Midland能源公司：資金成本

1、財務(wù)管理案例一翻譯稿Midland Energy Resources, Inc.: Cost of Capital2007年 1月下旬, 負責(zé) Midland 能源項目融資的高級副總裁, Mortensen , 正在編制 Midland 及其三個主要業(yè)務(wù)部門的年度資金成本估算報告。 Midland 是一個全球性的能源公司,其主要 業(yè)務(wù)為石油和天然氣勘探生產(chǎn)(E &P ,煉油與銷售(R &M ,以及石化業(yè)務(wù)。綜合起來看, 該公司 2006年營業(yè)額和營業(yè)收益分別為 248.5億美元和 42.2億美元。在 Midland 內(nèi)部,很多的分析需要用到資金成本估評,包括:資本預(yù)算和財務(wù)核算,績效 評估,

2、M&A 提案,以及股票回購的決定。這些分析有些是在部門或業(yè)務(wù)單位層面來完成的, 有些是在公司層面來完成的。早在 20世紀(jì) 80年代初, Midland 的企業(yè)財務(wù)人員就已經(jīng)開始為 公司以及各部門編制年度資金成本估算。然而,由財務(wù)人員編制的估算卻常受到批評,公司的 各部門領(lǐng)導(dǎo)有時會對特定的假設(shè)以及使用的數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。2002年, Mortensen ,一位直接受命于 CFO 的資深分析師,被指派去完成 Midland 公司股 票回購資金成本的估評。半年后,她被指派去計算公司和各部門資本的成本,旨在將公司高層 執(zhí)行機構(gòu)和賠償委員會一并納入計劃績效評估。 從那時起, Mortensen 便每年開展類

3、似的工作, 只要是她做出的估評, 即便是公司沒有正式要求過的估評, 就會成為廣泛認可的公司標(biāo)準(zhǔn)。 2007年, Mortensen 意識到她的報告已成為公司權(quán)威,便傾注了更多的精力,精心準(zhǔn)備。最近,她 在思考,這些估算是否適用于所有的場合,因此,她在考慮對 2007年的各種計算增設(shè)一套類 似于“使用者指南”的文件。Midland 的業(yè)務(wù)Midland 已經(jīng)開門做生意 120多年了, 截止 2007年, 公司共計 80000雇員, Exhibits 1 and 2是 Midland 的綜合財務(wù)報表, Exhibit 3是公司 2004年至 2006年的選定業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)。 勘探與生產(chǎn)Midland

4、 從事勘探,開發(fā)和生產(chǎn)各個階段的業(yè)務(wù),然而,生產(chǎn)卻是 E &P 部門的年度經(jīng)營 業(yè)績報告的主體。 在 2006年期間, Midland 每天大約開采 2.1 millon桶油, 較 2005增長 6.3%, 每天生產(chǎn)大約 7.28 billion 立方英尺天然氣,相比 2005年,增長率略低于 1%。這些生產(chǎn)為公 司帶來 22.4 billion美元的營收和 12.6 billion美元的稅后盈利。 E &P 是 Midland 最賺錢的業(yè)務(wù), 其在過去五年的凈利率達到業(yè)界最高水平。Midland 預(yù)測全球人口和經(jīng)濟將繼續(xù)增長, 未來全球?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求將進一步上升。 不過, 來自于非傳統(tǒng)領(lǐng)域的

5、產(chǎn)品,如深水鉆井,稠油開采,液化天然氣(LNG ,以及極地開采技術(shù) 預(yù)計是增長的一部分。此外,產(chǎn)品出產(chǎn)地的地理結(jié)構(gòu)也在發(fā)生偏移,如中東,中亞,俄羅斯, 西非地區(qū)的出產(chǎn)地呈增加趨勢。07年,油價達到歷史性的高位, Midland 加大了對未開發(fā)的新興資源儲備的投資以擴大生產(chǎn)。持續(xù)走高的價格,刺激了其對精細開采技術(shù)的投資,這些技術(shù)能延展現(xiàn)存油田和海洋資源 的生命期。 07和 08年,公司在 E&P部門的投資預(yù)計將超過 $8 billion。煉油與銷售Midland 在全球擁有 40個煉油廠,煉化能力達 5.0 million 桶 /天,如果以營業(yè)收入來衡量 的話,煉油與銷售在其全球營收上占據(jù)大筆江

6、山。 2006,煉油與銷售的營收為 $ 203 billion,較 2005年減少約 1.8%。由于這些產(chǎn)品已高度商業(yè)化,這個部門面對著激烈的競爭。其稅后利潤 僅為 $4.0 billion。 20年以來,這部分的收入已大幅減少,但整個行業(yè)的長期趨勢也就是這樣。 盡管 Midland 大部分的煉化產(chǎn)出是車用汽油,但它也具備生產(chǎn) 120, 000桶 /天潤滑油的能 力, Midland 相信自己是行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者,其先進的技術(shù)和垂直的資源整合將它打造成為行 業(yè)領(lǐng)袖。對于煉化市場, Midland 將一直保持穩(wěn)健的投資,即使是在市場瘋狂的 07,08年,它對煉 化市場的投資也沒有實質(zhì)性的增加過。

7、這既反映出整個煉化行業(yè)盈利萎縮的歷史趨勢, 也是受 制于開一家新煉廠所需要的繁瑣審批。然而,大多數(shù)的分析師預(yù)測,從長遠看,全球煉化能力 是有缺口的,這種缺口最終會刺激該領(lǐng)域里的投資增加。石化業(yè)務(wù)石化是 Midland 的最小的部門,但仍然是一塊重大業(yè)務(wù)。世界各地的 8個國家, Midland 完全或部分擁有 25個生產(chǎn)設(shè)施和 5個研究中心的權(quán)益。該公司的化工產(chǎn)品,包括聚乙烯,聚 丙烯,苯乙烯,聚苯乙烯,以及烯烴, 1 - 己烯,芳烴,以及燃料和潤滑油添加劑。 2006年, 其營業(yè)收入和稅后收益分別為 23.2億美元和 2.1億美元。在石化產(chǎn)品方面的投資近期預(yù)計將有所增加,因為幾個老廠已被出售、

8、退役并由新的,產(chǎn) 能更高的廠子所取代。 大多數(shù)的投資將由美國以外的合資公司來操作, 在這些公司中, Midland 石化產(chǎn)品部門實際上只占有少數(shù)股東權(quán)益。Midland 財務(wù)與投資政策2007年, Midland 的財務(wù)戰(zhàn)略建立在四大支柱上:(1 . 為有顯著增長的海外項目提供資金; (2 . 在所有部門中能創(chuàng)造價值的項目上投資; (3 . 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu); (4 . 相機而動,回購被 低估的股票。海外增長國內(nèi)最易開采的資源在之前幾十年就已經(jīng)投產(chǎn)了。因此,對于大多數(shù)美國生產(chǎn)者而言,海 外投資是主要的增長引擎, Midland 也不例外。 Midland 投資海外工程往往是與外國政府或當(dāng) 地企業(yè)合

9、作。通常,這些投資有專門的財務(wù)和合約規(guī)劃來運行財務(wù),這些規(guī)劃在很多方面是相 似的。 多數(shù)情況下, Midland 是項目的領(lǐng)導(dǎo)者, 為此, 它收取項目管理費或者土地使用費。 Midland和其外國合作者分享股權(quán),外國合作者往往至少得到 50%的股份(加上優(yōu)先股 。盡管投資項 目在國外,但 Midland 用美元分析評估這些項目(通過把外幣的現(xiàn)金流折合成美元并應(yīng)用美元 折現(xiàn)率 。 2006年, Midland 股權(quán)收益接近 47.5億美元,其中 77%來自美國以外的投資項目。創(chuàng)造價值的項目的投資Midland 用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估大多數(shù)投資。 Midland 的折現(xiàn)現(xiàn)金量量法主要涉及無負 債現(xiàn)

10、金流和預(yù)設(shè)回報率(來自于項目或部門的 W ACC 。但是, Midland 部分海外業(yè)務(wù)的利潤 用未來股權(quán)現(xiàn)金流量和基于股權(quán)成本的折現(xiàn)率來衡量。給定時期內(nèi)一個項目或部門的業(yè)績主要用兩種方法衡量:第一種方法是 1年期、 3年期和 5年期的實際業(yè)績與計劃相比較;第二種方法基于“經(jīng)濟增加值” (EV A ,在這種方法里 , 無負 債現(xiàn)金流要減去資本要價,用美元計價。資本要價這么計算業(yè)務(wù)或部門的 W ACC 乘以當(dāng) 期利用的資本量。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)Midland 公司對其資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化,主要是靠謹(jǐn)慎地利用其能源儲備以及類似于煉油設(shè) 備這樣的長期生產(chǎn)性資產(chǎn)的借貸能力。 公司對負債水平進行定期評估, 長期目

11、標(biāo)也根據(jù)評估結(jié) 果而重新設(shè)定。尤其是,將能源價格水平的變化和公司的股票價格變化掛鉤,也使公司對最佳 的負債水平的定期評估成為必要。 2007年,在油價創(chuàng)出歷史新高的同時,公司的股票價格也 創(chuàng)出歷史新高, 并因此增加了公司的借貸能力。 這反過來也代表了將公司的額外利潤進行避稅 的機會。米蘭公司下屬的每個部門都有自己的負債比率目標(biāo)。 負債比率目標(biāo)的設(shè)定是參照了各個部 門的年度營運現(xiàn)金流以及可確認資產(chǎn)的抵押價格等多方面因素。目標(biāo)本身是傾向于不輕易變 動,然而,特定的抵押物,如原油儲備的市價變動,或者整個公司的市場資本的市值變化,將 導(dǎo)致實際負債比率偏離負債比率目標(biāo)。Mortensen 的團隊并不設(shè)定

12、指標(biāo)這些目標(biāo)是由公司各個部門,管理層以及董事會協(xié)商 設(shè)定的。但 Mortensen 的團隊根據(jù)每個部門設(shè)定的債務(wù)比率目標(biāo)預(yù)估了一個債務(wù)比率,還預(yù)估 了相應(yīng)的超過國債收益率的溢價,以計算部門和公司的借貸成本。表 1為 Mortensen 的團隊為 米蘭公司 2007年所作的預(yù)估:表一信用評級 負債率 高于國債收益率的差幅(風(fēng)險溢價 業(yè)務(wù)部門:綜合 A+ 42.2% 1.62%勘探及開采部門 A+ 46% 1.60%煉油及營銷部門 BBB 31% 1.80%石油化工部門 AA- 40% 1.35%注:負債率,即負債除以公司市值。2006年 12月 31號,公司負債等級被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評為 A+等級。

13、表二為 2007年一月美 國國債的到期收益率。表二期限 收益一年期 4.54%十年期 4.66%三十年期 4.98%結(jié)論是:米蘭公司對于舉債能力的謹(jǐn)慎使用,是影響公司資本結(jié)構(gòu)的首要因素,但其他因 素同樣扮演著重要的角色。 特別是公司的綜合資產(chǎn)負債表的穩(wěn)固程度以及對全球金融市場及大 宗商品市場的參與,后者有時會導(dǎo)致誘人的機會,通過交易有價證券及大宗商品來獲利。相比 米蘭公司的幾個主要競爭對手,米蘭公司是比較保守的,但米蘭公司擁有自己的交易團隊,這 個交易團隊在董事會一系列的指導(dǎo)規(guī)則下, 專門負責(zé)積極管理貨幣市場, 利率市場以及大宗商 品市場的風(fēng)險。 管理某些風(fēng)險, 或者是利用內(nèi)幕消息以及特殊的價

14、格關(guān)系的動機也是導(dǎo)致實際 的資本結(jié)構(gòu)有時暫時性地偏離計劃目標(biāo)的一個附加原因。股票回購在過去 ,Midland 有時回購自己的股票 , 而且聲稱每當(dāng)有吸引力的機會出現(xiàn),它將再次回購。 因此 , 公司通過從公司基本價值減去負債的市場價值,并用實際的股票數(shù)量除以該結(jié)果的方式 來定期估算股票的內(nèi)在價值。整個公司的基本價值是使用 DCF 分析法以及公司股票的交易倍數(shù)與同行的交易倍數(shù)的對比來估計。 當(dāng)股票價格低于股票的內(nèi)在價值 , Midland公司就會考慮回 購自己公司的股票。少量的股票可以在公開市場上購買 ; 大宗購買則會通過自招標(biāo)。自從 2002年起, Midland 就沒有大量回購過股份,而且考慮

15、到公司的高股價,分析家預(yù)測在近期也不會 有大宗回購。 不過 ,Midland 執(zhí)行官指出 , 股價上升的事實并不意味著股票沒有被低估內(nèi)在價值 很顯然也上升了,一旦股票被低估, Midland 依然承諾會回收股票。表 4顯示 Midland 的歷史 股票價格 , 每股股息以及 2001-2006年期間的有選擇的財務(wù)數(shù)據(jù)。估算資金成本Mortensen 的主要計算是基于如下所示的加權(quán)平均資金成本公式。在表達上, D 和 E 分別代表負債和股權(quán)的市場價值, V 代表公司或部門的企業(yè)價值 (V = D + E。同樣 , rd 和 r e 分別是負債和股權(quán)的成本, t 代表稅率。WACC =rd (D/

16、V (1-t +re (E/V負債成本Mortensen 通過在美國國債或者類似期限的債券上加上溢價來計算各部門的負債成本。溢 價取決于多種因素 , 包括部門從業(yè)務(wù)中獲得的現(xiàn)金流 , 部門資產(chǎn)的抵押價值 , 以及整體信用市場 情況。對 Midland 的一些經(jīng)營來說,長期的預(yù)計現(xiàn)金流和抵押價值會受到政治風(fēng)險的影響。這 種風(fēng)險在勘探和生產(chǎn)部門是最明顯的。 E&P很大一部份的生產(chǎn)性資產(chǎn)和探明儲量位于政治波動 的國家,在這些國家,國有化或重啟產(chǎn)權(quán)談判的風(fēng)險是很大的。股權(quán)成本 /權(quán)益成本為了估計股權(quán)成本 , Mortensen使用資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM,如下所示 ,r 表示無風(fēng)險回報 率 ,是系統(tǒng)風(fēng)險測量值 , EMRP表示了股本市場風(fēng)險溢價 , 即在某一特定持有期間,廣泛多樣的 風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合的回報預(yù)計超過無風(fēng)險收益的數(shù)量。r e =r f + (EMRPMortensen 意識到 , 系數(shù)是從個別股票回報對市場回報的回歸中測量出來的,且有一定的 錯誤。她和她的團隊使用公布的商業(yè)數(shù)據(jù)庫中的 系數(shù),而不是他們自己的回歸結(jié)果。例如, Midland 的貝塔是 1.25。然而 ,Midland 各個部門的 系數(shù) 是無從獲得的 , 因為這些部門并沒有交 易股票。為了估算各部門的 系數(shù), Mortensen 依靠那些業(yè)務(wù)可以和各部門的業(yè)務(wù)相匹配,且 有公開交易的公司的