紡織行業(yè)投資機(jī)會顯現(xiàn)研究報告

1、. . . . 基本面好轉(zhuǎn)可期、投資機(jī)會顯現(xiàn)紡織行業(yè)研究報告容提要：從中長期來看，國外棉花價格已呈現(xiàn)下跌趨勢，將會在原料成本端對紡織行業(yè)起到積極的作用。2005年紡織品服裝出口配額的全部取消，將會大大拓展我國紡織行業(yè)的國際市場空間。一、1-7月全行業(yè)走勢超出預(yù)期進(jìn)入2004年，盡管一季度國棉花價格仍然高企，并且出口退稅率下調(diào)的政策開始執(zhí)行，但紡織行業(yè)通過降低費(fèi)用水平、提高資產(chǎn)運(yùn)行質(zhì)量等手段，延續(xù)了上年的良好增長勢頭。據(jù)紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，1-7月化纖、紗、布和服裝等大宗紡織品產(chǎn)量均保持兩位數(shù)以上的增長（見圖1），紡織工業(yè)總產(chǎn)值（現(xiàn)價）8544億元，同比增長25.4%，實現(xiàn)銷售收入8047億元，同

2、比增長26.9%，實現(xiàn)利潤總額248億元，同比增長19.67%。1-7月，紡織品服裝出口總額518.59億美元，同比增長2.62%。從分月度來看，1-2月受退稅率下調(diào)與節(jié)日因素，貿(mào)易順差額較小，此后逐月擴(kuò)大（圖2），顯示行業(yè)出口競爭力有所回復(fù)。從分行業(yè)來說，其特點(diǎn)主要為：下游制成品業(yè)的盈利能力高于上游；棉紡織業(yè)受棉價上漲影響效益有所下降，由于產(chǎn)品價格普遍上揚(yáng)，化纖行業(yè)（尤其是粘膠行業(yè)）經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)上升。圖1：主要紡織產(chǎn)品產(chǎn)量變化（03年6月04年7月）注：化纖、紗（左軸），服裝（右軸）。資料來源：中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計中心。圖2：紡織品服裝進(jìn)出口額變化（03年6月04年4月）資料來源：中國紡織工

3、業(yè)協(xié)會統(tǒng)計中心二、行業(yè)基本面有好轉(zhuǎn)跡象1、宏觀調(diào)控逐步抑制過剩產(chǎn)能2003年紡織固定資產(chǎn)投資599億元，同比增長67%，相比之下出口增長27%，國消費(fèi)需求增長10%；今年一季度固定資產(chǎn)投資169億元，同比增長98%，相比之下出口增長25%，投資和需求的差距明顯加大。當(dāng)投資增長達(dá)到這樣的高速，形勢就開始向不利的方向演化。一是部分紡織投資項目技術(shù)水平落后，屬于粗放式增長，增量效益較差，如2003年新增的1700多萬錠紡紗能力中，相對落后的約占1/3。二是新增產(chǎn)能大大超出了國外需求的增長，投資風(fēng)險逐步積累，將加劇市場競爭（2003年，我國紡織企業(yè)單位數(shù)達(dá)到了15000多家，比上年增加近2000家），

4、企業(yè)有可能通過削價銷售來消化庫存與新增產(chǎn)能，從而壓縮產(chǎn)品的利潤空間；三是新增產(chǎn)能的迅速增長，將會加緊對上游基礎(chǔ)設(shè)施（運(yùn)力）、能源（煤、電、水）和原料（棉花、羊毛和化纖等）的爭奪，能源、原材料價格的上漲勢必會推動生產(chǎn)資料價格的上漲，從而使行業(yè)毛利率水平趨于下降。近期國家發(fā)改委和人民銀行聯(lián)合公布的當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄中，涉與紡織行業(yè)的集中在對耗能較高、技術(shù)水平落后和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的紡織機(jī)械上，主要是特定型號的細(xì)紗機(jī)、絡(luò)筒機(jī)、梳毛機(jī)、印花機(jī)和染整設(shè)備等；此外，發(fā)改委表示要研究制訂行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在環(huán)保、安全、能耗、技術(shù)質(zhì)量等有關(guān)方面提出具體要求，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入制度，與時發(fā)布供求、產(chǎn)能、價格等方面

5、的信息，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資方向。一般來說，紡織服裝行業(yè)屬于勞動密集型，在生產(chǎn)上對資金和設(shè)備的要求并不太高，進(jìn)入壁壘較低，價格競爭相對激烈。因此緊縮政策指向這些技術(shù)水平落后以與造成產(chǎn)能過剩的紡織機(jī)，實質(zhì)上是對新進(jìn)入者提出了更高的設(shè)備和技術(shù)要求，提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，穩(wěn)定市場秩序，對現(xiàn)有企業(yè)產(chǎn)生了較為積極的影響。同時，對新增產(chǎn)能的限制又進(jìn)一步減少了對上游原料和動力資源的需求，可以緩解生產(chǎn)資料價格上升的壓力，如近期紡織固定資產(chǎn)投資增速的減緩以與企業(yè)資金的緊缺，是今年3月后國棉價出現(xiàn)下滑的一個重要原因。從歷史上來看，1997年宏觀政策對紡織行業(yè)實行“總量控制、淘汰落后”的政策，實施了棉紡和毛紡的壓錠減員，由

6、于壓縮了落后產(chǎn)能，當(dāng)年就使全行業(yè)一舉扭虧為盈，并造就了此后連續(xù)7年收入和利潤的持續(xù)增長，這也從一個側(cè)面說明緊縮政策對行業(yè)起到了明顯的規(guī)發(fā)展和促進(jìn)作用。2、棉花價格走軟有望降低生產(chǎn)成本棉花是棉紡織業(yè)的核心原料，約占棉紡生產(chǎn)成本的60%以上；棉短絨和棉漿粕是粘膠纖維生產(chǎn)的重要原料，因此棉價波動勢必影響紡織全行業(yè)生產(chǎn)成本的構(gòu)成，同時國外棉花的價差，又影響我國紡織行業(yè)的出口競爭力。 2003年以來，由于國各主要產(chǎn)棉區(qū)的惡劣天氣，致使高等級棉產(chǎn)量大幅減少，同時也推遲了新棉的上市，棉價由此一路上漲，年末比年初上漲了55%（圖3）。高企的棉價對下游棉紗、布價格的傳導(dǎo)作用并不明顯，使紡織企業(yè)普遍生產(chǎn)成本高漲，

7、部分企業(yè)停產(chǎn)或開工不足，或采用價格相對低廉的化纖原料（如滌綸、粘膠等）作為替代。然而，進(jìn)入2004年5月以來，國棉價持續(xù)下跌。5月2日中國棉花價格指數(shù)16999元/噸，到8月16日已降至13013元/噸，降幅超過20%，同期國際棉花指數(shù)（Cotlook A）降幅也超過20%。一方面，宏觀調(diào)控緊縮銀根使涉棉企業(yè)資金緊缺，對棉價構(gòu)成了下跌壓力；另一方面，中國棉花協(xié)會的5月形勢報告數(shù)據(jù)顯示，03/04年度國棉花總供給和總需求均為820萬噸，供求基本實現(xiàn)平衡，這對以往“棉花短缺”的預(yù)期造成了重大沖擊；此外，隨著棉花進(jìn)口配額的大幅增加，進(jìn)口棉到港數(shù)量逐步上升，也推動了國棉價的進(jìn)一步下跌。圖3：中國棉花價

8、格指數(shù)與Cotlook A指數(shù)走勢對比注：Cotlook A指數(shù)為國際現(xiàn)貨328棉花價格，此處已折算成國含稅價。資料來源：根據(jù)中紡網(wǎng)絡(luò)提供數(shù)據(jù)、華泰證券研究所根據(jù)國際棉花咨詢委員會（ICAC）8月預(yù)測報告，2003/2004度的棉價上漲將使2004/2005年度全球棉花產(chǎn)量增加。預(yù)計全球棉花產(chǎn)量將首次達(dá)到2260萬噸，增幅11%，其中中國的增幅最大，占到全球增量的3/4。2004/2005年度的全球棉花消費(fèi)量預(yù)計為2150萬噸，僅增長約35萬噸，其中中國消費(fèi)量的由上一年度的8%下降到6%。由于2004/2005年度棉花的產(chǎn)量大于消費(fèi)量，預(yù)計全球的期末庫存將達(dá)到866萬噸，比2003/2004年

9、度增加76萬噸。Cotlook A指數(shù)預(yù)計平均為65美分/磅，比上一年度下降6美分。圖4：1999-2005年國際棉花A指數(shù)走勢與預(yù)測（美分/鎊）注：棉花年度從每年的8月開始。資料來源：中紡網(wǎng)絡(luò)3、2005年配額全部取消將有利于拓展國際市場 WTO紡織品服裝協(xié)定（ATC）中規(guī)定，從1995年開始的10年間，分四階段逐步取消紡織品服裝的配額限制。前三階段取消設(shè)限的比例分別為16、17、18（以1990年為基數(shù)），最后階段在2005年1月1日，所有配額限制占49）全部取消。前三個階段中，發(fā)達(dá)國家取消配額的產(chǎn)品主要集中在低價值的紗線和織物，而中國具有較強(qiáng)國際競爭力的服裝和制成品的配額，則被發(fā)達(dá)國家擠

10、到最后階段取消。目前配額品種出口約占我國紡織品服裝出口的20%以上，我國紡織品服裝占美國和歐盟市場進(jìn)口額的15%左右。從目前來看，配額取消有兩大好處，一是國際市場份額的拓展，據(jù)世界銀行測算，配額全部取消后，我國在世界紡織品服裝領(lǐng)域的市場份額將由17%上升至45%，紡織行業(yè)所面對的國際市場潛力將迅速增長。二是銷售費(fèi)用的降低，目前配額費(fèi)用約占配額品種銷售價格的5%，配額取消將直接降低受限品種的成本。三、下半年紡織行業(yè)運(yùn)行將好于上半年基于以上有利因素，今年三、四季度紡織全行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢預(yù)計將好于上半年，我們將紡織服裝行業(yè)的評級由“中性”調(diào)高為“增持”，對化纖行業(yè)維持“中性”評級。1、下半年收入和利潤增

11、速加快，出口保持迅速增長我們認(rèn)為，2004年下半年紡織全行業(yè)收入和利潤增速將會明顯加快；同時，出口退稅率下調(diào)帶來的不利影響在上半年已基本消化，而棉價走軟有利于增強(qiáng)紡織服裝產(chǎn)品出口競爭力，我們預(yù)測下半年紡織品服裝出口增速將會加速，但要注意國際貿(mào)易磨擦帶來的風(fēng)險。2、行業(yè)分化明顯，棉紡效益將會上升，化纖有一定下滑棉紡織業(yè)：近期國棉價開始走軟，而棉紡織制成品價格下滑的幅度要相對小于上游原料價格的降幅，我們認(rèn)為，隨著棉紡銷售淡季的過去，棉紡織生產(chǎn)成本得以下降，行業(yè)將趨于回緩，利潤增長預(yù)計超過收入增速。毛紡織業(yè)：澳毛價格的波動是影響毛紡企業(yè)效益的重要因素。03年澳毛價格下降34%，但同期澳元兌美元升值2

12、7%，因此毛紡織行業(yè)未能享受到原料價格下降帶來的益處。由于全球羊毛產(chǎn)量仍處于不斷下滑，因此預(yù)計04年毛價可能高位整理，毛紡織行業(yè)難有大的改善。服裝業(yè)：服裝業(yè)是我國具有較強(qiáng)國際競爭力的行業(yè)，盡管近年來國際高端品牌不斷進(jìn)入國市場，競爭狀況有所加劇，但勞動力成本低廉的優(yōu)勢仍然明顯，預(yù)計04年服裝業(yè)將保持穩(wěn)中略升的格局，05年隨著配額取消，服裝行業(yè)的增長空間將明顯放大?；w業(yè)：03年粘膠短纖價格隨棉價同步上揚(yáng)，而長絲價格則相對平穩(wěn)，導(dǎo)致粘膠纖維行業(yè)收入和利潤水平上升迅速；而主要合成纖維價格的上升也導(dǎo)致合纖業(yè)回暖。從04年價格走勢來看，長絲價格有一定幅度的下滑，而短纖預(yù)計在四季度隨棉價有所下調(diào)，粘膠行業(yè)

13、將有一定的下滑；合纖價格受石油價格的影響較大，總體應(yīng)保持窄幅震蕩的行情，合纖業(yè)預(yù)計將保持穩(wěn)定。值得注意的是，化纖原料特別是合纖原料（PTA、EG和CPL等）的國市場缺口會繼續(xù)擴(kuò)大，04年原料進(jìn)口力度將會加大。四、重點(diǎn)上市公司分析魯泰A（000726），主營色織布和襯衫的生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品80%以上出口，是全球色織布行業(yè)的龍頭企業(yè)。2004年上半年實現(xiàn)每股收益0.33元，同比增長53%，預(yù)計全年每股收益在0.70元左右。2003年市盈率24倍，2004年動態(tài)市盈率15倍不到，價值明顯低估。雅戈爾（600177）：國男士服裝行業(yè)龍頭企業(yè)。2004年一季度實現(xiàn)凈利潤1.06億元，同比增長12%，預(yù)計全年