嚴格的統(tǒng)計檢驗，同時也運用財務(wù)指標因子分析法進行對比分析。2張新（2003）對上市公司并購重組是否創(chuàng)造價值采用事件研究法研究，并利用財務(wù)指標加以驗證。3李心丹

5、等（2003）采用DEA方法對上市公司并購績效進行分析。4游達明，成宇君（2005）針對經(jīng)營業(yè)績對比法與事件研究法的不足，引入一種能夠消除企業(yè)間客觀基礎(chǔ)條件差異影響的二次相對評價模型。5李豫湘，武娟（2004）利用突變級數(shù)法研究并購行為對上市公司績效的影響。6楊曉嘉、陳收（2005）站在利益相關(guān)者利益最大化的角度，運用多目標優(yōu)化理論構(gòu)建上市公司并購績效矩陣評價模型。7 總體來說，我國以會計指標為基礎(chǔ)的研究方法所得結(jié)論差別較大，這與國外的研究結(jié)果相似。本文試圖從財務(wù)戰(zhàn)略矩陣出發(fā)，通過構(gòu)建不確定性的EVA戰(zhàn)略模型，并結(jié)合層次分析法研究并購目標和方法的選擇。二、對目標公司的分析和初選（一）基本模型財

6、務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型加布里埃爾·哈瓦維尼和克勞德·維埃在其專著經(jīng)理人員財務(wù)管理創(chuàng)造價值的過程中詳細闡述了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣（Finacial strategy matix）的基本思想，如圖1所示。圖中縱軸衡量一個特定業(yè)務(wù)單元創(chuàng)造價值的能力，該能力用企業(yè)的回報率差（預(yù)期的ROIC-WACC）的特征和數(shù)量反映。當業(yè)務(wù)單元的回報率差為正（矩陣的上半部分），則為價值創(chuàng)造（為正）；當回報率差為負（矩陣的下半部分），則為價值毀損（為負）。橫軸衡量業(yè)務(wù)單元為銷售增長提供資金的能力，用銷售增長率與可持續(xù)增長率之差來度量。若銷售增長率與可持續(xù)增長率之差為正（矩陣的右半部分），表明業(yè)務(wù)單元將出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，

7、因為銷售增長快于業(yè)務(wù)單元為支持該增長籌集所需資產(chǎn)的能力，產(chǎn)生現(xiàn)金赤字；若差額為負（矩陣的左半部分），業(yè)務(wù)單元現(xiàn)金過剩，因為銷售增長慢于業(yè)務(wù)單元為增長籌集資金的能力，便會產(chǎn)生多余現(xiàn)金。圖1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣財務(wù)戰(zhàn)略矩陣顯示，一個業(yè)務(wù)單元可能面臨四種狀況：（1）有能力創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺（第象限）；（2）有能力創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生多余現(xiàn)金（第象限）；（3）毀損價值，但產(chǎn)生多余現(xiàn)金（第象限）；（4）毀損價值，現(xiàn)金短缺（第象限）。處于不同象限的企業(yè)或業(yè)務(wù)單元應(yīng)采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略。但該基本模型將企業(yè)視為一個靜態(tài)的運行體，僅從企業(yè)現(xiàn)有資源及經(jīng)營情況出發(fā)，對未來的發(fā)展戰(zhàn)略進行定位。然而，企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)的、變化的，

8、不確定性無處不在，在企業(yè)價值最大化的目標下，原有模型僅考慮了企業(yè)所擁有資產(chǎn)的價值的提升，卻忽視了未來投資機會的現(xiàn)值的存在。從企業(yè)的并購行為來看，由于價格、技術(shù)、市場競爭條件、消費者偏好等都會隨著時間的推移而發(fā)生難以預(yù)料的變化，所以大多數(shù)并購都面臨著未來收益的不確定性，許多前期可行性評價非常好的并購決策，最終卻以失敗告終，這其中雖有并購決策本身的問題，但市場變化、未預(yù)見因素的存在等也是并購失敗的原因。此外，并購行為中的相機性無處不在。隨著并購雙方博弈的展開，收購公司不僅具有并購對象的選擇權(quán)，同樣也有并購時機的選擇問題。由此可見，“不確定性”在企業(yè)并購決策中占據(jù)重要地位，收購公司不但應(yīng)注重對現(xiàn)有資

9、源和能力的分析，更應(yīng)將不確定性納入并購決策的考慮范圍，根據(jù)不確定的動態(tài)變化不斷比較投資收益與投資成本的關(guān)系，靈活地對并購中的各個階段進行延遲、擴張或者收縮、甚至放棄，從而最大限度地避免未來市場相反的變動給自己造成的損失，將經(jīng)營風險和不確定性轉(zhuǎn)化為價值創(chuàng)造的機會。（二）改進模型基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型本模型的改進之處在于：在原有兩維因素（創(chuàng)造價值能力和資源利用情況）的基礎(chǔ)上，加入第三維因素不確定性。1改進模型的理論基礎(chǔ)及技術(shù)路徑根據(jù)金融工程學的思想，任何資產(chǎn)都能夠承載、隱含或者表達一定程度的不確定性，而某項資產(chǎn)價格的“波動率”卻是衡量“不確定性”的最直接指標。8當不確定性增加時，波動率就會隨

10、之上升；不確定性降低時，波動率就會下降。這一觀點從經(jīng)典的Black-Scholes 模型中也可得到證實。美國芝加哥大學教授費希爾·布萊克（Fischer Black）與斯坦福大學教授梅隆·斯考爾斯（Myron Scholes） 于1973年在他們的著名論文期權(quán)估值與公司債務(wù)中推出了期權(quán)估值模型，至此成為期權(quán)理論中的經(jīng)典，應(yīng)用范圍十分廣泛。此模型最初是以不分紅的歐式期權(quán)為基礎(chǔ)推導出來的，它認為期權(quán)價值（C）可以寫成： 其中：S代表股票的當前價格，K代表期權(quán)的實施價格，或稱執(zhí)行價格，T是距期權(quán)到期日的時間，代表期權(quán)的時效，r代表同期的無風險利率，代表股票價格的波動率。這一模型最

11、初用于對股票的價值進行評估，其同樣可以應(yīng)用于公司價值的計算。假設(shè)公司資本總額僅由股權(quán)資本（普通股）和負債資本（零息債券）兩部分組成。如果以公司資產(chǎn)作為期權(quán)標的資產(chǎn)，站在買權(quán)的角度上分析，股票、債券持有者具有不同的權(quán)利和義務(wù)。公司的股票可以解釋為以公司資產(chǎn)為標的，以債券面值為行權(quán)價，以債券期限為權(quán)利期間的一種歐式買入期權(quán)，而以股票為標的資產(chǎn)的買權(quán)變成了買權(quán)的買權(quán)，稱為復(fù)合買權(quán)。此時買權(quán)的真正標的資產(chǎn)是公司資產(chǎn)，而不是公司股票。根據(jù)這一理論，債券到期時，股票持有人有兩種選擇：償還債務(wù)和宣告破產(chǎn)。如果公司價值大于股票價值，債務(wù)將被償還，即股東執(zhí)行期權(quán)；如果公司價值小于股票價值，公司將無力償還債務(wù)，按

12、股東承擔有限責任的觀點，債權(quán)人將接受公司的全部資產(chǎn)，或者說股東將不行使買權(quán)，此時買權(quán)一文不值（即公司股票價值為零）。從理論上說，股票持有人的上方收益是無限的（他們分享了公司價值超過債務(wù)價值的所有部分），而下方風險是鎖定的。從債權(quán)人的角度看，債券到期時，如果公司價值大于股票價值，債權(quán)人將公司資產(chǎn)以債券面值出售給股東；如果公司價值小于股票價值，債權(quán)人將得到小于債權(quán)面值的公司資產(chǎn)。此時，債權(quán)人既是公司資產(chǎn)的持有者，也是公司資產(chǎn)買權(quán)的出售者。即：公司資產(chǎn)價值=債券價值+公司資產(chǎn)買權(quán)價值此時，整個模型中的5個變量分別代表：S代表公司價值，K代表流通在外的債券面值，t代表零息債券到期期限，r代表同期的無風

13、險利率，代表公司資產(chǎn)價值的標準差。其中，波動率指標與公司價值成正比，它體現(xiàn)了當市場吸收了全部信息后，對未來公司價值走勢的“不確定性”的判斷。波動率越小，說明市場對該公司價值的判斷就越明朗，市場中的投資者認為其未來價值不會出現(xiàn)大的波動，根據(jù)當前信息，可以輕而易舉地做出判斷，不確定性降低，公司期權(quán)價值也隨之下降。反之，當波動率增大時，市場對其價值的判斷越來越難，投資人相信該公司價值在未來會出現(xiàn)劇烈的價格波動，投資人根據(jù)當前市場上掌握的信息很難對未來價值的走勢做出判斷，不確定性增加，公司期權(quán)價值也隨之上升?；谝陨戏治?，本文得出改進模型所依據(jù)的基本思想如下：期權(quán)投資法下，企業(yè)的價值由確定性的現(xiàn)金流量

14、價值和不確定的期權(quán)價值兩部分組成。從這一思想出發(fā)，進而得出改進模型的技術(shù)路徑：并購決策中，應(yīng)對收購公司資產(chǎn)價格波動率與行業(yè)平均波動率進行比較。當收購公司波動率大于行業(yè)平均波動率時，應(yīng)在現(xiàn)有的風險暴露程度上增強自身的經(jīng)營能力、提高資產(chǎn)的利用效率，以增加企業(yè)確定性的現(xiàn)金流量價值（即第一部分價值）。反之，當收購公司波動率小于行業(yè)平均波動率時，企業(yè)應(yīng)在維持現(xiàn)有經(jīng)營能力的基礎(chǔ)上，增加自身的風險暴露程度，更加充分地利用自己所具有的經(jīng)營能力創(chuàng)造出新的價值，增加不確定的期權(quán)價值（即第二部分價值）。兩種并購決策下，結(jié)果趨同，均提高了企業(yè)的整體價值。2改進模型的主要內(nèi)容新矩陣（圖2）與加布里埃爾·哈瓦維

15、尼和克勞德·維埃的“財務(wù)戰(zhàn)略矩陣”相比存在以下兩點不同：第一， 對企業(yè)資源占有情況的評價指標仍然選用銷售增長率與可持續(xù)增長率的差額（），其反映了企業(yè)為銷售增長提供資金的能力；對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的評價采用單位資產(chǎn)的EVA（Economical Value added）價值，即企業(yè)EVA指標與總資產(chǎn)的比值，這在本質(zhì)上與原模型中的回報率差（）意義相同。同時，考慮到EVA是對企業(yè)經(jīng)營情況的財務(wù)反映，與企業(yè)資本規(guī)模息息相關(guān)，不同企業(yè)間EVA的直接橫比忽略了資本存量不同對經(jīng)營績效的影響，不具公允性，故在改進模型中采用EVA的單位值，即“單位資本EVA價值”（即EVA/資本總額）。第二，原模型以資

16、源和價值創(chuàng)造能力兩因素為變量，改進模型在保持上述兩因素不變的基礎(chǔ)上，加入第三變量“不確定性”，并用波動率指標予以反映。圖中箭頭OA表示企業(yè)未來面臨的不確定性（波動率），OB表示企業(yè)創(chuàng)造能力（單位EVA），OC表示企業(yè)資源使用情況（）。點D、E、F分別為OA、OB和OC的中點，則OD表示波動率較小，即風險暴露小于行業(yè)均值，AD表示波動率較大，即風險暴露大于行業(yè)均值，其余兩項以此類推，如圖2所示。圖2 基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型由此可見，經(jīng)過上述改動后，新模型不再以矩陣形式表示，而是由一個三維的正方體構(gòu)成。圖中正方體被均分成8個等體積的小正方體，上部分的四個正方體代表風險暴露大于行業(yè)均值的企業(yè)，

17、下部分的四個正方體代表風險暴露小于行業(yè)均值的企業(yè)。并購決策中，落于不同正方體中的企業(yè)（或企業(yè)內(nèi)的某一業(yè)務(wù)）應(yīng)采取不同的并購策略。其中，落入（1）中的企業(yè)是我們所追求的最佳生存狀態(tài)，資源應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，進一步提高公司核心競爭能力，鞏固行業(yè)地位。新模型將企業(yè)發(fā)展中的不確定性融入到財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中，充分考慮了外部環(huán)境的變化，使決策彈性加大，為并購決策地做出提供了更具柔性的戰(zhàn)略選擇。在不確定性的EVA戰(zhàn)略模型下，我們可以更加清楚地看到被并購目標企業(yè)的戰(zhàn)略優(yōu)勢或戰(zhàn)略不足，從而比較準確地評估目標企業(yè)的戰(zhàn)略價值、存在的不確定性，以及與并購企業(yè)的戰(zhàn)略互補性，從而在紛繁蕪雜的市場中，初步遴選出服從于并購戰(zhàn)略的并購

18、目標組合，并據(jù)以制定出不同的并購策略。具體如下表所示。象限特 點公司策略（1）資源短缺 創(chuàng)造價值能力強 風險暴露大于行業(yè)均值籌集資金， 保持核心競爭力（2）資源短缺 創(chuàng)造價值能力強 風險暴露小于行業(yè)均值籌集資金，用以維持現(xiàn)有價值創(chuàng)造能力降低銷售增長率以保證資金的充足性（1）資源充足 創(chuàng)造價值能力強 風險暴露大于行業(yè)均值企業(yè)的最佳生存狀態(tài)，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，進一步提高企業(yè)核心競爭能力，鞏固行業(yè)地位（2）資源充足 創(chuàng)造價值能力強 風險暴露小于行業(yè)均值充分利用現(xiàn)有資源，通過并購、新建、戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式，增加企業(yè)的風險暴露程度，提高企業(yè)的期權(quán)價值（1）資源充足 創(chuàng)造價值能力弱 風險暴露大于行業(yè)均值提高企業(yè)

19、盈利能力，加大資產(chǎn)運營效率，增加企業(yè)價值創(chuàng)造能力（2）資源充足 創(chuàng)造價值能力弱 風險暴露小于行業(yè)均值利用現(xiàn)有資源，與行業(yè)內(nèi)高風險暴露的因素結(jié)合，向高風險方向移動，增加企業(yè)期權(quán)價值部分（1）資源短缺 創(chuàng)造價值能力弱 風險暴露大于行業(yè)均值籌集資金，提高公司價值創(chuàng)造能力如上述措施無效，可考慮行業(yè)轉(zhuǎn)換，將現(xiàn)有資源投入到低資本投入的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)資源的合理配置（2）資源短缺 創(chuàng)造價值能力弱 風險暴露小于行業(yè)均值籌集資金，提高公司價值創(chuàng)造能力考慮行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)型，投身于行業(yè)內(nèi)回報較高，且低資本投入的產(chǎn)品鏈條，增加資源配置效率及企業(yè)的后續(xù)發(fā)展空間三、對目標公司選擇的進一步比較通過對目標公司選擇的初步分析，我們可

20、以將并購目標圈定在幾個待選公司的范圍內(nèi)，但如何從幾個待選公司中最終確定并購目標卻是企業(yè)常會面對的難題。層次分析法的提出為這一問題的解決提供了很好的工具。層次分析法（Analytical Hierarchy Process，簡稱 AHP）是美國數(shù)學家薩蒂（T. L. Satty）在 70 年代提出的，屬于系統(tǒng)工程的一個分支，是一種將定量與定性相結(jié)合的分析工具，9其基本思想就是將組成復(fù)雜問題的多個元素權(quán)重的整體判斷轉(zhuǎn)變?yōu)閷@些元素進行“兩兩比較”，然后再轉(zhuǎn)為對這些元素的整體權(quán)重進行排序判斷，最后確立各元素的權(quán)重。其主要步驟如下：1明確問題。先弄清問題的范圍，包含的因素以及各因素之間的關(guān)系；2建立層

21、次模型。把問題中涉及到的因素按性質(zhì)分層排列，最上層是目標層（一般有一個，如有多個可設(shè)一個分目標層），中間一層是準則層，第三層是方案層。3兩兩比較，建立判斷矩陣。設(shè)現(xiàn)在要比較個因子對某因素的影響大小，如何比較才能提供可信的數(shù)據(jù)呢？Saaty 等人建議可以采取對因子進行兩兩比較建立成對比較矩陣的辦法。即每次取兩個因子 和，以表示和對的影響大小之比，全部比較結(jié)果用矩陣表示，稱A為判斷矩陣。容易看出，若與對的影響之比為，則與 對的影響之比應(yīng)為。4進行單層次排列及一致性檢驗。通過計算判斷矩陣最大特征根、及其相對應(yīng)的特征向量W，計算出某一層元素相對于上一層某一元素的相對重要性權(quán)值。5進行層次總排序及一致性

22、檢驗。即用上一層次因素本身權(quán)值加權(quán)綜合，算出某層因素對上一層整層的總排序權(quán)值，相關(guān)矩陣的一致性檢驗與上述單層次的一致性檢驗方法相同。四、結(jié)論并購過程中，對目標公司的選擇至關(guān)重要。 “不確定性EVA戰(zhàn)略模型”較之財務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型更適合現(xiàn)代企業(yè)對并購目標的選擇，層次分析法可以幫助并購方最終完成對并購目標和策略做出統(tǒng)籌和優(yōu)選。在這樣一個公司戰(zhàn)略與財務(wù)指標體系相結(jié)合的遴選框架下，后續(xù)需要深入鉆研的內(nèi)容主要有兩項：一是如何解決財務(wù)指標的信息損失問題，以及部分信息的交叉、扭曲或突變問題；二是需要對并購目標企業(yè)所涉及的環(huán)境和產(chǎn)業(yè)指標進一步吸收和增加。主要參考文獻：1 洪錫熙; 沈藝峰：公司收購與目

23、標公司股東收益的實證分析 ，金融研究2001年第3期，P28-P35。2張文璋、顧慧慧：我國上市公司并購績效的實證研究，證券市場導報2002年第9期，P22-P27。3張新：上市公司績效與宏觀經(jīng)濟并不背離 ，中國證券報2003年10月11號。4李心丹、 朱洪亮、張兵、羅浩：基于DEA的上市公司并購效率研究 ，經(jīng)濟研究2003年第10期，P15-P245游達明、成宇君：企業(yè)并購績效的二次相對評價法 ，企業(yè)技術(shù)開發(fā)，2005-09-30，P39-P40。6 李豫湘、武娟：上市公司并購績效的突變級數(shù)法分析 ， 貴州財經(jīng)學院學報，2004年第4期，P22-P25。7楊曉嘉、陳收：上市公司并購績效矩陣評價模型研究 ，財經(jīng)理論與實踐，2005年 02期 ，P65-P69。8周