第十章資本結(jié)構(gòu)

1、第十章 資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理一、基本概念（一）杠桿的含義P267杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現(xiàn)象。財務管理中杠桿的含義:經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，而財務杠桿則是由債務利息等固定性融資成本所引起的。經(jīng)營杠桿會放大經(jīng)營風險，財務杠桿會放大財務風險。（二）經(jīng)營風險與財務風險1.經(jīng)營風險P267-268含義影響因素指企業(yè)未使用債務時經(jīng)營的內(nèi)在風險。產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。2.財務風險P270財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。（三

2、）財務管理中常用的利潤指標及相互的關(guān)系利潤指標公式邊際貢獻M（contribution margin）邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本息稅前利潤EBIT(earnings before interest and taxes)息稅前利潤（EBIT）=銷售收入-變動成本-固定成本關(guān)系公式：EBIT=M-F稅前利潤稅前利潤=EBIT-I凈利潤凈利潤=（EBIT-I）×（1-T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤-優(yōu)先股股利二、經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）1.經(jīng)營杠桿效應的含義P268：在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產(chǎn)生更大

3、程度變動的現(xiàn)象?！咎崾尽浚?）若單價不變，所以銷量變動率和銷售收入變動率一致。（2）這里的營業(yè)利潤即為息稅前利潤。EBIT=（P-V）×Q F2.經(jīng)營杠桿作用的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL（Degree of Operating Leverage）種類公式用途定義公式DOL用于預測簡化公式記憶公式DOL【提示】公式推導基期:EBIT=(P-V)×Q-F預計期:EBIT1=(P-V)×Q1-F-=EBIT=(P-V)×QDOL用于計算教材公式（1）用銷量表示：（2）用銷售收入表示：【提示】公式1可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于

4、計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素3.相關(guān)結(jié)論P270結(jié)論存在前提只要企業(yè)存在固定性經(jīng)營成本，就存在營業(yè)收入較小變動引起息前稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應。與經(jīng)營風險的關(guān)系經(jīng)營杠桿放大了市場和生產(chǎn)等因素變化對利潤波動的影響。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，表明經(jīng)營風險也就越大。影響因素固定成本（同向變動）、變動成本（同向變動）、產(chǎn)品銷售數(shù)量（反向變動）、銷售價格水平（反向變動）?！咎崾尽靠梢愿鶕?jù)計算公式來判斷?？刂品椒ㄆ髽I(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。三、財務杠桿（Financial Leverage）1.

5、含義P271在某一固定的債務與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務杠桿效應。理解：每股收益(Earnings pershare) ：EPS2.財務杠桿作用的衡量財務杠桿系數(shù)DFL（Degree Of Financial Leverage）種類公式用途定義公式DFL用于預測簡化公式計算公式：或：【提示】公式推導基期: EPS預計期: EPS1-=EPS用于計算P271【教材例10-4】A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務相同的公司，它們的有關(guān)情況如表10-2所示。表10-2各公司的融資方案單位：元項目A公司B公司C公司普通股本2 000 0001 500 0001

6、000 000發(fā)行股數(shù)(股)20 00015 00010 000債務(利率8%)0500 0001 000 000資本總額2 000 0002 000 0002 000 000資產(chǎn)負債率025%50%息前稅前利潤(EBIT)200 000200 000200 000債務利息040 00080 000稅前利潤200 000160 000120 000所得稅(稅率為25%)50 00040 00030 000稅后盈余150 000120 00090 000普通股每股收益(元)7.58.009.00息前稅前利潤增加額(增長率100%)200 000200 000200 000債務利息040 0008

7、0 000稅前利潤400 000360 000320 000所得稅(稅率為25%)100 00090 00080 000稅后利潤300 000270 000240 000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS變動百分比率(EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%A企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定義公式：DFL= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=100%/100%=1B企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=2

8、00000/(200000-40000)=1.25定義公式：DFL= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=125%/100%=1.25C企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定義公式：DFL= EPS變動百分比率/ EBIT變動百分比率=167%/100%=1.673.相關(guān)結(jié)論存在前提只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應。與財務風險的關(guān)系財務杠桿放大了息稅前利潤變化對普通股收益的影響，財務杠桿系數(shù)越高，表明普通股收益的波動程度越大

9、，財務風險也就越大。影響因素企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務資本比重；息稅前利潤水平；所得稅稅率水平。債務成本比重越高、固定性融資費用額越高、息稅前利潤水平越低，財務杠桿效應越大，反之亦然?！咎崾尽靠梢愿鶕?jù)計算公式來判斷。控制方法負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。四、總杠桿系數(shù)定義公式關(guān)系公式DTL=DOL×DFL簡化公式或：相關(guān)結(jié)論存在前提只要企業(yè)同時存在固定性經(jīng)營成本和固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就存在營業(yè)收入較小變動引起每股收益較大變動的總杠桿效應。與總風險的關(guān)系總杠桿放大了銷售收入變動對普通股收益的影響，總杠桿系數(shù)越

10、高，表明普通股收益的波動程度越大，整體風險也就越大。影響因素影響經(jīng)營杠桿和影響財務杠桿的因素都會影響總杠桿?？偨Y(jié)固定經(jīng)營成本固定融資成本（利息、優(yōu)先股利）（1）定義公式用于預測（2）簡化計算公式用于計算減變動成本V×Q銷售收入P×Q（1）邊際貢獻MDOL=（1）/（2） =M/(M-F)固定成本F減固定成本FDTL=（1）/（3） =M/M-F-I-PD/(1-T)（2）息稅前利潤EBITDFL=（2）/（3）=EBIT/EBIT-I-PD/(1-T)利息I+稅前優(yōu)先股利PD/(1-T)減（3）歸屬于普通股股東的稅前利潤盈余EBIT-I-PD/(1-T)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資

11、本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系財務結(jié)構(gòu)所有資金的來源、組成及其相互關(guān)系一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提1經(jīng)營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類（homogeneous risk class）。2投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneous expectations）。3完美資本市場（perfect capital markets），即在股票與債券

12、進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關(guān)。5全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論基本觀點1.企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；2.企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；3.權(quán)益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加?！咎崾尽坎淮嬖谧顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。表達式有負債企業(yè)價值VL=無負債企業(yè)價值VU用圖10-1來表述無企業(yè)所得稅情況下的MM理論。（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論基本觀點1.隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值

13、也隨之提高，加權(quán)資本成本降低?！咎崾尽吭诶碚撋先咳谫Y來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。2.有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）有稅條件下的MM理論兩個命題如圖10-2所示。二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論觀點強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）【提示】財務困境成本直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等。間接成本：企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)

14、營能力下降而導致的企業(yè)價值損失。（二）代理理論觀點債務代理成本與收益的權(quán)衡。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）1.債務代理成本過度投資問題投資不足問題含義是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。發(fā)生情形（1）當企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題；（2）當企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項目產(chǎn)生的過度投資問題。發(fā)生在

15、企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業(yè)具有風險債務），股東如果預見采納新投資項目會以犧牲自身利益為代價補償了債權(quán)人，因股東與債權(quán)人之間存在著利益沖突，股東就缺乏積極性選擇該項目進行投資。2.代理收益?zhèn)鶆盏拇硎找鎸⒂欣跍p少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。（三）優(yōu)序融資理論基本觀點：是當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權(quán)融資。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1.影響因素內(nèi)部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以

16、及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。2.具體影響負債水平收益與現(xiàn)金流量波動大的企業(yè)負債水平低成長性好的企業(yè)負債水平高盈利能力強的企業(yè)負債水平高一般用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低負債水平高財務靈活性大的企業(yè)負債能力強【提示】受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。二、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務風險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本

17、成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。P285【教材例10-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案，見表10-9所示。表10-9 各種籌資方案基本數(shù)據(jù) 單位：萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013 %資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。根據(jù)表10-9中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌

18、資方案的加權(quán)平均資本成本：方案一：方案二：方案三：通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業(yè)應按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（二）每股收益無差別點法要點內(nèi)容基本觀點該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。關(guān)鍵指標每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平?！鞠嚓P(guān)鏈接】有時考試中會特指用銷售收入來表示，則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。每股收益的無

19、差別點的計算公式=決策原則當息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。方法的缺點沒有考慮風險因素。P286【教材例10-6】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二：全部是優(yōu)先股股利為12%的優(yōu)先股籌資；方案三：全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。企業(yè)所得稅稅率為25%?！疽蟆浚?）計算長期債務和普通股籌資方式的每股收益

20、無差別點。（2）計算優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點。（3）假設(shè)企業(yè)預期的息前稅前利潤為210萬元，若不考慮財務風險，該公司應當選擇哪一種籌資方式?【補充要求】（4）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，追加投資后預期的息前稅前利潤為210萬元，計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。（5）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，如果新投資可提供100萬元或200萬元的新增息稅前利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇哪一種籌資方式?【答案】（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPS1=EPS3：解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對

21、應的EBIT=150（萬元）。（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPS2=EPS3解方程得方案2與方案3的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。（3）因為稅前優(yōu)先股利80高于利息，所以利用每股收益法決策優(yōu)先應排除優(yōu)先股；又因為210高于無差別點150，所以若不考慮財務風險應采用負債籌資，因其每股收益高。圖10-4 EBIT-EPS分析【驗證】采用方案一負債的每股收益=1.2（元）采用方案二優(yōu)先股的每股收益=0.975（元）采用方案三普通股的每股收益=1.05（元）（4）財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=100/(100-0)=1發(fā)行債券籌資的財務杠桿=21

22、0/(210-50)=1.31優(yōu)先股籌資的財務杠桿=210/(210-500×12%/0.75)=1.62普通股籌資的財務杠桿=210/(210-0)=1（5）當項目新增營業(yè)利潤為100萬元，公司總營業(yè)利潤=100+100=200萬元當新增營業(yè)利潤為200萬元，公司總營業(yè)利潤=100+200=300萬元均高于無差別點150，應選擇債券籌資方案。（三）企業(yè)價值比較法判斷標準最佳資本結(jié)構(gòu)應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。確定方法（1）公司市場總價值（V）=股票的市場價值+長期債務市場價值=S+B（2） 假定公司的經(jīng)營利潤是可以永續(xù)的，股東要求的回報率不變，股票的市場價值可表示為：其中：Ke=RF+（Rm-RF）（3）債務市場價值通常采用簡化做法，按賬面價值確定；這里的債務是廣義的，應該包括優(yōu)先股。即B=長期借款+長期債券+優(yōu)先股。（4）找出企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。P289【教材例10-7】某企業(yè)的長期資本