納斯達(dá)克_創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范

1、 海外創(chuàng)業(yè)板最新發(fā)展納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ建立于1971年。作為世界上最大的股票市場(chǎng)之一,已經(jīng)成為全球支持中小企業(yè)融資和發(fā)展的一面旗幟和各國(guó)借鑒的對(duì)象。一、歷史沿革 納斯達(dá)克市場(chǎng)是由場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化而來的。為了解決柜臺(tái)交易中的信息不靈和價(jià)格不透明等問題,美國(guó)證監(jiān)會(huì)于上世紀(jì)60年代著手設(shè)計(jì)開發(fā)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1971年2月,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)開發(fā)成功,并在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)用,從而誕生了納斯達(dá)克市場(chǎng)。當(dāng)時(shí),有500多家做市商通過報(bào)價(jià)系統(tǒng),買賣2500多種有價(jià)證券。2000年以前,納斯達(dá)克市場(chǎng)一直是NASD(全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)的全資子公司。2006年1月13日,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC批準(zhǔn)納斯達(dá)克股

2、票市場(chǎng)有限責(zé)任公司(NasdaqStockMarketLLC注冊(cè)為全國(guó)性證券交易所,納斯達(dá)克交易所與NASD分離,服從SEC 的監(jiān)管。二、發(fā)展?fàn)顟B(tài)納斯達(dá)克市場(chǎng)的快速發(fā)展,從以下幾個(gè)方面得到了體現(xiàn)。一是上市公司家數(shù)。納斯達(dá)克市場(chǎng)上市公司數(shù)1975年就達(dá)到2467家,1997年底達(dá)到5556家。截至2005年6月底,納斯達(dá)克上市公司數(shù)為3241家(見圖1。二是首次發(fā)行公司和融資額。納斯達(dá)克市場(chǎng)作為中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)融資的重要舞臺(tái),每年IPO數(shù)量一直多于紐約交易所,據(jù)統(tǒng)計(jì),1992-2000年,共有4211家公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行IPO發(fā)納斯達(dá)克:創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范摘要:納斯達(dá)克(NASDAQ作為

3、世界上最大的股票市場(chǎng)之一,已經(jīng)成為全球支持中小企業(yè)融資與發(fā)展的一面旗幟,一度成為各國(guó)借鑒的對(duì)象。納斯達(dá)克市場(chǎng)在美國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)中處于核心地位,極大地推動(dòng)了美國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展,為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。納斯達(dá)克市場(chǎng)的制度特色,一是多層次的股票市場(chǎng)構(gòu)架,分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng),吸引不同層次的企業(yè)上市;二是各層次市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)(OTCBB之間靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制;三是便捷快速的上市審核程序;四是為不同類型企業(yè)提供了多套IPO標(biāo)準(zhǔn)和維持上市標(biāo)準(zhǔn);五是嚴(yán)格而靈活的退市制度;六是強(qiáng)化上市公司治理。文/欣士 行,是紐交所的6.28倍。2000年后,受到市場(chǎng)調(diào)整影

4、響,納斯達(dá)克的IPO活動(dòng)大幅萎縮,但2002年以來又重新開始活躍。2003、2004年納斯達(dá)克市場(chǎng)的IPO數(shù)量分別達(dá)到了54家(融資額62億美元和148家(融資額150億美元,分別占當(dāng)年美國(guó)市場(chǎng)IPO總數(shù)的64%和61%。三是股指和股票總市值。1971年2月5日,納斯達(dá)克綜合指數(shù)從100點(diǎn)起步,2004年底,綜合指數(shù)為2175點(diǎn),市價(jià)總值35330億美元,截至2007年3月5日,綜合指數(shù)為2340點(diǎn)。三、制度特色納斯達(dá)克市場(chǎng)在成長(zhǎng)過程中,逐步形成一整套獨(dú)特的制度,構(gòu)成其核心競(jìng)爭(zhēng)能力和獲得成功的關(guān)鍵因素。一是多層次的股票市場(chǎng)構(gòu)架。1982年4月,納斯達(dá)克在交易最活躍的40個(gè)股票基礎(chǔ)上成立納斯達(dá)克

5、全國(guó)市場(chǎng),這一子市場(chǎng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況和交易透明度要求較高,達(dá)不到全國(guó)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的上市公司形成小型資本市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)分工明確,小型市場(chǎng)成了專業(yè)的孵化器市場(chǎng),在小型市場(chǎng)中得到初步成長(zhǎng)的公司,一旦滿足全國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)上市條件,即可以通過簡(jiǎn)單的程序到全國(guó)市場(chǎng)上市。2006年2月,納斯達(dá)克宣布將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次:“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”(即原來的“納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)”以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(即原來的納斯達(dá)克小型股市場(chǎng),進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu),吸引不同層次的企業(yè)上市。二是各層次市場(chǎng)之間靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在低層次市場(chǎng)中得到成長(zhǎng)的公司,一旦滿足高層次市場(chǎng)的相關(guān)上市條件,即可以通過簡(jiǎn)單的程序

6、到高層次市場(chǎng)上市,不滿足高層次市場(chǎng)維持上市標(biāo)準(zhǔn)、但滿足納斯達(dá)克資本市場(chǎng)要求的,可以申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克資本市場(chǎng)中掛牌。除了納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、資本市場(chǎng)外,受NASD和美國(guó)SEC 監(jiān)管、使用納斯達(dá)克技術(shù)系統(tǒng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTCBB與納斯達(dá)克也是連通的,即只要OTCBB的股票符合一定條件(股東超過300名,價(jià)格維持在4、5美元左右,凈資產(chǎn)達(dá)到400萬美元以上,就可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到NASDAQ的資本市場(chǎng),從納斯達(dá)克退市的,也可以申請(qǐng)到OTCBB掛牌。三是便捷快速的上市審核程序。根據(jù)證券交易法的相關(guān)規(guī)定,注冊(cè)成功的證券或者獲得豁免權(quán)的證券就可以在納斯達(dá)克交易所上市。交易所將對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行審核,交易

7、所批準(zhǔn)后,將向SEC遞交書面證明,證券的注冊(cè)將在SEC收到交易所證明的30天后生效,或在SEC規(guī)定的更短時(shí)間內(nèi)生效。注冊(cè)一旦生效,該證券就有資格在納斯達(dá)克交易所上市。四是嚴(yán)格而靈活的退市制度。納斯達(dá)克市場(chǎng)有嚴(yán)格和完善的退市圖3 納斯達(dá)克股票總市值和綜合指數(shù)的增長(zhǎng)100020003000400050006000億美元010002000300040005000858687888990919293949596979899000102030428733108115991834825887520463597028998199752844035330納斯達(dá)克股票總市值和綜合指數(shù)的增長(zhǎng) 機(jī)制,規(guī)定了持續(xù)上市

8、的最低標(biāo)準(zhǔn)。最低標(biāo)準(zhǔn)包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值、總收入,流通股份,最低股東數(shù)和最低買價(jià)等。嚴(yán)格的摘牌制度使納斯達(dá)克優(yōu)勝劣汰,保證了上市公司質(zhì)量,并給上市公司帶來壓力。為了適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境,滿足企業(yè)需求,納斯達(dá)克先后三次調(diào)整持續(xù)上市的最低股價(jià)要求和寬限期。根據(jù)規(guī)定,在股價(jià)持續(xù)30天低于1美元后,原90天的寬限期擴(kuò)展至180天。如果能提供符合滿足主要新上市標(biāo)準(zhǔn)的證據(jù)后,可以再延長(zhǎng)180天。其中,小規(guī)模市場(chǎng)的公司可以再延長(zhǎng)540天。從全國(guó)市場(chǎng)摘牌的公司可以下到小規(guī)模市場(chǎng)掛牌,而不像原來那樣直接進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)。這些政策的出臺(tái),為那些遇到暫時(shí)困難的上市公司贏得了時(shí)間,避免了大批公司由于突發(fā)

9、性的環(huán)境變化而摘牌。五是強(qiáng)化上市公司治理。2002年7月30日,美國(guó)薩班斯奧克斯萊法案頒布后,根據(jù)法案對(duì)公司治理的新要求,納斯達(dá)克于10月10日提出25條公司治理修訂建議,增加董事會(huì)的獨(dú)立性,增加審計(jì)委員會(huì)的權(quán)力,增加獨(dú)立董事權(quán)力等,以增強(qiáng)財(cái)務(wù)的透明度和保護(hù)投資者的利益。在這次改革中,納斯達(dá)克與紐約交易所對(duì)公司股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)定是有區(qū)別的。紐約交易所所有的股票期權(quán)計(jì)劃需要通過股東大會(huì)批準(zhǔn);納斯達(dá)克則把員工的股票期權(quán)計(jì)劃排除在股東大會(huì)權(quán)力之外,此舉符合納斯達(dá)克以科技型上市公司為主的特點(diǎn),保證了高科技公司通過股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)高科技人才和管理人才的吸引力。四、上市標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克對(duì)不同層次市場(chǎng)設(shè)立了多套不

10、同的首次上市標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的首次上市標(biāo)準(zhǔn)分為財(cái)務(wù)要求、流動(dòng)性要求。就財(cái)務(wù)要求而言,分為三類標(biāo)準(zhǔn),滿足其中之一即可上市。標(biāo)準(zhǔn)一:稅前利潤(rùn)(來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)的所得稅前利潤(rùn)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度總和不低于1100萬美元;且最近2個(gè)會(huì)計(jì)年度中均大于220萬美元,且前3個(gè)會(huì)計(jì)年度中均大于0;標(biāo)準(zhǔn)二:前1個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入不低于1.1億美元,前3個(gè)會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流總和不低于2750萬美元,且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度中均不低于0。標(biāo)準(zhǔn)三:前1個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入不低于9000萬美元,但做市商數(shù)量不低于4個(gè)(標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二對(duì)做市商要求是不低于3個(gè)。納斯達(dá)克全球市場(chǎng)的首次上市標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也分為三類:標(biāo)準(zhǔn)一:股東權(quán)益不低于

11、1500萬美元,來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)的所得稅前利潤(rùn)(最近一年或最近3年中的2年不低于100萬美元。標(biāo)準(zhǔn)二:股東權(quán)益不低于3000萬美元。標(biāo)準(zhǔn)三:股東權(quán)益不低于1000萬美元或上市證券市值不低于7500萬美元或總資產(chǎn)及總營(yíng)業(yè)收入不低于7500萬美元,經(jīng)營(yíng)歷史2年以上,做市商數(shù)量不少于4個(gè)。納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的首次上市標(biāo)準(zhǔn)中的財(cái)務(wù)要求是:股東權(quán)益不低于500萬美元或上市證券市值不低于5000萬美元或來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)的凈利潤(rùn)(最近一年或最近3年中的2年不低于75萬美元;經(jīng)營(yíng)歷史1年以上(如上市證券市值超過5000萬美元?jiǎng)t無要求。五、納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)納斯達(dá)克市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組織部

12、分,對(duì)于緩解小企業(yè)發(fā)展瓶頸、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展,推動(dòng)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化等起到了十分重要的作用。首先,納斯達(dá)克市場(chǎng)在美國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)中處于核心地位。一是納斯達(dá)克為紐約交易所輸送了一大批高質(zhì)量的上市公司。據(jù)統(tǒng)計(jì),19712001年,納斯達(dá)克市場(chǎng)共有1007家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所,這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于紐約交易所2001年全部2798上市公司的36%。二是納斯達(dá)克市場(chǎng)自身的上市企業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。盡管經(jīng)歷了2000年以來的科技股破滅后市場(chǎng)的暴跌,目前上市公司仍然達(dá)到了3000多家,市價(jià)總值超過4萬億美元,在全球證券市場(chǎng)中位居前列。三是納斯達(dá)克帶動(dòng)和促進(jìn)了其他層次市場(chǎng)的發(fā)展。由納斯達(dá)克運(yùn)作的OTCB

13、B三板市場(chǎng)于1990年成立。OTCBB市場(chǎng)最多時(shí)掛牌證券達(dá)6613家,現(xiàn)在納斯達(dá)克已經(jīng)將OTCBB出讓給全美證券商協(xié)會(huì)。四是納斯達(dá)克的發(fā)展使美國(guó)小企業(yè)直接融資 體系最終得以確立,資料顯示,美國(guó)證監(jiān)會(huì)著手建立和完善中小企業(yè)直接融資體系,是在納斯達(dá)克市場(chǎng)初步站穩(wěn)腳跟之后,這決不是偶然,因?yàn)獒槍?duì)小企業(yè)的發(fā)行注冊(cè)和交易的豁免、簡(jiǎn)化的信息披露原則和對(duì)私募的嚴(yán)格控制等,都有賴于納斯達(dá)克市場(chǎng)核心地位的形成。其次,納斯達(dá)克帶動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本與納斯達(dá)克市場(chǎng)具有明顯的聯(lián)動(dòng)性質(zhì),體現(xiàn)出一榮俱榮、一損俱損的特征。如19911999年,受納斯達(dá)克市場(chǎng)近十年牛市的影響,風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)景氣。再如,2000年以

14、來,伴隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的持續(xù)下跌,風(fēng)險(xiǎn)資本出現(xiàn)了持續(xù)萎縮的局面。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,19922002年,美國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的IPO就有1721家,籌資額為1072.4億美元,分別占同期納斯達(dá)克市場(chǎng)的39.8%和46.6%。據(jù)美國(guó)斯坦福法學(xué)院伯納德S布萊克(BernardS.Black和羅納德J吉爾森(RonaldJ.Gilson的研究,許多國(guó)家公開地羨慕美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng),但就是難以成功地復(fù)制,原因在于這些國(guó)家未能做到風(fēng)險(xiǎn)資本與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。他們認(rèn)為,強(qiáng)有力的資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本壯大和發(fā)展的前提,特別是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)資本家提供通過IPO退出,這是充滿生機(jī)與活力的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在的關(guān)鍵。再次,

15、納斯達(dá)克市場(chǎng)推動(dòng)了美國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)。納斯達(dá)克為那些處于創(chuàng)業(yè)初期,無法到紐約交易所上市的企業(yè)提供了一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)。以微軟為例,微軟創(chuàng)立于1975年,上市前的1985年,其總收入為1.62億美元。1986年3月,股票發(fā)行上市為其增值擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的外部條件。現(xiàn)今,微軟已成為世界上最有價(jià)值的公司之一,其市值一度突破5000億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)中80%以上的上市公司是在納斯達(dá)克掛牌交易。在美國(guó),小企業(yè)被認(rèn)為是“自由企業(yè)制度的基石”,“競(jìng)爭(zhēng)制度的心臟”。據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年,小企業(yè)占全美全部企業(yè)戶數(shù)的99.9%,提供了56.5%的全國(guó)私人部門的就業(yè),進(jìn)行了50%以上的技術(shù)創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)了47%的企業(yè)銷售份額,實(shí)現(xiàn)的商品出口占有形商品出口總額的1/3。美國(guó)1993年以來新增的就業(yè)機(jī)會(huì)的2/3是由小企業(yè)創(chuàng)造的。美國(guó)小企業(yè)的發(fā)展,原因是多方面的,但以納斯達(dá)克為核心的直接融資體系功不可沒。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅1992-2002年,共有4309家公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行IPO發(fā)行,籌資額共為2319億美元。香港創(chuàng)業(yè)板:在困境中謀求改革摘要:1999年成立的香港創(chuàng)業(yè)板在初期發(fā)展很快,吸引了大批企業(yè)上市,但從2002年起陷入困境,每年新上市公司和企業(yè)融資額持續(xù)減少,上市公司質(zhì)量普遍較差,近半數(shù)虧損,財(cái)務(wù)丑聞不斷,交易不活躍。造成香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)展困境的原因包括:一是本地上市資源嚴(yán)重不