股指期貨最后結(jié)算價(jià)：國際比較與臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)

1、    股指期貨最后結(jié)算價(jià)：國際比較與臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)         一、股指期貨最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則的國際比較全球主要期貨交易所股價(jià)指數(shù)類期貨契約最后結(jié)算價(jià)的確定規(guī)則，可分成兩大類別：第一，按最后結(jié)算價(jià)之日期分類，有最后交易日當(dāng)天及次一營業(yè)日兩種；第二，按最后結(jié)算價(jià)之價(jià)格分類，有單一價(jià)及平均價(jià)兩種，其中單一價(jià)又可分為最后交易日之收盤價(jià)及次一營業(yè)日之特別開盤報(bào)價(jià)，平均價(jià)則有算術(shù)平均及加權(quán)平均之分。(一)最后結(jié)算日綜觀全球主要期貨交易所股價(jià)指數(shù)期貨之最后結(jié)算日，有最后交易日當(dāng)天及最后交

2、易日之次一營業(yè)日兩種：前者計(jì)有新加坡交易所(SGX)之MSCI臺(tái)灣指數(shù)期貨及STI指數(shù)期貨等、印度國家交易所(NSE)之S&PCNX Nmy指數(shù)期貨、孟買交易所(SEM)之SENSEX指數(shù)期貨、瑞典交易所(OM)之OMX30指數(shù)期貨、Euronext.Liffe之CAC40指數(shù)期貨、BEL20指數(shù)期貨、AEX指數(shù)期貨及FTSE100指數(shù)期貨、香港交易所(HKEX)之恒生股價(jià)指數(shù)期貨以及德國交易所(Eurex)之DowJonesEuroSTOXX50指數(shù)期貨。后者包括美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)之道瓊工業(yè)平均指數(shù)期貨、S&P500指數(shù)期貨及Nasdaq-100指數(shù)期貨等、日本大

3、阪證交所(OSE)之Nikkei225指數(shù)期貨及MiniNikkei225指數(shù)期貨、東京證交所(TSE)之TOPIX指數(shù)期貨以及韓國交易所(KRX)之KOSPI 200指數(shù)期貨等。(二)最后結(jié)算價(jià)決定方式全球主要股價(jià)指數(shù)期貨契約最后結(jié)算價(jià)決定方式，有單一價(jià)及平均價(jià)兩種，其中單一價(jià)又可分為最后交易日之收盤價(jià)及次一營業(yè)日之特別開盤報(bào)價(jià)，平均價(jià)則有算術(shù)平均及加權(quán)平均之分，詳情見表1。在單一價(jià)部分，巴西與韓國等交易所采用收盤價(jià)，美、日等交易所采用特別開盤價(jià)結(jié)算。在平均價(jià)部分，多數(shù)國家采用算術(shù)平均價(jià)。其計(jì)算最后結(jié)算價(jià)的取樣時(shí)間范圍由最短的10分鐘至最長的全日交易時(shí)間，但多數(shù)介于20分鐘至60分鐘之間。&

4、#160;二、臺(tái)灣期貨交易所股指期貨最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則的演變臺(tái)灣期貨交易所從1998年7月推出臺(tái)股期貨以來，其最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則共經(jīng)歷4次變革，詳見表2。可以看出，臺(tái)灣期貨交易所幾乎嘗試了所有種類的最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則，既有當(dāng)日的，也有次日的；既有單一價(jià)，也有平均價(jià)；既有加權(quán)平均，也有算術(shù)平均。除外，在新加坡交易的摩根臺(tái)指期貨則采取最后交易日的收盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)。因此，臺(tái)灣地區(qū)為我們提供了研究股指期貨最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則的最佳平臺(tái)。 三、最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則效應(yīng)的實(shí)證分析本文以在臺(tái)灣期貨交易所交易的臺(tái)股期貨及在新加坡交易的摩根臺(tái)股期貨之標(biāo)的指數(shù)為研究對象，探討在不同的最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則下

5、標(biāo)的指數(shù)是否存在異常的平均收益率、收益波動(dòng)率、成交量(值)以及價(jià)格反轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。(一)變量定義1.平均收益率首先定義每一分鐘收益率如下式： 其中rt為第t分鐘之收益率；Pt為第t分鐘之現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格。由于臺(tái)灣證券交易所于每營業(yè)日9：01才揭示第一次指數(shù)，故另定義當(dāng)日開盤收益率(r1)如下： 其中P1,d為第d日(當(dāng)日)9：01分之現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，Pdoes,d-1是第d-1日(前一日)現(xiàn)貨指數(shù)收盤價(jià)格，r1亦代表隔夜收益率。而第a分鐘至第b分鐘之平均收益()如下式： 2.波動(dòng)率本文以第a分鐘至第b分鐘之收益率標(biāo)準(zhǔn)偏差(Sa,b)衡量波動(dòng)率，其定義如下式： 其中

6、rt為第t分鐘之收益率；ra,b是第a分鐘至第b分鐘的平均收益率。對開盤波動(dòng)率，即隔夜風(fēng)險(xiǎn)來說，以收益率取絕對值來衡量波動(dòng)率，其定義如下式： 其中為當(dāng)日開盤收益率。3.成交量(值)本文用第a分鐘至第b分鐘之成交量(值)占當(dāng)日總成交量(值)之比率來衡量該段時(shí)間區(qū)間之成交量(值)，其計(jì)算公式如下： 其中VOLa,b是衡量成交量之變量，為第a分鐘至第b分鐘成交張數(shù)占當(dāng)日總成交張數(shù)之比率；VALa,b為衡量成交值之變數(shù)，為第a分鐘至第b分鐘成交金額占當(dāng)日總成交金額之比率；TotalVol為當(dāng)日總成交張數(shù)；TotalVal為當(dāng)日總成交金額;volt為第t分鐘之成交張數(shù)；valt為第t

7、分鐘之成交金額。4.價(jià)格反轉(zhuǎn)本文衡量價(jià)格反轉(zhuǎn)之步驟為：首先判斷最后結(jié)算時(shí)點(diǎn)(某事件時(shí)點(diǎn)b)前后平均收益率是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，其反轉(zhuǎn)變量定義為 其中Fevd代表第d日某事件時(shí)點(diǎn)b前后平均收益是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，若某事件時(shí)點(diǎn)前之第a分鐘至第b分鐘之平均收益()符號與某事件時(shí)間后之第b+1分鐘至第c分鐘之平均收益()符號相反時(shí)，revd=1代表出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)之現(xiàn)象，否則revd=0。然后，計(jì)算n個(gè)樣本日之價(jià)格反轉(zhuǎn)比例，其計(jì)算公式為： (二)檢定假設(shè)與檢定方法本研究欲分別檢定在不同的最后結(jié)算價(jià)確定規(guī)則下，最后結(jié)算日之平均收益率、波動(dòng)率、成交量(值)、價(jià)格反轉(zhuǎn)是否顯著異于非最后結(jié)算日。以下

8、為欲檢定之四個(gè)原假設(shè)：H01：最后結(jié)算日之平均收益率期望值=非最后結(jié)算日之平均收益率期望值H02：最后結(jié)算日之平均波動(dòng)率非最后結(jié)算日之平均波動(dòng)率H03：最后結(jié)算日之平均成交量值)非最后結(jié)算日之平均成交量(值)H04：最后結(jié)算日之價(jià)格反轉(zhuǎn)比例非最后結(jié)算日之價(jià)格反轉(zhuǎn)比例對于上述假設(shè)，本研究將采用拔靴復(fù)制(bootstrap)檢定方法，拔靴復(fù)制法最先是由Efron(1979)所發(fā)展出來的統(tǒng)計(jì)推論技巧，其思路是利用樣本數(shù)據(jù)重復(fù)抽取，以模擬出一個(gè)總體的概率，即經(jīng)驗(yàn)概率分布(empirical probability distribution)，再由模擬出來的總體概率分布進(jìn)行估計(jì)與檢定。此方法的優(yōu)點(diǎn)是不必

9、假設(shè)總體分布卻可以掌握到總體分布的特性；且拔靴復(fù)制法適用于小樣本數(shù)據(jù)。(三)實(shí)證分析結(jié)果1.特別開盤報(bào)價(jià)(Special Opening Quotation，SOQ)規(guī)則效應(yīng)自1999年6月至2001年10月止，臺(tái)灣期貨交易所臺(tái)股期貨采用特別開盤報(bào)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)，由于自2001年1月2日開始，臺(tái)灣證券交易所每營業(yè)日交易時(shí)間由9：00至12：00延長為9：00至13：30。為避免交易機(jī)制的干擾，本研究將該段期間分割成兩段子期間：A段為1999年6月至2000年12月、B段為2001年1月至2001年10月，實(shí)證研究結(jié)果(見表3)表明：(1)1999年6月至2001年10月間臺(tái)股期貨最后結(jié)算日，

10、發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)存在異常之平均收益率與波動(dòng)率。(2)最后結(jié)算日現(xiàn)貨指數(shù)開盤15分鐘之平均成交量(值)與非最后結(jié)算日之平均值相比沒有顯著變化。(3)最后結(jié)算日之平均價(jià)格反轉(zhuǎn)比例沒有顯著變化。 2.開盤15分鐘成交量加權(quán)平均價(jià)規(guī)則效應(yīng)2001年11月至2008年11月，臺(tái)灣期交所將開盤后15分鐘成交量加權(quán)平均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)。由于自2002年7月1日開始，證交所交易機(jī)制由原先的盤中連續(xù)競價(jià)方式，改為集合競價(jià)方式，且取消前后成交價(jià)上下兩檔之限制，收盤價(jià)由原先之當(dāng)日最后一次成交價(jià)，改為13：25至13：30收盤5分鐘集合競價(jià)之結(jié)果。故該段研究期間切割成兩段子期間：2001年11月至2002

11、年6月(A段)，以及2002年7月至2007年9月(B段)，其實(shí)證研究結(jié)果如下(見表4)。 可以看出：(1)最后結(jié)算日開盤后15分鐘發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)之平均收益率和波動(dòng)率，都顯著高于非最后結(jié)算日。(2)最后結(jié)算日開盤15分鐘存在顯著異常高比率之成交量(值)。(3)價(jià)格反轉(zhuǎn)比率顯著高于非最后結(jié)算日的平均數(shù)。(4)與上述特別開盤價(jià)之結(jié)果相比較，用開盤15分鐘加權(quán)平均價(jià)決定最后結(jié)算價(jià)之機(jī)制，并沒有有效緩和最后結(jié)算日現(xiàn)貨市場波動(dòng)率與成交量的異常增加。3.最后交易日收盤價(jià)規(guī)則效應(yīng)新加坡摩根臺(tái)指期貨的最后結(jié)算價(jià)是最后交易日的收盤價(jià)。由于該段期間臺(tái)灣證券交易所數(shù)次調(diào)整交易時(shí)間與交易機(jī)制，故將研究期

12、間切割成三個(gè)子期間：19996-20079為A段，20011-20026為B段，20027-20079為C段。其實(shí)證研究結(jié)果如下：(1)最后結(jié)算日收盤前30分鐘之發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)，存在顯著較高之異常波動(dòng)率。(2)最后結(jié)算日收盤前30分鐘之發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)，存在顯著異常高比率之成交量(值)。(3)最后結(jié)算日之價(jià)格反轉(zhuǎn)比例顯著高于非最后結(jié)算日。4.延長最后結(jié)算價(jià)格取樣時(shí)間之效應(yīng)在2008年12月之前，臺(tái)灣期指最后結(jié)算價(jià)取樣時(shí)間均不超過15分鐘。因此我們有必要通過仿真手段，來研究延長最后結(jié)算價(jià)格計(jì)價(jià)時(shí)間(計(jì)價(jià)時(shí)間由30分鐘至120分鐘)之效應(yīng)。我們以過去交易數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)期間為2002年7月至200

13、7年9月)來仿真，以發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)消化反應(yīng)指數(shù)期貨最后結(jié)算的時(shí)間區(qū)間，判斷適當(dāng)之計(jì)算最后結(jié)算價(jià)格的取樣時(shí)間。實(shí)證結(jié)果顯示，發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)至少需要30分鐘才能完全充分反應(yīng)最后結(jié)算所帶來之信息，這意味著若延長最后結(jié)算價(jià)之取樣時(shí)間達(dá)30分鐘以上，應(yīng)較能減緩到期日異常效應(yīng)的發(fā)生，甚至可降低操縱最后結(jié)算價(jià)的可能性。5.最后結(jié)算日效應(yīng)對于最后結(jié)算日與最后交易日同一天或次一營業(yè)日之兩種最后結(jié)算日機(jī)制，比較說明如下： (1)“開盤平均價(jià)”與“收盤平均價(jià)”之波動(dòng)率比較經(jīng)比較，無論是平均數(shù)或是其他統(tǒng)計(jì)值，都是顯示收盤前15、30、60、90、120分鐘的波動(dòng)率，明顯低于開盤后15、30、60、9

14、0、120分鐘的收益波動(dòng)率，這表明采取“收盤平均價(jià)”方式，較能減緩市場因最后結(jié)算所帶來之異常波動(dòng)。(2)“開盤平均價(jià)”與“收盤平均價(jià)”對套利風(fēng)險(xiǎn)或價(jià)格收斂性比較最后結(jié)算價(jià)采用平均價(jià)機(jī)制勢必會(huì)偏離現(xiàn)貨指數(shù)市場價(jià)格，且無法如收盤價(jià)或開盤價(jià)最后會(huì)收斂于一點(diǎn)，因此以平均價(jià)決定最后結(jié)算價(jià)之程序，對套利與避險(xiǎn)者勢必也會(huì)引入基差風(fēng)險(xiǎn)(basis risk)。對于套利(或避險(xiǎn))的風(fēng)險(xiǎn)或價(jià)格收斂的效果，以決定最后結(jié)算價(jià)之現(xiàn)貨指數(shù)每一時(shí)點(diǎn)的報(bào)價(jià)與最后結(jié)算價(jià)的平均差異程度衡量之，其所使用之統(tǒng)計(jì)量是標(biāo)準(zhǔn)差，其計(jì)算公式如下：其中，Stdev為標(biāo)準(zhǔn)差，該統(tǒng)計(jì)值愈小代表套利風(fēng)險(xiǎn)愈小或價(jià)格收斂性愈佳。P是第i個(gè)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)貨指數(shù)之

15、報(bào)價(jià)，PP為最后結(jié)算價(jià)，若采用平均價(jià)機(jī)制則PP即為n個(gè)現(xiàn)貨指數(shù)報(bào)價(jià)的算術(shù)平均數(shù)，若采開盤15分鐘加權(quán)均價(jià)機(jī)制，即為期交所公布之最后結(jié)算價(jià)。經(jīng)比較，無論是最后結(jié)算日或非最后結(jié)算日，其收盤前15、30、60、90、120分鐘的標(biāo)準(zhǔn)偏差均明顯低于開盤后15、30、60、90、120分鐘的標(biāo)準(zhǔn)偏差，此結(jié)果亦顯示“收盤平均價(jià)”機(jī)制優(yōu)于“開盤平均價(jià)”機(jī)制，即若最后結(jié)算日與最后交易日為同一天時(shí)，有較低的套利風(fēng)險(xiǎn)以及較佳的價(jià)格收斂性。6.算術(shù)平均與加權(quán)平均比較由世界各主要指數(shù)期貨最后結(jié)算價(jià)決定機(jī)制之比較中得知，采用平均價(jià)機(jī)制之主要指數(shù)期貨，絕大部分是采用易于計(jì)算之算術(shù)平均數(shù)。經(jīng)實(shí)證研究，開盤后15分鐘加權(quán)平均

16、價(jià)之套利風(fēng)險(xiǎn)高于算術(shù)平均數(shù)之結(jié)果，此結(jié)果似乎顯示算術(shù)平均數(shù)機(jī)制有較低的套利風(fēng)險(xiǎn)與較佳的價(jià)格收斂性，詳見表5。 四、結(jié)論全球主要期貨交易所之股價(jià)指數(shù)類期貨契約最后結(jié)算價(jià)確定方式，可分成兩大類別：第一，按最后結(jié)算價(jià)之日期分類，有最后交易日當(dāng)天及次一營業(yè)日兩種。第二，按最后結(jié)算價(jià)之價(jià)格分類，有單一價(jià)及平均價(jià)兩種，其中單一價(jià)又可分為最后交易日之收盤價(jià)及次一營業(yè)日之特別開盤報(bào)價(jià)，平均價(jià)則有算術(shù)平均及加權(quán)平均之分。目前世界上各主要指數(shù)期貨對最后結(jié)算價(jià)的決定方式，多數(shù)是采用平均價(jià)的計(jì)算方式，其計(jì)算最后結(jié)算價(jià)的取樣時(shí)間范圍由最短的10分鐘至最長的全日交易時(shí)間(240分鐘)，然而多數(shù)是采最后交易日收盤前20-60分鐘現(xiàn)貨指數(shù)報(bào)價(jià)之算術(shù)平均數(shù)。通過對我國臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)證分析，我們得到如下結(jié)論：第一，指數(shù)期貨之最后結(jié)算價(jià)，延長其取樣時(shí)間達(dá)30分鐘以上，較能減緩到期日異常效應(yīng)的發(fā)生，甚至可降低操縱最后結(jié)算價(jià)的可能性。第二，“收盤平均價(jià)”機(jī)制優(yōu)于“開盤平均價(jià)”機(jī)制，即最后結(jié)算日與最后交易日為同一天，有較低的套利風(fēng)險(xiǎn)、較佳的價(jià)格收斂性，以及相對較能夠減緩到期日效應(yīng)的發(fā)生。第三，最后結(jié)算價(jià)計(jì)算方式采用算術(shù)平均，除符合全球主要交易所之做法外，較加權(quán)平均有較低的套