關(guān)于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中融資制度模式選擇

1、關(guān)于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中融資制度形式選擇論文 摘要：融資制度形式選擇有其內(nèi)在邏輯，既不全是自發(fā)的隨意的，又不全是受制于政府意圖；既有 歷史 繼承性(受現(xiàn)存的融資制度的影響)，又深受 經(jīng)濟 構(gòu)造、經(jīng)濟 開展 程度等內(nèi)在因素對融資制度需求的影響。 中國 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中之所以仍然將融資制度形式選定為銀行主導(dǎo)型融資制度，有兩個原因：歷史繼承和實體經(jīng)濟開展對融資制度的要求。論文關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟；融資制度；銀行主導(dǎo)型中國融資制度形式是向市場主導(dǎo)型融資制形式演進，是向銀行主導(dǎo)型融資制度形式演進，還是經(jīng)過種種改革最終向自成一體的融資制度形式演進，這必定是各種力量博弈的結(jié)果，也是經(jīng)濟與 金融 互相之間動態(tài)演化的結(jié)果。中國

2、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中之所以仍然將融資制度形式選定為銀行主導(dǎo)型融資制度，有其內(nèi)在邏輯：存在某種力量影響融資制度存在并決定其演進，而這種力量那么來自于融資制度的歷史繼承和實體經(jīng)濟開展對融資制度的內(nèi)在要求。歷史繼承是指中國融資制度已經(jīng)是銀行主導(dǎo)型，必須在此根底上進展融資制度安排；實體經(jīng)濟開展對融資制度形式的內(nèi)在要求是指，必須從中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟這一特定階段的 政治 經(jīng)濟特征出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟開展與融資制度之間的互動關(guān)系，進展融資制度安排。限于篇幅本文不再分析中國融資制度已經(jīng)具有的銀行主導(dǎo)型特征，本文的主要目的，是討論中國在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中繼續(xù)施行銀行主導(dǎo)型融資制度形式的內(nèi)在力量。一、經(jīng)濟穩(wěn)定和效率與融資制度形式選擇就業(yè)壓力、

3、社會穩(wěn)定、經(jīng)濟改革所需的資源支持等問題均需要在經(jīng)濟保持一定速度的前提下才能得到解決或者緩解，而經(jīng)濟較高速度增長需要大量的資金支持。據(jù)此，金融機構(gòu)是否強健(Robust)并提供良好的金融效勞，特別是提供大量的資金支持，關(guān)系到國民經(jīng)濟是否可以保持持續(xù)、穩(wěn)定、安康開展。由于在整個金融機構(gòu)中，銀行占據(jù)壟斷地位，所以，銀行體系的穩(wěn)定與效率對于中國經(jīng)濟的穩(wěn)定與效率至關(guān)重要。在銀行提供的效勞中，滿足實體經(jīng)濟對信貸資金需求的效勞一直占據(jù)著重要地位。銀行信貸融資至今仍然是 企業(yè) 通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要形式(見表1)。雖然這種融資格局使風(fēng)險集中于銀行，以致中央銀行一再提出要“擴大直接融資的比重，促進較多的

4、儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資，但很難預(yù)期，這種以信貸融資作為企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取外源資金的主要來源的格局在近期是否可以得到改變。從整個樣本期內(nèi)的數(shù)值看，“中國銀行業(yè)對非金融部門債權(quán)(貸款)占“中國銀行業(yè)對非金融部門債權(quán)和股票、企業(yè)債的合計數(shù)的比重(見表l中j欄數(shù)值)，一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，并沒有下降的趨勢，所以在將來相當長的一段時間內(nèi)，銀行信貸仍將是非金融企業(yè)通過正規(guī)渠道獲取資金的重要來源。由于市場主導(dǎo)型融資制度和銀行主導(dǎo)型融資制度的劃分主要是根據(jù)各國股票市場規(guī)模和銀行信貸規(guī)模之間的比例確定的，據(jù)此可以推斷：銀行主導(dǎo)型融資制度將會長期存在。二、產(chǎn)業(yè)構(gòu)造與融資制度形式選擇傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的不同特性對融資制度

5、的要求各不一樣。AllenandGale在研究市場融資和中介融資的邊界時認為，當出現(xiàn)以下現(xiàn)象時，可能導(dǎo)致信息缺乏從而出現(xiàn)多樣化的觀點：規(guī)模收益的遞增使得某一行業(yè)里只有少數(shù)幾家企業(yè)；從開始到失敗或者成功所需要的時間一般較長；技術(shù)變革是重要的并且是迅速的。相反，在以下情況下，信息量非常大并且?guī)缀醪淮嬖诙鄻踊挠^點：該行業(yè)有許多消費者，存在劇烈的競爭；產(chǎn)品的消費周期比較短；技術(shù)保持不變。Allen等通過建立一個多樣化觀點模型，得出如下結(jié)論：當存在多樣性觀點并且信息本錢較低時，市場融資較好；當信息本錢較高并且觀點不太多時，那么中介融資較好；當存在多樣化觀點并且信息本錢很高時，此工程沒有資金支持。All

6、en認為，股票市場主導(dǎo)的經(jīng)濟，如l9世紀的英國和20世紀的美國，比中介主導(dǎo)型的經(jīng)濟如德國和13本，在開展新興產(chǎn)業(yè)中更成功，而德國和日本更擅長于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。中國目前正是以農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng) 工業(yè) 部門為主的產(chǎn)業(yè)構(gòu)造，決定了銀行主導(dǎo)型融資制度選擇的合理性，一個穩(wěn)健的銀行主導(dǎo)型融資制度更能促進經(jīng)濟增長。三、社會環(huán)境因素與融資制度形式選擇近些年來， 法律 、 會計 準那么、腐敗等環(huán)境因素與融資制度形式選擇之間的關(guān)系成為研究金融制度演變的對象。LLSV(1997，1998)、Levine(1997，1998)的大樣本研究說明，法律特征等環(huán)境因素的差異，對于選擇市場主導(dǎo)型融資制度還是選擇銀行主導(dǎo)型融資制度具有很強的

7、解釋力。四、風(fēng)險管理與融資制度形式選擇不同融資制度形式在管理投資者面臨的兩類風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險時各有優(yōu)勢。Allen和Gal(1995)的研究認為，市場主導(dǎo)型融資制度便于風(fēng)險的橫向分擔(CrossSectionalRiskShairng)，而銀行主導(dǎo)型融資制度形式便于風(fēng)險的跨期風(fēng)險分擔(Intertemporalirsksharing)。面對非系統(tǒng)性風(fēng)險或異質(zhì)風(fēng)險(HedgEidiosyncratiirsks)，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險承受才能，在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)組合來分散或?qū)_。這種在既定時點上不同投資者可以進展風(fēng)險互換的做法稱為橫向風(fēng)險分擔。非系統(tǒng)風(fēng)險最終由市場參與者直接承擔，市場

8、本身既不承擔風(fēng)險(與銀行中介自身承擔風(fēng)險不同)，也無權(quán)利從中獲取風(fēng)險收益。但當 經(jīng)濟 主體面臨系統(tǒng)性風(fēng)險、不可能通過證券市場上不同投資組合來實現(xiàn)風(fēng)險橫向分擔時，銀行中介恰好可以為投資者提供跨期(代)(Overlapping)風(fēng)險分擔功能。銀行主導(dǎo)型融資制度在進展風(fēng)險管理時有兩個特點：一是將風(fēng)險跨期平滑，即在經(jīng)濟繁榮(或蕭條)時期，銀行可以向客戶提供低于(或高于)實際程度的投資收益率，銀行可以通過用經(jīng)濟繁榮時期的剩余來抵補經(jīng)濟蕭條時期的缺乏，從而降低消費者同一資產(chǎn)組合的跨期風(fēng)險。與此相反，在以金融市場為主的融資制度中，金融市場不能提供這種跨期平滑，因為不同的“代際是在不同的時點參與市場的。另一個

9、特點是將風(fēng)險內(nèi)部化，銀行為了使投資者購置銀行發(fā)行的證券如存單，必須建立在風(fēng)險管理內(nèi)部化的根底之上，其間發(fā)生的部分損失由銀行自身承擔，比方當投資者提取現(xiàn)金而銀行的流動性缺乏時，銀行不得不快速處理資產(chǎn)或快速借入流動性強的資產(chǎn)以滿足需要，而快速處理資產(chǎn)和獲得資產(chǎn)可能要遭受價格損失銀行風(fēng)險內(nèi)部化降低了投資者所承擔的風(fēng)險，銀行融資的過程也是將投資人的風(fēng)險內(nèi)化為自己風(fēng)險的過程，與此相適應(yīng)銀行也獲取超額風(fēng)險收益。此外，銀行擁有人才、技術(shù)、管理等優(yōu)勢和資金規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，通過分散投資的方法對非系統(tǒng)性風(fēng)險加以消除，通過平滑對系統(tǒng)性風(fēng)險進展管理，也是銀行敢于內(nèi)化風(fēng)險的另一個原因。由于中國投資者擁有金融資產(chǎn)的種類較少

10、、數(shù)量有限，投資者面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險較小，而面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險較大，加之目前中國的投資者相關(guān)專業(yè)知識程度整體較低、金融市場并不興隆等因素，就投資者風(fēng)險管理的有效性看，銀行主導(dǎo)型融資制度相對于市場主導(dǎo)型融資制度而言是有效的。五、資本市場的發(fā)育與融資制度形式選擇由于資本市場的發(fā)育程度與銀行中介的發(fā)育程度相比存在著較大的差距，中國目前積極開展資本市場顯然是必要的但是“市場并非是一個抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機構(gòu)和相關(guān)的監(jiān)管、投資者保護的法律安排等相關(guān)內(nèi)容。資本市場本身存在諸多問題：諸如內(nèi)幕交易、內(nèi)部人控制對中小投資者的損害、操縱股價、誠信缺失、股權(quán)分割造成對股市將來走向不明了等問題，極大地影響了投資者的投資信心；資本市場品種構(gòu)造和層次構(gòu)造均不合理；資本市場上缺少合格的機構(gòu)投資者；資本市場的價格發(fā)現(xiàn)才能極弱、資源配置的功能幾乎沒有、對公司治理構(gòu)造的改善沒有起到本質(zhì)作用。目前中國資本市場發(fā)育所需的環(huán)境方面存在缺陷，比方在會計制度及其信息披露、法律制度的健全和有效執(zhí)行的程度、為資本市場提供相關(guān)效勞的中介機構(gòu)的發(fā)育程度及其社會公信力等方面均存在缺陷。因此，中國不僅目前不具備市場主導(dǎo)型融資制度所要求的條件，而且在將來較長時段內(nèi)也不具備市場主導(dǎo)型融資制度的施行條件?？傊?，無論從經(jīng)濟