保險公司資產負債匹配管理系列報告三來自償付能力的約束

1、審核證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)（2009）1210 號，證券分析師： 高利執(zhí)業(yè)編號： S0360209120018人： 牛播坤Tel： niubokun人：毅： chenxuyi行業(yè)評級行業(yè)評級：推薦評級變動：維持行業(yè)表現(xiàn)對比圖(近 12)2010-11-252011-11-252%-4%-10%-16%-22%10-1111-211-5滬深30011-8保險資料來源：資訊保險公司資產負債匹配管理系列報告一：框架及影響因素2011.12.13保險公司資產負債匹配管理系列報告二：資產負債匹配及會計錯配 2011.12.21證券研究報告2011 年 12 月 27 日行業(yè)報告保險保險公司資產

2、負債匹配管理系列報告三： 來自償付能力的約束投資要點1. 為什么我國保險公司的償付能力像坐上了過山車？這一問題的 不在于業(yè)務增長對準備的消耗，也并非保險行業(yè)的特質，而源于認可資產和認可負債采用了不一致的會計制度。2. 償付能力監(jiān)管的關鍵在 資產和負債的合理評估。會計制度是償付能力監(jiān)管的重要基礎和 ，償付能力監(jiān)管的關鍵就在 資產和負債合理評估，進而確定保險公司實際資本額度。因此資產與負債的評估直接受會計制度的影響。相關研究報告3. 我國償付能力規(guī)則主要借鑒的歐盟償付能力 I，后者對資產、負債準備金的評估是依據監(jiān)管會計準則，主要是基于或出設條件下的評估。而償付能力 II 對認可資產和認可負債的評估

3、將采用國際會計準則（IFRS），即以公允價值作為評估基礎，風險敏感度更高。4. 我國的償付能力標準中認可資產采用了通用會計準則，而認可負債則采用監(jiān)管會計準則，影響如下：1、認可資產波動，而認可負債相對，償付能力易呈現(xiàn)大起大落；2、保險公司償付能力表現(xiàn)出明顯的順周期性，使得保險公司似乎總是缺少資本；3、波動對償付能力的影響隨業(yè)務規(guī)模呈上升。5. 假設明年各公司的保費增速為 15%，如果各公司不調整其當前金融資產會計 ，2012 年非持有到期資產波動率為 0%，簡單估算 壽、平安壽險、太保、新華保險的償付能力充足率分別為 232.62%、154.42%、241.37%及115.29%。如果非持有到

4、期資產價值下降 2%，上述公司的償付能力充足率分別下降 9.97%、7.33%、9.56%及 6.41%。按照償付能力受金融資產價格波動的影響，從小到大依次排序，為新華保險、平安壽險、 太保和 壽。不考慮平安的可轉債融資， 太保的償付能力充足率最優(yōu)。行業(yè)報告目 錄一、問題：為什么保險公司的償付能力像坐上了過山車？3二、背景：會計準則是償付能力評估的基礎和 .4（一）償付能力監(jiān)管的關鍵在 資產和負債的合理評估4（二）我國的償付能力標準主要借鑒了歐 I 標準4（三）solvency I 對資產和負債的評估標準基于監(jiān)管會計準則5（四）Solvency II 基于 IFRS，增強了償付能力對公允價值的

5、敏感度5三、結論：資產和負債評估未同步采用市場一致估值使償付能力呈現(xiàn) 動性6四、約束：降低權益資產配置8圖表目錄圖表 12007 年底至市保險公司償付能力充足率和部分上市銀行資本充足率變動3圖表 22004 年至今 AXA、Allianz 及三家上市保險公司償付能力充足率的變化3圖表 3Solvency I 框架對資產和負債的評估4圖表 4償付能力充足率計算公式4圖表 5最低償付能力額度的計算. 5圖表 6歐洲償付能力監(jiān)管的演變5圖表 7歐 II 與歐 I 在資產和負債計量上的主要差異6圖表 8IFRS 與 Solvency II 在資產負債評估上的差異6圖表 9金融資產認可價值及比例7圖表

6、10各上市公司金融資產結構7圖表 11保險公司償付能力充足率呈現(xiàn)出與大盤高度一致的變化7圖表 12利率變動對償付能力充足率的影響8圖表 13采用不同會計計量 凈資產的變動：以某上市保險公司為例8圖表 14償付能力充足率的敏感度分析：以某家上市公司為例9圖表 15波動對償付能力充足率的影響隨資產規(guī)模的增加而顯著增強9（圖表 162012 年底上市保險公司償付能力充足率 基于保費增速 15%以及不調整當前金融資產會計 的假設）10審核證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)（2009）1210 號11 / 12資產負債匹配的目標之一是為了滿足未來的償付要求，同時償付能力的監(jiān)管規(guī)則要求也會影響到保險公司的資

7、產配置。一個 的例子是，如果償付能力不達標，則資產配置的風險容忍度較低，可供選擇的資產配置類型也會受限。一、問題：為什么保險公司的償付能力像坐上了過山車？資本充足率和償付能力充足率分別是衡量銀行和保險公司償還債務、抵御風險能力的關鍵指標。 ，同為金融行業(yè)，與商業(yè)銀行相對 的資本充足率相比，我國保險公司的償付能力顯然波動要大得多。從 2007 年底至今，工商銀行、建設銀行、銀行和交通銀行的資本充足率基本處于 11%-15%的區(qū)間內，而保險公司的償付能力則猶如坐上了過山車。以中國人壽為例，在此期間經歷了從 528%到 164%的劇烈波動，僅 2010 年一年即下降了 91.6%。圖表 12007

8、年底至市保險公司償付能力充足率和部分上市銀行資本充足率變動：%3002502001501002007-12資料來源：wind、證券如果說高資本消耗和償付能力波動劇烈是保險業(yè)的特質，那么我們進一步比較國際上較大的兩家保險集團安聯(lián)（Allianz）、安盛（AXA）與國內上市保險公司的償付能力充足率，可以發(fā)現(xiàn)，安聯(lián)和安盛的償付能力充足率表現(xiàn)較為 ，即便是在 2008 年金融期間下降幅度也沒有超過 50%。圖表 2 2004 年至今 AXA、Allianz 及三家上市保險公司償付能力充足率的變化AX600%500%400%300%200%100%0%20042資料來源： 證券。顯然，償付能力劇烈波動并

9、不是保險業(yè)的特質 保險公司對資本的渴求固然源于整個行業(yè)尚處于高速發(fā)展時期，但這遠遠不能解釋過去幾年上市保險公司償付能力充足率的如同坐過山車般的變化。根據經驗，大型保險公司業(yè)務增長每年對償付能力充足率消耗約為10%-15%。而幾家上市保險公司償付能力波動幅度顯然已經超過了這個區(qū)間。進一步比較 壽和 平安在 2007 年前后的變化后發(fā)現(xiàn)，2007 年是保險公司償付能力充足率變化的明顯分界線，2007 年之后兩家公司的償付能力波動率都顯著提高。這是因為2007 年之后償付能力編報依據的標準會計制度發(fā)生了變化。二、背景：會計準則是償付能力評估的基礎和 法定準備金盈余資產的賬面價值Solvency I

10、的最低資本要求圖表 3Solvency I 框架對資產和負債的評估會計處理資料來源：證券（一）償付能力監(jiān)管的關鍵在 資產和負債的合理評估會計制度之所以對償付能力十分重要，是因為償付能力監(jiān)管的關鍵就在 資產和負債合理評估，進而確定保險公司實際資本額度。因此資產與負債的評估直接受會計制度的影響，不合理的會計制度會扭曲財務 ，可能使償付能力監(jiān)管制度的有效性大打折扣。（二）我國的償付能力標準主要借鑒了歐 I 標準我國的償付能力標準主要借鑒了歐 I，即保險公司的認可資產與認可負債的差額應當保持在最低償付能力額度之上。一旦實際償付能力額度低于最低償付能力額度，監(jiān)管機構將根據保險公司償付能力管理規(guī)定采取相應

11、措施。圖表 4償付能力充足率計算公式償付能力充足率最低要求資本認可資產認可負債=資料來源：證券圖表 5最低償付能力額度的計算 業(yè)務類型計算財產保險業(yè)務及短期人身險業(yè)務長期人身險業(yè)務財產保險公司應具備的最低償付能力額最低償付能力額度為下述四項之和：1投資連結類 ：期末壽險責任準備金的 12.其他壽險 ：期末壽險責任準備金的 4；3. 定期 保險： 期限3 年：風險保額的0.1%；3 年期限8%）；90%（資本充足率8 或者償付能力100%）;90%（不符合上述條件）企業(yè)債券：100%（AA 及以上）；90%（AA 以下）資產證券化：100%（AAA 及以上）；90%（AA以下）性金融資產市值可供

12、出售權益類資產性金融資產市值非 st 上市股票：95%證券投資基金：95%可供出售資料來源： 證券圖表 10各上市公司金融資產結構持有至到期投資非持有到期資產：百萬700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00壽 平安 太保新華保險資料來源：證券截止 2011 年 6 月 30 日，我國四家上市保險公司金融資產配置中，40%左右的為非持有到期資產（ 壽甚至高達 70%），即 40%左右（如果以初始投資價值計量這一比例可能更高）的金融資產其認可價值是隨市值在不斷波動的。這使得認可資產表現(xiàn)出明顯的

13、順周期性和高波動性。典型的例子是在資本上漲、股票估值區(qū)間抬升時，保險公司償付能力顯著提高，而在資本市場、股票估值下降時，保險公司償付能力急速下降（見圖表 11）。圖表 11保險公司償付能力充足率呈現(xiàn)出與大盤高度一致的變化上證綜合指數(shù)國壽償付能力（%）平安償付能力（%）太保償付能力（%）6006,0005005,0004004,0003003,0002002,0001001,000002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-06資料來源：wind、證券認可負債仍沿用法定準備金，不體現(xiàn)市值波動。與認可資產采用市場一致的估值不同，盡

14、管2 號解釋已經推行了對負債的市值計價，而償付能力規(guī)則對準備金的計量仍沿用法定準備金。也就是說，認可資產采用了通用會計準則，而認可負債則采用監(jiān)管會計準則，因而不能在一定程度上抵補認可資產波動對償付能力的影響。以利率上升時期為例，非持有到期的債券資產價值下跌，認可資產下降，如果準備金以公允價值計量，并且反映的是當期的 率曲線變動，則認可負債也會下降。具體認可資產和認可負債各自下降的幅度取決于資產負債久期的匹配程度，兩者之差即實際資本可能不變或小幅變動。而如果準備金采用監(jiān)管法定計算，不隨率調整，則實際資本下降，償付能力充足率下降。顯然，在資產以公允價值計量而準備金采用法定計量，償付能力調整的幅度較

15、大， 波動明顯高于兩者均采用公允價值計量。圖表 12利率變動對償付能力充足率的影響利率情景認可資產價值認可負債計量認可負債價值實際資本=認可資產-認可負債償付能力充足率下降上升公允價值準備金上升可能不變或小幅變動可能不變或小幅變動上升法定準備金不變上升上升上升下降公允價值準備金下降可能不變或小幅變動可能不變或小幅變動下降法定準備金不變下降下降資料來源： 證券我們可以近似以凈資產作為實際資本，運用某上市保險公司的數(shù)據測算，可以看出，資產以公允價值計量、準備金以法定準則計量這一組合的凈資產波動率最高，這也意味著按照此種規(guī)則編報的償付能力的波動率最高。圖表 23采用不同會計計量凈資產的變動：以某上市

16、保險公司為例資產和負債全部采用歷史成本法資產采用公允價值計量負債采用歷史成本法資產和負債全部采用公允價值計量(即期利率）73, 00071, 00069, 00067, 00065, 00063, 00061, 00059, 00057, 00020012002200320042005200620072008200920102011E資料來源： 證券四、約束：降低權益資產配置認可資產和最低資本要求的不同比變化，使得公司的規(guī)模越大，償付能力對金融資產變動的敏感度越高最低資本要求是準備金或者風險保額的較小比例，而保費收入的絕大部分都會表現(xiàn)為認可資產，因此最低資本要求的增長幅度不及認可資產的增長幅度

17、。這就意味著隨著保險公司的資產規(guī)模的不斷增長，除非降低權益投資的比例，否則償付能力的波動會更加劇烈。根據某上市保險公司的償付能力情況，我們測算了其償付能力敏感度，發(fā)現(xiàn)：1、在業(yè)務增長和波動兩個因素中，后者的影響顯著的高（圖表 14）；2、波動對償付能力的影響是隨業(yè)務規(guī)模呈上升（圖表 15）。圖表 14償付能力充足率的敏感度分析：以某家上市公司為例償付能力充足率資本市場波動-10%-8%-5%-3%0%3%5%8%10%業(yè)務規(guī)模增長-20%170.56%176.42%185.20%191.04%199.80%208.56%214.39%223.12%228.94%-15%167.85%173.6

18、8%182.41%188.23%196.95%205.66%211.46%220.15%225.94%-10%165.19%170.99%179.68%185.47%194.15%202.81%208.58%217.23%222.99%-5%162.58%168.35%177.00%182.76%191.39%200.02%205.76%214.36%220.09%0%160.01%165.76%174.37%180.10%188.69%197.27%202.99%211.55%217.25%5%157.49%163.21%171.79%177.49%186.04%194.58%200.27%

19、208.79%214.46%10%155.02%160.72%169.25%174.93%183.44%191.94%197.60%206.08%211.72%15%152.59%158.26%166.76%172.41%180.88%189.34%194.97%203.41%209.03%20%150.21%155.85%164.31%169.94%178.37%186.79%192.40%200.80%206.39%資料來源： 證券圖表 15波動對償付能力充足率的影響隨資產規(guī)模的增加而顯著增強1400015000160001700018000190002000021000220002300

20、024000-28.16%-33.06%-37.47%-41.47%-45.10%-48.42%-51.46%-54.26%-56.84%-59.23%-61.45%0%-10%：億元-20%-30%-40%-50%-60%-70%注 1：橫軸代表資產規(guī)模；注 2：測算是基于股票市場下降 8%的情況；注 3：所使用數(shù)據為償付能力充足率下降幅度；資料來源： 證券我們假設明年各公司的保費增速為 15%，如果各公司不調整其當前金融資產會計，2012 年非持有到期資產波動率為 0%，則壽、平安壽險、 太保、新華保險的償付能力充足率分別為 232.62%、154.42%、241.37%及 115.29%

21、。如果非持有到期資產價值下降 2%， 上述公司的償付能力充足率分別下降 9.97%、7.33%、9.56%及 6.41%。按照償付能力受金融資產價格波動的影響，從小到大依次排序，為新華保險、平安壽險、 太保和 壽。不考慮平安的可轉債融資，太保的償付能力充足率最優(yōu)。圖表 162012 年底上市保險公司償付能力充足率（基于保費增速 15%以及不調整當前金融資產會計 的假設）5%2%0%-2%-5%壽257.48%242.57%232.62%222.65%207.67%平安人壽172.71%161.74%154.42%147.09%136.08%太保265.22%250.92%241.37%231.

22、81%217.44%新華保險131.28%121.69%115.29%108.88%99.25%注：未考慮 平安 200 億可轉債融資，此處僅了平安壽險資料來源： 證券對于保險公司而言，在現(xiàn)行的償付能力規(guī)則下，資本規(guī)劃的重要性超出以往。在補充資本時， 在要盡可能在資本充足時提前融資，降低資本成本。在資本補充 不暢及市場表現(xiàn)不佳時， 要加大持有到期金融資產 ，盡可能降低權益資產 。一旦接近償付能力的紅線，如果沒有后續(xù)資本補充，保險公司將不得不被迫斬倉，在資本市場“追漲殺跌”。而此時若想補充資本，往往由于市場 ，融資成本較高。因此，對于保險公司而言，在市場 時期，現(xiàn)實的選擇是盡可能加大持有到期金融

23、資產 。金融組分析師牛播坤： 金融行業(yè)小組組長，保險行業(yè)高級分析師。 財經大學金融學 ，華中科技大學博士。2007 年 8 月-2011 年 8 月供職于研究室。證券機構銷售 地區(qū)職務郵箱銷售總監(jiān) yangxiaohao銷售總監(jiān)助理 shenlinying銷售經理 liuxuan銷售經理石曌飛shizhaofei銷售經理瓊huxq銷售助理zhaoyifan銷售總監(jiān)李 濤litao銷售經理張 娟zhangjuan廣深銷售經理 konglingyao銷售助理 wangliyan銷售助理楊 茜yangxi銷售總監(jiān)魏媛紅weiyuanhong銷售經理 wangweichang上海銷售經理李茵茵liyinyin銷售助理wuli行業(yè)公司投資評級體系(基準指數(shù)滬深 300)公司投資評級說明：l 強推：預期未來 6內超越基準指數(shù)20%以上；l 推薦：預期未來 6內超越基準指數(shù)10%20%；l 中性：預期未來 6內相對基準指數(shù)變動幅度在 -10%10%之間；l 回避：預期未來 6內相對基準指數(shù)跌幅在10%20%之間。行業(yè)投資評級說明：l 推薦：預期未來3-6 內該行業(yè)指數(shù)漲幅超過基準指數(shù)5%以上；l 中性：預期未來3-6 內該行業(yè)