現(xiàn)金持有理論

1、12現(xiàn)金持有現(xiàn)金持有2Content一一 現(xiàn)金持有理論現(xiàn)金持有理論二二 影響因素影響因素三三 實(shí)證研究實(shí)證研究3一一現(xiàn)金持有理論現(xiàn)金持有理論4現(xiàn)金持有理論現(xiàn)金持有理論動(dòng)機(jī)理論動(dòng)機(jī)理論權(quán)衡理論權(quán)衡理論 優(yōu)序理論優(yōu)序理論 代理理論代理理論 5 持有現(xiàn)金是出于三種需求：交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。持有現(xiàn)金是出于三種需求：交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。 過去對(duì)現(xiàn)金持有的研究主要集中在過去對(duì)現(xiàn)金持有的研究主要集中在交易性動(dòng)機(jī)交易性動(dòng)機(jī)上。上。Miller和和Orr（1966）認(rèn)為現(xiàn)金短缺引致的成本會(huì)促使公司持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，）認(rèn)為現(xiàn)金短缺引致的成本會(huì)促使公司持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)，且強(qiáng)調(diào)

2、企業(yè)投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動(dòng)性。且強(qiáng)調(diào)企業(yè)投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動(dòng)性。Myers和和Majluf（1984）指出由于在不對(duì)稱信息下外部融資成本高于內(nèi)源）指出由于在不對(duì)稱信息下外部融資成本高于內(nèi)源融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業(yè)就有必要持有現(xiàn)金以融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業(yè)就有必要持有現(xiàn)金以保持財(cái)務(wù)彈性。保持財(cái)務(wù)彈性。 當(dāng)前對(duì)現(xiàn)金持有行為的研究則更集中于當(dāng)前對(duì)現(xiàn)金持有行為的研究則更集中于預(yù)防性動(dòng)機(jī)預(yù)防性動(dòng)機(jī)上。這方面的研上。這方面的研究關(guān)注的重點(diǎn)是現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和融資約束之間的關(guān)系以及這究關(guān)注的重點(diǎn)是現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流風(fēng)

3、險(xiǎn)和融資約束之間的關(guān)系以及這種關(guān)系對(duì)投資產(chǎn)生的影響。種關(guān)系對(duì)投資產(chǎn)生的影響。（一）動(dòng)機(jī)理論（一）動(dòng)機(jī)理論6 現(xiàn)金持有量的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)獲現(xiàn)金持有量的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)獲取較好的投資機(jī)會(huì)，但現(xiàn)金持有過多會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。因此權(quán)衡取較好的投資機(jī)會(huì)，但現(xiàn)金持有過多會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。因此權(quán)衡理論認(rèn)為公司理論認(rèn)為公司在持有現(xiàn)金的成本與持有現(xiàn)金的收益之間進(jìn)行權(quán)衡在持有現(xiàn)金的成本與持有現(xiàn)金的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，從而決定公司的從而決定公司的最優(yōu)（目標(biāo)）現(xiàn)金持有量最優(yōu)（目標(biāo)）現(xiàn)金持有量。（二）權(quán)衡理論二）權(quán)衡理論7 現(xiàn)金持有量的優(yōu)序理論來源于資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論現(xiàn)金持有量

4、的優(yōu)序理論來源于資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論（Myers，1984；Mayers和和Majluf，1984）。與權(quán)衡理論相反，優(yōu)）。與權(quán)衡理論相反，優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)并序理論認(rèn)為企業(yè)并不存在最佳現(xiàn)金持有量不存在最佳現(xiàn)金持有量，它僅僅是把現(xiàn)金視為留，它僅僅是把現(xiàn)金視為留存收益與投資需求和償債需求之間的一個(gè)調(diào)節(jié)器。存收益與投資需求和償債需求之間的一個(gè)調(diào)節(jié)器。 （三）優(yōu)序理論三）優(yōu)序理論8 1.1.股東與管理者股東與管理者的代理問題的代理問題 現(xiàn)金持有行為體現(xiàn)股東和管理者之間的利益沖突，具有自由處現(xiàn)金持有行為體現(xiàn)股東和管理者之間的利益沖突，具有自由處置權(quán)的管理者通常會(huì)出于在職消費(fèi)、營(yíng)造企業(yè)帝國(guó)、職位保護(hù)等自

5、置權(quán)的管理者通常會(huì)出于在職消費(fèi)、營(yíng)造企業(yè)帝國(guó)、職位保護(hù)等自身利益的需要而不是以股東乃至公司的價(jià)值來作出判斷和決策。身利益的需要而不是以股東乃至公司的價(jià)值來作出判斷和決策。 （四）代理理論（四）代理理論9 2. 2.股東與債權(quán)人股東與債權(quán)人的代理問題的代理問題 股東對(duì)債權(quán)人的代理成本既會(huì)引起資產(chǎn)替代問題也會(huì)引發(fā)投資股東對(duì)債權(quán)人的代理成本既會(huì)引起資產(chǎn)替代問題也會(huì)引發(fā)投資不足問題，資產(chǎn)替代或投資不足問題都會(huì)影響企業(yè)的融資能力和投不足問題，資產(chǎn)替代或投資不足問題都會(huì)影響企業(yè)的融資能力和投資行為，并進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。資行為，并進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。 （四）代理理論（四）代理理論10 3.

6、 3.小股東與控股股東小股東與控股股東的代理問題的代理問題 小股東與控股股東之間代理問題的產(chǎn)生是源于控股股東的現(xiàn)金小股東與控股股東之間代理問題的產(chǎn)生是源于控股股東的現(xiàn)金流收益權(quán)與控制權(quán)的分離?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)分離以后，控股流收益權(quán)與控制權(quán)的分離?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)分離以后，控股股東的控制權(quán)通常大于現(xiàn)金流收益權(quán)，一旦控股股東以較少的資源股東的控制權(quán)通常大于現(xiàn)金流收益權(quán)，一旦控股股東以較少的資源掌握了公司的控制權(quán)，控股股東就可以通過各種手段轉(zhuǎn)移公司資源掌握了公司的控制權(quán)，控股股東就可以通過各種手段轉(zhuǎn)移公司資源以增加自身的財(cái)富，上市公司就成為控股股東侵占小股東利益、攫以增加自身的財(cái)富，上市公司

7、就成為控股股東侵占小股東利益、攫取控制權(quán)私利的工具。當(dāng)公司積累大量現(xiàn)金時(shí)，小股東很難要求管取控制權(quán)私利的工具。當(dāng)公司積累大量現(xiàn)金時(shí)，小股東很難要求管理者減少現(xiàn)金持有，因?yàn)楸Ａ粼诠镜默F(xiàn)金對(duì)大股東來說具有更高理者減少現(xiàn)金持有，因?yàn)楸Ａ粼诠镜默F(xiàn)金對(duì)大股東來說具有更高的價(jià)值（的價(jià)值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。）。 （四）代理理論（四）代理理論11二二影響因素影響因素12 影響因素影響因素宏觀因素宏觀因素經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期制度環(huán)境制度環(huán)境貨幣政策、稅收貨幣政策、稅收法律環(huán)境法律環(huán)境股東法律保護(hù)程度、債權(quán)人法律保護(hù)程度股東法律保護(hù)程度、債權(quán)人法律保護(hù)程度微觀因素微觀因素公司治理公

8、司治理股權(quán)集中度、經(jīng)理人持股比例、法人持股股權(quán)集中度、經(jīng)理人持股比例、法人持股比例、國(guó)有股持股比例、第一大股東比例、國(guó)有股持股比例、第一大股東比例比例財(cái)務(wù)因素財(cái)務(wù)因素現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、股利支付現(xiàn)金流量、股利支付公司特征公司特征公司年齡、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司年齡、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)13三三實(shí)證研究實(shí)證研究14 江龍，劉笑松江龍，劉笑松. . 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研究為研究 J. . 會(huì)計(jì)研究，會(huì)計(jì)研究，2011（9）. . 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)通過影響公司的外部融資環(huán)境，改變公司的融資約經(jīng)濟(jì)周

9、期波動(dòng)通過影響公司的外部融資環(huán)境，改變公司的融資約束狀況，進(jìn)而影響公司的融資路徑選擇（主要是內(nèi)部留存、債權(quán)融資、束狀況，進(jìn)而影響公司的融資路徑選擇（主要是內(nèi)部留存、債權(quán)融資、股權(quán)融資），并最終影響公司現(xiàn)金持有決策。股權(quán)融資），并最終影響公司現(xiàn)金持有決策。15被解釋變量：現(xiàn)金持有比率被解釋變量：現(xiàn)金持有比率 （CASHCASH）和現(xiàn)金持有率變化（）和現(xiàn)金持有率變化（DCASHDCASH）。）。解釋變量：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率解釋變量：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率 （GRGDPGRGDP）、資本市場(chǎng)成熟度）、資本市場(chǎng)成熟度（SMGDPSMGDP）和銀行三年期貸款利率（）和銀行三年期貸款利率（LOANLOAN

10、）等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，控股類型）等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，控股類型 （TYPETYPE）、現(xiàn)金流量（）、現(xiàn)金流量（CFCF）和融資約束啞變量（）和融資約束啞變量（D DFCFC）等公司特征及公司）等公司特征及公司治理變量。治理變量?？刂谱兞浚喝缳Y產(chǎn)負(fù)債率（控制變量：如資產(chǎn)負(fù)債率（LEVLEV）、公司規(guī)模（）、公司規(guī)模（SIZESIZE）、資本支出）、資本支出（CAPEXCAPEX）、凈營(yíng)運(yùn)資本（）、凈營(yíng)運(yùn)資本（NWCNWC）、股利支付啞變量（）、股利支付啞變量（DIVDIV）以及公司成）以及公司成長(zhǎng)性（長(zhǎng)性（SGTHSGTH）。）。（一）變量定義（一）變量定義16變量類型變量類型變量名稱及符號(hào)變量名稱及符號(hào)

11、變量定義及描述變量定義及描述被解釋變量被解釋變量現(xiàn)金持有率變化（現(xiàn)金持有率變化（DCASH）（本期貨幣資金（本期貨幣資金+本期短期投資本期短期投資-上期貨幣資金上期貨幣資金-上期上期短期投資）短期投資）/本期總資產(chǎn)本期總資產(chǎn)現(xiàn)金持有率（現(xiàn)金持有率（CASH）（期末貨幣資金（期末貨幣資金+期末短期投資）期末短期投資）/期末總資產(chǎn)期末總資產(chǎn)解釋變量解釋變量國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率（GRGDP）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率資本市場(chǎng)成熟度（資本市場(chǎng)成熟度（SMGDP）證券市值證券市值/GDP貨幣政策指標(biāo)（貨幣政策指標(biāo)（LOAN）銀行三年期貸款利率銀行三年期貸款利率控股類型

12、（控股類型（TYPE）當(dāng)企業(yè)最終控制人為民營(yíng)時(shí)取值為當(dāng)企業(yè)最終控制人為民營(yíng)時(shí)取值為1，否則為，否則為0融資約束啞變量（融資約束啞變量（DFC）當(dāng)觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時(shí)，其值等當(dāng)觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時(shí)，其值等于于1，否則等于，否則等于0現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量（CF）稅后凈利與折舊、攤銷之和稅后凈利與折舊、攤銷之和/本期總資產(chǎn)本期總資產(chǎn)控制變量控制變量公司規(guī)模（公司規(guī)模（SIZE）公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SGTH）（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入業(yè)務(wù)收

13、入財(cái)務(wù)杠桿（財(cái)務(wù)杠桿（LEV）本期負(fù)債總額本期負(fù)債總額/本期總資產(chǎn)本期總資產(chǎn)資本支出（資本支出（CAPEX）現(xiàn)金流量表中購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資現(xiàn)金流量表中購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/期末總資產(chǎn)期末總資產(chǎn)凈營(yíng)運(yùn)資本（凈營(yíng)運(yùn)資本（NWC）（營(yíng)運(yùn)資本（營(yíng)運(yùn)資本-貨幣資金貨幣資金-短期投資）短期投資）/期末總資產(chǎn)期末總資產(chǎn)凈營(yíng)運(yùn)資本變化（凈營(yíng)運(yùn)資本變化（DNWC）（本期凈營(yíng)運(yùn)資本（本期凈營(yíng)運(yùn)資本-上期凈營(yíng)運(yùn)資本）上期凈營(yíng)運(yùn)資本）/本期總資產(chǎn)本期總資產(chǎn)短期債務(wù)變化（短期債務(wù)變化（DSHORT）（本期短期借款（本期短期借款-上期短期借款）上期短期借款）/本期

14、總資產(chǎn)本期總資產(chǎn)股利支付啞變量（股利支付啞變量（DIV）本期發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)為本期發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)為1；其它為；其它為017 為了檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量水平的影經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量水平的影響響，本文在借鑒，本文在借鑒 OPSW （1999）模型基礎(chǔ)上，建立了如下回歸模）模型基礎(chǔ)上，建立了如下回歸模型（型（1）。）。CASHit= 0+ 1Macrot + 2DFCit-1+ 3CFit+ 4SIZEit+ 5SGTHit+ 6LEVit+ 7NWCit+ 8CAPEXit+ 9DIVit+ 10TYPEi+ it（二）回歸模型（二）回歸模型第第t期的宏觀經(jīng)

15、濟(jì)變量，分別是期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，分別是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率（GRGDP）、）、資本市場(chǎng)成熟度資本市場(chǎng)成熟度（SMGDP）和）和銀行三年期貸款利率銀行三年期貸款利率（LOAN）。由于）。由于所采用的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度較高，若同時(shí)引入方程可能產(chǎn)所采用的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度較高，若同時(shí)引入方程可能產(chǎn)生較嚴(yán)重的生較嚴(yán)重的多重共線性多重共線性，因此，將它們作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量，因此，將它們作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量逐一逐一引入引入模型（模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。）進(jìn)行檢驗(yàn)?，F(xiàn)金持有現(xiàn)金持有率率: :（期（期末貨幣資金末貨幣資金+期末短期投資）期末短期投資）/期末總資產(chǎn)期末總資產(chǎn)

16、 融資約束啞變量，當(dāng)觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時(shí)，其值融資約束啞變量，當(dāng)觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時(shí)，其值等于等于1 1，否則等于，否則等于0 0。本文所研究的本文所研究的“融資約束融資約束”是公司的是公司的負(fù)債融資約負(fù)債融資約束束，采用，采用 Drobetz，Pensa 和和 Wanzenried（2007）的做法，將公司）的做法，將公司的的托賓托賓Q值大于值大于1且且流動(dòng)比率流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)（流動(dòng)資產(chǎn) / 流動(dòng)負(fù)債）流動(dòng)負(fù)債）連續(xù)兩年小于連續(xù)兩年小于2的的公司樣本劃分為公司樣本劃分為融資約束組融資約束組，其他的樣本公司作為非融資約束組。，其他的樣本公司作為非融資約束組。1

17、8 為了檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司現(xiàn)金積累傾向（現(xiàn)金不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司現(xiàn)金積累傾向（現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性）流敏感性），本文在借鑒，本文在借鑒ACWACW（20042004）模型基礎(chǔ)上，建立了實(shí)證回歸模）模型基礎(chǔ)上，建立了實(shí)證回歸模型（型（2 2）。）。it01t2badit3i,t4FC it15itFC it16it7it8it9it910ittit1D C A S H M acro M acro* C F C F D C F * D S IZ E S G T H D N W C C A P E X D S H O R T ttYE A R第第t期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量期的宏觀經(jīng)濟(jì)變

18、量經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境虛擬變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較差時(shí)取經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境虛擬變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較差時(shí)取值為值為1，較好或一般時(shí)取值為，較好或一般時(shí)取值為0。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境劃分采取境劃分采取五分位法五分位法，即對(duì)樣本觀察值分別按宏觀，即對(duì)樣本觀察值分別按宏觀經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)濟(jì)變量GRGDP、SMGDP和和LOAN劃分五分位，劃分五分位，其中，最低的五分位定義為較差的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境，其中，最低的五分位定義為較差的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境，最高的五分位定義為較好的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境，其余的最高的五分位定義為較好的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境，其余的三個(gè)五分位定義為一般的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境。三個(gè)五分位定義為一般的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境。經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境

19、虛經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境虛擬變量與現(xiàn)金流擬變量與現(xiàn)金流的交互變量的交互變量年度變量，用年度變量，用于控制不可觀于控制不可觀測(cè)的時(shí)間效應(yīng)測(cè)的時(shí)間效應(yīng)現(xiàn)金持有率變化：（本期現(xiàn)金持有率變化：（本期貨幣資金貨幣資金+本期短期投資本期短期投資-上期貨幣資金上期貨幣資金-上期短期投上期短期投資）資）/本期總資產(chǎn)本期總資產(chǎn) 19（三）研究結(jié)論（三）研究結(jié)論 1.相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司在相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期將面臨較差的外部融將面臨較差的外部融資環(huán)境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應(yīng)對(duì)宏觀沖擊的資環(huán)境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應(yīng)對(duì)宏觀沖擊的不利影響，公司會(huì)具有不利影響

20、，公司會(huì)具有較高的現(xiàn)金持有水平較高的現(xiàn)金持有水平。 2.在在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，上市公司存在顯著為，上市公司存在顯著為正的現(xiàn)金正的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感現(xiàn)金流敏感性性，表明上市公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有，表明上市公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有較高的現(xiàn)金積累傾向較高的現(xiàn)金積累傾向。20 祝繼高，陸正飛祝繼高，陸正飛. . 貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化變化 J. . 管理世界，管理世界，2009（3）. . 貨幣政策會(huì)通過多種渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，作用的渠道包貨幣政策會(huì)通過多種渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，作用的渠道包括括貨幣渠道貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價(jià)格途徑

21、等）和（包括利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價(jià)格途徑等）和信貸信貸渠道渠道等等 （Bernanke and Blinder，1992；Bernanke and Gertler，1995）。）。 無論是貨幣途徑，還是信貸途徑，貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的無論是貨幣途徑，還是信貸途徑，貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的企業(yè)的投資行為投資行為。21用貨幣資金加上短期投資衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。用貨幣資金加上短期投資衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期有關(guān)，具有季節(jié)性特征，因此企業(yè)的

22、現(xiàn)金持有水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期有關(guān)，具有季節(jié)性特征，因此用第用第t年年j季度的現(xiàn)金減第季度的現(xiàn)金減第t-1年年j季度的現(xiàn)金衡量現(xiàn)金持有水平的變化。季度的現(xiàn)金衡量現(xiàn)金持有水平的變化。用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的銀行家問卷調(diào)查銀行家問卷調(diào)查提供的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策的緊縮程度。提供的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策的緊縮程度。采用第采用第t年年j-1季度的季度的Tobins Q度量企業(yè)的成長(zhǎng)性。一般而言，度量企業(yè)的成長(zhǎng)性。一般而言，Tobins Q越高，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越多，屬于高成長(zhǎng)型企業(yè)；越高，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越多，屬于高成長(zhǎng)型企業(yè)；Tobi

23、ns Q越低，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越少，屬于低成長(zhǎng)型企業(yè)。越低，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越少，屬于低成長(zhǎng)型企業(yè)。（一）變量定義（一）變量定義22變量類型變量類型變量符號(hào)變量符號(hào)變量的含義變量的含義被解釋變被解釋變量量DCASH（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季度末短期投資季度末短期投資-t-1年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金-t-1年年j季度末季度末短期投資）短期投資）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)解釋變量解釋變量MCt年年j季度貨幣偏緊指數(shù)季度貨幣偏緊指數(shù)BMCt年年j-1季度貨幣偏緊指數(shù)季度貨幣偏緊指數(shù)QTobins Q=（t年年j季度末股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值季度末股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值+t

24、年年j季度末負(fù)債的賬面價(jià)值）季度末負(fù)債的賬面價(jià)值）/t年年j季季度末資產(chǎn)的賬面價(jià)值度末資產(chǎn)的賬面價(jià)值RANKQ按照按照t年年j-1季度的季度的Q的大小分季度排序，將樣本分成兩組的大小分季度排序，將樣本分成兩組RANKQ=0為低成長(zhǎng)企業(yè)組，為低成長(zhǎng)企業(yè)組，RANKQ=1為高成長(zhǎng)企業(yè)組為高成長(zhǎng)企業(yè)組DCFO（t年年j季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）/t年年j-1季季度末總資產(chǎn)度末總資產(chǎn)DCFF（t年年j季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）/

25、t年年j-1季季度末總資產(chǎn)度末總資產(chǎn)DCFI（t年年j季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）/t年年j-1季季度末總資產(chǎn)度末總資產(chǎn)控制變量控制變量CASH（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季度末短期投資）季度末短期投資）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)ROAt年年j-1季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)SIZEt年年j-1季度末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)季度末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)CFOt年年j季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)LEVt年年

26、j季度末負(fù)債總額季度末負(fù)債總額/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)SHORTLEVt年年j季度末短期借款季度末短期借款/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)LONGLEVt年年j季度末長(zhǎng)期借款季度末長(zhǎng)期借款/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值是指股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值是指T年年12月末的股票月末的股票市場(chǎng)價(jià)值（股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值（股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值=流通股股流通股股數(shù)數(shù)12月的收盤價(jià)非流通股股數(shù)月的收盤價(jià)非流通股股數(shù)每每股凈資產(chǎn)），若股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值股凈資產(chǎn)），若股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值=個(gè)股個(gè)股的總股數(shù)的總股數(shù)12 月的收盤價(jià)，研究結(jié)論保月的收盤價(jià)，研究結(jié)論保持不變。持不變。23借

27、鑒借鑒 Almeida 等（等（2004）的基本模型，提出回歸模型）的基本模型，提出回歸模型1：DCASH=0+1MC+2RANKQ+3MCRANKQ+4CFO+5SIZE+6BMC+ 行業(yè)效應(yīng)行業(yè)效應(yīng)+年度效應(yīng)年度效應(yīng)+季度效應(yīng)季度效應(yīng)+t年年j-1季度貨幣偏緊指數(shù)。季度貨幣偏緊指數(shù)。通常，貨幣政策的執(zhí)行效果通常，貨幣政策的執(zhí)行效果具有一定的滯后性，因此在具有一定的滯后性，因此在回歸模型中加入了上一季度回歸模型中加入了上一季度的貨幣政策偏緊指數(shù)。的貨幣政策偏緊指數(shù)。t年年j季度貨幣偏緊指數(shù)。采用中季度貨幣偏緊指數(shù)。采用中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來度量貨幣政策

28、的緊縮受指數(shù)來度量貨幣政策的緊縮程度。相比利率、貨幣發(fā)行量程度。相比利率、貨幣發(fā)行量等指標(biāo)，該指標(biāo)能更為直接地等指標(biāo)，該指標(biāo)能更為直接地度量貨幣政策的緊縮程度，而度量貨幣政策的緊縮程度，而且外生于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。且外生于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。（二）回歸模型（二）回歸模型（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季季度末短期投資度末短期投資-t-1年年j季度末貨季度末貨幣資金幣資金-t-1年年j季度末短期投資）季度末短期投資）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)24通過模型通過模型2分析高成長(zhǎng)企業(yè)和低成長(zhǎng)企業(yè)增加現(xiàn)金持有的途徑分析高成長(zhǎng)企業(yè)和低成長(zhǎng)企業(yè)增加現(xiàn)金持有的途徑DCASH=0+1MC+2D

29、CFO+3DCFF+4DCFI+5MCtDCFO +6MCtDCFF +7MC DCFI +8RANKQ +9SIZE+10BMC+行業(yè)效行業(yè)效應(yīng)應(yīng)+年度效應(yīng)年度效應(yīng)+季度效應(yīng)季度效應(yīng)+（t年年j季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）現(xiàn)金流量?jī)纛~）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)（t年年j季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）凈額）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)（t年年j季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-t-1年年j季度投資活季度投資

30、活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）/t年年j-1季度末總資產(chǎn)季度末總資產(chǎn)25（三）研究結(jié)論（三）研究結(jié)論 1. 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當(dāng)當(dāng)貨幣政策趨于從緊貨幣政策趨于從緊時(shí)，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)時(shí)，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水提高現(xiàn)金持有水平平；當(dāng)；當(dāng)貨幣政策趨于寬松貨幣政策趨于寬松時(shí)，外部融資約束降低，企業(yè)會(huì)時(shí)，外部融資約束降低，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持降低現(xiàn)金持有水平有水平。 2. 在在銀根緊縮期間銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長(zhǎng)企

31、業(yè)會(huì)增加更多的現(xiàn)金高成長(zhǎng)企業(yè)會(huì)增加更多的現(xiàn)金。 3.高成長(zhǎng)企高成長(zhǎng)企業(yè)主要通過業(yè)主要通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)增加現(xiàn)金持有，而增加現(xiàn)金持有，而低成低成長(zhǎng)企業(yè)長(zhǎng)企業(yè)則僅僅采用則僅僅采用籌資活動(dòng)籌資活動(dòng)增加現(xiàn)金持有。增加現(xiàn)金持有。 4.支持了現(xiàn)金持有理論中的支持了現(xiàn)金持有理論中的預(yù)防性動(dòng)機(jī)預(yù)防性動(dòng)機(jī)和和權(quán)衡理論權(quán)衡理論，即當(dāng)企業(yè)面臨，即當(dāng)企業(yè)面臨未來不確定性時(shí)，企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)的考慮會(huì)增加現(xiàn)金持有。此時(shí)，未來不確定性時(shí)，企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)的考慮會(huì)增加現(xiàn)金持有。此時(shí)，持有現(xiàn)金的收益將大于持有現(xiàn)金的成本；反之，企業(yè)將降低現(xiàn)金持有持有現(xiàn)金的收益將大于持有現(xiàn)金的成本；反之，企業(yè)將降低現(xiàn)金持有水

32、平以降低持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。水平以降低持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。26 王福勝，宋海旭王福勝，宋海旭. . 終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平有水平 J. . 管理世界，管理世界，2012（7）. . 從從多元化戰(zhàn)略多元化戰(zhàn)略這一新的視角，對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行這一新的視角，對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行了研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了多元化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的了研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了多元化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的這種影響是否會(huì)因這種影響是否會(huì)因終極控制人特征終極控制人特征的不同而有所改變。的不同而有所改變。27學(xué)者們大都從學(xué)者們大都從財(cái)務(wù)狀況財(cái)務(wù)狀況或或公公司

33、治理司治理的角度展開對(duì)現(xiàn)金持的角度展開對(duì)現(xiàn)金持有水平影響因素的研究有水平影響因素的研究片面性片面性財(cái)務(wù)狀況的好壞和公司治理水財(cái)務(wù)狀況的好壞和公司治理水平的高低不能從現(xiàn)金形成的源平的高低不能從現(xiàn)金形成的源頭上解釋現(xiàn)金持有問題頭上解釋現(xiàn)金持有問題 由由“公司治理公司治理經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)行為行為財(cái)務(wù)后果財(cái)務(wù)后果”的運(yùn)作的運(yùn)作機(jī)制可知（李維安，機(jī)制可知（李維安，20012001），財(cái)務(wù)狀況與現(xiàn)金），財(cái)務(wù)狀況與現(xiàn)金持有水平類似，都是企業(yè)持有水平類似，都是企業(yè)財(cái)務(wù)后果的一種反映，不財(cái)務(wù)后果的一種反映，不代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為本身，代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為本身，更不能成為影響現(xiàn)金持有更不能成為影響現(xiàn)金持有水平的根本因素。水平的根

34、本因素。 公司治理公司治理，作為一種組織結(jié)，作為一種組織結(jié)構(gòu)，本身不會(huì)直接作用于財(cái)構(gòu)，本身不會(huì)直接作用于財(cái)務(wù)后果，而是要通過經(jīng)營(yíng)行務(wù)后果，而是要通過經(jīng)營(yíng)行為間接地對(duì)財(cái)務(wù)后果產(chǎn)生影為間接地對(duì)財(cái)務(wù)后果產(chǎn)生影響。響。結(jié)論結(jié)論有必要從企業(yè)有必要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)行經(jīng)營(yíng)行為為的角度出發(fā)，同時(shí)的角度出發(fā)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)上市結(jié)合我國(guó)上市公司治公司治理理特征，更全面地探特征，更全面地探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素問題的影響因素問題多元化戰(zhàn)略多元化戰(zhàn)略終極控制人終極控制人 28（一）變量定義（一）變量定義 現(xiàn)金持有水平現(xiàn)金持有水平，用現(xiàn)金持有比率（，用現(xiàn)金持有比率（Cashratio）度量。首先將）度量

35、。首先將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物定義為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等短期性投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物定義為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等短期性投資的總和，凈資產(chǎn)定義為總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差額，然后用的總和，凈資產(chǎn)定義為總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差額，然后用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比值得出現(xiàn)金持有比率（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比值得出現(xiàn)金持有比率（Opler et al.，1999；楊興全、孫杰，；楊興全、孫杰，2007）。）。 多元化程度多元化程度，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)目（，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)目（N）和多元化熵值（）和多元化熵值（Div）度量。首先根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的度量。首先根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的上市公司行業(yè)分類指引上市公司行業(yè)分類指引，以，以兩位行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)的個(gè)數(shù)（洪道麟、熊德華，兩位行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)的個(gè)數(shù)（洪道麟、熊德華，2006），然后用各行業(yè)收入占總收入的比重計(jì)算出多元化熵值。），然后用各行業(yè)收入占總收入的比重計(jì)算出多元化熵值。29 終極控制人特征終極控制人特征，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)用終極控制人是否為政府（，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)用終極控制人是否為政府（Ugov）的）的虛擬