宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及預(yù)測(cè)投資策略報(bào)告

1、 投資策略報(bào)告 引子：進(jìn)入2008年以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)暴跌，半年時(shí)間里最大跌幅達(dá)48.77%。市場(chǎng)參與者在損失慘重的同時(shí)，投資信念也受到空前挑戰(zhàn)：如何在動(dòng)蕩不安的全球經(jīng)濟(jì)背景下認(rèn)識(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)、如何選擇和秉承今后的投資理念？事實(shí)上，未來(lái)一段時(shí)間世界經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性有所增加，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退僅是一種概率較低的可能，而不是事實(shí)，市場(chǎng)的暴跌過(guò)度的反應(yīng)這一因素。持續(xù)的下跌摧毀了投資者的投資理念體系，他們?cè)谶B續(xù)的挫敗面前適應(yīng)性的放棄部分原有觀點(diǎn)迎合主流觀點(diǎn)、迎合市場(chǎng)，繼而求諸于外力（如救市）、遷怒于外因（如無(wú)作為），最后完全迷失了自己，在恐慌無(wú)助中受到損失和精神挫折的雙重懲罰。我們?nèi)匀粓?jiān)持原

2、有的價(jià)值理念，因?yàn)閮r(jià)值是這個(gè)市場(chǎng)中最為客觀的、恒久的標(biāo)準(zhǔn)；我們?nèi)匀焕硇郧靶校驗(yàn)橹袊?guó)崛起的歷程困難重重卻無(wú)可阻擋，而要見(jiàn)證并分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，唯有理性能夠指引我們穿越迷霧走向輝煌。我們的觀點(diǎn)：n 高通脹仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間基本是個(gè)事實(shí)，下半年大宗商品價(jià)格維持高位，全球通脹維持高位或進(jìn)一步上升，經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)一步下滑、漫延。n 與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、通貨膨脹居高不下的悲觀有所不同的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管也面臨通脹上升、增速放緩、企業(yè)利潤(rùn)下降等諸多挑戰(zhàn)，但增長(zhǎng)的基礎(chǔ)仍然堅(jiān)實(shí)。n 短期經(jīng)濟(jì)并不如市場(chǎng)普遍預(yù)期的那樣悲觀，下半年將在目前普遍較為悲觀的情況下超出大家的預(yù)期。中長(zhǎng)期來(lái)看，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩更可能會(huì)以V型反

3、轉(zhuǎn)的方式展開(kāi)，調(diào)整持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，回落的幅度也不會(huì)太深。n 投資的策略是在相對(duì)平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下，尋求結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)把握困難重重的大國(guó)崛起歷程中最鮮明的主題投資機(jī)會(huì)，分享成長(zhǎng)成果、獲取超額回報(bào)。n 我們看好國(guó)家能源戰(zhàn)略推動(dòng)下在新能源結(jié)構(gòu)中地位日益重要的煤炭、新能源行業(yè)以及相關(guān)節(jié)能技術(shù)應(yīng)用行業(yè)；同時(shí)，在高通脹、低增長(zhǎng)的背景下，我們認(rèn)為應(yīng)該選擇價(jià)格體制改革受益行業(yè)以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的行業(yè)；而積極財(cái)政政策推動(dòng)的相關(guān)行業(yè)也將是我們關(guān)注的重點(diǎn)。目錄一、宏觀分析：悲觀中冷靜的思考，廢墟中細(xì)心的發(fā)掘3（一）解讀大宗產(chǎn)品價(jià)格暴漲和全球性通脹3（二）全球經(jīng)濟(jì)衰退與通脹之間的權(quán)衡5（三）中國(guó)作為

4、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿巧蛔?（四）下半年的投資邏輯波動(dòng)之中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)8二、我們看好的行業(yè)9（一）新能源行業(yè)9（二）煤炭15（三）化工：漲價(jià)繼續(xù)成為行業(yè)的投資主題17（四）商業(yè)零售19（五）高端酒類22（六）醫(yī)藥25（七）電信28（八）傳媒29（九）鋼鐵30（十）黃金32三、附件：國(guó)企整合、整體上市的投資機(jī)會(huì)35一、宏觀分析：悲觀中冷靜的思考，廢墟中細(xì)心的發(fā)掘從全球的視角下分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，并將世界劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家和欠發(fā)達(dá)國(guó)家兩個(gè)陣營(yíng)，那么以中國(guó)和印度為代表的兩個(gè)人口超級(jí)大國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)、社會(huì)的日益完善，逐步從欠發(fā)達(dá)國(guó)家走向發(fā)達(dá)國(guó)家陣營(yíng)，成為重塑世界格局的重要挑戰(zhàn)。這種格局重塑將是一場(chǎng)革

5、命。（一）解讀大宗產(chǎn)品價(jià)格暴漲和全球性通脹2004、2005年以來(lái)，全球主要商品價(jià)格指數(shù)迅速上升，見(jiàn)下圖一。造成這次全球性價(jià)格上升的原因可從以下方面解釋。1圖11990年以來(lái)全球商品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、華商基金1、發(fā)達(dá)國(guó)家需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，中印為代表的發(fā)展中國(guó)家崛起中需求增加中國(guó)和印度兩個(gè)人口大國(guó)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，工業(yè)化水平和城鎮(zhèn)化水平大幅提高，這一過(guò)程中對(duì)資源的需求也大幅提高，超過(guò)本國(guó)的資源稟賦限制，對(duì)全球相對(duì)穩(wěn)定的資源供求格局形成沖擊，這是導(dǎo)致資源價(jià)格上升的最初原因。以本輪商品牛市中最有代表性的石油為例（圖2），進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有有計(jì)劃的降低碳排放量，相反對(duì)石油的需

6、求仍然穩(wěn)步增加。與此同時(shí)，中國(guó)與印度對(duì)石油的增量需求占了整個(gè)世界石基需求增量的超過(guò)30%，特殊年份如2006年，占全球石油增量需求的約80%。正是市場(chǎng)對(duì)新興國(guó)家發(fā)展過(guò)程中對(duì)能源邊際需求持續(xù)上升的預(yù)期，成為推動(dòng)本輪商品牛市的基本面因素，也成為弱勢(shì)美元政策下國(guó)際資本炒作商品的借口。圖2中印原油需求增量在世界原油需求增量中占比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：BP能源統(tǒng)計(jì)，IEA石油市場(chǎng)報(bào)告（5月）、華商基金2、供給方面：相關(guān)資源行業(yè)整合進(jìn)入寡頭壟斷階段主要新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的初期，資源稟賦約束會(huì)通過(guò)消化庫(kù)存的方式緩解，在增長(zhǎng)持續(xù)一段時(shí)間、庫(kù)存消耗到一定水平后，處于寡頭壟斷地位的資源供給商，在對(duì)行業(yè)進(jìn)行多年整合之后，

7、在時(shí)機(jī)到來(lái)時(shí)形成價(jià)格聯(lián)盟，控制供給偏緊、維持庫(kù)存量相對(duì)較低水平，引導(dǎo)資源進(jìn)入長(zhǎng)期牛市。仍以石油為例，2007年中東六大產(chǎn)油國(guó)在本國(guó)需求量上升的情況下（上升約318千桶），下調(diào)日產(chǎn)量544千桶，導(dǎo)致全球石油日供給量緊縮862千桶，約占世界原油日產(chǎn)量的1%。當(dāng)然，生產(chǎn)成本不斷上升、探明可開(kāi)采儲(chǔ)量不樂(lè)觀、擴(kuò)大產(chǎn)量周期較長(zhǎng)或存在約束等因素，也影響或制約著供給，成為資源品牛市的重要原因。供給方面不容樂(lè)觀的另一個(gè)重要原因是，各資源出口國(guó)在資源牛市中的收益預(yù)期不斷調(diào)高，在對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重傷害之前，國(guó)家通過(guò)各種方式影響甚至參與企業(yè)的資源貿(mào)易行為。3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑和弱勢(shì)美元政策為資源價(jià)格暴漲提供充足資金支持降

8、息一直是美國(guó)應(yīng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和重大危機(jī)的慣用手法。次貸危機(jī)以來(lái)，為防止本國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降低利率325個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到2%的水平。這一寬松的貨幣政策連同不斷暴出的次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)不景氣的信號(hào)，加劇了美元的弱勢(shì)使得大量美元涌出美國(guó)，進(jìn)一步加劇美元的貶值和外流。以廣義美元指數(shù)衡量，美元最近5年多貶值超過(guò)40%。上述因素最終造成全球性的流動(dòng)性過(guò)剩，成為推動(dòng)全球性通貨膨脹的最重要的貨幣因素。事實(shí)上，對(duì)目前龐大的美元資金來(lái)講，容量巨大的衍生品市場(chǎng)變得不安全后，具有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐的商品市場(chǎng)成為目前比較好的投資標(biāo)的之一。4、目前情況下弱勢(shì)美元政策于美國(guó)更為有利美國(guó)出于對(duì)刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)避免陷入

9、衰退以及對(duì)舊世界格局的維護(hù)，繼續(xù)弱勢(shì)美元政策是一石二鳥(niǎo)的方案。一方面，目前的低利率政策有利于刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，弱勢(shì)美元能夠增加出口、降低失業(yè)，改善美國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，而選擇加息抑制通脹和高油價(jià)，只會(huì)惠及以中國(guó)為首的新興國(guó)家，而不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，非到美國(guó)對(duì)本國(guó)通脹難以忍受或者迫于新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)破產(chǎn)引發(fā)巨大國(guó)際壓力不會(huì)采取。另一方面，弱勢(shì)美元政策能夠維持大宗產(chǎn)品價(jià)格上升或高位，能夠在很大程度上損害新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而直到減緩中印崛起的進(jìn)程、維持舊世界格局穩(wěn)定的戰(zhàn)略目標(biāo)。但是，在美國(guó)維持弱勢(shì)美元政策下，隨著世界通脹水平不斷上升， 最終會(huì)通過(guò)貿(mào)易等途徑傳導(dǎo)到美國(guó)國(guó)內(nèi)，提高美國(guó)的通脹水平、傷害美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，如

10、下圖3。到那時(shí)美國(guó)再采取政策，由于全球經(jīng)濟(jì)衰退較深、恢復(fù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，全球需要為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支付更高的成本。圖3以鄰為壑的非合作博弈結(jié)果數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券研究部、華商基金不過(guò)，目前世界主要國(guó)家已經(jīng)陷入一種囚徒博弈的困境，各國(guó)都不愿意出重手治理通脹，因?yàn)檫@會(huì)傷害本國(guó)經(jīng)濟(jì)而惠及其它國(guó)家。因此，更為安全的預(yù)期是全球性通脹將會(huì)在一個(gè)相對(duì)高位維持一段時(shí)間，四季度之后石油等商品價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步悲觀的情況下或許有下滑。（二）全球經(jīng)濟(jì)衰退與通脹之間的權(quán)衡高通脹仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間基本是個(gè)事實(shí)，各國(guó)采取容忍較高通脹而保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的策略，這種非合作博弈、在通脹與經(jīng)濟(jì)下滑之間的游弋的策略不可能會(huì)持續(xù)太久。我們認(rèn)為

11、，雖然一季度未以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的回落低于大家的預(yù)期，從更長(zhǎng)的時(shí)段看，本輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整是一種必然。如圖四所示，本輪經(jīng)濟(jì)上升以來(lái)，新興國(guó)家GDP增速已經(jīng)持續(xù)四年維持在7%以上的增長(zhǎng)速度，持續(xù)的高于資源稟賦約束的增長(zhǎng)推高資源價(jià)格的同時(shí)，必定會(huì)反過(guò)來(lái)硬約束經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較低的、可實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)區(qū)間。圖41990年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、華商基金從全球三大經(jīng)濟(jì)體的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑是一種必然。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的下滑會(huì)拉低新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，圖四也顯示兩者具有很高的相關(guān)性。從美國(guó)住宅市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，新屋銷量仍在繼續(xù)向歷史波動(dòng)區(qū)間的底部逼近，樂(lè)觀預(yù)測(cè)在四季度前后逐步平緩。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示房?jī)r(jià)波動(dòng)落后于銷量，售價(jià)完

12、全企穩(wěn)可能在2009年以后。再考慮到基于次貸的巨大的衍生市場(chǎng)，問(wèn)題完全過(guò)去也要在住宅市場(chǎng)平穩(wěn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的結(jié)論仍然言之過(guò)早。歐元區(qū)和日本方面，雖然一季度GDP增速都有所調(diào)高，來(lái)自Bloomberg的月度數(shù)據(jù)，如商品零售、消費(fèi)者信心指數(shù)等，預(yù)示消費(fèi)逐月回落的趨勢(shì)仍然延續(xù)，且三大經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)產(chǎn)量同比增速也出現(xiàn)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信心下滑的情況下，企業(yè)投資支出將會(huì)面臨緊縮，如果再考慮三大經(jīng)濟(jì)體央行為緩解全球性通脹壓力采取一定加息措施的話，一季度GDP增速上升應(yīng)當(dāng)理解為是短期財(cái)政政策刺激的結(jié)果，下半年三大經(jīng)濟(jì)體增速再度下滑的概率更高。結(jié)合前面對(duì)通脹問(wèn)題的分析，美國(guó)更傾向于維持利率不變，或選擇一些創(chuàng)新

13、型數(shù)量工具，在盡量不傷及本國(guó)經(jīng)濟(jì)的前提下，緩和國(guó)內(nèi)的通脹問(wèn)題。因此，下半年大宗商品價(jià)格維持盤升局面，全球通脹維持高位或進(jìn)一步上升，經(jīng)濟(jì)不景氣進(jìn)一步下滑、漫延。（三）中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿巧蛔兣c全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、通貨膨脹居高不下的悲觀有所不同的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管也面臨通脹上升、增速放緩、企業(yè)利潤(rùn)下降等諸多挑戰(zhàn)，但增長(zhǎng)的基礎(chǔ)仍然堅(jiān)實(shí)。1、盡管明年通脹壓力很高，下半年通脹水平會(huì)有所下降n 農(nóng)產(chǎn)品方面，調(diào)查顯示夏糧繼續(xù)增產(chǎn)，日本獲準(zhǔn)拋售150萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)大米，秋糧播種進(jìn)展順利，使得食用（夏糧）和飼料（秋糧）供給面不會(huì)太緊；生豬供給偏緊形勢(shì)正在逐漸緩和：去年9月份開(kāi)始生豬生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，年底生豬存欄量

14、增長(zhǎng)6.5，今年4月末生豬存欄量增速提高到10.7。n 成品油和電價(jià)上調(diào)以及目前高企的PPI，并不預(yù)示著未來(lái)的CPI會(huì)快速上升。一方面由于編制結(jié)構(gòu)上的差異，在從統(tǒng)計(jì)上看PPI和CPI的并不存在穩(wěn)定關(guān)系；另一方面，剔除食品影響之后，PPI和CPI變化相關(guān)性提高，PPI上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致當(dāng)期CPI上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。而食品價(jià)格漲幅下降1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致CPI下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，因此，食品價(jià)格漲幅回落導(dǎo)致的CPI漲幅回落趨勢(shì)難以改變。n 如果國(guó)際大宗商品價(jià)格仍然上漲，國(guó)內(nèi)資源價(jià)格進(jìn)一步上漲，在緊縮政策不變的情況下，明年物價(jià)上漲的壓力將高于今年。但由于價(jià)格體制改革的進(jìn)程在較大程度上參照CPI的

15、波動(dòng)，以保持總體物價(jià)在適度的水平。n 預(yù)計(jì)CPI會(huì)逐季回落，下半年平均漲幅5.4，全年維持在6.6左右。三、四季度通貨膨脹情況會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，貨幣政策可能不會(huì)進(jìn)一步緊縮，甚至在考慮經(jīng)濟(jì)較困難的情況下會(huì)出現(xiàn)適度放松。2、企業(yè)利潤(rùn)下半年階段性回升n 在世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，通脹維持高位的情況下，中國(guó)價(jià)格體制改革、世界各國(guó)都采取一些措施抵制通脹，這些因素綜合在一起會(huì)緩解大宗產(chǎn)品的需求壓力。美元開(kāi)始逐步改變?nèi)鮿?shì)美元政策的預(yù)期也會(huì)增加投機(jī)引起的美元反彈，因此，下半年大宗商品價(jià)格可能回落，企業(yè)成本下降、利潤(rùn)水平有所回升。n 最新公布的前五個(gè)月工業(yè)同比企業(yè)盈利增長(zhǎng)20.9%，下半年水平好于上半年，預(yù)期全年仍然

16、會(huì)在26%左右的水平。但是，2009年企業(yè)盈利情況可能較今年惡化。這會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估值形成一定向下壓力，直到大小非減持壓力和外圍市場(chǎng)進(jìn)入下行階段，我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)上行的調(diào)度也較為謹(jǐn)慎，4000點(diǎn)以上出現(xiàn)的概率不大。3、經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍在n 投資方面，盡管在建項(xiàng)目和新開(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng)速度都出現(xiàn)明顯的放緩趨勢(shì)，災(zāi)后重建成為推動(dòng)投資維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。初步預(yù)計(jì)災(zāi)后重建規(guī)模在7500億左右，從今年9月份前后實(shí)話，年內(nèi)投資在850億左右，能夠拉動(dòng)四季度投資增長(zhǎng)約2個(gè)百分點(diǎn)。從最近幾次大自然災(zāi)害后的投資數(shù)據(jù)看，災(zāi)后一般都有一個(gè)明顯的投資上升。n 出口方面，由于三大經(jīng)濟(jì)體一季度都向上修正經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，美國(guó)的

17、返稅計(jì)劃在下半年會(huì)有明顯的需求刺激，主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)下滑階段中國(guó)制造物美價(jià)廉產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素綜合在一起，會(huì)對(duì)我國(guó)下半年的出口有一定的緩解作用。n 消費(fèi)方面，隨著國(guó)家社保投入、醫(yī)改投入等大幅增加，以及后續(xù)的一些積極財(cái)政政策，我們認(rèn)為消費(fèi)出現(xiàn)顯著下滑的可能較低，當(dāng)然消費(fèi)大幅上升也不現(xiàn)實(shí)。我們維持消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)的判斷。n 綜合這三方面的因素，短期經(jīng)濟(jì)并不如市場(chǎng)普遍預(yù)期的那樣悲觀，下半年將在目前普遍較為悲觀的情況下超出大家的預(yù)期。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，工業(yè)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城鎮(zhèn)化、國(guó)際新分工等需求方面和人口紅利、生產(chǎn)效率提升等供給方面刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素仍然存在著，本輪經(jīng)濟(jì)

18、增長(zhǎng)放緩更可能會(huì)以V型反轉(zhuǎn)的方式展開(kāi)，持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，回落的幅度也不會(huì)太深。（四）下半年的投資邏輯波動(dòng)之中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)基于前面分析我們認(rèn)為，整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀的情況下，下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)略好于預(yù)期。盡管全球性通脹高企、經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)不改，中國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿υ慈匀粫?huì)在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)存在。政府在宏觀政策選擇上，由于造成通貨膨脹的原因是多方面的，且以輸入型為主，單純通過(guò)貨幣政策進(jìn)行治理，收效不大或者達(dá)到某種效果的成本過(guò)高，且就目前的企業(yè)調(diào)查和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)一步數(shù)量化調(diào)控和利率調(diào)控的空間都受到越來(lái)越大的約束。且通過(guò)貨幣政策調(diào)控需求的同時(shí)，會(huì)直接影響總供給，使得需求和供給同時(shí)縮小，對(duì)物價(jià)

19、影響力大打折扣。所以，我們認(rèn)為未來(lái)政府對(duì)此問(wèn)題的解決更傾向于同時(shí)采取貨幣、財(cái)政和貿(mào)易三方面的政策。最優(yōu)財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)是推進(jìn)價(jià)格體制改革的過(guò)程中，體現(xiàn)在增加供給的企業(yè)稅收減免方面，但中央采取這一政策的難度很大。因此，在2008，接下來(lái)的2009年也將是我國(guó)最為困難的年份。因此預(yù)期在這樣的情況下，“穩(wěn)中求進(jìn)”仍然是政策選擇的主要依據(jù)。對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)也是“穩(wěn)中求進(jìn)”，投資的策略是在相對(duì)平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境下，尋求結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)把握困難重重的大國(guó)崛起歷程中最鮮明的主題投資機(jī)會(huì)，分享成長(zhǎng)成果、獲取超額回報(bào)，見(jiàn)圖5。圖52008年下半年投資主題圖數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金二、我們看好的行業(yè)（一）新能源行業(yè)近年來(lái)，

20、受國(guó)際石油價(jià)格上漲和全球氣候變化的影響，可再生能源開(kāi)發(fā)利用日益受到國(guó)際社會(huì)的重視，許多國(guó)家提出了明確的發(fā)展目標(biāo)，制定了支持可再生能源發(fā)展的法規(guī)和政策，使可再生能源技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，可再生能源已成為世界經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要能源。根據(jù)可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃，我國(guó)新能源發(fā)展的主要指標(biāo)是：到2010年，可再生能源在能源消費(fèi)中的比重達(dá)到10（相當(dāng)于3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤），其中，風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到1000萬(wàn)千瓦，生物質(zhì)發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到550萬(wàn)千瓦，太陽(yáng)能發(fā)電總?cè)萘窟_(dá)到30萬(wàn)千瓦。我們認(rèn)為，對(duì)于新能源來(lái)說(shuō)，目前主要的投資機(jī)會(huì)在于風(fēng)力發(fā)電設(shè)備制造業(yè)和光伏設(shè)備制造業(yè)。1、風(fēng)力發(fā)電n 全球風(fēng)

21、電，風(fēng)起云涌近二十年來(lái)，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量的年均增長(zhǎng)率接近30%。據(jù)全球風(fēng)能委員會(huì)（GWEC）統(tǒng)計(jì)，2007年全球新增風(fēng)電裝機(jī)容量為20，073MW，同比增長(zhǎng)32.1%，2007年全球累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量為94，112MW，同比增長(zhǎng)26.8%。圖61966-2007年全球風(fēng)電總裝機(jī)累計(jì)增長(zhǎng)情況（單位：MW1）數(shù)據(jù)來(lái)源：GWEC、華商基金n 中國(guó)增速，世界領(lǐng)先2007年，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)新增裝機(jī)296.17萬(wàn)千瓦，超過(guò)過(guò)去二十年裝機(jī)的總和，累計(jì)達(dá)到556.17萬(wàn)千瓦，07年新增與累計(jì)裝機(jī)分別同比增長(zhǎng)121%和114%。1997-2007年十年間，我國(guó)風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)容量從145.7MW增長(zhǎng)到5561.7M

22、W，增長(zhǎng)近37.2倍，近三年年均增長(zhǎng)速度70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家年均30%的平均水平。圖71997-2007我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量增長(zhǎng)情況（單位：萬(wàn)千瓦）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)、華商基金n 國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)備行業(yè)集中度呈下降趨勢(shì)風(fēng)電設(shè)備制造行業(yè)是一個(gè)進(jìn)入壁壘較高的行業(yè)。所以行業(yè)集中度非常高，全球十大風(fēng)電設(shè)備商累計(jì)占全球市場(chǎng)96%的份額。僅4家最大風(fēng)力發(fā)電機(jī)組設(shè)備制造商就掌控了全球市場(chǎng)75%的份額。目前，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)制造行業(yè)隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，行業(yè)集中度開(kāi)始呈下降的趨勢(shì)。圖82007年國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)、華商基金n 國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)備行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率逐步提高我國(guó)風(fēng)電市場(chǎng)的大部分份額被國(guó)外風(fēng)力發(fā)電

23、機(jī)組制造商所占據(jù)。在政策扶持下，2007年風(fēng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)達(dá)到56%，按照目前的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2010年可達(dá)85%。我們認(rèn)為具有核心技術(shù)的上游零部件（如葉片、電機(jī)、電控類風(fēng)機(jī)部件）制造商將在專業(yè)化領(lǐng)域中憑技術(shù)及專業(yè)化贏得發(fā)展機(jī)遇。圖9風(fēng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化率趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)、華商基金2、太陽(yáng)能發(fā)電n 全球光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速光伏發(fā)電作為太陽(yáng)能的一種利用方式，由于擁有保護(hù)氣候、改善環(huán)境、節(jié)省空間、增加就業(yè)和提供邊遠(yuǎn)地區(qū)電力等眾多優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)受到越來(lái)越多國(guó)家的重視和政策支持。2007年全球光伏系統(tǒng)裝置新增容量為2826MW，同比增長(zhǎng)62%，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到900萬(wàn)千瓦。我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年之內(nèi)，光伏電池

24、產(chǎn)量將保持35%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，至2010年全球光伏電池需求可以超過(guò)7GW。圖10全球光伏發(fā)電產(chǎn)量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、華商基金n 國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)前景廣闊我國(guó)利用太陽(yáng)能發(fā)電處于起步階段，2007年我國(guó)的太陽(yáng)能電池產(chǎn)量達(dá)到385MW，硅片生產(chǎn)超過(guò)了700MW，占全球市場(chǎng)所占的份額分別為15%和25%，光伏電池產(chǎn)量已成為世界第三大生產(chǎn)國(guó)。按照我國(guó)可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)15年，我國(guó)太陽(yáng)能裝機(jī)容量的復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)25%以上，太陽(yáng)能發(fā)電投資總額為950億元，增長(zhǎng)空間巨大。表1中國(guó)光伏發(fā)電的發(fā)展規(guī)劃項(xiàng)目2004年2010年2020年2030年2050年裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）6.53518

25、03,00060,000年發(fā)電量（億千瓦時(shí)）0.784.221.64209,000數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告（2004-2005）、華商基金n 產(chǎn)業(yè)鏈中多晶硅環(huán)節(jié)盈利能力最強(qiáng)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈由硅原材料、硅片、電池片、組件以及系統(tǒng)構(gòu)成。由于技術(shù)壁壘的原因，越靠近上游的產(chǎn)品其技術(shù)壁壘越高，生產(chǎn)企業(yè)家數(shù)成金字塔形式分布。多晶硅是整個(gè)晶體硅光伏電池產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高、投資額最大、建設(shè)期最長(zhǎng)的一環(huán)，根據(jù)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，多晶硅環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間占到整個(gè)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈的57%。圖11光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告（2006-2007）、華商基金n 多晶硅價(jià)格仍將維持

26、高位據(jù)2007年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告預(yù)測(cè)， 2008年全球多晶硅產(chǎn)量?jī)H為7.5萬(wàn)噸，供需缺口在1萬(wàn)噸以上，2009-2010年多晶硅供不應(yīng)求格局仍將維持。在嚴(yán)重供不應(yīng)求的局面下，多晶硅價(jià)格出現(xiàn)了暴漲，至2007年12月市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格摸高至400美元/公斤，至今市場(chǎng)價(jià)格維持在300美元以上。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)多晶硅的成本大約為70-80美元/公斤。因此，短期內(nèi)最先產(chǎn)出并能夠盡快達(dá)到規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)生產(chǎn)廠商將獲取超額收益。圖12多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、華商基金（二）煤炭1煤價(jià)加速上漲在國(guó)際原油價(jià)格不斷創(chuàng)出新高的背景下，中轉(zhuǎn)站秦皇島港煤炭?jī)r(jià)格也連續(xù)創(chuàng)歷史新高，5月26日，發(fā)熱量600

27、0大卡的大同優(yōu)混港口平倉(cāng)價(jià)格上漲至730元/噸歷史新高，較4月21日的低點(diǎn)635元/噸上漲95元/噸，漲幅高達(dá)15%；到了5月底，不足一個(gè)星期時(shí)間，價(jià)格又再度上漲到了800元/噸，屢屢刷新歷史記錄！圖13秦皇島港下水煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)、華商基金煉焦煤更是始終處在供不應(yīng)求的狀態(tài)之中：2008國(guó)際硬焦煤價(jià)格高達(dá)300美元，目前國(guó)內(nèi)外價(jià)差高達(dá)1倍。雖然國(guó)內(nèi)焦煤不會(huì)直接和國(guó)際價(jià)格接軌，但國(guó)際焦煤價(jià)格的大幅飆升還是會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格形成支撐和帶動(dòng)，預(yù)測(cè)焦煤價(jià)格將會(huì)不斷攀升。華東煤炭企業(yè)銷售聯(lián)合體煉焦煤5月1日再次提價(jià)，焦煤價(jià)格上調(diào)范圍為160-220元/噸，平均上調(diào)200元/噸。今年以

28、來(lái)，華東煤炭企業(yè)已是連續(xù)3次上調(diào)煤價(jià)。市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)焦煤尤其是主焦和肥煤價(jià)格還有30%的上漲空間。2煤炭?jī)r(jià)格上漲的原因分析部分原因在于對(duì)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)及地方礦的整頓：自2007年12月洪洞礦難以來(lái)，山西臨汾地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及地方小煤礦全部處于停產(chǎn)狀態(tài)；臨近奧運(yùn)，晉中地區(qū)的小煤礦也相繼成為整頓的重點(diǎn)區(qū)域，30萬(wàn)噸以下的礦井全部停產(chǎn)整頓。另外， 在近日，山西省政府發(fā)布山西省煤炭產(chǎn)量監(jiān)控系統(tǒng)管理規(guī)定政府令，要求從七月一日起政府對(duì)煤礦產(chǎn)量進(jìn)行嚴(yán)密“監(jiān)控”，以有效預(yù)防煤礦事故的發(fā)生。 汶川地震對(duì)全國(guó)煤炭產(chǎn)量的影響： 四川全省一共有1,478個(gè)，大中型煤礦只有31個(gè)。這次震中地區(qū)，主要是一些小煤礦，基本上產(chǎn)能都在6萬(wàn)噸

29、以下，合計(jì)產(chǎn)能約為1300萬(wàn)噸左右，對(duì)全國(guó)煤炭供需格局影響有限。但由于目前四川所有的大中型煤礦已經(jīng)停產(chǎn)撤人，給電煤供應(yīng)帶來(lái)了壓力。鐵道部已經(jīng)從5月20日開(kāi)始每天增加6列電煤入川。 國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格差價(jià)巨大:澳大利亞動(dòng)力煤價(jià)格為138 美元/噸，印尼、南非同等發(fā)熱量的煤炭?jī)r(jià)格也分別達(dá)到100 美元/噸和117 美元/噸，較國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格分別高55%、6%和24%。而國(guó)際焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到400 美元/噸，大大高于國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格。3煤炭?jī)r(jià)格面臨政策博弈5月25日，國(guó)家發(fā)改委會(huì)同工業(yè)和信息化部、財(cái)政部等11個(gè)部門部署煤電油運(yùn)工作，明確要求各煤炭主產(chǎn)省加快小煤礦復(fù)產(chǎn)驗(yàn)收工作，要求今夏用電高峰期間發(fā)電企業(yè)

30、的電煤庫(kù)存不低于15天。合格的小煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，能在一定程度上緩解供需緊張格局，同時(shí)，監(jiān)管部門嚴(yán)厲的措辭也反應(yīng)出政策對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格上漲已經(jīng)無(wú)法忍受。圖14全國(guó)煤炭產(chǎn)量占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)、華商基金我們認(rèn)為，僅靠小煤礦復(fù)產(chǎn)，很難根本性改變目前嚴(yán)重的供不應(yīng)求格局，原主要是以下兩點(diǎn)：一方面,小煤礦的產(chǎn)量占比已經(jīng)不高，很難對(duì)供給產(chǎn)生根本性的影響。另一方面,小煤礦復(fù)產(chǎn)早以實(shí)現(xiàn)，很難有新的增量。實(shí)際上，由于第一季度的冰雪災(zāi)害，大批的小煤礦早已在春節(jié)后復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致了4月份鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦占比突然增大，在這種情況下，指望小煤礦來(lái)改變目前供不應(yīng)求的局面是很不現(xiàn)實(shí)的。4依然看好后繼的煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)，只要原油價(jià)格不出現(xiàn)逆

31、轉(zhuǎn)，煤炭?jī)r(jià)格將在未來(lái)持續(xù)性的價(jià)值回歸。圖15鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦占比在4月份突然增大數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)、華商基金（三）化工：漲價(jià)繼續(xù)成為行業(yè)的投資主題。在通貨膨脹的背景下，漲價(jià)一直是基礎(chǔ)化工行業(yè)的投資主題，原油價(jià)格的大幅度上漲是這一投資主題的核心所在。圖16原油價(jià)格在進(jìn)一步颮升數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、華商基金在原油價(jià)格的帶動(dòng)下，直接刺激了國(guó)際天然氣價(jià)格，從年初開(kāi)始，天然氣價(jià)格開(kāi)始了大規(guī)模補(bǔ)漲，以美國(guó)Henry Hub的天然氣價(jià)格為例，2007年底為7.16美元/百萬(wàn)英熱單位，而目前的價(jià)格達(dá)到了11.31美元/百萬(wàn)英熱單位，上漲了57.9%。國(guó)際甲醇和尿素主要采用天然氣為原料生產(chǎn)，因此，未來(lái)國(guó)際

32、甲醇和尿素的價(jià)格將持續(xù)上漲。表25月最后一周國(guó)內(nèi)各地區(qū)甲醇價(jià)格及其漲跌表地區(qū)上周價(jià)格本周價(jià)格漲跌幅度單位華東地區(qū)3850-39004500-4600+650/+700元/噸華北地區(qū)3280-36503700-4200+420/+550元/噸華南地區(qū)3900-39504400-4450+500/+500元/噸華中地區(qū)3600-36504000-4200+400/+550元/噸西南地區(qū)3600-37004000-4050+400/+350元/噸西北地區(qū)2900-32503600-3950+700/+700元/噸東北地區(qū)3250-33503700-3900+450/+550元/噸數(shù)據(jù)來(lái)源：隆重石化商

33、務(wù)網(wǎng)、華商基金另一方面，國(guó)內(nèi)的需求持續(xù)旺盛也是推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的另外一個(gè)因素，以基礎(chǔ)化工產(chǎn)品乙烯為例，下圖顯示出在高油價(jià)下，乙烯的內(nèi)需并沒(méi)有受到任何影響：圖171-4月份乙烯的進(jìn)出口數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：隆重石化商務(wù)網(wǎng)、華商基金據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年4月份進(jìn)口乙烯62541.039噸，進(jìn)口額為8172.1052美元。進(jìn)口量較去年同期增長(zhǎng)91.78%。在漲價(jià)的大背景下，主要基礎(chǔ)化工類企業(yè)的景氣度空前提高，如云維股份，幾乎產(chǎn)品全部都進(jìn)入景氣周期，公司300萬(wàn)噸焦炭配套30萬(wàn)噸焦?fàn)t氣制甲醇，價(jià)格的上升給公司帶來(lái)了巨額利潤(rùn)。另外的主導(dǎo)產(chǎn)品焦炭，純堿和PVA也均處于景氣周期，業(yè)績(jī)將超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。（四）商

34、業(yè)零售1溫和的通貨膨脹能促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額快速增長(zhǎng)商業(yè)零售企業(yè)作為消費(fèi)品的最終通道，大多依靠消費(fèi)量的增長(zhǎng)而獲得業(yè)績(jī)提升。在溫和的通脹環(huán)境下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額往往能夠得到較快增長(zhǎng)，從而為商業(yè)零售企業(yè)提供良好的外部環(huán)境。近幾年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)際增速一直快于GDP增長(zhǎng)率，零售企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境也持續(xù)向好。圖18社會(huì)消費(fèi)品零售總額保持快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金圖19社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速快于GDP 增速數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金2007年我國(guó)GDP增速達(dá)到11.9，CPI達(dá)到4.8，均創(chuàng)出了1997年以來(lái)的新高。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和溫和的通貨膨脹也促進(jìn)了消費(fèi)的快速增長(zhǎng)和零售業(yè)的

35、持續(xù)景氣。2007年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額突破8.9萬(wàn)億元，同比名義增長(zhǎng)16.8，創(chuàng)1997年以來(lái)的新高，實(shí)際增長(zhǎng)率達(dá)到12，自2005年以來(lái)連續(xù)三年實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)12。2008年一季度我國(guó)GDP增速達(dá)到10.6，CPI達(dá)到8，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁，達(dá)到2.56萬(wàn)億元，同比名義增長(zhǎng)達(dá)到20.6，同比實(shí)際增長(zhǎng)達(dá)到12.6。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和溫和的通貨膨脹促進(jìn)了社會(huì)消費(fèi)品零售總額的快速增長(zhǎng)和零售業(yè)的持續(xù)景氣。2零售業(yè)的持續(xù)景氣確保上市公司業(yè)績(jī)整體向好在零售行業(yè)處于景氣的背景下，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也保持快速增長(zhǎng)，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，零售業(yè)50家上市公司2007年的營(yíng)業(yè)收入總額達(dá)到2034.78億元

36、，同比增長(zhǎng)24.93，比2006年同比增速提高2.41個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)達(dá)到64.03億元，同比增長(zhǎng)89.61，比2006年同比增速下降84個(gè)百分點(diǎn)（這主要是由于2005年的凈利潤(rùn)基數(shù)較低所致）；整體平均每股收益達(dá)到0.47元，略高于全部A股0.42元的平均水平。圖20零售行業(yè)上市公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金2008年一季度零售業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步提高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，零售業(yè)50 家上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額達(dá)到672.32億元，同比增長(zhǎng)27.86，比去年同期同比增速提高2.61個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)達(dá)到19.85億元，同比增長(zhǎng)56.79，比去年同期同比增速提高21.39個(gè)百分點(diǎn)。與大多數(shù)行

37、業(yè)2008年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍出現(xiàn)不同程度下滑相比，零售行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)同比繼續(xù)增長(zhǎng)凸現(xiàn)了行業(yè)整體的持續(xù)景氣和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的非周期性。表3零售行業(yè)上市公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金3在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨不確定的背景下零售行業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)較小除了出口增速下滑和固定資產(chǎn)投資放緩?fù)?，中?guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)還面臨通脹壓力，這種壓力更多的來(lái)自成本和供應(yīng)因素，特別是石油和糧食價(jià)格的上漲，增加大多數(shù)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。而零售行業(yè)作為服務(wù)業(yè)，其經(jīng)營(yíng)成本主要是物業(yè)租金和人員工資，生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲對(duì)零售業(yè)的負(fù)面影響微乎其微。而且我國(guó)零售企業(yè)大多處于業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的發(fā)展初期，以滿足國(guó)內(nèi)需求為主，不受外需萎縮的影響

38、，而且也基本不受政府信貸緊縮等宏觀調(diào)控政策的干擾，其內(nèi)生性成長(zhǎng)動(dòng)力仍然很強(qiáng)，因此，零售行業(yè)在目前不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下承受較小的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高。4百貨類公司和專業(yè)零售業(yè)的龍頭企業(yè)是首選投資目標(biāo)在百貨、超市和專業(yè)零售等多種零售業(yè)態(tài)中，百貨業(yè)務(wù)具有最高的毛利率，且聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)模式使百貨業(yè)最容易分享消費(fèi)升級(jí)的好處，因此，百貨業(yè)是我們最看好的零售業(yè)態(tài)，那些具有區(qū)域控制能力的百貨企業(yè)能獲得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，專業(yè)零售業(yè)的龍頭公司仍具有較大的成長(zhǎng)空間，隨著這類公司市場(chǎng)占有率的提高，其競(jìng)爭(zhēng)地位進(jìn)一步鞏固，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善使龍頭公司的營(yíng)業(yè)凈利率逐漸提升，企業(yè)內(nèi)生性成長(zhǎng)的動(dòng)力逐漸顯現(xiàn)。

39、（五）高端酒類1消費(fèi)升級(jí)和抵御通脹是我們看好高端酒最主要的原因人均收入水平的持續(xù)增長(zhǎng)使人們?cè)絹?lái)越有能力注重生活質(zhì)量的改善，反映在食品飲料上的消費(fèi)就是人們開(kāi)始關(guān)注健康和品牌。我們認(rèn)為高端酒類消費(fèi)的持續(xù)增加最能反映這種消費(fèi)升級(jí)的變化。消費(fèi)者追求高端享受的心理訴求使消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格變得越來(lái)越不敏感，即使在通脹時(shí)期，高端酒消費(fèi)往往也能夠出現(xiàn)價(jià)漲量升的局面。由于高度酒消費(fèi)者價(jià)格彈性很小，所以具有定價(jià)能力的高端酒類公司自然也成了抵御通脹最有力的投資品種。圖21主要子行業(yè)毛利率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金從酒類各子行業(yè)的毛利率來(lái)看，白酒和葡萄酒的整體毛利率居于高位，并且保持了較穩(wěn)定的水平；毛利率可以一定程度上反應(yīng)

40、行業(yè)對(duì)成本的敏感程度，白酒和葡萄酒傾向于走高端路線，毛利率高企，成本對(duì)其影響較小，盈利能力較強(qiáng)。因此，高端白酒和高端葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)是較好的投資標(biāo)的。2高端白酒盈利模式仍可持續(xù)，未來(lái)盈利確定性較高從噸酒價(jià)格來(lái)看，白酒從2000年1萬(wàn)元/噸已經(jīng)上升到2007年的2.61萬(wàn)元/噸，除了成本增長(zhǎng)推動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格提高外，更多是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致噸酒價(jià)格提升，預(yù)計(jì)未來(lái)23年消費(fèi)升級(jí)將繼續(xù)推動(dòng)噸酒價(jià)格的上升。圖22白酒噸酒價(jià)格逐年提升數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金四類酒種中提價(jià)能力最強(qiáng)的是白酒，因資源稀缺及品牌形象，白酒中高端產(chǎn)品陸續(xù)提價(jià)，而且已被市場(chǎng)廣為接受。由于目前高端酒市場(chǎng)格局比較穩(wěn)定，消費(fèi)者忠誠(chéng)度高，企業(yè)之間競(jìng)

41、爭(zhēng)也比較溫和，因此，高端酒類生產(chǎn)企業(yè)未來(lái)仍可以通過(guò)產(chǎn)品不斷提價(jià)來(lái)提高公司的盈利能力。表4今年以來(lái)各白酒公司提價(jià)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金3葡萄酒巨大的市場(chǎng)空間和檔次提升能力確保企業(yè)盈利不斷增長(zhǎng)葡萄酒在我國(guó)酒類消費(fèi)中占比較低，經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展，我國(guó)葡萄酒行業(yè)迅速成長(zhǎng)起來(lái)。2005年我國(guó)葡萄酒的城鎮(zhèn)人均消費(fèi)量達(dá)到0.35 升。不過(guò)這個(gè)水平與全球平均消費(fèi)量相距甚遠(yuǎn)，甚至與一些亞洲的國(guó)家與地區(qū)的人均消費(fèi)量也存在不小的差距。這一差距為我國(guó)葡萄酒未來(lái)的發(fā)展提供了廣闊的上升空間。圖23人均葡萄酒消費(fèi)量數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金除了市場(chǎng)容量大外，葡萄酒還可以挖掘深層次的文化內(nèi)涵，帶動(dòng)行業(yè)向中高端發(fā)展。近兩年葡萄酒行業(yè)收入

42、和利潤(rùn)增速雖有所放緩，但行業(yè)利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超利潤(rùn)增速，說(shuō)明葡萄酒檔次在不斷提高，噸酒價(jià)格在穩(wěn)步上揚(yáng)，市場(chǎng)消費(fèi)重心在逐步向中高端集中。此外，經(jīng)過(guò)修訂的葡萄酒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)于2008年1月1日起實(shí)施，新標(biāo)準(zhǔn)不但進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，而且使產(chǎn)品向中高檔發(fā)展的趨勢(shì)更加明確。圖24葡萄酒噸酒價(jià)格變化趨勢(shì)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金4品牌仍是我們選擇投資品種最好的依據(jù)雖然高端酒盈利能力超強(qiáng)，但并非所有的高端酒都能保持可觀的銷量，沒(méi)有銷量支持的高端酒很難對(duì)企業(yè)的盈利帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。因此，我們?cè)谶x擇高端酒時(shí)，品牌影響力的大小成為了重要的標(biāo)準(zhǔn)，品牌大小基本代表市場(chǎng)份額，我們認(rèn)為只有那些具有全國(guó)性影響力的高端品牌才具有持久的

43、生命力，相關(guān)的酒類生產(chǎn)企業(yè)才能獲得持續(xù)的超額利潤(rùn)。（六）醫(yī)藥1行業(yè)整體從07年開(kāi)始步入穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道2007年之前醫(yī)藥行業(yè)政策頻繁多變，導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，企業(yè)發(fā)展陷入困境。特別是藥品的多次降價(jià)，打亂企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，行業(yè)利潤(rùn)增速也滑至低谷。自2007年5月之后，藥品價(jià)格沒(méi)有再降，行業(yè)政策出臺(tái)也趨于謹(jǐn)慎，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始在穩(wěn)定的政策環(huán)境下迅速增長(zhǎng)。2007年醫(yī)藥行業(yè)收入增長(zhǎng)23.6，2008年一季度收入增長(zhǎng)32，利潤(rùn)增長(zhǎng)50以上，創(chuàng)近五年新高。未來(lái)醫(yī)藥政策的變化不會(huì)再像0406年那樣頻繁，行業(yè)政策的制定也更傾向于引導(dǎo)企業(yè)良性發(fā)展，隨著需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)向好，未來(lái)三年有望實(shí)現(xiàn)平均

44、30左右的增長(zhǎng)。圖25醫(yī)藥行業(yè)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金圖26醫(yī)藥行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額情況數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金正是基于行業(yè)趨勢(shì)的好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為醫(yī)藥類上市公司作為行業(yè)內(nèi)的核心組成部分未來(lái)增長(zhǎng)將持續(xù)穩(wěn)定，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨居多不確定的背景下，醫(yī)藥行業(yè)是少數(shù)幾個(gè)能獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)的非周期性行業(yè)之一，這也是我們看好醫(yī)藥行業(yè)的重要原因。2醫(yī)改方案的逐漸明晰將為行業(yè)發(fā)展提供機(jī)遇醫(yī)改對(duì)醫(yī)藥行業(yè)肯定是長(zhǎng)期利好，這種利好因素主要體現(xiàn)在以下兩方面：其一是政府將加大在醫(yī)藥衛(wèi)生方面的投資，使醫(yī)藥的市場(chǎng)需求得以釋放；其二是政府通過(guò)完善醫(yī)療保險(xiǎn)制度和設(shè)立國(guó)家基本藥物目錄等措施逐步理順醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈之間的關(guān)系，使醫(yī)藥

45、企業(yè)提高運(yùn)營(yíng)效率，規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)行為。我國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP的比重一直比較低，醫(yī)改方案實(shí)施后國(guó)家將加大才財(cái)政投資力度，預(yù)計(jì)每年增量資金將達(dá)到1800億元以上。此外，隨著全民醫(yī)保政策的逐年落實(shí)，醫(yī)療服務(wù)需求也將逐漸增多，醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)面臨更多的市場(chǎng)機(jī)遇，行業(yè)整體也將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖27中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用和占GDP 比例趨勢(shì)預(yù)測(cè)圖（2006 年-2016 年）數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金表5醫(yī)保改革帶來(lái)醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容項(xiàng)目2007年 2008年 2009年 未來(lái)人均籌資（元）參保人數(shù)（億人）擴(kuò)容規(guī)模（億元）人均籌資（元）參保人數(shù)（億人）擴(kuò)容規(guī)模（億元）人均籌資（元）參保人數(shù)（億人）擴(kuò)容規(guī)模（億元）人均籌資（元）參保人數(shù)（億

46、人）擴(kuò)容規(guī)模（億元）新農(nóng)合50以上7.3368907.36571007.37301007.3730城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)估計(jì)在145-175之間0.406814.8-17.8估計(jì)在145-175之間1145-175145-1752290-3503002.4720進(jìn)城務(wù)工人員大病醫(yī)療保險(xiǎn)2000.3602000.42842000.51003000.7210醫(yī)療救助536080200總計(jì)495.8-498.8946-9761200-12601860數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金3尋找行業(yè)政策變化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)醫(yī)改所釋放的醫(yī)療需求將為給整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)持續(xù)繁榮，但醫(yī)改是項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其實(shí)施過(guò)程也必將是循序漸進(jìn)

47、，我們只能在這項(xiàng)政策的實(shí)施進(jìn)程中尋找今年醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，建立基本藥物制度、減少藥品中間環(huán)節(jié)和引導(dǎo)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中等政策將最先對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生影響，相應(yīng)的，普藥類生產(chǎn)企業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新藥生產(chǎn)企業(yè)將受益明顯，相關(guān)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)將獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，特別是那些規(guī)模大、品種多、渠道廣并得到國(guó)家扶持的醫(yī)藥企業(yè)將在醫(yī)改過(guò)程中得到過(guò)多的市場(chǎng)份額。（七）電信2008年下半年將成為電信行業(yè)一系列重大變革的啟始，如剛剛啟動(dòng)的行業(yè)層面的重組、未來(lái)即將發(fā)放的3G牌照等，使得電信行業(yè)提供了整體性的投資機(jī)會(huì)。電信行業(yè)重組是這一系列變革的起點(diǎn)。5月24日，工業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)部、國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布

48、關(guān)于深化電信體制改革的通告，宣布了我國(guó)歷史上第三次電信行業(yè)重組正式啟幕。電信行業(yè)重組，調(diào)整了電信運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)格局和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，打開(kāi)了運(yùn)營(yíng)商全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)之門，對(duì)于電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體是長(zhǎng)期利好。而電信運(yùn)營(yíng)商是電信行業(yè)的核心，運(yùn)營(yíng)商格局的調(diào)整必將波及電信設(shè)備、電信運(yùn)維服務(wù)、電信增值服務(wù)等電信行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域，從而對(duì)整個(gè)電信行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。圖28此次電信行業(yè)重組結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金從業(yè)務(wù)層面看，重組后的電信運(yùn)營(yíng)商獲準(zhǔn)全業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，可以實(shí)現(xiàn)固定和移動(dòng)的傳統(tǒng)語(yǔ)音、數(shù)據(jù)以及增值業(yè)務(wù)等多業(yè)務(wù)融合，運(yùn)營(yíng)商可以利用更多樣化的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，提供更多樣化的業(yè)務(wù)產(chǎn)品組合。一方面，能吸引和保留更多用戶，擴(kuò)大用戶規(guī)模，刺激用戶增

49、加通信使用量，另一方面，利用多業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，能提高資產(chǎn)使用效率，降低邊際成本從而提高運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。行業(yè)重組和3G牌照帶來(lái)的電信網(wǎng)絡(luò)投資增加，將使電信設(shè)備商將迎來(lái)春天。電信行業(yè)重組，引起了運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)格局的變化，改變了運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)策略均會(huì)相應(yīng)調(diào)整。三次電信重組的方向都是增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而電信網(wǎng)絡(luò)是電信運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)的根本。面對(duì)越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，運(yùn)營(yíng)商加大網(wǎng)絡(luò)投資、提升網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量是重組后的基本策略。另外，前期由于重組的不確定性而壓抑和縮減的網(wǎng)絡(luò)投資，在重組落實(shí)后均會(huì)集中釋放出來(lái)。并且，三部委關(guān)于深化電信體制改革的通告中明確提出，重組結(jié)束后發(fā)放三張3G牌照。3G牌照的發(fā)放，為運(yùn)營(yíng)商指明了

50、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)升級(jí)的路徑，意味著運(yùn)營(yíng)商3G網(wǎng)絡(luò)投資的開(kāi)始。運(yùn)營(yíng)商建設(shè)3G網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，出于運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)的考慮還將保持對(duì)現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)的相當(dāng)投資水平，因此3G建設(shè)初期，通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資整體水平將會(huì)有明顯增加。我們預(yù)計(jì)已經(jīng)啟動(dòng)的行業(yè)重組將于半年內(nèi)陸續(xù)完成，之后便會(huì)發(fā)放3G 牌照，因此最快2008第四季度內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)電信投資的顯著增長(zhǎng)。此次行業(yè)重組以“堅(jiān)持自主創(chuàng)新”為原則，并將支持自主創(chuàng)新作為考核電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)的重要指標(biāo)。加上國(guó)內(nèi)電信設(shè)備商整體水平提高，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)設(shè)備商將會(huì)是最大受益者。而各類設(shè)備商中，通信系統(tǒng)設(shè)備商受益最直接，配套設(shè)備商和終端設(shè)備商則間接分享電信投資的增長(zhǎng)。圖29全國(guó)電信固定資產(chǎn)投資預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：華

51、商基金通過(guò)行業(yè)重組，原來(lái)弱勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)了，在更加均衡競(jìng)爭(zhēng)格局中，我們看好其未來(lái)的成長(zhǎng)性。伴隨著電信重組的啟動(dòng)，電信投資增長(zhǎng)明確，通訊設(shè)備商未來(lái)2-3 年的盈利增長(zhǎng)將更加清晰、持續(xù)，主流設(shè)備商具備顯著投資價(jià)值。（八）傳媒從需求層次的理論來(lái)看，文化需求是人們較高層次的精神方面的需求，要在其他較低層次的物質(zhì)方面的需求得到滿足之后，人們的文化需求才會(huì)顯現(xiàn)。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，文化娛樂(lè)需求將隨著人均收入水平的提高而逐步釋放。因此文化和娛樂(lè)消費(fèi)是人們消費(fèi)升級(jí)的必然路徑。而傳媒行業(yè)是最典型的文化和娛樂(lè)行業(yè)，必將受益于消費(fèi)升級(jí)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在人均GDP大致達(dá)到3000美元水平之后，文化和娛樂(lè)需求將出

52、現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，具體的表現(xiàn)就是文化娛樂(lè)支出占居民消費(fèi)支出的比例不斷提高。根據(jù)聯(lián)合國(guó)國(guó)民核算年鑒，對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)等17個(gè)國(guó)家和地區(qū)人均GDP在3000美元之前的一個(gè)發(fā)展階段進(jìn)行分析，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：食品、衣著類、家庭設(shè)備及服務(wù)類支出比重逐步下降；而交通通訊、文化娛樂(lè)教育、居住等其他消費(fèi)比重迅速上升。我國(guó)目前的人均GDP約為2558美元，離3000美元的臨界水平不遠(yuǎn)。綜合考慮我國(guó)今年GDP增長(zhǎng)和人民幣升值的因素，2008年年底 ，我國(guó)人均GDP有望達(dá)到3000美元，意味著我國(guó)文化和娛樂(lè)消費(fèi)正處于爆發(fā)增長(zhǎng)的前夕。而國(guó)內(nèi)的傳媒行業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的文化和娛樂(lè)消費(fèi)增長(zhǎng)也將指日可待。（

53、九）鋼鐵1成本壓力以及國(guó)內(nèi)外差價(jià)的繼續(xù)存在將使得國(guó)內(nèi)鋼價(jià)有著繼續(xù)上漲的強(qiáng)大動(dòng)力。n 成本壓力將繼續(xù)支持鋼價(jià)走強(qiáng)。自2003年開(kāi)始，鐵礦石價(jià)格上漲了200%，從30美元每噸上升到90美元每噸左右。由于全球鐵礦石資源主要被三大巨頭（澳大利亞的BHP BILLITON，巴西的CVRD以及西班牙的Rio Tinto）壟斷，我們預(yù)期未來(lái)鐵礦石價(jià)格仍將繼續(xù)上漲。而焦煤在經(jīng)歷了兩年的調(diào)整后也開(kāi)始上漲。4月初，日本、韓國(guó)與澳大利亞達(dá)成08年焦煤價(jià)格協(xié)議，比上一年度上漲了200%以上。表6鐵礦石長(zhǎng)單價(jià)格巴西漲幅澳大利亞漲幅200536.0 72.5%36.9 71.5%200642.8 19.0%43.9 19

54、.0%200746.9 9.5%52.3 9.5%200877.4 65.0%86.3 65.0%200877.4 65.0%96.8 85.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金圖30國(guó)內(nèi)焦炭現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金原材料成本不斷提升，物流費(fèi)用主要是海運(yùn)費(fèi)也不斷增加，成本的上升將使得鋼價(jià)不得不繼續(xù)上漲。2國(guó)內(nèi)外差價(jià)不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)存在進(jìn)一步上漲的壓力。中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品出口政策的調(diào)整在一定程度上控制了中國(guó)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)供給的增加，國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的上漲將進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的差價(jià)。國(guó)內(nèi)鋼價(jià)存在進(jìn)一步上漲動(dòng)力。圖31國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)差數(shù)據(jù)來(lái)源：華商基金3不同企業(yè)成本壓力存在差異，利潤(rùn)繼續(xù)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。大鋼廠的礦石訂單多為進(jìn)口長(zhǎng)單，而諸多小企業(yè)礦石來(lái)源多為國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨。07年底國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨與進(jìn)口長(zhǎng)單的一度價(jià)差高達(dá)400元以上，我們認(rèn)為這個(gè)價(jià)差將繼續(xù)存在，而大鋼廠在礦石成本上將繼續(xù)保持明顯優(yōu)勢(shì)。另外，大型鋼鐵企業(yè)一般具有煉焦能力，并且成本低于普通煉焦企業(yè)，在噸