我國證券投資基金投資管理行為的成熟性研究

1、 . . . 15 / 15我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究摘要：本文首先從理論上論證了衡量證券投資基金投資管理行為是否成熟的標準之一，即是考察其實際投資組合所承擔的風險與所獲得的收益是否匹配；在此基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建相應(yīng)的指標，以54家封閉式基金為例，對其的投資管理行為是否成熟進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，一部分基金（占樣本的46.3）的行為是成熟的，同時大部分基金（其余53.7）的行為具有適應(yīng)性。換言之，本研究從風險與收益的匹配性視角并沒有支持目前大多數(shù)研究所認為的我國基金行為不成熟這一定性判斷。關(guān)鍵詞：證券投資基金，投資行為，風險，收益問題的提出自從夏普（William F. Sharpe

2、，1966）提出衡量基金績效的夏普指數(shù)以來，學術(shù)界對基金績效、行為等方面的研究不斷深化。目前這方面的研究文獻主要集中于兩大主題：其一是對基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻如德希亞和詹恩(Desia and Jain,1997)所發(fā)現(xiàn)的機構(gòu)投資者的“反向投資策略(contrary investment strategy)”，以與萊科尼紹（Lakonishok,1992）和瓦納斯 (Werners,1998）等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存在的羊群行為（Herd Behavior）。其二是對基金投資績效的研究，代表性研究如建立在資本市場線（CML）基礎(chǔ)上的夏普績效指數(shù)（Sharpe，1966），建立

3、在證券市場線（SML）基礎(chǔ)上的特納業(yè)績指數(shù)（Treynor，1966），和建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎(chǔ)上的詹森業(yè)績指數(shù)（Jensen，1968），以與建立在資產(chǎn)組合特征線基礎(chǔ)上的基金擇時和選股能力研究（Henricksson and Merton，1981）。隨著我國證券投資基金的發(fā)展與其在證券市場中的作用日益顯現(xiàn)，國有關(guān)基金投資績效和投資行為的研究文獻近年來大量涌現(xiàn)。其中有代表性的研究如新和杜書明（2002）運用上述經(jīng)典的績效評價指數(shù)對22 只證券投資基金與其等權(quán)重基金組合的績效表現(xiàn)進行了較為全面的衡量，發(fā)現(xiàn)中國的證券投資基金并未能戰(zhàn)勝市場；吳世農(nóng)，吳育輝（2003）根據(jù)行為金融理

4、論的研究方法，以基金重倉持有的股票過去6個月的累積超常收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并認為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；堅毅、于澤、穎俊（2005）提出投資者參與和選擇行為分析的視角，通過構(gòu)造連接風格分析與下側(cè)風險指標的風險規(guī)避系數(shù)來研究基金的投資風格和投資者的風險管理需求；學峰（2006）則對我國證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國資本市場中絕大部分證券投資基金存在實際投資所承擔的風險遠遠偏離其投資策略所表明的風險偏好類型 。上述國外的有關(guān)研究為我們提供了基本的關(guān)于基金投資績效和投資行

5、為研究的理論模型；而國的有關(guān)研究大多是基于這些理論模型對我國基金績效和行為所做的實證檢驗。從這些實證研究中我們可得出的對一個共同結(jié)論即是：我國基金投資管理行為的規(guī)性與成熟程度還很低。然而，至今為止的研究文獻大多沒有明確給出判斷基金投資管理行為成熟性的具體標準；特別是，至今為止尚未有文獻從風險和收益是否匹配這一視角入手來檢驗基金行為的成熟與否。從理論上看，根據(jù)馬科維茨（Harry M.Markowitz，1952）所給出的風險與收益的最優(yōu)匹配原則，一個規(guī)避風險的理性投資者，其行為選擇應(yīng)是在給定的風險水平下追求更高的收益，或者是在給定的收益水平下承擔更低的風險。而且，至今為止還是我們進行資本市場均

6、衡和投資決策研究的有力工具資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其所研究的核心問題也是風險與收益的關(guān)系，即所謂“貝塔期望收益”關(guān)系。這也就啟示我們，對一只特定的證券投資基金而言，其運作是否規(guī)、行為是否成熟，一個重要的研究視角，即是考察其實際投資組合的風險與組合的收益是否相匹配、相適應(yīng)。證券投資基金投資組合的風險與收益的匹配性，既是研究基金行為的微觀基礎(chǔ)，又是我們衡量基金行為是否成熟和理性的標準之一。本文即從風險和收益匹配性這一角度入手，通過構(gòu)建相應(yīng)的衡量指標，對目前我國資本市場中54家封閉式證券投資基金的投資管理行為進行實證檢驗，以期從一個新的且更為基礎(chǔ)性的視角考察中國證券投資基金的行為成熟度問題。本

7、文以下的結(jié)構(gòu)安排是：在第二部分從理論上提出對基金投資管理行為規(guī)性與成熟度的研究方法之一即是考察基金投資組合所承擔的風險與其投資收益是否匹配，并據(jù)此提出了具體的計算和衡量指標；第三部分則在第二部分研究的基礎(chǔ)上，對我國基金投資組合的風險與收益的匹配情況進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)占樣本46.3的基金行為是成熟的，同時其余53.7的基金行為具有適應(yīng)性；第四部分對本研究做了小結(jié)。研究設(shè)計一、研究思路根據(jù)經(jīng)典的CAPM：E(ri)=rf+iE(rM)-rf （1）由公式（1）可見，證券i的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險i之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低。這是投資

8、組合收益和風險關(guān)系的一個穩(wěn)定的常態(tài)關(guān)系。將這一風險和收益的均衡關(guān)系運用在證券投資基金上，我們則可以得到結(jié)論：成熟的證券投資基金應(yīng)該在其投資組合中表現(xiàn)出較高的風險收益匹配性，換言之，證券投資基金的行為成熟與否可以通過其風險收益的匹配度體現(xiàn)出來。就風險因素來看，證券投資的風險被分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，資產(chǎn)組合理論已經(jīng)證明，一個充分分散化的投資組合（well-diversified portfolio）將消除非系統(tǒng)風險，但系統(tǒng)風險無法通過多樣化的資產(chǎn)組合消除。所以我們在具體計算中將以基金的系統(tǒng)性風險數(shù)值上表現(xiàn)為投資組合的值代表基金的風險。一個證券組合的系數(shù)P，它等于該組合中各證券的系數(shù)的加權(quán)平均，

9、權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該組合總市值的比重Xi，即： （2）公式（2）中單個證券的值描述了證券收益率對市場投資組合收益率的標準差的邊際貢獻。所以，單個證券i的值公式為：i=iM /M2 （3）其中iM為證券i的收益率與市場投資組合收益率的協(xié)方差。M2為市場投資組合收益率的方差。通過公式（3）和公式（2），我們即可得到基金實際投資組合所承擔的系統(tǒng)風險值。那么，根據(jù)經(jīng)典的投資學原理，如果某證券組合的p1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果p1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；而如果p1，則其所獲得的收益則應(yīng)大于市場收益；而如果p0；如果投資組合的收益小于市場收益，則RPM0，則RPM0；2，若PM0

10、，則RPM0）的基金，若能夠獲得大于市場同期收益的收益率（即RPM0），說明該基金具有較好的風險收益匹配性，換言之，基金投資組合的構(gòu)建行為是較成熟的；而若其收益率等于或低于市場同期收益率，即在PM0的情況下，出現(xiàn)RPM0，則說明基金的投資組合承擔了更多的風險，卻沒有獲得足夠的風險溢價給以補償。這種情況也就表明基金投資組合的構(gòu)建行為是不成熟。根據(jù)標準2：如果基金投資組合的風險小于市場風險（即PM0），而其所獲得的收益也小于市場同期收益率（即RPM0），說明該基金的風險收益匹配性是正常的，或者說其投資組合的構(gòu)建行為是成熟的。根據(jù)標準3：如果基金投資組合的風險等于市場風險（即PM=0），而其所獲得的

11、收益也等于市場收益（即RPM0），則基金投資組合的構(gòu)建行為是成熟的；而如果在PM=0的情況下，出現(xiàn)RPM0，即如標準1所指出的，基金的投資組合所承擔的風險沒有獲得相應(yīng)的風險溢價給以補償。這里我們需要特別指出如下兩種情況：一是在PM0。這兩種情況都表明基金在承擔較低風險的同時，獲得了更高的收益。根據(jù)風險與收益的最優(yōu)匹配原則，在一定風險下追求更高的收益，是基金的理性行為所在。這種情況的出現(xiàn)，根據(jù)PM和RPM的計算公式（公式6和公式7），即表明了基金以低于市場的風險承擔而獲得了高于市場的收益，換言之，這說明基金的投資組合戰(zhàn)勝了市場。這一方面反映我國的資本市場是不完全有效的根據(jù)經(jīng)典的投資學理論，有效市

12、場是不可戰(zhàn)勝的；另一方面也反映了基金充分把握了市場機會在一個非有效的市場中投資者是可以戰(zhàn)勝市場的。這種情況下，我們可判斷我國的證券投資基金具有把握和利用市場狀態(tài)的能力，而不能判斷其行為不成熟充其量基金是通過調(diào)整自己的行為來適應(yīng)和利用一個不規(guī)、非有效的市場。也就是說，PM0，這兩種情況下的基金我們可將其定義為適應(yīng)性行為，即基金的行為選擇適應(yīng)了市場的實際狀態(tài)。根據(jù)以上分析，我們即可得到衡量證券投資基金行為成熟與否的判斷依據(jù)，見表1。表1：證券投資基金行為成熟與否的判斷依據(jù)指標判斷PM0且RPM0；或PM0且RPM0但RPM0；或PM=0但RPM0行為不成熟PM0適應(yīng)性行為基金-飛諾網(wǎng)FENO.CN

13、三、研究樣本與時期的選取本研究以2003年以前在深、滬兩市上市的共54家封閉式證券投資基金為樣本，這些基金成立相對比較早，發(fā)展到現(xiàn)在都逐漸穩(wěn)定下來，其投資理念和操作思路相對其他一些這兩年新成立的基金都較成熟，適合我們對投資基金的風險和收益進行評價和比較。樣本所需的數(shù)據(jù)由各基金管理公司與“新浪財經(jīng)”公布的數(shù)據(jù)整理而得。由于本文在計算單個證券的系統(tǒng)性風險時要計算方差和協(xié)方差問題，為避免其樣本數(shù)據(jù)過少，造成風險值的偏差，我們選擇了半年為研究單位。樣本的評價期間為1999年1月1日或基金上市日到2005年12月31日，該研究時期的選取是基于如下原因：首先，雖然在1998年之前中國股票市場中即存在少量的

14、證券投資基金，但其設(shè)立和運作的非規(guī)性，使其大多淪為了以基金的名義募集資金進行股市“坐莊”炒作的工具，已無證券投資基金之實質(zhì)。而從1998年開始，在“調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場發(fā)展”的大背景下，在發(fā)行、托管和運作等方面都符合國際慣例的現(xiàn)代意義的封閉式證券投資基金才引入中國證券市場。其次，1999年7月1日，證券法正式實施，標志著中國股票市場開始引入了規(guī)化標準和法制化管理；而且，自1999年開始，逐步推出了各項制度性改革，如針對上市公司信息披露的與時性和真實性所頒布的一系列規(guī)章制度；再如股票發(fā)行取消計劃方式甚濃的額度控制和審批制，而轉(zhuǎn)向初具市場化意味的核準制。上述變化使中國股票市場的市場環(huán)境較199

15、8年之前發(fā)生了較大變化，即中國股市開始進入管理法制化、運行市場化、投資者機構(gòu)化的時期。也就是說，從1999年至2005年，中國股市的市場環(huán)境總體而言較之1999年之前的時期是相對穩(wěn)定的。這使我們能更好地考察和揭示基金投資組合的風險和收益之間的關(guān)系。此外，在樣本期間，我國股市經(jīng)歷了1999年至2001年前期的上漲、2001年中期的大幅下跌和2002到2004年的深幅調(diào)整，囊括了各種行情，因而對這個時期的研究可以體現(xiàn)出基金在不同市場情況下的反應(yīng)和表現(xiàn)。實證檢驗根據(jù)上述的研究方法和判斷指標，我們的實證檢驗工作通過如下幾個步驟進行。首先，我們根據(jù)公式（3），計算各基金投資組合中證券i的值，以確定其投資

16、組合的系統(tǒng)投資風險P。根據(jù)證券投資基金的投資限制，一般而言各基金都規(guī)定對有價證券的投資不得低于其資金總量的80，由此，相應(yīng)而言，其有可能“閑置”（或者說投資于有價證券以外的資產(chǎn)）的資金總量的上限約為20；再根據(jù)基金管理公司與托管銀行之間的實際運作關(guān)系，一般而言基金所“閑置”的資金多數(shù)時間都存在于托管銀行的專門賬戶中并獲得相應(yīng)的儲蓄收益率。因而，在確定市場投資組合時，我們采用0.8和0.2的權(quán)數(shù)，計算深、滬股市和同期一年定期儲蓄收益率的加權(quán)和，其計算方法可表述為：市場收益率=(深證綜指漲跌幅深市平均總市值+上證綜指漲跌值滬市平均總市值)/(深市平均總市值+滬市平均總市值)80%+同期一年期定期儲

17、蓄收益率20% （8）公式（8）中的深市平均總市值=(年初深市總市值+年末深市總市值)/2；滬市平均總市值=(年末滬市總市值+年初滬市總市值)/2。經(jīng)過公式（8）和公式（3）的計算后，再根據(jù)上文的公式（2），即可計算出每半年基金投資組合的值，求其平均值，我們便可得到基金投資組合的系統(tǒng)風險值（見表2中“均值”一列）。此外，經(jīng)過這一計算，我們也得到了研究期市場收益率的均值為0.007059。其次，通過各基金管理公司和新浪財經(jīng)網(wǎng)所公布的各基金累計凈值數(shù)據(jù)計算其半年收益率。由于本文選擇的樣本基金都是封閉式基金，其凈值數(shù)據(jù)每周公布一次，因而我們用最接近半年初和半年末的日數(shù)據(jù)代表期初值和期末值。通過求半年

18、收益率的平均值，我們得到基金投資組合的收益率（見表2中的“平均收益率”一列）。最后，根據(jù)公式（6）和公式（7），分別計算基金投資組合的系統(tǒng)性風險與市場的系統(tǒng)風險的關(guān)系PM，以與基金投資組合收益率與市場的收益率的關(guān)系RPM。分別見表2中PM和RPM兩列。 表2：基金投資組合系統(tǒng)風險和收益率代碼名稱上市日期均值平均收益率PMRPM184688基金開元1998-4-70.460.0605-0.540.0535184689基金普惠1999-1-270.42820.0144-0.57180.0073184690基金同益1999-4-210.39110.0304-0.60890.0233184691基金景

19、宏1999-5-180.4420.0068-0.5580184692基金裕隆1999-6-240.52340.01964-0.47660.0126184693基金普豐1999-7-300.53090.0288-0.46910.0217184695基金景博1999-10-220.52830.0143-0.47170.0073184696基金裕華2000-4-240.55290.0074-0.44710.0004184698基金天元1999-9-200.49430.0422-0.50570.0352184699基金同盛1999-11-260.46150.0225-0.53850.015418470

20、0基金鴻飛2001-11-280.728-0.008-0.272-0.015184701基金景福2000-1-100.53830.0163-0.46170.0093184702基金同智2000-5-150.48790.0245-0.51210.0174184703基金金盛2000-6-300.6430.0155-0.3570.0085184705基金裕澤2000-5-170.5380.0217-0.4620.0146184706基金天華2001-8-80.6239-0.009-0.3761-0.016184708基金興科2000-7-180.51560.0167-0.48440.0096184

21、709基金安久2001-8-310.79550.0393-0.20450.0322184710基金隆元2000-10-180.6301-0.006-0.3699-0.013184711基金普華2001-8-280.7062-0.024-0.2938-0.031184712基金科匯2001-6-200.65370.0556-0.34630.0486184713基金科翔2001-6-200.63620.0442-0.36380.0372184718基金興安2000-9-200.03240.0037-0.9676-0.003184719基金融鑫2002-9-20.82070.0359-0.17930

22、.0289184720基金久富2002-4-180.83380.0037-0.1662-0.003184721基金豐和2002-4-4-0.7690.0098-1.76930.0027184722基金久嘉2002-8-270.69990.0313-0.30010.0242184728基金鴻陽2001-12-180.6711-0.002-0.3289-0.01184738基金通寶2001-9-60.6203-0.003-0.3797-0.01500001基金金泰1998-4-70.42910.0416-0.57090.0345500002基金泰和1999-4-200.2685-0.003-0.7

23、315-0.01500003基金安信1998-6-260.45070.0645-0.54930.0574500005基金漢盛1999-5-180.07420.0097-0.92580.0027500006基金裕陽1998-7-300.46820.0623-0.53180.0553500007基金景陽1999-10-220.62130.0303-0.37870.0233500008基金興華1998-5-80.39860.0598-0.60140.0527500009基金1999-6-220.4693-0.047-0.5307-0.054500010基金金元2000-7-110.56060.000

24、7-0.4394-0.006500011基金金鑫1999-11-260.5689-0.028-0.4311-0.035500013基金安瑞2001-8-300.62920.0093-0.37080.0023500015基金漢興2000-1-100.5680.0169-0.4320.0099500016基金裕元1999-10-280.557-0.046-0.443-0.053500017基金景業(yè)2001-12-190.6358-0.02-0.3642-0.027500018基金興和1999-7-300.5746-0.035-0.4254-0.042500019基金普潤2001-9-40.5770

25、-0.423-0.008500021基金金鼎2000-8-40.59090.0025-0.4091-0.005500025基金漢鼎2000-8-170.66250.0083-0.33750.0012500028基金興業(yè)2001-7-270.666-0.005-0.334-0.012500029基金科訊2001-6-200.6106-0.019-0.3894-0.026500035基金漢博2000-10-170.58050.0068-0.4195-2E-04500038基金通乾2001-9-210.6546-0.008-0.3454-0.015500039基金同德2001-8-10.6039-0

26、.024-0.3961-0.031500056基金科瑞2002-3-200.6095-0.034-0.3905-0.041500058基金銀豐2002-9-100.10030.0018-0.8997-0.005根據(jù)表1所給出的基金行為成熟與否的判斷依據(jù)，凡是出現(xiàn)PM0且RPM0；或者PM0且RPM0；或者PM=0且RPM0這三種情況的，基金行為即是成熟的；而凡是出現(xiàn)PM0，或者PM=0時RPM0情況的，則表明了基金行為的適應(yīng)性。由此衡量表2的實證結(jié)果，我們看到，在我們的研究樣本中，有25只基金處于PM0且RPM0的狀態(tài)，也就是說，這25只基金的投資行為是成熟的。而其他29只基金則處于PM0的狀態(tài)，也就是說，這29只基金其投資管理行為是具有適應(yīng)性的適應(yīng)了市場非有效的現(xiàn)實，并通過其投資組合的構(gòu)建最終戰(zhàn)勝了市場以低于市場的風險承擔而獲得了高于市場的收益。這29只基金的情